楊青，陳峰，丁平

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海200433）

我國董事會跨期內(nèi)生性的雙向傳導(dǎo)機制研究

楊青，陳峰，丁平

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海200433）

董事會與公司績效的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)一直是公司治理研究中的重點與難點課題?；诙聲缙趦?nèi)生性假設(shè)，對中國市場2300多家上市公司2003至2012年的面板數(shù)據(jù)進行固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)的交叉滯后分析，發(fā)現(xiàn)董事會特征與公司績效之間存在雙向因果關(guān)系：（1）從董事會特征到公司績效的跨期傳導(dǎo)機制明顯存在，并且當(dāng)公司績效采用市場價值指標(biāo)（托賓Q）度量時更加顯著；（2）從公司績效到董事會特征的跨期傳導(dǎo)機制并不完全，結(jié)果僅支持公司績效對于董事會規(guī)模的跨期影響，卻并不支持公司績效對于董事會獨立性的跨期影響。

跨期內(nèi)生性；董事會規(guī)模；董事會獨立性；公司績效

一、引言

作為公司治理的重要內(nèi)部機制，董事會最基本的兩大作用是監(jiān)督管理層和為公司經(jīng)營提供決策。現(xiàn)代董事會公司治理研究主要以代理理論為基礎(chǔ)，尤其突出實證主義代理理論。大量文獻從外生性角度研究了董事會在解決代理問題中的作用，如對董事會規(guī)模、董事會獨立性和董事會行為等與公司績效的關(guān)系進行分析。[1]然而，研究的結(jié)果卻很難達成一致，大量文獻并未發(fā)現(xiàn)董事會特征與公司績效之間的系統(tǒng)性聯(lián)系，究其原因在于忽視了董事會的跨期內(nèi)生性問題。[2]

在董事會跨期內(nèi)生性的視角下，學(xué)界就董事會特征與公司績效之間的聯(lián)系逐漸達成了共識，但現(xiàn)有研究主要集中在美國、歐洲等發(fā)達國家與地區(qū)市場，對新興及轉(zhuǎn)型國家市場情況的考察并不多見。[3]在這樣的背景下，本文的研究就具有重要的理論和實際意義：一方面可以有效驗證我國市場上董事會跨期內(nèi)生性問題的存在性，考察我國董事會跨期內(nèi)生性特質(zhì)與公司治理績效的關(guān)系；另一方面可以彌補國內(nèi)文獻的不足，為深化國有企業(yè)改革提供新的視野和理論支持。

在國內(nèi)董事會跨期內(nèi)生性的研究基礎(chǔ)上，本文使用我國市場的最新數(shù)據(jù)，區(qū)分了市場價值指標(biāo)和會計利潤指標(biāo)對董事會特征的作用強度，同時也考察了董事會規(guī)模和獨立性對公司績效的不同影響，力圖通過實證分析來全面揭示我國董事會跨期內(nèi)生性下的雙向傳導(dǎo)機制。

二、文獻回顧

傳統(tǒng)的理論研究認(rèn)為，較大的董事會很難有效運行并且很有可能被管理層操縱。大多數(shù)實證分析證實了董事會規(guī)模與公司績效兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[4]然而，也有一些截然相反的結(jié)果。[5]相較而言，在檢驗董事會獨立性對公司績效的影響上，實證結(jié)果似乎更無規(guī)律可循，大多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者之間負(fù)相關(guān)或無關(guān)。[6]這與傳統(tǒng)的理論背道而馳，后者認(rèn)為更多的獨立董事可以通過監(jiān)督管理層進而提高公司績效。

在理想情況下，如果公司根據(jù)價值最大化來選擇董事會結(jié)構(gòu)，回歸方程只涵蓋合適的控制變量，那么董事會結(jié)構(gòu)和公司績效的統(tǒng)計規(guī)律就不復(fù)存在，也就是說，只存在唯一的最優(yōu)董事會結(jié)構(gòu)。[7]這從反面證明：董事會特征（至少是規(guī)模和獨立性）存在著一定的內(nèi)生性。而且，這種內(nèi)生性還可能是眾多文獻在實證研究上難以獲得一致結(jié)果的原因。

