薛雅奇+楊茗涵+羅丹程

摘 要：本文針對人民幣匯率變動對我國熱錢流動的影響進行研究，依據(jù)CIP模型分別建立熱錢流動與即期、遠期匯率波動的VAR模型，做脈沖響應分析、方差分解分析，得出人民幣匯率變動對我國熱錢流動的影響的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;熱錢流動;脈沖響應;方差分解

一、引言

2005年起我國實行“以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動制度”。2008年金融危機后，美國等發(fā)達國家實施的量化寬松政策使得大量資金進入新興市場。目前，美國經(jīng)濟復蘇，QE3退出預期明確，屆時美國利率會有所上升，從而加速熱錢流出。因而，研究匯率變動對熱錢流動的影響機制對我國解決目前的熱錢流動問題、促進我國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展具有積極的意義。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學者在匯率變動對熱錢流動影響方面做了很多研究。Reisen、Helmut（2001）發(fā)現(xiàn)20世紀90年代新興國家采取“沖銷”干預手段維持固定匯率制度引發(fā)熱錢逆轉(zhuǎn)，導致貨幣危機。Bouvatier（2005）研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值預期導致2003-2004年間熱錢大規(guī)模流入中國。丁志杰（2008）認為人民幣升值預期是境外匯款流動的重要驅(qū)動因素，而境外匯款則是熱錢流入方式之一。黃偉麟（2012）發(fā)現(xiàn)息差和匯率與熱錢流動規(guī)模顯著正相關(guān)，境外資金持有者對人民幣升值的強烈預期導致熱錢持續(xù)流入境內(nèi)。

三、有套期保值的利率平價理論模型（CIP）

開放經(jīng)濟中，投資者的回報不僅取決于利率，還取決于匯率的變化。根據(jù)有套期保值的利率平價模型可知：當本國與外國的利差大于外匯匯率升值時，國際熱錢傾向于流向國內(nèi);反之，國際熱錢傾向于流向國外。

四、相關(guān)變量的選取

月度熱錢凈流入=月度外匯儲備變動-月度外商直接投資-月度貿(mào)易差額;為了消除經(jīng)濟規(guī)模影響，熱錢流動的指標=月度熱錢凈流入/當年GDP，用HMF來表示;用Shibor1月表示國內(nèi)的每月無風險投資收益率，用Libor1月（美元）表示國外的每月無風險投資收益率，用Margin來表示兩者差;即期美元匯率使用美元兌人民幣月度平均匯率;遠期美元匯率NDF12月取22交易日移動平均值的月底值作為代表。用EFS代表即期匯率相對于上月即期匯率的變動率，用EFF來表示遠期匯率變動相對于上月遠期匯率的變動率。

五、計量模型

1.變量的相關(guān)性分析與單位根檢驗

HMF與Margin呈現(xiàn)微弱的負相關(guān);HMF與EFS呈現(xiàn)負相關(guān)，HMF與EFF呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，說明隨著人民幣即期與遠期匯率升值，熱錢加速流入我國。通過對模型中各個變量的平穩(wěn)性進行檢驗可以看出只有EFF是平穩(wěn)的，其余變量經(jīng)過差分一次以后都是平穩(wěn)變量。

2.熱錢流動與即期匯率、遠期匯率變動的VAR模型

HMF=0.2029*HMF（-1）+0.1037*HMF（-2）+0.3722*Margin（-1）-0.40

11*Margin（-2）+0.1990*EFS（-1）-0.3047*EFS（-2）

HMF=0.0571*HMF（-1）+0.0708*HMF（-2）+0.3587*Margin（-1）-0.380

6*Margin（-2）-0.1429*EFF（-1）-0.1154*EFF（-2）

六、匯率變動對熱錢流動影響的動態(tài)特征

1.脈沖響應分析

（1）熱錢流動與即期、遠期匯率變動的脈沖響應分析。即期而言HMF自身的沖擊對HMF在第二個月大幅衰退，第九個月衰退完畢;Margin的沖擊對HMF在當月無實質(zhì)影響，第二個月為正，第三、四個月的影響基本消失，第五個月時逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓虻挠绊懬页掷m(xù)很長的時間;EFS的沖擊對HMF在當月無實質(zhì)影響，在第二個月為正，在第三個月轉(zhuǎn)為負，直到第11個月后衰退完畢。遠期而言：HMF自身沖擊對HMF在第二個月大幅衰退;Margin的沖擊對HMF當月無實質(zhì)影響，在第二個月為正，在第三四個月的影響逐漸減小，在第五個月時逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樨撉页掷m(xù)很長的時間;EFF的沖擊對HMF當月無實質(zhì)影響，在第二、三個月為負，從第四個月開始負向影響。

2.方差分解分析

即期而言：對熱錢流動影響最大的因素分別是HMF、Margin和EFS;HMF自身對HMF的影響隨時間逐漸衰退;Margin對HMF的影響長期略有加強;EFS對HMF影響長期略有加強。遠期而言：對熱錢流動影響最大的因素分別是HMF、Margin和EFS;HMF自身對HMF的影響隨時間衰退;Margin對HMF影響長期略有加強;EFF對HMF的影響長期略有加強。

七.結(jié)論

本文以我國匯率飽受國際壓力，美國經(jīng)濟逐漸好轉(zhuǎn)，跨境投資者利用熱錢追求投機最大化為背景，根據(jù)CIP模型進行實證分析，得出以下結(jié)論：不論是即期匯率還是遠期匯率變動對熱錢的流動都有持續(xù)影響;相比即期匯率，遠期匯率變動對熱錢流動影響更大;利差對熱錢流動的短期和長期影響存在不同的方向，比匯率的影響更長久;人民幣匯率變動對熱錢流入的影響存在時滯性。

參考文獻：

[1]Reisen， Helmut， Marcelo Soto. Which Types of Capital Inflows Foster Developing-Country Growth？[J]. International Finance， 2001， 4（1）： 1-14.

[2]劉立達.中國國際資本流入的影響因素分析[J].金融研究，2007（3）：62-70.

[3]王國剛，余維彬.“熱錢大量流入中國”論評析[J].國際金融研究，2010（3）：41-52.endprint