苗文龍

中國社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所博士后流動(dòng)站，北京100732

西南科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 綿陽 621010

嚴(yán)復(fù)雷

西南科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 綿陽 621010

一、引 言

一般來說，金融制度往往通過金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則實(shí)現(xiàn)資金時(shí)空配置，選擇出符合社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的創(chuàng)新技術(shù)。Schumpeter(1912)［1］分析提出了創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)理論觀點(diǎn)，即內(nèi)生性研發(fā)和創(chuàng)新是推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素，創(chuàng)新的實(shí)質(zhì)在于生產(chǎn)要素的更高效率組合，金融體系在創(chuàng)新中的主要作用在于為生產(chǎn)要素高效重新組合提供必要的資金。后期一些學(xué)者甚至認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)周期都是創(chuàng)新的結(jié)果，反映了技術(shù)進(jìn)步的不同側(cè)面作用(Romer，1990［2］;Jones，1999［3］等)。此后，人們從不同角度實(shí)證了金融發(fā)展是影響科技創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和長期經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素(Beck and Levine，2003［4］;Maksimovic，2007［5］等)。同時(shí)，有大量文獻(xiàn)剖析了金融制度結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)步的作用機(jī)理。金融制度的風(fēng)險(xiǎn)分散功能和激勵(lì)約束功能與技術(shù)創(chuàng)新程度密切相關(guān)。如果前者功能較強(qiáng)，那么人們往往選擇較為尖端的技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新，金融體系和技術(shù)體系維持在一個(gè)水平較高的均衡狀態(tài)，否則兩者都處于水平較低的均衡狀態(tài)(Solomon Tadesse，2002［6］)。Allen et al.(2006)［7］認(rèn)為，市場(chǎng)導(dǎo)向的資本市場(chǎng)相比銀行中介導(dǎo)向的金融體系來說更適合高創(chuàng)新、高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而銀行導(dǎo)向的金融體系則更適合傳統(tǒng)型的低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。Tong and Xu(2004)［8］將金融制度分為單人決策與多人決策，認(rèn)為法律和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段決定了金融制度類型(單人決策制和多人決策制)，而金融制度又決定了研發(fā)項(xiàng)目的選擇，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。國內(nèi)一些學(xué)者也紛紛利用中國相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證了金融體系發(fā)展對(duì)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的正向推動(dòng)作用(錢水土和周永濤，2011［9］;陳啟斐和吳建軍，2013［10］等)。

近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展，這看似只是一個(gè)金融技術(shù)的便利化，實(shí)質(zhì)上在引起金融制度的革新?；ヂ?lián)網(wǎng)金融具有透明度高、參與廣泛、中間成本低、支付便捷、信用數(shù)據(jù)更為豐富和信息處理效率更高等優(yōu)勢(shì)，引起國內(nèi)政府、銀行、IT企業(yè)等各層面的迅速反應(yīng)。眾籌融資(crowdfunding)是互聯(lián)網(wǎng)金融中的主流模式，體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的精髓，在國際上尚屬發(fā)展期，但發(fā)展極其迅速。2012年，美國總統(tǒng)簽署了JOBS法案，通過放寬各種限制，使已有眾籌融資平臺(tái)合法化。一些研究文獻(xiàn)圍繞眾籌融資的不同方面進(jìn)行了研究和解釋(Agrawal et al.，2011［11］;Mollick，2012［12］等)，主要集中在發(fā)布項(xiàng)目的類型特征和融資成敗的統(tǒng)計(jì)描述上。

本文擬在上述研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上描述眾籌融資主要類型、經(jīng)營特征，闡述眾籌融資的譜系和互聯(lián)網(wǎng)金融的精髓①極少數(shù)平臺(tái)采用理財(cái)、基金等投資工具與融資項(xiàng)目股權(quán)掛鉤的形式。;同時(shí)建立模型比較分析眾籌融資金融制度與傳統(tǒng)金融制度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理;進(jìn)一步闡釋現(xiàn)實(shí)中眾籌融資平臺(tái)規(guī)則對(duì)項(xiàng)目篩選的保障機(jī)制，并且提出發(fā)展眾籌融資、解決技術(shù)創(chuàng)新資金困境需要的基礎(chǔ)條件。