國外文獻方面：遵循內(nèi)生性的視角，Hermalin和Weisbach認(rèn)為以往公司治理的實證結(jié)果既可以看作一種均衡現(xiàn)象，又可以看作一種非均衡現(xiàn)象。其中，董事會結(jié)構(gòu)是由公司組織內(nèi)部的代理人問題內(nèi)生形成的。[8]Wintoki等學(xué)者進一步指出，以往關(guān)于公司治理和公司績效統(tǒng)計的研究往往存在著嚴(yán)重的動態(tài)內(nèi)生性問題。對于董事會結(jié)構(gòu)的研究，除內(nèi)生性這一重大問題之外，還要考慮董事會特征與公司績效之間存在跨期作用的可能。[2]582雖然之前大多數(shù)理論模型中并沒有明確動態(tài)或跨期的概念，但在許多內(nèi)生性的研究中已經(jīng)包含了董事會特征的動態(tài)決定因素。其中，Hermalin和Weisbach假設(shè)公司原本就呈現(xiàn)一種和諧的自組織狀態(tài)，他們認(rèn)為董事會結(jié)構(gòu)取決于CEO和董事會之間的討價還價，但他們的研究結(jié)果屬于非均衡分析。[9]在Raheja設(shè)計的博弈模型中，最優(yōu)董事會規(guī)模和結(jié)構(gòu)是CEO提議項目、內(nèi)部董事揭發(fā)真相與外部董事調(diào)查項目三者間的博弈結(jié)果，但這一模型并未考慮博弈擴展到多期的情況。[10]與此相類似，Harris和Raviv從代理成本入手，考察如何降低外部董事和內(nèi)部董事之間信息交流的損失，分析了外部董事和內(nèi)部董事的均衡收益。[11]這種分析框架可以顯示出，作為公司信息環(huán)境代理變量的公司外在可見特征（如規(guī)模、增長機會、年齡、杠桿等）與董事會特征之間存在著系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。[3]748

國內(nèi)文獻方面：于東智首次提出獨立董事作用的發(fā)揮可能具有“時滯”的推斷，盡管隨后的實證分析并沒有為這一假設(shè)提供依據(jù)，但“時滯”的提出具有重要的啟發(fā)和借鑒意義。[12]于東智和池國華以1998至2001年在深、滬證交所上市的1160家公司為研究樣本，結(jié)合董事會穩(wěn)定性的指標(biāo)，驗證了以前年度的績效會對當(dāng)年的董事會平穩(wěn)性產(chǎn)生影響，但是后者卻無法對未來公司的績效做出解釋和說明。[13]在去除一系列干擾因素的影響之后，李漢軍和張俊喜發(fā)現(xiàn)：績效差的上市公司傾向于第二年增加獨立董事。而對于這些公司，即使“時滯”達三期，新增加的獨立董事也會對績效產(chǎn)生正面影響。[14]丁平的研究不僅接受李漢軍和張俊喜的上述發(fā)現(xiàn)，而且還確認(rèn)了獨立董事與績效之間的相關(guān)性與績效指標(biāo)的選擇有關(guān)。[15]郝云宏和周翼翔運用GMM估計的實證結(jié)果支持了董事會獨立性與公司績效之間的跨期聯(lián)系，但無論是長期還是短期，董事會規(guī)模與公司績效均無顯著關(guān)聯(lián)。[16]周翼翔發(fā)現(xiàn)董事會結(jié)構(gòu)與績效之間存在跨期作用的可能，但這種跨期影響主要取決于績效變量選擇，而且他也強調(diào)，董事會結(jié)構(gòu)與績效自身存在著動態(tài)正向調(diào)整的過程。[17]

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

在基于外生性前提假設(shè)的傳統(tǒng)模型中，董事會保持較大的獨立性將帶來更好的公司決策，并降低代理成本。然而在內(nèi)生性模型中，董事會特征與公司績效相互影響。一般認(rèn)為，較差的公司績效會直接促使股東提高董事會的獨立性，而董事會的獨立性越高，公司的績效也會越好。從這種關(guān)于獨立性與績效之聯(lián)系的一般性立場以及兩者之間均衡關(guān)系的測定與影響因素的復(fù)雜性出發(fā)，我們有必要進一步從不同角度，依據(jù)不同方法來研究兩者之間的關(guān)系。

