胡 杰

(南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210046)

一、引 言

近年來，高管薪酬逐漸成為理論研究的熱門話題。在國內(nèi)，經(jīng)理人薪酬增長不合理、央企高管天價薪酬的報道頻頻見于報端。目前，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和人力資本破產(chǎn)成本角度來分析高管薪酬的研究還很少。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指公司的長期債務(wù)、短期債務(wù)等不同期限的債務(wù)組合。實踐已證明債務(wù)融資在我國上市公司的全部資金來源中占有舉足輕重的地位，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司價值具有重要的影響。實際上，不同期限的債務(wù)，在企業(yè)破產(chǎn)、解散時其償還順序是不同的，給公司帶來的風(fēng)險也是不同的。從上個世紀(jì)70年代后期起，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)這一公司融資選擇細(xì)節(jié)引起學(xué)者們的關(guān)注，之后，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)逐漸成為公司金融研究中一個積極的主題。債務(wù)期限的長短會影響公司的人力資本破產(chǎn)成本，本文以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為權(quán)衡指標(biāo)，主要研究以下問題:在我國上市公司中，管理層防御效應(yīng)究竟怎樣?不同類型的企業(yè)其管理層防御效應(yīng)是否一致?管理層防御效應(yīng)是否影響高管薪酬激勵?

二、理論分析與研究假設(shè)的提出

(一)高管薪酬決定的理論分析

債務(wù)期限的長短將對公司的人力資本破產(chǎn)成本產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響高管薪酬。高管薪酬和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)這兩個看似關(guān)聯(lián)度不高的變量通過人力資本破產(chǎn)成本而內(nèi)在地聯(lián)系起來。Miller［1］指出公司資本結(jié)構(gòu)決策受破產(chǎn)成本的影響。在有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的研究中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對緩解代理沖突的作用一直為人們所關(guān)注。Sharpe［2］和Rajan［3］的研究結(jié)果均表明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)被看作一種從借款者手中向貸款者手中轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)的機(jī)制，當(dāng)公司舉借短期債務(wù)，債務(wù)到期時，它將面臨償還債務(wù)和再融資的雙重壓力，而長期債務(wù)能夠有效緩解公司的再融資壓力。Diamond［4］［5］指出當(dāng)公司無力償還短期債務(wù)時，貸款者將獲得公司控制權(quán)，有可能導(dǎo)致公司提前被清算，而長期債務(wù)合同則可在短期內(nèi)規(guī)避公司被提前清算的風(fēng)險。

可見，破產(chǎn)成本會影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策。從高管的角度來看，由于負(fù)債存在剛性，公司短期債務(wù)占總債務(wù)的比例越高，公司破產(chǎn)風(fēng)險越高。如果公司倒閉了，高管將會失去目前所擁有的一切福利待遇，職業(yè)生涯甚至還會受到不利影響。而且，高管尋找新的工作還需要承擔(dān)成本，新的工作還有可能帶來薪資降低。這樣，高管的人力資本破產(chǎn)成本就會增大，進(jìn)而影響他們對薪酬的要求。公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以預(yù)示公司的破產(chǎn)風(fēng)險，作為一種風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，高管薪酬將會受到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。已有經(jīng)驗研究為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與高管薪酬的關(guān)系提供了證據(jù)。Datta＆Raman［6］的研究顯示公司的短期債務(wù)比例越高，高管的持股比例也越高。Brockman，Martin＆Unlu［7］使用VEGA來衡量股權(quán)薪酬激勵而引起的CEO風(fēng)險偏好程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VEGA與短期債務(wù)比例呈正相關(guān)關(guān)系。因此，公司短期債務(wù)比例越高意味著公司的破產(chǎn)風(fēng)險也越高，管理層為了補(bǔ)償其所面臨的風(fēng)險可能會要求更高的薪酬;反之亦然。但如果公司存在管理層防御效應(yīng)，情況將會發(fā)生變化。

