新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 張喜玲

蘭州商學(xué)院金融學(xué)院 楊世峰

境外人民幣需求變動(dòng)的影響因素實(shí)證分析*

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 張喜玲

蘭州商學(xué)院金融學(xué)院 楊世峰

本文依據(jù)貨幣需求理論，以貨幣競爭性替代效應(yīng)和投機(jī)資本流動(dòng)效應(yīng)為基礎(chǔ)，運(yùn)用誤差修正模型建立境外人民幣需求函數(shù)，推導(dǎo)出影響境外人民幣需求的主要因素，重點(diǎn)分析了人民幣匯率預(yù)期和境內(nèi)外利率等因素對境外人民幣需求的影響。實(shí)證結(jié)果表明，人民幣匯率預(yù)期對境外人民幣需求具有明顯的長短期效應(yīng)。而境內(nèi)外利率變化對境外人民幣需求的長短期效應(yīng)相對較弱，體現(xiàn)出人民幣國際化初期境外人民幣表現(xiàn)出明顯的投機(jī)性需求。

人民幣需求;貨幣替代效應(yīng);匯率預(yù)期;利率;VECM模型

一、引言及文獻(xiàn)回顧

2012年我國累計(jì)實(shí)現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算2.94萬億元，直接投資人民幣結(jié)算2802億元，①中國人民銀行:《2012年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，www.pbc.gov.cn。隨著我國資本項(xiàng)目交易和人民幣貿(mào)易結(jié)算持續(xù)擴(kuò)大，境外人民幣供求將不斷上升，截至2012年11月，香港離岸人民幣中心離岸人民幣存款達(dá)5710.28億元，②香港金管局網(wǎng)站，www.hkma.gov.hk。境外人民幣需求直接關(guān)系到人民幣國際化進(jìn)程，也對我國國際收支狀況和國內(nèi)金融體系產(chǎn)生一定影響，研究人民幣境外需求的影響因素對穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化、增強(qiáng)國內(nèi)金融體系對外部沖擊的抵御能力具有重要意義。

開放經(jīng)濟(jì)條件下，在國際資本流動(dòng)過程中，自然而然就產(chǎn)生了對本、外幣的不同需求，在本、外幣之間的不同選擇形成了貨幣替代效應(yīng)和資本流動(dòng)效應(yīng)。根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，貨幣替代是“指一國居民對相關(guān)機(jī)會(huì)成本的變化做出反應(yīng)，從而改變其持有本國和外國貨幣的傾向”。外幣資產(chǎn)對本幣資產(chǎn)的間接替代被稱為資本流動(dòng)效應(yīng)。

Cuddington(1983)首先區(qū)分了貨幣替代和資產(chǎn)替代，認(rèn)為貨幣替代主要涉及交易媒介等服務(wù)功能，而資產(chǎn)替代是由于國內(nèi)外資產(chǎn)收益率差異導(dǎo)致本國居民持有外幣資產(chǎn)。Arango＆Nadiri(1981)推導(dǎo)出開放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣需求函數(shù)，得出結(jié)論實(shí)際貨幣余額受國外經(jīng)濟(jì)變量如匯率、國外利率及其波動(dòng)等影響。Cuddington(1983)，Khalid，A.(1999)得出結(jié)論:假設(shè)資本不完全流動(dòng)，那么預(yù)期本幣貶值時(shí)，國內(nèi)居民與國外居民都傾向于多持有外幣而少持有本幣，這直接形成了外幣對本幣的替代(貨幣替代效應(yīng));而隨著本幣預(yù)期貶值率與國外利率的上升，國外債券的吸引力相對上升，國內(nèi)居民與國外居民將傾向于增加持有國外債券而減少持有國內(nèi)債券(資本流動(dòng)效應(yīng))，從而間接地對貨幣需求產(chǎn)生影響。Leventakis，J(1993)在開放條件下兩國的資產(chǎn)組合均衡模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出一個(gè)貨幣需求模型，然后利用G－7國家①G－7國家:美國、加拿大、法國、德國、意大利、日本和英國。浮動(dòng)匯率時(shí)期的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論表明國外利率對這7個(gè)主要的工業(yè)化國家的貨幣需求有顯著的影響，預(yù)期貶值率不對美國以外的6個(gè)國家的貨幣需求產(chǎn)生顯著的影響。Renato(1995)研究了1980～1992年部分歐洲國家貨幣需求穩(wěn)定性和貨幣替代問題，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)屬性因素對貨幣需求和貨幣替代的影響更加明顯。Mcgibany和Nourzad(1995)分析了匯率與貨幣需求之間的不確定關(guān)系，認(rèn)為貨幣貶值將產(chǎn)生“資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)”及“預(yù)期效應(yīng)”。這兩種效應(yīng)分別對貨幣需求產(chǎn)生不同方向的影響。資產(chǎn)組合效應(yīng)表明本幣貶值將提高以本幣表示的國外資產(chǎn)的價(jià)格，同時(shí)降低以外幣表示的本國資產(chǎn)的價(jià)格，將導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)替代國外資產(chǎn)從而減少對外幣的需求;預(yù)期效應(yīng)則表明對貨幣需求的影響依賴于對將來匯率的預(yù)期，如果本幣的貶值導(dǎo)致進(jìn)一步貶值的預(yù)期，那么將會(huì)發(fā)生外幣對本幣的替代，從而導(dǎo)致對外幣需求的增加，但是如果本幣的貶值導(dǎo)致對將來升值的預(yù)期，將會(huì)發(fā)生本幣對外幣的替代，從而導(dǎo)致本幣需求的上升。Fabio(1995)研究了土耳其貨幣替代與匯率波動(dòng)、通脹預(yù)期的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)土耳其貨幣替代主要取決于匯率的長期變動(dòng)。