內(nèi)生性模型構(gòu)建的另一個難題在于相關(guān)變量對于均衡影響并不是即時的。具體來說，公司實際的財務(wù)指標(biāo)是瞬時變化的，而公司績效只是階段性（月度、季度、年度等）公布的，所以，董事會特征之于公司績效的作用和影響必定存在時滯。同時，基于公開資本市場的公司績效度量又可以看作是連續(xù)性的，這在一定程度上又彌補了時滯。除此之外，董事會成員一般保持穩(wěn)定，一旦進入董事會，一般任職1至3年。這在一定程度上會阻礙董事會特征趨于均衡。這樣一來，較差的公司績效將不能影響到即時的董事會特征，而只能影響一段時間之后的董事會特征。屆時，董事會成員不同的任職期限將進一步增大測量難度。

基于以上分析，本文借鑒Davidson和Rowe的提法，構(gòu)建跨期內(nèi)生性模型。[18]在模型的第一階段，董事會特征將影響公司相關(guān)決策，由于決策時滯和財務(wù)公告的時滯關(guān)系，這些決策對績效的影響不在第一階段體現(xiàn)，而是推遲到第二階段。鑒于內(nèi)生性的原理，另一路徑（從公司績效到董事會特征）也將受制于時滯影響，第一階段的公司績效將不會立即影響到董事會特征，類似地，這一影響也將推遲到第二階段。循此繼進，由于時滯影響，第二階段的變化所產(chǎn)生的影響將在第三階段體現(xiàn)，第三階段的變化所產(chǎn)生的影響將在第四階段體現(xiàn)，等等。

綜合以上跨期內(nèi)生性模型所包含的雙向傳導(dǎo)機制，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：上一期的公司績效將影響到下一期的董事會特征；

H2：上一期的董事會特征將影響到下一期的公司績效。

（二）研究樣本、數(shù)據(jù)與變量

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）為樣本池，選取中國市場上市公司2003至2012年數(shù)據(jù)，剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺省、董事會規(guī)模為0以及公司雇員數(shù)低于10的條目，最后得到2300余家上市公司為期10年的面板數(shù)據(jù)，記13610條目。為得到有效數(shù)據(jù)，一些數(shù)據(jù)經(jīng)過VBA編程處理，實證分析均采用stata12統(tǒng)計軟件。

2.變量選擇與定義（詳見文后附表1）

（1）公司績效

公司績效由兩類變量表示：一類是市場價值指標(biāo)，本文采用托賓Q指標(biāo)；另一類是會計指標(biāo)，本文采用總資產(chǎn)收益率（ROA）度量。當(dāng)期公司績效分別用q和roa表示，q_b、roa_b分別表示上一期的公司績效指標(biāo)。

（2）董事會特征

本文采用董事會規(guī)模與董事會獨立性衡量董事會特征。其中，董事會規(guī)模用boardsize來表示，boardsize_b表示上一期（本文中指上一會計年度）的董事會規(guī)模；董事會獨立性用indepr來表示，indepr_b表示上一期的獨立董事比例。

（3）控制變量

在跨期內(nèi)生性模型當(dāng)中，本文還考慮了其他治理結(jié)構(gòu)和因素對公司績效的影響。這些因素變量大致分為兩類：一類是治理變量（governance variables），包括議價變量（bargaining variables），即董事會持股、董事長和總經(jīng)理“二職合一”、股權(quán)集中度以及公司高管前三名薪酬總額。另一類是經(jīng)營變量（business variables），包括代表公司規(guī)模的總市值和公司的雇員數(shù)。

（三）研究模型

如前文所述，跨期內(nèi)生性是指董事會特征與公司績效之間存在著雙向的影響關(guān)系。如果經(jīng)過檢驗只存在單向因果關(guān)系，那么就可以認(rèn)定跨期內(nèi)生性不存在。本文將通過中國市場的面板數(shù)據(jù)，采用交叉滯后（cross-lagged）模型檢驗董事會特征，主要考察董事會規(guī)模、獨立性與公司績效之間是否存在跨期內(nèi)生性。

模型1：

模型2：

模型1中被解釋變量為第t年公司績效，解釋變量包括滯后一階即第t－1年公司績效、滯后一階的董事會特征變量，以及滯后一階的相關(guān)控制變量。如果回歸結(jié)果有效，其中董事會特征變量系數(shù)顯著不為零值，則我們可以判斷模型1的因果關(guān)系基本成立，即上期董事會特征對于公司績效有一定的影響力。

