張 軍，龍 少 波，王 春 華

（1.北京物資學(xué)院，北京市101149；2.中國人民大學(xué)，北京市100872）

一、引言

貨幣政策的改變會(huì)影響企業(yè)的融資渠道和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，貨幣政策傳導(dǎo)包括貨幣和信貸兩種渠道。利率是貨幣渠道傳導(dǎo)機(jī)制的核心，通過企業(yè)利用資金的成本而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。而信貸渠道是通過改變公司資產(chǎn)的市值影響公司的信貸能力和資本結(jié)構(gòu)。政府可對(duì)銀行貸款供給進(jìn)行調(diào)節(jié)，貨幣政策改變將會(huì)影響企業(yè)的融資行為。[1]隨著中國在宏觀調(diào)控中對(duì)貨幣政策的更加重視以及利率市場(chǎng)化步伐的加快，貨幣政策的變化對(duì)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)作用將顯得越發(fā)突出，企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀主體，將會(huì)越來越受到貨幣政策調(diào)整的影響。

我國中小企業(yè)板于2004年5月設(shè)立，重點(diǎn)安排具有較好成長(zhǎng)性和較高科技含量的中小企業(yè)發(fā)行股票和上市。深交所對(duì)中小板上市公司嚴(yán)格監(jiān)管，如實(shí)施公開致歉并彈性保薦制度、年度報(bào)告說明會(huì)制度、募集資金管理制度。因此，貨幣政策的調(diào)整對(duì)于中小板上市公司的直接融資和資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)造成更大影響。

二、資本結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

合理的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的綜合資本成本率，提升公司的價(jià)值，獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。MM定理為資本結(jié)構(gòu)理論研究奠定了基礎(chǔ)，隨后西方學(xué)者在此基礎(chǔ)上提出了權(quán)衡理論、代理成本理論和優(yōu)序融資理論等。[2]貨幣政策改變貨幣供應(yīng)量和貨幣的使用成本對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。國外學(xué)者從理論與實(shí)證方面研究了包括利率變化在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。班塞爾（Bancel）等通過對(duì)歐洲17個(gè)國家公司的分析，發(fā)現(xiàn)利率是影響企業(yè)負(fù)債比率的重要因素，利率越低企業(yè)越傾向于負(fù)債融資。[3]公司的資本結(jié)構(gòu)與一國宏觀經(jīng)濟(jì)因素密相關(guān)，[4-5]宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是融資決策和資本結(jié)構(gòu)的杠桿率的重要影響因素，[6]公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更為頻繁。[7]

國內(nèi)學(xué)者陸正飛等率先對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行研究，[8]發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有重要影響。[9]我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素，[10]公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著十分重要的影響。[11]資金供給對(duì)企業(yè)的行為約束比較小，[12]實(shí)際貸款利率與負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，[13]長(zhǎng)期貸款利率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。[14]此外，宏觀因素雖顯著地影響資本結(jié)構(gòu)，但影響程度相對(duì)不夠大或者不夠穩(wěn)定。[15]我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟(jì)周期變化，[16]市場(chǎng)化程度越高，上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快；市場(chǎng)化程度提高的越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也越快。[17]信貸政策作為宏觀金融供給層面因素顯著地影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，并且對(duì)流動(dòng)負(fù)債的影響程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期負(fù)債。[18]

關(guān)于中小板的研究，中小板上市公司治理中存在的最主要問題是“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。[19]中小企業(yè)板績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，負(fù)債較高的企業(yè)具有更高的效率而主板市場(chǎng)則相反；中小板留存收益與績(jī)效負(fù)相關(guān)。[20]

以往的文獻(xiàn)研究貨幣政策對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響，研究方法主要是利用固定效應(yīng)的靜態(tài)面板計(jì)量方法，靜態(tài)面板（包括固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)）中沒有考慮到資本結(jié)構(gòu)的滯后效應(yīng)（慣性），會(huì)導(dǎo)致估計(jì)的不準(zhǔn)確，若考慮資本結(jié)構(gòu)（因變量）滯后則會(huì)造成自相關(guān)、內(nèi)生性等問題，造成估計(jì)結(jié)果的不一致性。研究對(duì)象主要集中于主板上市公司，很少研究中小板上市公司，然而中小板的獨(dú)特性可能使得貨幣政策對(duì)于其影響具有不同的特征。因此，本文將主要關(guān)注貨幣政策對(duì)于中小板上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響，以利率與貨幣供給量?jī)蓚€(gè)變量來代表貨幣政策的變量。其中利率分為長(zhǎng)期利率和短期利率，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期的利率改變雖然經(jīng)常是同步的，但是對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)有不同的影響。針對(duì)靜態(tài)面板存在的問題，我們采用GMM動(dòng)態(tài)面板的估計(jì)方法，以克服變量的內(nèi)生性產(chǎn)生的估計(jì)偏誤問題。另外，我們還將考慮貨幣政策對(duì)不同行業(yè)、不同所有權(quán)的中小企業(yè)影響。