Arize et al(1999)利用12個(gè)發(fā)展中國家和地區(qū)②12個(gè)發(fā)展中國家和地區(qū)包括印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、斯里蘭卡、中國臺(tái)灣、泰國、加納、南非、突尼斯與摩洛哥。1961～1996年的年度數(shù)據(jù)對匯率、匯率的波動(dòng)性和國外利率與貨幣需求(M1與M2)之間的關(guān)系進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明匯率的波動(dòng)對這12個(gè)國家和地區(qū)的貨幣需求均產(chǎn)生顯著影響。另外匯率波動(dòng)性變量顯著影響4個(gè)國家與地區(qū)(韓國、中國臺(tái)灣、新加坡、泰國)的狹義貨幣需求與5個(gè)國家(韓國、新加坡、泰國、南非、突尼斯)的廣義貨幣需求，影響方向都為負(fù)，即匯率的波動(dòng)性越大，對外幣的需求就相對增加。

Mikesellet al.(1974)對境外持有美元行為進(jìn)行了分析，認(rèn)為歐洲美元需求對利率敏感，境內(nèi)外利差、美國國內(nèi)利率和資本管制是推動(dòng)歐洲美元市場規(guī)模變化的重要因素。Fischer B.et al.(2004)在研究歐元貨幣需求時(shí)涉及了境外需求部分，提出歐元匯率變化是影響境外歐元需求的重要因素。

20世紀(jì)60年代至今，國外大量論文研究貨幣需求，但這些文獻(xiàn)的研究對象基本上都集中于發(fā)達(dá)國家。已有的檢驗(yàn)表明在大部分發(fā)達(dá)國家本幣的貶值將通過“非均衡效應(yīng)”與“財(cái)富效應(yīng)”導(dǎo)致對本國貨幣需求的增加;而在超過半數(shù)的發(fā)展中國家中，本幣貶值將通過“貨幣替代效應(yīng)”顯著減少對本國貨幣的需求，但與此同時(shí)也有部分發(fā)展中國家本幣的貶值將導(dǎo)致對本國貨幣需求的增加，這可能體現(xiàn)了發(fā)展中國家金融市場的國際化程度以及外匯管理體制等方面的差異。綜觀國外文獻(xiàn)，對發(fā)達(dá)國家而言，貨幣替代效應(yīng)不顯著，但資本流動(dòng)效應(yīng)對貨幣需求影響顯著;發(fā)展中國家貨幣替代效應(yīng)長期顯著。

對于我國貨幣替代問題，姜波克(1999)、范從來和卞志村(2002)、李富國和任鑫(2005)、胡景蕓(2003)、熊艷春和黃杰(2004)的研究均表明，人民幣匯率及匯率波動(dòng)影響并決定著我國貨幣替代程度。易行健(2006)運(yùn)用協(xié)整和誤差修正模型對1994～2004年我國的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，證明國外利率與匯率的波動(dòng)會(huì)對貨幣需求產(chǎn)生影響，長期貨幣需求函數(shù)和短期貨幣需求函數(shù)都比較穩(wěn)定，以及人民幣名義有效匯率指數(shù)的上升將通過“貨幣替代效應(yīng)”與“資本流動(dòng)效應(yīng)”顯著減少國內(nèi)居民與企業(yè)對人民幣的需求。劉紹保(2008)的研究表明人民幣匯率水平與貨幣替代率存在協(xié)整關(guān)系，但中國貨幣替代率變化更多受匯率意外因素的影響。張慶君(2010)通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)人民幣貶值與匯率波動(dòng)性增強(qiáng)均會(huì)導(dǎo)致貨幣替代率提高，但從長期來看，匯率波動(dòng)性對貨幣替代率影響不明顯。蔣先玲、劉微和葉丙南(2012)以企業(yè)利潤最大化為目標(biāo)建立境外人民幣需求函數(shù)，得出結(jié)論，人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)對境外人民幣需求具有明顯的長短期效應(yīng)，2010年以來的制度變革有力地推動(dòng)了中國香港人民幣存款增長和離岸人民幣市場發(fā)展。