模型2中，被解釋變量為董事會特征變量，解釋變量包括滯后一階的公司績效、滯后一階的董事會特征變量。同樣，如果回歸結(jié)果有效，其中公司績效系數(shù)顯著不為零值，則我們可以判斷模型2的因果關(guān)系基本成立，即上期公司績效對于董事會特征變量有一定的影響力。

四、實證檢驗結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

我國上市公司董事會規(guī)模均值在9.4，設(shè)定基本符合《公司法》的要求。獨立董事人數(shù)平均比例達到35.66%，基本達到《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》所提出的“上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨立董事”的要求。

另外，樣本中董事會持股比例均值在5%左右，其中有6088家為0（44.7%），這與英美國家平均持有10%至20%的水平相比仍有很大差距，由此可見，我國市場上董事會的激勵機制仍不完善。董事長和總經(jīng)理“二職合一”情況為2260，占16.61%。

（二）模型分析

為檢驗本文提出的董事會特征與公司績效之間存在跨期內(nèi)生性，需要同時檢驗?zāi)Ｐ?和模型2。只有當(dāng)這兩個模型中的關(guān)鍵變量均為顯著時，才可以論證雙向因果關(guān)系，亦即跨期內(nèi)生性的存在。如果確實存在本文所說的跨期內(nèi)生性，那么模型1中的董事會特征變量系數(shù)與模型2中的公司績效系數(shù)將會顯著不為零，也就是說存在雙向的因果關(guān)系。如此，就證明了本文的假設(shè)。為了完整性考慮，本文將同時驗證隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型，并通過Hausman檢驗選擇合適的面板數(shù)據(jù)模型。

文后附表2顯示了模型1從董事會特征到公司績效的跨期傳導(dǎo)機制的實證分析，表中同時給出了固定效應(yīng)分析和隨機效應(yīng)分析的結(jié)果。本文分別采用托賓Q和ROA作為公司績效的度量，可以明顯看出，在以q作為公司績效的度量時，固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)的分析結(jié)果中上期的董事會規(guī)模（boardsize_b）和上期的董事會獨立性（indepr_b）均在0.001程度上顯著，這有力地證明了從董事會特征到公司績效存在跨期傳導(dǎo)機制，假設(shè)1得到證實。同時經(jīng)過Hausman檢驗，理論上應(yīng)該選擇固定效應(yīng)的結(jié)果，基本可以認(rèn)為我國市場上存在從董事會特征到公司績效的跨期傳導(dǎo)機制，假設(shè)1基本成立。

當(dāng)我們采用roa作為公司績效的度量時，上述從董事會特征到公司績效的跨期傳導(dǎo)機制依然存在。雖然上期董事會規(guī)模與公司績效之間的相關(guān)性有所減弱，但本文的假設(shè)依然成立。同樣經(jīng)過Hausman檢驗，采用固定效應(yīng)的分析結(jié)果更為可信。所以總體來說，我國市場上，董事會特征對于公司績效的跨期影響機制基本可以接受。

兩種模型均顯示出上期董事會規(guī)模與公司績效之間的負(fù)相關(guān)性，這符合主流有關(guān)董事會規(guī)模的觀點，即較小規(guī)模的董事會有利于促進公司績效。而且，兩種模型均顯示出董事會獨立性與公司績效之間具有正相關(guān)性，這也與大多數(shù)研究的結(jié)論一致，即董事會的獨立性有利于提高公司績效。

我們從文后附表3的分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：不論以托賓Q還是ROA作為公司績效度量，公司績效對于董事會規(guī)模都有著較明顯的跨期影響關(guān)系。與此相反，我們很難證實在公司績效與董事會獨立性之間存在跨期影響。同樣，在模型2實證分析的兩組結(jié)果中，Hausman檢驗都支持固定效應(yīng)，也就是說，本文所提出的從公司績效到董事會特征的跨期影響關(guān)系，在現(xiàn)實中仍然具有一定程度的存在性（僅存在從公司績效到董事會規(guī)模的跨期影響機制，不存在從公司績效到董事會獨立性的跨期影響機制），假設(shè)（2）基本可以得到證實。

綜合兩組模型的交叉滯后模型分析，本文的兩個假設(shè)都得到一定程度的證實，也就是說，我國市場上確實存在著董事會特征和公司績效之間的雙向傳導(dǎo)機制。董事會跨期內(nèi)生性在我國市場是存在的，這一結(jié)論對于我國公司治理實踐和上市公司治理改革都具有很好的借鑒意義。