首先，貨幣政策中的利率變化對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)際貸款利率是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，企業(yè)在使用借貸資金時(shí)必然考慮實(shí)際利率的影響。實(shí)際貸款利率=名義貸款利率-通貨膨脹率。當(dāng)實(shí)際貸款利率上升時(shí)，債權(quán)融資成本上升，理性的企業(yè)經(jīng)營者會(huì)更傾向于降低財(cái)務(wù)杠桿比率，更多地使用股權(quán)融資。以往研究表明，我國上市公司整體負(fù)債率與利率水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)長(zhǎng)期負(fù)債比例非常低的特征，我們認(rèn)為長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)受資本約束更苛刻，所以對(duì)于中小板上市公司，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：長(zhǎng)期貸款利率和短期貸款利率變動(dòng)與公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系，但是長(zhǎng)期利率變動(dòng)要比短期利率變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響大。

其次，貨幣供應(yīng)量對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響。貨幣供應(yīng)量是數(shù)量型的工具，其變化反映的是資金的充裕性程度和貨幣政策的松緊程度。當(dāng)貨幣供應(yīng)量突然增加時(shí)，中小企業(yè)可能由于前期的制約較大而會(huì)較大幅度地增加對(duì)于貨幣資金的貸款需求。此時(shí)由于銀行的親周期性特點(diǎn)，會(huì)增加對(duì)中小企業(yè)的貸款。相反，當(dāng)國家采取緊縮銀根政策而減少貨幣供給量時(shí)，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)更傾向于將有限的貸款放給規(guī)模較大的企業(yè)，中小企業(yè)的直接融資將會(huì)受到較大的約束，從而會(huì)降低中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。因此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：貨幣供給量的變化與公司的資產(chǎn)負(fù)債率成正比。貨幣供給量的增加會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升；當(dāng)貨幣供給量變小時(shí)，中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降。

我們?cè)谘芯繒r(shí)需要考慮控制變量的影響。根據(jù)以往研究，公司的特征型變量，例如公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力、成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、所處行業(yè)等都對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)有影響。我們將控制這些變量，使得貨幣政策對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響的估計(jì)結(jié)果更為準(zhǔn)確。

考慮到2008年金融危機(jī)以來，國家貨幣政策調(diào)整得相對(duì)頻繁，①本文選取2008第1季度至2011年第4季度的中小板上市公司為研究對(duì)象，研究貨幣政策的調(diào)整對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響。②為了獲得公司的連續(xù)數(shù)據(jù)作為平衡面板數(shù)據(jù)，我們選取了2008年之前在深圳中小板上市的199家公司作為初步研究對(duì)象?；谘芯繎T例，對(duì)公司篩選遵循以下原則：（1）刪除數(shù)據(jù)缺失或者不連續(xù)的公司；（2）刪除ST或ST*的公司；（3）刪除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑陬惞咎厥庑允蛊涓髫?cái)務(wù)指標(biāo)無可比性；（4）考慮到使用平衡面板數(shù)據(jù)，剔除2008年后才上市的公司。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)得到191家中小板上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，公司微觀數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，M2和利率等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。