二、類型與特征

(一)主要類型

國際上常見的眾籌融資主要有四種類型，分別是捐贈(zèng)式眾籌、貸款式眾籌、股權(quán)式眾籌和產(chǎn)權(quán)式眾。參考世界銀行發(fā)展項(xiàng)目信息組的分析，本文歸納了眾籌融資類型(表1)，并繪制了項(xiàng)目發(fā)展階段的融資周期與眾籌方式之間的關(guān)系(圖1)。

表1 眾籌融資類型

圖1的含義為，在技術(shù)創(chuàng)新處于想法或概念設(shè)計(jì)的階段，資金需求規(guī)模一般小于50萬美元，捐贈(zèng)式眾籌可以解決此類項(xiàng)目融資需求。當(dāng)創(chuàng)新理念得到資金并論證，啟動(dòng)項(xiàng)目、生產(chǎn)出初期產(chǎn)品時(shí)，如果市場(chǎng)前景樂觀，需進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)，此時(shí)融資規(guī)模在50～100萬美元之間，債權(quán)式或股權(quán)式眾籌可以解決此階段項(xiàng)目融資需求。當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大后，企業(yè)擁有了持續(xù)上升的銷售收入、資產(chǎn)規(guī)模和良好的財(cái)務(wù)資本，傳統(tǒng)的主流金融體系例如銀行信貸等可以解決此類融資需求。

(二)經(jīng)營特征

Hemer Joachim(2011)［13］引用一個(gè)網(wǎng)站數(shù)據(jù)，選擇美國、英國、法國、德國的眾籌融資平臺(tái)，介紹其特征和發(fā)展情況①數(shù)據(jù)來源于http://paidcontent.org/table/crowdfunding。10家平臺(tái)分別是美國的 Kickstarter、IndieGoGo、RocketHub，英國的 SliceThePie、Sonicangel，法國 Ulule、MyMajor，跨美國和英國的 PledgeMusic，跨荷蘭和比利時(shí)的SellaBand，跨芬蘭和英國的 Grow VC。。根據(jù)這些眾籌融資的指標(biāo)數(shù)據(jù)，本文歸納出如下眾籌融資的經(jīng)營特征。

第一，眾籌融資平臺(tái)一般屬于新興企業(yè)，從發(fā)起日期到引用文獻(xiàn)給出的時(shí)間2011年1月，最長的是53個(gè)月，最短的只有3個(gè)月。第二，每個(gè)眾籌融資平臺(tái)發(fā)布的項(xiàng)目取決于平臺(tái)的知名度和規(guī)則健全性。Kickstarter在這一時(shí)間段共發(fā)布12000個(gè)項(xiàng)目，平均每個(gè)月571個(gè);這10家平臺(tái)共發(fā)布51477個(gè)項(xiàng)目，平均每月258個(gè)項(xiàng)目。第三，平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目只有一小部分會(huì)被出資者選擇。Kickstarter發(fā)布的12000個(gè)項(xiàng)目中，5000多個(gè)項(xiàng)目有出資者選擇，選擇率(有出資者選擇的項(xiàng)目數(shù)/發(fā)布的項(xiàng)目數(shù))略大于42%。第四，融資成功的項(xiàng)目數(shù)更低。在眾籌融資閥值(threshold)機(jī)制下(下文詳細(xì)解釋)，項(xiàng)目如果在一定時(shí)限融資金額達(dá)不到一定規(guī)模，則不能再繼續(xù)按照初定計(jì)劃融資，并需將所有已籌集資金返還給出資者。第五，出資者數(shù)目龐大。Kickstarter出資者達(dá)到400000個(gè)，平均每月有19000個(gè)。第六，項(xiàng)目融資額較低。Kickstarter平臺(tái)融資項(xiàng)目的籌集資金規(guī)模為2460萬歐元，每個(gè)項(xiàng)目平均為4920多歐元。