所謂管理層的防御效應(yīng)是指管理層以獲取私利為目的，不受公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制約束而掠奪公司資源對投資者帶來的不良影響。相對短期債務(wù)而言，長期債務(wù)對公司管理層的約束較少;相對長期債務(wù)而言，短期債務(wù)可以對內(nèi)部人機(jī)會主義行為進(jìn)行有效監(jiān)督。股東希望通過提高短期債務(wù)比例來加大對管理層的監(jiān)督。但在存在道德風(fēng)險和信息不對稱的情況下，當(dāng)股東監(jiān)督困難或是無法監(jiān)督時，管理層防御行為就會發(fā)生。也就是說，高管為了減少監(jiān)督的可能性，降低人力資本破產(chǎn)成本，將會選擇較股東價值最大化更為保守的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，通過降低短期債務(wù)比例來降低自身所承擔(dān)的風(fēng)險。所以，在存在管理層防御效應(yīng)的情況下，公司高管會利用手中的權(quán)力在延長債務(wù)期限的同時提高自身薪酬。

股東和管理層之間的利益沖突是代理問題的一個典型例子。如果股東能夠觀察到公司管理層的一切活動，他們就能設(shè)計薪酬合約，確定并執(zhí)行在各種情況下應(yīng)采取的管理措施，由股東完全承擔(dān)風(fēng)險。但現(xiàn)實生活中存在著信息不對稱，這種最優(yōu)的薪酬機(jī)制不可行。于是，次優(yōu)選擇即將薪酬與業(yè)績相掛鉤的業(yè)績型薪酬就產(chǎn)生了。這種次優(yōu)薪酬契約使得管理層的收入隨著業(yè)績的增加(降低)而增加(降低)，促使管理層在追求個人報酬最大化的同時實現(xiàn)公司業(yè)績、股東財富的最大化，這樣管理層就將承擔(dān)一定的風(fēng)險。因此，一旦高管薪酬與公司業(yè)績相背離，就有悖薪酬設(shè)計的基本原理。楊寶發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管薪酬契約不能有效識別高管能力［8］。傅欣等發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管有足夠的權(quán)力去影響自身薪酬［9］。

(二)研究假設(shè)的提出

本文以長期債務(wù)(1年以上)占總債務(wù)的比例衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。前文提到，短期債務(wù)比例越高，公司的破產(chǎn)風(fēng)險越高，公司的人力資本破產(chǎn)成本也隨之提高。這樣，高管就會在其薪酬中要求補(bǔ)償。但是，在道德風(fēng)險和信息不對稱的情況下，當(dāng)股東監(jiān)督困難或是無法監(jiān)督時，高管有可能利用手中權(quán)力進(jìn)行管理層防御。高管就會在增加長期債務(wù)比例的同時，提高自身薪酬水平，極大化個人價值。因此，本文提出

假設(shè)1:

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，我國上市公司存在著高管利用手中權(quán)力進(jìn)行管理層防御的行為。

在我國，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)可以得到政府的更多關(guān)注。因此，我們認(rèn)為:在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相同的情況下，國有企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險會較非國有企業(yè)更低。其次，當(dāng)業(yè)績不佳或面臨相同財務(wù)困境時，國有企業(yè)要承擔(dān)更多的社會責(zé)任，其在辭退高管時可能會更加慎重，在程序上也更加復(fù)雜，國有企業(yè)高管遭辭退的概率要低于非國有企業(yè)。所以，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的人力資本破產(chǎn)成本較低。如果國有企業(yè)的管理層防御效應(yīng)與非國有企業(yè)程度相近或較小，那么國有企業(yè)高管在薪酬上要求的補(bǔ)償應(yīng)低于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間的正相關(guān)關(guān)系應(yīng)較非國有企業(yè)弱。據(jù)此，本文提出

假設(shè)2a:

國有企業(yè)高管薪酬水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間的正相關(guān)關(guān)系較非國有企業(yè)更弱，國有企業(yè)管理層防御效應(yīng)沒有非國有企業(yè)嚴(yán)重。

在我國，國有企業(yè)的最終產(chǎn)權(quán)屬于全民所有，國有資產(chǎn)管理部門是國有產(chǎn)權(quán)唯一的代理人，它不是企業(yè)利益的直接受益者和企業(yè)風(fēng)險的真正承擔(dān)者，這樣，國有企業(yè)就會出現(xiàn)所有者缺位現(xiàn)象，管理者難以有效監(jiān)督。而非國有企業(yè)的所有者掌握著企業(yè)的控制權(quán)，對高管可以實行有效的監(jiān)督。所以，國有企業(yè)高管受到的監(jiān)督弱于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的管理層防御效應(yīng)可能高于非國有企業(yè)。這樣，在同樣的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)水平下，國有企業(yè)高管的薪酬將會高于非國有企業(yè)高管的薪酬。據(jù)此，本文提出

假設(shè)2b:

國有企業(yè)高管薪酬水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間的正相關(guān)關(guān)系較非國有企業(yè)更強(qiáng)，國有企業(yè)管理層防御效應(yīng)比非國有企業(yè)嚴(yán)重。

前文提到公司內(nèi)部治理機(jī)制將影響管理層防御效應(yīng)。Jensen［10］認(rèn)為當(dāng)總經(jīng)理也是董事會主席時，董事會的效率將會受到影響，內(nèi)部控制系統(tǒng)難以對高管進(jìn)行有效監(jiān)督。傅欣等發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中，總經(jīng)理兼任董事長的公司高管薪酬水平比不兼任的更高［9］。因此，總經(jīng)理兼任董事長助長了高管的自由決策權(quán)，增強(qiáng)了管理層防御效應(yīng)。據(jù)此，本文提出

假設(shè)3:

總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)高管薪酬水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間的正相關(guān)關(guān)系較不兼任的企業(yè)更強(qiáng)，總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)管理層防御效應(yīng)較不兼任的更嚴(yán)重。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文重點考察了2003年至2011年的A股非金融類上市公司，并對樣本公司進(jìn)行了如下篩選:(1)樣本公司只發(fā)行A股;(2)在樣本期間未被ST或PT;(3)對所有連續(xù)變量的1%和99%極端值進(jìn)行了winsorize處理;(4)剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。最后得到558家樣本公司2003－2011年間的5022個平衡面板數(shù)據(jù)觀測值，涉及12個行業(yè)門類。數(shù)據(jù)來源于CSMAR、WIND和CCER數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行了數(shù)據(jù)的對比填補(bǔ)。

(二)研究模型與變量定義

我國上市公司高管薪酬激勵以貨幣(現(xiàn)金)薪酬為主，現(xiàn)有文獻(xiàn)［8］［9］［11］［12］［14］通常采用現(xiàn)金薪酬衡量高管薪酬。所以本文將因變量設(shè)定為“金額最高的前三名高級管理人員薪酬總額”均值的自然對數(shù)。自變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，控制變量包括公司業(yè)績、公司規(guī)模、董事會治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，各變量定義具體如表1所示:

表1 變量定義與變量名稱

參考Core et al［13］和方軍雄［11］的研究，本文建立模型(1)、(2)和(3)來研究高管薪酬的決定。

為檢驗假設(shè)1，本文建立以下面板數(shù)據(jù)模型:

考慮到高管薪酬和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能存在的內(nèi)生性問題，參考相關(guān)文獻(xiàn)［14］，本文在模型(1)中使用滯后一期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DEBTSTRi，t－1)進(jìn)行實證檢驗。

為檢驗假設(shè)2a和2b，我們在模型(1)中加了一個交乘項CROSS1，該項等于最終控制人性質(zhì)虛擬變量乘以公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以對比國有企業(yè)與非國有企業(yè)管理層防御的強(qiáng)度。建立如下模型:

為檢驗假設(shè)3，我們在模型(1)中加了另一個交乘項CROSS2，該項等于兩職合一虛擬變量乘以公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以對比總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)與非兼任企業(yè)管理層防御的強(qiáng)度。由此建立如下模型:

四、實證檢驗結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本公司變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，2003－2011年上市公司長期債務(wù)比例(DEBTSTR)平均(中位數(shù))為15.37%(8.47%)，表明我國上市公司長期債務(wù)比例偏低。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

本文分別使用普通最小二乘法和固定效應(yīng)模型對模型(1)、(2)和(3)進(jìn)行估計，回歸結(jié)果見表3。在進(jìn)行混合普通最小二乘估計時，使用懷特修正異方差計算標(biāo)準(zhǔn)誤差，同時對模型進(jìn)行了多重共線性檢驗，發(fā)現(xiàn)所有模型的回歸變量的方差膨脹因子(VIF)值均小于4，也就是說模型中不存在多重共線性問題。

從表3可以看出，高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，在所有回歸中都通過1%水平下的顯著性檢驗。這說明假設(shè)1成立，高管會在增加長期債務(wù)比例的同時，提高自身薪酬水平。從模型(2)的回歸結(jié)果來看，交乘項CROSS1前的系數(shù)為正，在普通最小二乘法中通過了1%水平下的顯著性檢驗，在固定效應(yīng)模型中通過了10%水平下的顯著性檢驗，這表明假設(shè)2a成立，國有企業(yè)高管防御效應(yīng)沒有非國有企業(yè)嚴(yán)重。從模型(3)的回歸結(jié)果來看，交乘項CROSS2前的系數(shù)為正，在普通最小二乘法中通過了5%水平下的顯著性檢驗，在固定效應(yīng)模型中通過了10%水平下的顯著性檢驗，這表明假設(shè)3成立，總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)管理層防御效應(yīng)較不兼任的嚴(yán)重。

表3 全樣本回歸結(jié)果

表4 子樣本回歸結(jié)果

在全樣本中可能存在過高的短期債務(wù)比例對應(yīng)低薪酬的情況，為了排除這種情況，我們以長期債務(wù)比例的均值為標(biāo)準(zhǔn)，以那些長期債務(wù)比例高于或等于均值的公司為樣本，在模型(1)中使用當(dāng)期的長期債務(wù)比例，再次進(jìn)行普通最小二乘回歸，并使用懷特修正異方差計算標(biāo)準(zhǔn)誤差，回歸結(jié)果見表4。表4的回歸結(jié)果與表3基本一致，這進(jìn)一步說明我國上市公司高管確實存在著在延長債務(wù)期限的同時提高自身薪酬的防御行為。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文研究的關(guān)鍵變量為高管薪酬和長期債務(wù)比例，為了使研究結(jié)果更具可靠性，我們進(jìn)行了如下敏感性檢驗分析:(1)長期借款比例(一年期以上借款與總借款比例)作為長期債務(wù)比例變量進(jìn)行回歸分析;(2)分別采用薪酬最高的三位董事的平均薪酬和高管平均薪酬的自然對數(shù)作為衡量高管薪酬的變量進(jìn)行回歸分析;(3)對所有連續(xù)變量的1%和99%異常值不作任何處理;(4)以長期債務(wù)比例的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，以那些長期債務(wù)比例高于或等于中位數(shù)的公司為樣本，再次進(jìn)行普通最小二乘回歸;(5)使用滯后一期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代入模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸。檢驗結(jié)果顯示，除個別指標(biāo)的顯著性水平和回歸系數(shù)稍有變化外，各指標(biāo)之間關(guān)系與本文的研究結(jié)論沒有實質(zhì)性差異，基本結(jié)論不變。