以上大部分研究偏重國際貨幣(美元、歐元等)對本國貨幣部分替代的研究，而對人民幣在境外對其他貨幣的替代即境外人民幣需求問題的研究集中在估計(jì)境外人民幣流通量方面，少有學(xué)者通過實(shí)證研究分析境外人民幣需求的影響因素。由于我國資本項(xiàng)目下目前有約2/3實(shí)行管制，人民幣在資本項(xiàng)目下不可以自由兌換，因此資本流動(dòng)效應(yīng)一定程度上會(huì)受到影響。隨著我國資本項(xiàng)目逐步開放和人民幣國際化步伐的加快。境外人民幣需求將不斷增加。資本不完全流動(dòng)情況下，價(jià)格預(yù)期變動(dòng)將通過貨幣替代效應(yīng)與資本流動(dòng)效應(yīng)影響境外的人民幣需求。

二、變量選取與模型設(shè)定

(一)變量選取。

1.貨幣替代的衡量標(biāo)準(zhǔn)。一般分為兩種:絕對量指標(biāo)和相對量指標(biāo)。絕對量指標(biāo)存在無法實(shí)現(xiàn)精確統(tǒng)計(jì)和不能如實(shí)反映外幣需求的缺陷，因而通常研究采用較常用的相對量指標(biāo)。具體有:SR1=Fd/(D+Fd)或SR2=Fd/D;SR3=Fd/(M2+Fd)或SR4=Fd/M2;SR5=(Fd+Ff)/(M2+Fd+Ff) 或 SR6=(Fd+Ff)/M2。其中，SR1、SR2、SR3、SR4、SR5、SR6分別代表不同測算口徑下的貨幣替代率;Fd代表香港離岸金融體系中的人民幣存款，D代表香港離岸金融體系中的港幣定期存款與儲(chǔ)蓄存款之和;M2代表香港廣義的貨幣存量;Ff代表香港居民在國外金融體系中的人民幣存款?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，以下研究選擇SR4=Fd/M2指標(biāo)表示香港離岸人民幣中心的人民幣替代程度，并以此間接反映境外人民幣的替代程度。①香港人民幣交易結(jié)算占到全部境外人民幣交易結(jié)算額的近80%。

2.匯率是國內(nèi)外價(jià)格水平傳遞率大小的決定因素。匯率主要從兩個(gè)方面影響交易結(jié)算貨幣的境外需求。一是進(jìn)出口貿(mào)易引起的交易性貨幣需求。二是國際資本流動(dòng)引起的投機(jī)性貨幣需求，如果一國貨幣存在著升值預(yù)期，那么國際投機(jī)資本會(huì)通過各種渠道流入國境，期望通過預(yù)期的升值獲利，在這個(gè)過程中，對存在升值預(yù)期的貨幣需求上升;反之，如果一國貨幣被預(yù)期貶值，將會(huì)有大量資金外流，對存在貶值預(yù)期的貨幣需求下降。由境外人民幣NDF(Nondeliverable Forward，無本金交割遠(yuǎn)期)交易形成的人民幣NDF匯率已逐漸成為實(shí)務(wù)界度量市場對人民幣匯率未來走勢預(yù)期的主要指標(biāo)之一。同時(shí)隨著境內(nèi)外涉及人民幣匯率各類交易產(chǎn)品的不斷發(fā)展，NDF匯率也成為這些產(chǎn)品定價(jià)的一個(gè)重要參考變量，NDF交易也是涉外企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段。近期國內(nèi)商業(yè)銀行人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)與NDF匯率趨同表現(xiàn);香港金管局下屬的香港財(cái)資市場發(fā)展委員會(huì)(TMF)正在研究逐步放開人民幣NDF業(yè)務(wù)。因此在考慮人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)指標(biāo)時(shí)選擇人民幣NDF一年期月度數(shù)據(jù)。