本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率和短期負(fù)債比率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。選取長(zhǎng)期實(shí)際貸款利率、短期實(shí)際貸款利率、貨幣供應(yīng)量M1與M0之差的同比增長(zhǎng)比率作為貨幣政策的代理變量。其中，長(zhǎng)期實(shí)際利率為5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率減去通貨膨脹率；短期實(shí)際利率為6個(gè)月銀行貸款基準(zhǔn)利率減去通貨膨脹率。③控制變量中，公司規(guī)模用公司的期末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)加以代替；資本的擔(dān)保價(jià)值用存貨與固定資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比率來代替；盈利能力用凈資產(chǎn)收益率來代替；公司的成長(zhǎng)性用營業(yè)收入增長(zhǎng)率來代替。由于難獲得非債務(wù)稅盾的季度數(shù)據(jù)，用年度數(shù)據(jù)代替。由于不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能存在的比較顯著差異，加入行業(yè)虛擬變量。按照證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引》分類的辦法，將行業(yè)分成13類，由于本文除去金融、保險(xiǎn)業(yè)，所以設(shè)定11個(gè)行業(yè)虛擬變量，當(dāng)處于該行業(yè)時(shí)取1，反之取0，基準(zhǔn)行業(yè)為綜合類行業(yè)。考慮到各個(gè)公司的年度資本結(jié)構(gòu)的變化，設(shè)置年度虛擬變量，year_2009，year_2010和year_2011（2008年為基準(zhǔn)年），當(dāng)處于該年度時(shí)取1，不屬于該年度則取0，基準(zhǔn)年為2008年。④各個(gè)變量的選取、符號(hào)和計(jì)算如表1所示。

三、貨幣政策調(diào)整對(duì)中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，由于中小板上市公司資本規(guī)模比較小，股權(quán)融資渠道獲得資金使得中小板上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為41.34%，低于主板市場(chǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率，⑤長(zhǎng)期負(fù)債率均值僅為9.11%，有的年份長(zhǎng)期負(fù)債率為0，說明了中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于比較低的水平，長(zhǎng)期債務(wù)融資能力有限。這與卡拉吉克（Korajc?zyk）和萊維（Levy）的資金緊張的公司有債權(quán)融資偏好與具有較高的負(fù)債率的研究結(jié)論不一致。[21]這可能與我國債券市場(chǎng)規(guī)模偏小限制了中小企業(yè)的債券發(fā)行有關(guān)。中小企業(yè)的短期負(fù)債比率達(dá)到了36.13%，是長(zhǎng)期負(fù)債率的近4倍。

2.基于GMM的動(dòng)態(tài)面板估計(jì)

由于本文加入了資本結(jié)構(gòu)的滯后期，為了防止中小板上市公司個(gè)體異質(zhì)性差異過大以及變量的內(nèi)生性問題，我們采用阿雷拉諾和邦德（Arella?no&Bond）提出的一階差分廣義矩估計(jì)法（GMM）進(jìn)行估計(jì)。⑥與傳統(tǒng)的OLS估計(jì)法、WLS估計(jì)法、工具變量法和極大似然估計(jì)方法相比，GMM估計(jì)法允許隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差和序列相關(guān)，GMM的參數(shù)估計(jì)量比其他方法更有效。以總資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率和短期負(fù)債比率為變量的GMM估計(jì)方程為：

表1 變量的選取與定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

其中，j=1，2，3，…，11；i=1，2，3，…，191；t=2008Q1，2008Q2，…，2011Q4；year=2009，2010，2011。

本文利用一階差分GMM動(dòng)態(tài)面板方法對(duì)中小板191家上市公司的16個(gè)季度數(shù)據(jù)共3056個(gè)樣本進(jìn)行估計(jì)。因?yàn)槲⒂^企業(yè)處于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，貨幣政策作為系統(tǒng)性因素必然會(huì)影響到資本結(jié)構(gòu)的選擇。與此同時(shí)，貨幣當(dāng)局在制定或者轉(zhuǎn)變貨幣政策時(shí)會(huì)考慮公司的融資約束與資本結(jié)構(gòu)，因此公司的資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)貨幣政策的效果有一個(gè)反饋的作用，即貨幣政策變量具有內(nèi)生性問題，因此本文選擇了解釋變量和貨幣政策變量滯后項(xiàng)作為工具變量。

在表3的估計(jì)結(jié)果中，滯后一期的總資產(chǎn)負(fù)債率DAR系數(shù)都顯著為正，說明上期資本結(jié)構(gòu)對(duì)本期資本結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)影響，這種影響體現(xiàn)在長(zhǎng)期負(fù)債方面更大。這說明相對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率和短期的資產(chǎn)負(fù)債比率，長(zhǎng)期負(fù)債比率更難以調(diào)整。