三、理論模型

綜上所述，眾籌融資在項(xiàng)目融資、推動(dòng)創(chuàng)新技術(shù)向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)轉(zhuǎn)化的過程中扮演了獨(dú)特的角色。這種市場(chǎng)充分分層、眾多投資者自由選擇的金融模式與傳統(tǒng)的天使投資或銀行貸款等單人或少數(shù)人決策模式相比，在項(xiàng)目的選擇機(jī)制上具有明顯的不同，由此決定的選擇項(xiàng)目成敗概率也就具有顯著差異。下文在金融制度比較模型的基礎(chǔ)上，對(duì)比眾籌融資與銀行的內(nèi)在機(jī)制差異及其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的影響。

(一)創(chuàng)新項(xiàng)目類型與投資階段

為簡化分析，本文提出如下比較符合現(xiàn)實(shí)的簡化條件。

假定1:擁有創(chuàng)新項(xiàng)目的個(gè)體沒有資金支持，創(chuàng)新項(xiàng)目無法投入生產(chǎn)運(yùn)作。因此，所有創(chuàng)新項(xiàng)目都需要外來資金投入，一旦有資金介入，個(gè)體就變成了企業(yè)家。其中，項(xiàng)目的勞動(dòng)投入假定為單位1。

假設(shè)3:投資分為4個(gè)階段。階段0:出資者分析金融制度類型s、m做出投資選擇。潛在的企業(yè)家提出研發(fā)項(xiàng)目，盡管企業(yè)家披露了很多關(guān)于項(xiàng)目的信息，但出資者仍難以準(zhǔn)確判斷項(xiàng)目好壞，他們的選擇是要么接受、要么離開。如果簽訂投資協(xié)議，提出項(xiàng)目的主體就變?yōu)槠髽I(yè)家，出資者在階段I將投入I1t資金到項(xiàng)目上。階段I不需要花費(fèi)時(shí)間和勞動(dòng)投入。階段I:企業(yè)家比較清楚項(xiàng)目的類型，出資者仍不能準(zhǔn)確判斷項(xiàng)目類型，在階段II項(xiàng)目仍然推進(jìn)，除非企業(yè)家主動(dòng)停止項(xiàng)目，此時(shí)需要I2t的資金投入和1單位勞動(dòng)。如果企業(yè)家停止項(xiàng)目，他將獲得較低的個(gè)人收益b1＞0。階段II:所有好的項(xiàng)目都已完成，項(xiàng)目類型不再是非對(duì)稱信息。對(duì)于好的項(xiàng)目，所有出資者和企業(yè)家會(huì)獲得較高的個(gè)人收益bg。所有壞的項(xiàng)目都沒有完成，他們沒有任何回報(bào)，他們清算的價(jià)值為0。出資者要么繼續(xù)投資、要么清算項(xiàng)目。如果項(xiàng)目被清算，出資者得到回報(bào)為0，企業(yè)家收益b2＜b1。如果這些被雙方意識(shí)到，則會(huì)繼續(xù)投資I3t。此時(shí)，不再需要?jiǎng)趧?dòng)投入。階段III:壞項(xiàng)目都能完成，出資者獲得回報(bào)，企業(yè)家獲得比較折衷的個(gè)人收益，bb∈(b1，bg)。

假設(shè)4:不同制度下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有不同的制度成本σ，σ∈［0，1］，當(dāng)具有完善的法律制度及執(zhí)行體系時(shí)，σ=0;現(xiàn)實(shí)中，一般法律制度及執(zhí)行都有一定的缺陷，σ＞0;法律缺陷越多、σ越高。

(二)金融制度類型與投資決策初步比較

金融制度分為單一集權(quán)決策的金融制度(s)和多人分散決策的金融制度(m)。這兩種金融制度的最大區(qū)別在于，對(duì)投資項(xiàng)目預(yù)期判斷和投資決策程序。

制度s框架下，對(duì)項(xiàng)目好壞的判斷由一人決定，選擇好項(xiàng)目的概率為q。制度m框架下，對(duì)項(xiàng)目好壞的判斷由多人決定，必須n個(gè)人都選擇時(shí)項(xiàng)目才能實(shí)施。眾籌融資的閥值機(jī)制保證了必須n個(gè)人都選擇這一項(xiàng)目、并且籌資額達(dá)到閥值，項(xiàng)目融資才算成功，否則宣告失敗、退還前期籌集資金。因此，選擇好項(xiàng)目的概率為1－(1－q)n。隨著n的增加，選擇成功項(xiàng)目的概率加速上升。并且，由1－q＞(1－q)n，推理出1－(1－q)n＞q。