3.持幣機(jī)會(huì)成本變量。此變量分兩部分:貨幣自身的收益率和除貨幣以外其他資產(chǎn)收益率。貨幣市場利率即表現(xiàn)貨幣自身的收益率水平，在貨幣市場利率的選擇上，考慮SHIBOR報(bào)價(jià)是由我國貨幣市場人民幣交易相對活躍，信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，且與我國金融市場的聯(lián)動(dòng)性在逐步加強(qiáng)，銀行間市場眾多交易產(chǎn)品與其掛鉤，回購市場利率與其基本保持一致，文中以下研究以三個(gè)月期SHIBOR月度數(shù)據(jù)指標(biāo)來衡量人民幣持幣機(jī)會(huì)成本。在開放經(jīng)濟(jì)中，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本還應(yīng)該考慮國外資產(chǎn)收益率。國外資產(chǎn)收益率一般用國外利率和本幣的預(yù)期貶值率表示。國外利率已經(jīng)成為國際資本流動(dòng)的一個(gè)重要影響因素，在國外利率的選擇上，有選擇單獨(dú)某一個(gè)發(fā)達(dá)國家利率或是幾個(gè)發(fā)達(dá)國家加權(quán)平均利率的，也有大量研究采用LIBOR(倫敦同業(yè)拆借利率)指標(biāo)來衡量的貨幣需求模型，文中以下研究以三個(gè)月期LIBOR月度數(shù)據(jù)指標(biāo)衡量境外持有人民幣的機(jī)會(huì)成本。正是由于資本逐利的特性，必然決定了國際資本由低利率國家向高利率國家流動(dòng)，進(jìn)而影響到對本幣的需求。

以下研究數(shù)據(jù)樣本范圍自2004年2月到2012年11月，所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，其中香港離岸人民幣存款余額(HD)、離岸人民幣替代率(SR)數(shù)據(jù)來源于香港金融管理局官網(wǎng)①香港金管局官網(wǎng)，www.hkma.gov.hk。月度統(tǒng)計(jì)公告;SHIBOR數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站②上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站，www.shibor.org/shibor/web/html/。數(shù)據(jù)服務(wù);LIBOR數(shù)據(jù)來源于全球利率網(wǎng)③全球利率網(wǎng)，www.global-rates.com。英國倫敦Libor利率;人民幣NDF數(shù)據(jù)來源于香港財(cái)資市場公會(huì)官網(wǎng)④香港財(cái)資市場公會(huì)網(wǎng)，www.tma.org.hk/en_market_info.aspx。市場信息發(fā)布Chinese Yuan Non-Deliverable Forward Terms。

(二)研究方法與模型設(shè)定。

1.研究方法。誤差修正模型(ECM)被證明是最適合于進(jìn)行貨幣需求實(shí)證研究的模型之一。模型包含了貨幣需求的長期均衡以及短期非均衡向長期均衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程兩個(gè)方面。Granger(1983、1986)指出，變量之間長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系是協(xié)整的前提。當(dāng)保持協(xié)整時(shí)，如果存在任何因素導(dǎo)致非均衡產(chǎn)生，那么就會(huì)存在一個(gè)短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，如誤差修正模型(ECM)，使整個(gè)系統(tǒng)向長期均衡回歸。因?yàn)槟Ｐ烷L期形式的設(shè)定依賴于理論，而短期動(dòng)態(tài)調(diào)整則是對生成數(shù)據(jù)過程的細(xì)致分析，所以模型的形式并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的范式，而是隨著研究對象的不同而發(fā)生變化。誤差修正模型(ECM)的設(shè)定更加靈活，可以根據(jù)研究對象的實(shí)際情況設(shè)立合適的形式。帶協(xié)整約束的誤差修正模型(ECM)具有以下優(yōu)點(diǎn):第一，通過變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)可以避免時(shí)間趨勢變量之間可能存在的偽回歸;第二，協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件是對非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行的檢驗(yàn)，可以避免為得到平穩(wěn)序列而使用差分方法造成的信息數(shù)據(jù)損失;第三，變量之間的協(xié)整關(guān)系反映著變量序列間的長期均衡關(guān)系，而一階差分的誤差修正模型反映變量間的短期變動(dòng)關(guān)系及函數(shù)由短期向長期變動(dòng)的趨勢;第四，誤差修正模型(ECM)提供了更一般的滯后結(jié)構(gòu)，這一滯后結(jié)構(gòu)不依賴于模型的特殊設(shè)定。可見，誤差修正模型(ECM)可以適用于不同國家的不同狀況。

假設(shè) yt= Φ1yt－1+ … + Φpyt－p+ εt，

式中yt的各分量都是非平穩(wěn)的I(1)變量，①對于k個(gè)時(shí)間序列yt=(y1t，y2t，…，ykt)'(t=1，2，…，T)，討論這k個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間是否具有協(xié)整關(guān)系，需滿足yt∶I(d)，yt的每個(gè)分量都是d階單整的。對(1)式模型變換如下:

其中:

∏稱為壓縮矩陣(impact matrix)。因?yàn)閥t～I(xiàn)(1)，②yt的每個(gè)分量都是1階單整的。且∏的秩r＜k，則存在 k×r階矩陣 α和β 使得 ∏ = αβ'，且β'yt服從平穩(wěn)過程，即 β'yt～I(xiàn)(0)，β稱為協(xié)整矩陣，β每一行的因素對應(yīng)一個(gè)協(xié)整向量?！堑闹萺決定向量y中的分量存在協(xié)整關(guān)系的數(shù)量，即有r個(gè)協(xié)整向量。

yi所包含的k個(gè)I(1)序列之間存在協(xié)整關(guān)系，則(2)式可寫為:

(3)式中每個(gè)方程的誤差項(xiàng)都具有平穩(wěn)性。一個(gè)協(xié)整體系由多種表示形式，用誤差修正模型表示是當(dāng)前處理這種問題的普遍方法。

(4)式中每個(gè)方程都是一個(gè)誤差修正模型，ecmt－1= β'yt－1是誤差修正項(xiàng)向量，反映變量之間的長期均衡關(guān)系，系數(shù)矩陣α反映了變量之間偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。

目前，已經(jīng)有越來越多的研究文獻(xiàn)利用誤差修正模型(ECM)對貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，起初這些研究集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，針對20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的貨幣需求不穩(wěn)定做出了合理的解釋。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制建立并逐步完善，中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用日益凸顯，開始有大量文獻(xiàn)利用誤差修正模型研究發(fā)展中國家的貨幣需求問題。

2.模型設(shè)定。借鑒Arango和Nadiri(1981)在“Demand For Money In Open Economies”一文中建立的在開放條件下貨幣需求的理論模型。將國外利率、人民幣匯率預(yù)期，境外人民幣替代率水平引入模型進(jìn)行實(shí)證研究。人民幣境外需求主要由進(jìn)出口貿(mào)易引起的交易性需求和機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)性需求構(gòu)成的特點(diǎn)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性及數(shù)據(jù)規(guī)模問題，研究以香港離岸人民幣中心為基礎(chǔ)建立境外人民幣需求模型。模型假設(shè):(1)金融變量存在滯后效應(yīng)，即該變量的滯后變量可能會(huì)影響當(dāng)期。(2)價(jià)格水平是外生的。(3)當(dāng)期的財(cái)富存量是既定的，資本不論盈利與否，都不會(huì)影響人們的資產(chǎn)組合。

假設(shè)貨幣余額

其中，MDt表示t時(shí)期境外貨幣余額，SRt表示t時(shí)期境外貨幣替代率表示t時(shí)期境內(nèi)利率表示t時(shí)期境外利率表示t時(shí)期匯率預(yù)期。

境外人民幣需求函數(shù)(以香港離岸人民幣中心為例)，MDt(t時(shí)期境外貨幣余額)以香港離岸人民幣存款余額HDt表示;SRt以香港人民幣替代率表示t時(shí)期境外人民幣替代率;it(t時(shí)期境內(nèi)人民幣利率)以三個(gè)月期SHIBOR利率表示;ift(t時(shí)期境外利率)以三個(gè)月期LIBOR利率表示;(t時(shí)期人民幣匯率預(yù)期)以一年期人民幣NDF匯率表示FXEt。

將(HD，F(xiàn)XE，SR，LIBOR，SHIBOR)視為五元系統(tǒng)向量，記為 y。用 OLS估計(jì)以下兩個(gè)(k－1)階的 VAR:

其中，δi，ψi(i=1，2，…，k－1)為 5 階系數(shù)矩陣，τt，ωt為殘差序列。將最大特征值對應(yīng)的協(xié)整向量標(biāo)準(zhǔn)化，記為 β'=(1，－β1，－β2，－β3，β4)'，由β'yt～I(xiàn)(0)，可以建立表達(dá)向量分量之間協(xié)整關(guān)系的協(xié)整方程。假設(shè)協(xié)整空間不含趨勢項(xiàng)，除常數(shù)項(xiàng)β0外不包括其他I(0)變量，則境外人民幣需求函數(shù)協(xié)整方程可以表示為:

為解決變量間非線性的問題對(8)式做半對數(shù)變換①利率序列本身即為收益率序列，文中數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，因此利率變動(dòng)幅度非常小，有l(wèi)og(1+r)～r。得:

(9)式刻畫了境外人民幣需求與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的長期均衡關(guān)系，即均衡的境外人民幣需求函數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，應(yīng)該有:α1＜0，α2＞0，α3＜0，α4＞0。在協(xié)整向量已知的情況下，∏ 已知，則(9)式的各項(xiàng)均為已知，可求得yt的VEC模型:

(10)式為境外人民幣需求的誤差修正模型(ECM)，刻畫了境外人民幣需求的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。括號(hào)中的內(nèi)容等于 εt－1，可以視為 t－1時(shí)期的境外人民幣余額對均衡水平的偏離，即誤差修正項(xiàng)。誤差修正項(xiàng)系數(shù)γ＜0，這一反向機(jī)制使短期人民幣境外需求處于不間斷地向長期均衡水平調(diào)整的過程。假設(shè)境外人民幣需求低于長期均衡水平，即當(dāng) εt－1－1＜0 時(shí)，則因誤差修正項(xiàng)的作用將產(chǎn)生本期的境外人民幣需求增量，反之亦然。境外人民幣需求的ECM模型表明，境外人民幣需求的短期變化由其自身t－1期偏離均衡水平的程度及相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的短期變化共同決定，它將境外人民幣需求與影響因素之間的短期與長期聯(lián)系有機(jī)結(jié)合在一起。

三、境外人民幣需求變動(dòng)影響因素的實(shí)證分析

(一)離岸市場人民幣需求函數(shù)的長期均衡估計(jì)。

1.變量單位根檢驗(yàn)。建立VECM模型首先要確定變量序列的平穩(wěn)性。表1通過ADF檢驗(yàn)方法對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定各變量序列的平穩(wěn)性。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除了Libor在1%顯著性水平下接受原假設(shè)即序列非平穩(wěn)外，LNHD、LNFXE、LNSR和SHibor均在10%顯著性水平下接受原假設(shè)即序列非平穩(wěn)，均未通過單位根檢驗(yàn)，而其一階差分序列除了dLNHD在5%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設(shè)、dLNSR在10%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設(shè)外、序列 dLNFXE、dLibor和dSHibor均在1%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設(shè)，均通過單位根檢驗(yàn)。因此，各變量時(shí)間序列均為I(1)序列。暗示離岸人民幣存款與其他相關(guān)變量間存在協(xié)整關(guān)系的可能性。

2.穩(wěn)定性檢驗(yàn)與滯后階數(shù)。

(1)殘差序列穩(wěn)定性檢驗(yàn)。為了分析五個(gè)變量序列是否存在協(xié)整關(guān)系，需要檢驗(yàn)香港離岸人民幣存款與其他四個(gè)變量回歸方程殘差序列的穩(wěn)定性。以LNHD為被解釋變量，建立OLS回歸方程估計(jì)回歸模型為:對模型殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，估計(jì)其穩(wěn)定性，結(jié)果如表2所示。

表1 各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注:檢驗(yàn)形式(C，T，K)中C為位移項(xiàng)，表示檢驗(yàn)方程包含常數(shù)項(xiàng)，T為趨勢項(xiàng)，K表示滯后階數(shù)，由AIC準(zhǔn)則選定。*表示1%顯著性水平下的臨界值，＊＊表示5%顯著性水平下的臨界值，＊＊＊表示10%顯著性水平下的臨界值。

表2 殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

ADF值小于1%顯著性水平下的臨界值，拒絕殘差序列存在單位根的原假設(shè)，表明殘差序列無單位跟，所以是平穩(wěn)序列。

(2)滯后階數(shù)選擇。正確建立VECM模型還需要選擇合適的滯后階數(shù)。表3利用 LR、FPE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行選擇。

依據(jù)AIC、SC值越小越好的準(zhǔn)則，建立VAR模型，當(dāng)滯后長度為2時(shí)，SC值最小，當(dāng)滯后長度為5時(shí)AIC值最小。依據(jù)AIC、SC越小越好的準(zhǔn)則無法判斷，用似然比檢驗(yàn)判斷滯后階數(shù)確定為5。

3.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，由r個(gè)最大特征根可得到r個(gè)協(xié)整向量，采用特征根跡檢驗(yàn)(trace檢驗(yàn))方法，得到原假設(shè)H0∶y中只有r個(gè)協(xié)整向量;備擇假設(shè)H1∶y中至少有r個(gè)協(xié)整向量。構(gòu)造跡(trace)統(tǒng)計(jì)量:

檢驗(yàn)結(jié)果如表4，存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)另外一個(gè)類似的檢驗(yàn)方法，得到原假設(shè)H0∶y中有0個(gè)協(xié)整向量;備擇假設(shè)H1∶y中至少有1個(gè)協(xié)整向量。構(gòu)造最大特征根(λ－max)統(tǒng)計(jì)量:

檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

表3 滯后階數(shù)選擇

表4 跡(trace)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

表5 最大特征根(λ－max)檢驗(yàn)結(jié)果

協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明y中存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系為:

括號(hào)里數(shù)值為各變量標(biāo)準(zhǔn)差，變量間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。模型中各項(xiàng)估計(jì)參數(shù)的符號(hào)均與經(jīng)濟(jì)理論保持一致。從上式可以看出，境外人民幣替代率對境外人民幣需求影響最大，其每變化1%，境外人民幣需求變化1.0034%。人民幣匯率預(yù)期變化符號(hào)為負(fù)一方面是由于人民幣匯率采用間接標(biāo)價(jià)法的緣故，另一方面人民幣匯率預(yù)期變化會(huì)通過進(jìn)出口貿(mào)易人民幣結(jié)算和貨幣替代效應(yīng)影響境外人民幣需求，人民幣匯率預(yù)期貶值，出口收匯增加，進(jìn)口付匯減少，導(dǎo)致境外人民幣需求減少，反之亦然。倫敦銀行間同業(yè)拆放利率(LIBOR)影響為負(fù)，作為機(jī)會(huì)成本變量，體現(xiàn)資本逐利的特性，資本通常會(huì)從低利率的地方流向高利率的地方，LIBOR利率上升會(huì)使投資者增加外幣需求，減少人民幣需求，反之亦然。上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)影響為正，境內(nèi)人民幣基準(zhǔn)利率變動(dòng)會(huì)通過資本流動(dòng)效應(yīng)正向影響境外人民幣需求。

(二)離岸人民幣需求的短期動(dòng)態(tài)函數(shù)估計(jì)。

1.VECM模型建立和估計(jì)。在得到協(xié)整方程即長期均衡關(guān)系的基礎(chǔ)上，可進(jìn)一步求得境外人民幣需求的VECM模型，即境外人民幣需求的短期動(dòng)態(tài)函數(shù)。VECM模型的回歸方程如下:CE方程:

VECM方程:

其中，括號(hào)中的數(shù)值為 t統(tǒng)計(jì)量，εt－1為誤差修正項(xiàng)。在VECM方程中，εt－1的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明HD余額在短期不具有向長期均衡水平調(diào)整的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制。誤差修正系數(shù)為－0.0332，說明HD短期波動(dòng)，尤其是偏離長期均衡關(guān)系的波動(dòng)受到反向修正機(jī)制的制約，但力度微弱，對偏離長期均衡關(guān)系的自動(dòng)調(diào)節(jié)需要一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)間。從回歸結(jié)果看，滯后一期的SR、LIBOR、SHIBOR，滯后兩期的 HD 本身、FXE、SR、SHIBOR沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這表明HD的短期波動(dòng)受FXE的滯后一期、LIBOR的滯后兩期和其自身滯后一期的短期變動(dòng)影響。此外，從R2，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量以及AIC、SC均較小的情況看，模型擬合效果和整體顯著性較好。

可以看出，lnHD對自身新息沖擊有顯著地正的響應(yīng)，且表現(xiàn)出緩慢增長趨勢。lnHD對SHibor的新息沖擊有較顯著的正的響應(yīng)，從第二期開始做出緩慢增長的響應(yīng)。lnHD對lnFXE，Libor的新息沖擊有顯著地負(fù)的響應(yīng)，響應(yīng)值表現(xiàn)出隨時(shí)期延長而增加的趨勢，其中l(wèi)nHD對Libor的新息沖擊從第二期才做出響應(yīng)。LnHD對lnSR的新息沖擊的響應(yīng)較弱，在均衡處附近變動(dòng)不大。

2.基于VECM模型的變量外生性檢驗(yàn)。在建立VECM模型的基礎(chǔ)上，通過對變量的外生性檢驗(yàn)?zāi)軌蜻M(jìn)一步揭示各變量間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，因此，采用VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)各變量對于VECM模型的外生性。這一方法本質(zhì)上是一個(gè)基于多變量VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)，如果系統(tǒng)內(nèi)某一分量的變動(dòng)對利用VEC模型進(jìn)行預(yù)測的預(yù)測效果無顯著影響，則認(rèn)為能夠?qū)⒃撟兞繌男蛄兄信懦?。檢驗(yàn)原假設(shè)為被檢驗(yàn)變量不是VECM模型中各變量的Granger原因，Wald統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)服從x2(p)分布，p是自由度。檢驗(yàn)結(jié)果如表6。

圖1VECM協(xié)整關(guān)系圖

圖2 各變量對lnHD一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊的響應(yīng)

表6 變量外生性檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明，F(xiàn)XE和LIBOR變動(dòng)是HD變動(dòng)的原因，這與VECM模型得出的結(jié)論一致。同時(shí)HD和SR的短期變動(dòng)會(huì)引起FXE的變動(dòng)，說明來自FXE、SR和HD本身的任何短期沖擊都有可能造成離岸人民幣需求的短期波動(dòng)。并且境外利率LIBOR的短期波動(dòng)會(huì)影響境外人民幣需求的變動(dòng)，而我國銀行間同業(yè)拆借基準(zhǔn)利率對各變量的影響均不顯著。說明我國尚未市場化的利率與離岸人民幣間的聯(lián)系較弱。