我們以資產(chǎn)負(fù)債率DAR作為因變量，分別改變貨幣政策的代理變量得到表4的估計(jì)結(jié)果。其中，估計(jì)（1）、（2）、（3）是基于差分法的GMM估計(jì)，基于穩(wěn)健性的考慮，作為對(duì)照，估計(jì)（4）、（5）和（6）分別是對(duì)應(yīng)的系統(tǒng)GMM估計(jì)。各個(gè)估計(jì)中的AR（1）和AR（2）檢驗(yàn)表明殘差存在一階自相關(guān)，而不存在二階自相關(guān)。Sargan檢驗(yàn)接受模型的工具變量沒有過度約束的原假設(shè)。因此，GMM估計(jì)殘差檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn)表明三個(gè)方程的估計(jì)是有效的。為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分別以長(zhǎng)期負(fù)債比率LFB和短期負(fù)債比率SFB置換因變量總資產(chǎn)負(fù)債率DAR加以估計(jì)，得到表5。表5的Sargan檢驗(yàn)和AR（2）自相關(guān)檢驗(yàn)說明模型沒有二階自相關(guān)，也不存在工具變量過度約束的問題，結(jié)果有效。

表3 總資產(chǎn)負(fù)債率DAR的GMM動(dòng)態(tài)面板的回歸結(jié)果

表4 長(zhǎng)期負(fù)債比率LFB的GMM動(dòng)態(tài)面板的回歸結(jié)果

長(zhǎng)期利率、短期利率與中小企業(yè)的總資本負(fù)債率和短期負(fù)債比率有負(fù)相關(guān)關(guān)系。從表3的估計(jì)（1）、（2）、（4）、（5）的結(jié)果可以看出，長(zhǎng)期利率和短期利率前面的系數(shù)在1%的水平上顯著，說明利率調(diào)整對(duì)于中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重大的影響。長(zhǎng)期和短期利率的調(diào)整都會(huì)對(duì)中小企業(yè)的融資決策產(chǎn)生重要的負(fù)方向影響，利率作為資本的價(jià)格在調(diào)節(jié)資金在中小企業(yè)中的配置方面已經(jīng)發(fā)揮顯著的作用。長(zhǎng)期實(shí)際利率、短期利率與資產(chǎn)負(fù)債率DAR之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與本文的假設(shè)1前半部分相符合，也與馬文超和胡思玥約束企業(yè)的杠桿率隨著政策的緊縮（寬松）而減?。ㄔ龃螅┑慕Y(jié)論一致。[22]

根據(jù)長(zhǎng)期、短期實(shí)際貸款利率與總資產(chǎn)負(fù)債率前面的系數(shù)大小來看，長(zhǎng)期、短期利率的調(diào)整對(duì)于中小企業(yè)的影響效果差不多，系數(shù)都為-0.0012左右，說明短期的利率調(diào)整和長(zhǎng)期的利率調(diào)整對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響力基本相同，這與假設(shè)1的后半部分不相符，也是以往文獻(xiàn)所沒有關(guān)注的，即中長(zhǎng)期的實(shí)際貸款利率增加1個(gè)百分點(diǎn)將導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比率下降0.12個(gè)百分點(diǎn)。其原因可能是長(zhǎng)期利率調(diào)整更多影響長(zhǎng)期的資本結(jié)構(gòu)，而對(duì)短期的資本結(jié)構(gòu)和總資產(chǎn)負(fù)債率影響不明顯。

長(zhǎng)期利率、短期利率對(duì)長(zhǎng)期資本負(fù)債比率也有顯著的負(fù)影響，但是影響的效果不及對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率與短期資產(chǎn)負(fù)債比率的一半。對(duì)比表3、表4和5表的估計(jì)（2）、（5）、（8）、（11）、（14）和（17）可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率與短期負(fù)債比率對(duì)于短期利率和長(zhǎng)期利率的反應(yīng)的系數(shù)分別在0.0012、0.0005與0.0012左右，短期和長(zhǎng)期利率對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債比率影響僅為利率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和短期資產(chǎn)負(fù)債率影響的一半，說明公司短期負(fù)債比率要比長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)貨幣利率更為敏感。相比中長(zhǎng)期貸款供給，利率變化對(duì)短期貸款供給對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響大。這可能是因?yàn)橹行∑髽I(yè)本身中長(zhǎng)期貸款占比較小，造成了利率對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比率影響較小的結(jié)果。事實(shí)上，我國中小企業(yè)長(zhǎng)期的負(fù)債率較低的現(xiàn)象比較明顯，在表2所統(tǒng)計(jì)的191家中小上市企業(yè)中，平均長(zhǎng)期負(fù)債比率僅為9%，而且部分企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率為0，可見中小企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比率之低。盡管利率有了變化使得融資成本發(fā)生變化，但是中小企業(yè)由于始終占有很小的長(zhǎng)期負(fù)債比例，因此長(zhǎng)期實(shí)際利率的調(diào)整對(duì)于中小企業(yè)經(jīng)營成本產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于短期利率的調(diào)整對(duì)于中小企業(yè)的影響。這也表明在國家貨幣政策的調(diào)整過程中，利率調(diào)整更能影響到中小企業(yè)的短期負(fù)債比率與資產(chǎn)負(fù)債率，而銀行等貸方更愿意為中小企業(yè)提供短期借款，較少提供長(zhǎng)期資金，這與中小企業(yè)較高風(fēng)險(xiǎn)的特征相關(guān)，銀行等可以為中小企業(yè)提供短期的流動(dòng)性，但因中小企業(yè)缺乏資產(chǎn)抵押和有效擔(dān)保而更擔(dān)心長(zhǎng)期貸款的安全性。