通過對(duì)不同金融制度決策機(jī)制的初步比較，易得出如下命題。

命題1:眾籌融資制度選擇項(xiàng)目為“好”的概率要高于單人決策的金融制度。

在階段II中，金融制度s下，出資者將繼續(xù)對(duì)壞項(xiàng)目進(jìn)行投資，預(yù)期到這一結(jié)果，壞項(xiàng)目的企業(yè)家在階段I選擇撒謊，并從壞項(xiàng)目中持續(xù)獲得收益。在金融制度m下，出資者在階段II選擇對(duì)壞項(xiàng)目進(jìn)行清算。面對(duì)階段II壞項(xiàng)目清算時(shí)的信用威脅，企業(yè)家為避免較重的損失，會(huì)在階段I主動(dòng)終止壞項(xiàng)目。這表明，通過在階段II清算壞項(xiàng)目的承諾，金融制度m的分散特征為企業(yè)家提供了一種真實(shí)、充分披露項(xiàng)目信息的激勵(lì)。相比之下，金融制度s的關(guān)鍵決策者沒有做出對(duì)壞項(xiàng)目清算的警示，此時(shí)企業(yè)家將會(huì)選擇隱藏項(xiàng)目的不利信息(預(yù)算軟約束)。

命題2:在金融制度s下，壞項(xiàng)目會(huì)持續(xù)得到更多的融資;在金融制度m下，壞項(xiàng)目一般在階段I就被清算。

(三)金融制度類型與期望收益簡單比較

如果沒有信息約束、技術(shù)水平等其他任何條件，金融制度s下，投資的期望收益為:

金融制度m下，項(xiàng)目期望收益為:

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，項(xiàng)目劇增，好壞項(xiàng)目魚目混珠，有的項(xiàng)目甚至直接就是為了套取貸款或資金，壞項(xiàng)目對(duì)好項(xiàng)目的充斥程度加大，q趨向于0這一端，1－q趨向于1，m與s的區(qū)別開始顯著:一是好壞項(xiàng)目的收入差別現(xiàn)值;二是前期投資的不斷加大，爛尾項(xiàng)目再融資的急劇攀升。其差別描述為圖2，由此得出命題3。

命題3:社會(huì)重建初期，所有項(xiàng)目都是盈利的好項(xiàng)目，此時(shí)金融制度類型差別對(duì)投資期望收益的影響十分有限;隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，項(xiàng)目數(shù)量攀升和好項(xiàng)目比例下降，金融制度m與s的投資期望收益差越來越大。

(四)金融制度類型與結(jié)構(gòu)均衡

在0階段，接到項(xiàng)目創(chuàng)新方案后，金融者選擇優(yōu)化金融制度和事前監(jiān)督變量{ζ，θζ}，以最大化凈現(xiàn)值的期望，ζ是金融制度變量，ζ∈{m，s}，θζ是在制度ζ下前期監(jiān)督的精確值。

其經(jīng)濟(jì)含義在于，在金融制度m下，如果具有較高法律執(zhí)行等制度成本σ，投資者就會(huì)花費(fèi)更多的事前檢驗(yàn)成本、并獲得更為準(zhǔn)確的項(xiàng)目信息，項(xiàng)目的預(yù)期資金成本就會(huì)更高。相比之下，在金融制度s下，法律等制度成本σ對(duì)事前檢驗(yàn)沒有影響。運(yùn)用眾籌融資和銀行制度的比較可以得出，如果法律制度成本較高，眾籌融資就更容易選擇準(zhǔn)確的項(xiàng)目信息、投資更好的項(xiàng)目;而傳統(tǒng)的單人決策的銀行制度，前期檢驗(yàn)成本不受影響。但隨著事前審查的細(xì)化和決策程序的增加，法律制度成本有利于提高所選擇項(xiàng)目的質(zhì)量，中國近十年來的銀行改革就是很好的例證。如果法律制度成本很低，則眾籌融資等m金融制度能夠在保障項(xiàng)目質(zhì)量的同時(shí)有效降低事前檢驗(yàn)成本，且傳統(tǒng)的銀行制度受影響較小;如果法律制度成本為0，那么眾籌融資等市場(chǎng)多人選擇的金融制度的資金成本恒低于單人決策的投資成本。