四、結(jié)論及政策建議

(一)主要結(jié)論。

1.從境外人民幣需求與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的長期關(guān)系看，人民幣匯率預(yù)期、境外人民幣替代率、境內(nèi)外利差與境外人民幣需求之間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。人民幣匯率預(yù)期變化對境外人民幣需求的長期效應(yīng)顯著，匯率預(yù)期通過直接影響因跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、跨境直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模增長帶來的交易性需求，以及因海外投資者在人民幣國際化進(jìn)程中資本逐利帶來的投資性需求，進(jìn)而影響境外人民幣需求規(guī)模，這部分需求對匯率風(fēng)險(xiǎn)非常敏感。實(shí)證結(jié)果顯示境外人民幣需求對境內(nèi)外利率變化不敏感。對境外利率變化不敏感且符號(hào)為負(fù)，由于當(dāng)前境外人民幣需求規(guī)模有限，且表現(xiàn)出一定的貨幣需求區(qū)域性特征，因此持幣動(dòng)機(jī)受價(jià)格的心理預(yù)期影響較大。對境內(nèi)利率變化不敏感，說明沒有完全市場化的利率還不能反映資金使用的真實(shí)成本。同時(shí)在我國資本賬戶還未完全開放的情況下，國內(nèi)利率、匯率價(jià)格傳導(dǎo)不暢等因素影響，境內(nèi)央行貨幣政策調(diào)控對境外人民幣需求影響效果較弱。

2.從境外人民幣需求與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的短期聯(lián)系看，境外人民幣需求、人民幣匯率預(yù)期以及體現(xiàn)持幣機(jī)會(huì)成本的LIBOR境外利率在短期表現(xiàn)出對境外人民幣需求變動(dòng)的顯著影響。境內(nèi)利率即使在短期對境外人民幣需求的影響也較弱。即人民幣匯率預(yù)期及境外利率對境外人民幣需求表現(xiàn)出長短期效應(yīng)，而境內(nèi)利率及境外人民幣替代率水平對境外人民幣需求僅有長期效應(yīng)而無短期效應(yīng)。同時(shí)誤差修正系數(shù)表明短期波動(dòng)向長期均衡水平調(diào)節(jié)的時(shí)間過程非常長。

(二)政策建議。

1.進(jìn)一步優(yōu)化跨境貿(mào)易與直接投資人民幣結(jié)算制度，加快人民幣可自由兌換和我國資本項(xiàng)目開放進(jìn)程，以制度優(yōu)化改革推動(dòng)香港人民幣離岸中心發(fā)展及其與境內(nèi)人民幣市場的有效聯(lián)動(dòng)。資本項(xiàng)目開放是人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換的關(guān)鍵內(nèi)容，目前我國資本項(xiàng)目在國際貨幣基金組織劃分的47大類43項(xiàng)中，有8項(xiàng)可自由兌換，有12項(xiàng)有較少限制，有17項(xiàng)有較多限制，有6項(xiàng)實(shí)行嚴(yán)格限制，不可自由兌換的項(xiàng)目主要集中在證券投資和外債相關(guān)項(xiàng)目。今后應(yīng)在改革推進(jìn)中，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下減少限制，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換。

2.完善中央銀行貨幣政策工具體系，加快我國匯率形成機(jī)制改革和利率市場化步伐，逐步實(shí)現(xiàn)匯率、利率價(jià)格信息的有效傳遞，提升境內(nèi)貨幣政策對人民幣匯率預(yù)期和境外人民幣市場的影響效力。

不斷推動(dòng)和完善匯率形成機(jī)制改革，隨著資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放，匯率預(yù)期變化對境外人民幣交易性需求和投機(jī)性需求的影響都將更加明顯，境內(nèi)在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)需要關(guān)注人民幣匯率預(yù)期影響因素。

加快推進(jìn)利率市場化改革步伐，加快建立和完善貨幣市場基準(zhǔn)利率體系，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型間接調(diào)控向價(jià)格型間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。

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F822.2

A

2095－3151(2014)56－0030－12

*本文受到新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)博士科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目“離岸人民幣市場對境內(nèi)貨幣調(diào)控的影響研究2014BS019”的資助，受新疆維吾爾自治區(qū)普通高校人文社科重點(diǎn)基地中國(新疆)和中亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作中心招標(biāo)項(xiàng)目“新疆綜合保稅區(qū)發(fā)展離岸金融業(yè)務(wù)問題研究XJEDU050114C06”的資助，受國家社科基金重大項(xiàng)目“中國新疆周邊國家經(jīng)濟(jì)安全機(jī)制比較和整合研究14ZDA088”的資助，受新疆維吾爾自治區(qū)社科青年基金項(xiàng)目“科技進(jìn)步對新疆經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率測度研究11CJY035”的資助。