表5 短期負(fù)債比率SFB的GMM動(dòng)態(tài)面板的回歸結(jié)果

貨幣供應(yīng)量與中小企業(yè)的資本負(fù)債比率正相關(guān)。從總體上看，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率加快會(huì)導(dǎo)致總資產(chǎn)負(fù)債率DAR增加，系數(shù)為0.02左右，說明隨著貨幣供應(yīng)量的增加，中小企業(yè)的融資約束會(huì)得到部分緩解，這與本文的假設(shè)2相吻合。一方面，貨幣供給的增加意味著公司的債務(wù)成本降低，陷入債務(wù)危機(jī)的可能性減小，根據(jù)權(quán)衡理論，公司選擇債務(wù)融資的可能性加大；另一方面，貨幣政策的松弛使得可貸資金的增加，中小企業(yè)獲得貸款的能力也增加。當(dāng)然貨幣政策從緊時(shí)，貨幣供應(yīng)量將減少，從而導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)融資下降，這和葉康濤和祝繼高的研究結(jié)果相似。[23]

從表5可以看出，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率與長(zhǎng)期負(fù)債率也呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，但是其系數(shù)為0.0085左右，這進(jìn)一步說明了寬松的貨幣政策產(chǎn)生貨幣供給量的增加會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)貸款的增加，但是使得中小企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款比率上升的比例要小，說明即使寬松的貨幣政策使得貨幣的供給增加，整個(gè)流動(dòng)性增加，但是銀行等機(jī)構(gòu)更愿意將貸款以中短期的形式提供給中小企業(yè)，這也與后面中小企業(yè)規(guī)模成為企業(yè)貸款發(fā)放考察依據(jù)的結(jié)果相一致。另外，與我們使用的是（M1-M0）增加率作為貨幣供應(yīng)的指標(biāo)有關(guān)，該指標(biāo)主要考慮短期的流動(dòng)性問題。但貨幣供應(yīng)的增加對(duì)中小企業(yè)的短期負(fù)債比率的影響系數(shù)統(tǒng)計(jì)上雖然為正但不顯著，說明貨幣供給的充?？赡軐?dǎo)致中小企業(yè)利用地下錢莊高利率的借貸資本比例下降，這將短期內(nèi)減小中小企業(yè)的貸款和運(yùn)營成本。

四、結(jié)論和啟示

我們所選的2008年至2011年區(qū)間，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了冷熱猛烈變化，由于金融危機(jī)的影響，中國經(jīng)濟(jì)從2007年的經(jīng)濟(jì)過熱轉(zhuǎn)向了2008年第3季度的出口增速下滑與需求不足，然后又到了四萬億大規(guī)模刺激帶來的2010～2011年的通脹。為了使得經(jīng)濟(jì)在合適區(qū)間溫和增長(zhǎng)，作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控重要工具之一，貨幣政策調(diào)整比較頻繁，存貸款利率、銀行存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具也經(jīng)歷了從多次上調(diào)到多次下調(diào)到再次上調(diào)的過程。貨幣政策頻頻變化，甚至短時(shí)間的反方向調(diào)控，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、熱冷轉(zhuǎn)換非常頻繁，這也說明雖然宏觀經(jīng)濟(jì)得到了初步的調(diào)整，但是貨幣政策在平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效果方面并不盡如人意。企業(yè)是貨幣政策影響的微觀單位，貨幣政策的變化影響企業(yè)資金的流動(dòng)性與獲得性以及資金的使用成本，中小企業(yè)在與銀行博弈以及在與大型國企資金競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)地位，貨幣政策的變化將敏感地影響到中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