五、研究結(jié)論

在考慮人力資本破產(chǎn)成本的基礎(chǔ)上，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的視角出發(fā)來研究高管薪酬，為人們理解高管薪酬的形成提供了一個新的角度。經(jīng)典文獻(xiàn)的研究結(jié)果表明，短期債務(wù)比例越高的企業(yè)，破產(chǎn)風(fēng)險越大，高管的人力資本破產(chǎn)成本也越大，高管對薪酬的要求也越高。當(dāng)股東監(jiān)督困難或是無法監(jiān)督時，高管有可能利用手中權(quán)力進(jìn)行管理層防御，他們會在增加長期債務(wù)比例的同時，提高自身薪酬水平。通過實證檢驗，得出如下結(jié)論:(1)高管薪酬水平與長期債務(wù)比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，我國上市公司存在著高管利用手中權(quán)力進(jìn)行管理層防御的行為;(2)與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的管理層防御效應(yīng)更低，這說明了國資委等國有資產(chǎn)監(jiān)管部門的“限薪令”起到了一定作用;(3)總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)高管薪酬水平與長期債務(wù)比例間的正相關(guān)關(guān)系較不兼任的企業(yè)更強(qiáng)，這說明總經(jīng)理兼任董事長的企業(yè)管理層防御效應(yīng)較不兼任的更嚴(yán)重。本文的研究結(jié)果證明了高管會利用手中權(quán)力扭曲薪酬制度的功能。因此，為了實現(xiàn)對高管的有效激勵，上市公司要有針對性地完善薪酬契約的制定和執(zhí)行機(jī)制，防范管理層防御行為。

［1］Miller，Merton H.America.The Modigliani－Miller Propositions after Thirty Years［J］.Journal of Economic Perspectives，1988(2):99－120.

［2］Sharpe，Steven A.America.Credit Rationing，Concessionary Lending and Debt Maturity ［J］.Journal of Banking and Finance，1991(15):581－604.

［3］Rajan，Raghuram G.，and Luigi Zingales.America.What Do We Know about capital Structure?Some Evidence from International Data［J}.Journal of Finance，1995(50):1421－1460.

［4］Diamond，D.America.Debt maturity and liquidity risk ［J］.Quarterly Journal of economics，1991，106:709－737.

［5］Diamond，Douglas W.America.Presidential Address，Committing to Commit:Short－ term Debt When Enforcement is Costly ［J］.Journal of Finance，2004(59):1447－1479.

［6］Datta，S.Iskandar－Datta.and K.Raman.America.Managerial Stock Ownership and the Maturity Structure of Corporate Debt［J］.Journal of Finance，2005(5):2333－2350.

［7］Brockman，P.Xiumin，Martin.＆ Emre Unlu.America.Executive Compensation and the Maturity Structure of Corporate Debt［J］.The Journal of Finance，2010，65(3):1123－1161.

［8］楊寶.高管報酬、公司分紅與薪酬契約改進(jìn)［J］.財經(jīng)論叢，2013，(3):76－83.

［9］傅頎，鄧川.高管控制權(quán)、薪酬與盈余管理［J］.財經(jīng)論叢，2013，(4):66－72.

［10］Jensen，M.C.America.The Modern Industrial Revolution，Exit and the Failure of Internal Control Systems ［J］.Journal of Finance，1993(22):230－251.

［11］方軍雄.高管權(quán)力與企業(yè)薪酬變動的非對稱性 ［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011，(4):107－120.

［12］楊德明等.媒體監(jiān)督、媒體治理與高管薪酬 ［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2012，(6):116－126.

［13］Core，J.，R.Holthausen，and D.Larcker.America.Corporate Governance，Chief Executive Officer Compensation，and Firm Performance.Journal of Financial Economics，1999(51):371－406.

［14］左晶晶，唐躍軍.高管薪酬激勵過度了嗎［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2010，(1):61－68.