五、結(jié)論與建議

通過上述實證研究可以發(fā)現(xiàn)：以往有關(guān)董事會特征與公司績效的研究，很難得出一致性的結(jié)論，究其原因在于忽略了董事會跨期內(nèi)生性的重要性。本文在此基礎(chǔ)上明確了跨期內(nèi)生性的概念，即董事會特征（尤其是董事會規(guī)模和獨立性）與公司績效之間存在著雙向的跨期因果關(guān)系。這一概念可以融貫地解釋資本市場以及公司治理的一些特點：公司的財務(wù)報告是定期性公布（月度、季度或年度）而不具有嚴(yán)格連續(xù)性，而公司的運營卻是嚴(yán)格連續(xù)的；董事會的變動也是滯后的（董事的任期以及變動成本），所以董事會的內(nèi)生性問題應(yīng)是跨期的，即，本文所謂“跨期內(nèi)生性”。

在實證分析方面，本文采用中國2300多家上市公司的公司治理與財務(wù)數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)的交叉分析方法，對跨期內(nèi)生性問題進行了檢驗，并同時進行固定效應(yīng)分析和隨機效應(yīng)分析。從結(jié)果來看，從董事會特征到公司績效的跨期傳導(dǎo)機制明顯存在，這與以往國內(nèi)外學(xué)者所研究的同一期的因果關(guān)系有著本質(zhì)的不同。而且，當(dāng)公司績效采用托賓Q度量時，這種因果關(guān)系更加顯著，這是因為作為單期衡量的指標(biāo)，會計利潤指標(biāo)（本文采用ROA）忽視了當(dāng)期以外的事項和貨幣時間價值，所以，用它來衡量公司績效并不精確。實際上，相對于利潤最大化而言，公司價值最大化能夠更好地反應(yīng)投資人和公司發(fā)展的要求，也能更準(zhǔn)確地反應(yīng)公司經(jīng)營的績效。

除上述兩點結(jié)論之外，我們還認(rèn)為：從公司績效到董事會特征的跨期傳導(dǎo)機制并不完全，模型的結(jié)果僅支持公司績效對于董事會規(guī)模的跨期影響，并不支持公司績效對于董事會獨立性的跨期影響。原因可能在于本文采用了較為單一的方法，即以獨立董事比例衡量董事會獨立性，這也可能掩蓋了從公司績效到董事會特征的傳導(dǎo)機制。所以，鑒于目前數(shù)據(jù)庫中缺乏有效的外部董事和灰色董事數(shù)據(jù)，關(guān)于董事會跨期內(nèi)生性問題的探討仍有進一步發(fā)展的空間和必要性。

后附圖表：

表1 變量選擇與定義

表2 從董事會特征到公司績效的跨期傳導(dǎo)機制的實證分析

表3 從公司績效到董事會特征的跨期傳導(dǎo)機制的實證分析

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［責(zé)任編輯 馮立榮］

Research on Bidirectional Transmission Mechanism Based on Board Intertemporal Endogeneity in China

YANG Qing,CHEN Feng,DING Ping
(School of Economics,Fudan University,Shanghai 200433,China)

For long,the relationship between board and corporate performance is key to the research on corporate governance.Based on board intertemporal endogeneity hypotheses,this paper empirically used penal data of more than 2300 Chinese listed companies during 2003-2012 to make a cross-lag regression with both fixed effects models and random effects models.From the result,we found that there is a bidirectional causality between board and corporate performance.Firstly,intertemporal transmission mechanism from board characteristics to performance can be more significant with market value index(Tobin's Q)measuring corporate performance.Secondly,intertemporal transmission mechanism from performance to board characteristics is not complete,the result showed that perfomance only has an intertemporal effect on board size but not on board independence.

intertemporal endogeneity;board size;board independence;corporate performance

F276.6

A

1007-5674(2014)06-0056-07

10.3969/j.issn.1007-5674.2014.06.011

2014-09-15

國家自然科學(xué)基金項目（編號：71373049）；教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃課題（編號：11YJA790180）；上海市哲學(xué)社會科學(xué)項目

楊青（1973—），女，湖南湘潭人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融研究院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理，公司兼并與收購，網(wǎng)絡(luò)金融；陳峰（1987—），男，上海人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院助理講師，研究方向：公司治理。