通過對(duì)中小板上市公司GMM動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)貨幣政策尤其是利率政策對(duì)于中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響。中小企業(yè)對(duì)于利率的反應(yīng)特別敏感，利率的提高會(huì)明顯地降低中小上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率。中短期利率的調(diào)整對(duì)于資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的影響大小沒有太大的差異，但是利率調(diào)整對(duì)中小企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債比率的影響較小。這說明了盡管利率的改變，銀行等貸款機(jī)構(gòu)更愿意提供中小企業(yè)短期流動(dòng)性的周轉(zhuǎn)借款，而不愿意承擔(dān)中小企業(yè)長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣供應(yīng)量的變化也會(huì)對(duì)中小企業(yè)的負(fù)債比率產(chǎn)生重要的影響，但與利率政策相比，影響要小。這說明一方面，中小企業(yè)很容易受到國家貨幣政策調(diào)整的影響，當(dāng)貨幣政策收縮尤其是利率調(diào)高時(shí)會(huì)使得中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率明顯降低，加之中小企業(yè)的股市融資能力有限，容易出現(xiàn)融資困難的現(xiàn)象；另一方面，中小板上市企業(yè)債務(wù)融資的依賴性很大，在現(xiàn)實(shí)中債務(wù)融資卻偏低，因此國家應(yīng)該降低中小板上市的門檻，促進(jìn)股權(quán)融資和債權(quán)融資的均衡發(fā)展。

解決中小企業(yè)的融資問題將有利于提高貨幣政策的調(diào)控有效性。因此，對(duì)商業(yè)銀行來說，繼續(xù)改革和建立權(quán)責(zé)清晰的現(xiàn)代多元化銀行體系，使得銀行選擇貸款向中小企業(yè)傾斜很重要。而完善中小企業(yè)資產(chǎn)的擔(dān)保體制以及破產(chǎn)清算機(jī)制，對(duì)于引導(dǎo)和鼓勵(lì)現(xiàn)有銀行體系敢于對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行貸款，尤其是中長(zhǎng)期貸款也非常重要。作為過渡，可以建立針對(duì)中小企業(yè)信貸的國家政策性銀行以緩解中小企業(yè)融資約束。國家需要建立比較完善的擔(dān)保、質(zhì)押抵押市場(chǎng)，讓市場(chǎng)的力量來選擇貸款對(duì)象，這也有利于貨幣政策的傳導(dǎo)與平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

注釋：

①2007年第4季度前國家采取的是從緊的貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)過熱，而2008年的金融危機(jī)使得國家貨幣政策轉(zhuǎn)變了方向以配合“四萬億”投資計(jì)劃，2010年以后的通貨膨脹又使得中央銀行緊縮貨幣。

②由于2004年5月27日中小企業(yè)板塊才開始在深交所啟動(dòng)，數(shù)據(jù)起始時(shí)間太早會(huì)導(dǎo)致上市公司的樣本數(shù)量過少。2008年第1季度開始發(fā)布報(bào)表并符合條件的中小企業(yè)只有191家，再往前公司樣本數(shù)將更少。而且這段時(shí)間，貨幣政策經(jīng)歷了適度擴(kuò)張到收縮的變化，利率等變化比較明顯。因此考慮到GMM估計(jì)特點(diǎn)與數(shù)據(jù)樣本特點(diǎn)，本文選擇2008年到2011年共16個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

③M1=流通中現(xiàn)金流量M0+公司單位活期存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款，從M1中扣除M0后，剩余部分大多為公司存款，而商業(yè)銀行給公司的貸款也包含其中。（參見何靖：《宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度嗎?》，《南方經(jīng)濟(jì)》2010年第12期。）

④引入年度變量的目的是考慮隨著時(shí)間變化的資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，時(shí)間跨度稍微大一些效果可能更為明顯，而且考慮到變量的個(gè)數(shù)與樣本數(shù)的問題，我們使用年度虛擬變量。

⑤2010年和2011年A股市場(chǎng)（剔除金融業(yè)）上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.2%和62.24%。

⑥由于被解釋變量的滯后項(xiàng)作為解釋變量，解釋變量可能存在的內(nèi)生性，導(dǎo)致OLS估計(jì)是有偏的，我們采用GMM估計(jì)。

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