其經(jīng)濟(jì)含義在于，在經(jīng)濟(jì)水平較低的初級(jí)階段，所有項(xiàng)目都是營利性好項(xiàng)目，個(gè)人決策的金融制度s的運(yùn)行成本更低、效率更高，此時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇s;當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段時(shí)，項(xiàng)目變得良莠不齊，好項(xiàng)目占比率非常低，個(gè)人不再具備全面收集信息、處理信息的能力，也難以正確選擇項(xiàng)目并降低投資成本，此時(shí)多人決策的金融制度m提高了信息收集能力和信息處理能力以及事前檢驗(yàn)下選擇好項(xiàng)目的準(zhǔn)確性，降低了選擇壞項(xiàng)目的投資成本，m將是有效的金融制度。

本文進(jìn)一步推理，眾籌融資可以影響技術(shù)創(chuàng)新的速度和方向。第一，眾籌融資平臺(tái)上融資成功的項(xiàng)目，一般經(jīng)過廣大社會(huì)出資者檢驗(yàn)，更具有創(chuàng)新性，更符合社會(huì)需求。沒有實(shí)用價(jià)值或?qū)嵱脙r(jià)值低的項(xiàng)目很難融資成功。眾籌融資機(jī)制實(shí)質(zhì)上是社會(huì)公眾對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的篩選。而與之相比，傳統(tǒng)的政府扶持、銀行貸款等難以直接有效地反應(yīng)社會(huì)需求和創(chuàng)新方向，因此眾籌融資一定程度上影響著技術(shù)創(chuàng)新的方向;第二，通過傳統(tǒng)的融資渠道，一個(gè)生產(chǎn)創(chuàng)意或一個(gè)技術(shù)創(chuàng)新的商業(yè)方案很難得到運(yùn)作資金，眾籌融資可以使有價(jià)值的技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)創(chuàng)意盡快得到資金，并盡快投入生產(chǎn)。因此，眾籌融資在加快有價(jià)值技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化方面，至少是傳統(tǒng)金融制度體系的有效補(bǔ)充。

四、市場(chǎng)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理與中國發(fā)展眾籌的風(fēng)險(xiǎn)

目前，眾籌融資市場(chǎng)篩選項(xiàng)目的典型機(jī)制是聲譽(yù)信號(hào)和人群的盡職調(diào)查。首先，早期的創(chuàng)意項(xiàng)目或企業(yè)在傳統(tǒng)市場(chǎng)上融資時(shí)，嚴(yán)重依賴面對(duì)面的盡職調(diào)查和個(gè)人關(guān)系。在眾籌融資平臺(tái)上，生產(chǎn)者盡可能多地披露他們的項(xiàng)目信息和回報(bào)計(jì)劃，然后形成一個(gè)信號(hào)——信任。市場(chǎng)設(shè)計(jì)通過便利市場(chǎng)上出資者對(duì)生產(chǎn)者的評(píng)價(jià)，形成市場(chǎng)聲譽(yù)。在眾籌融資市場(chǎng)，聲譽(yù)和信任尤為重要?；ヂ?lián)網(wǎng)市場(chǎng)的設(shè)計(jì)者已經(jīng)開發(fā)了許多通過聲譽(yù)建立信任的機(jī)制——質(zhì)量信號(hào)、反饋系統(tǒng)以及值得信賴的中介機(jī)構(gòu)①詳細(xì)介紹請(qǐng)參閱苗文龍和劉海二(2014)［14］的論文。。其次，眾籌融資的群體盡職調(diào)查機(jī)制非常重要。相對(duì)于傳統(tǒng)的出資者而言，眾籌出資者在盡職調(diào)查方面更具積極性。在傳統(tǒng)融資市場(chǎng)上，他們通常只持有非常小的股權(quán)，從而花費(fèi)時(shí)間和金錢進(jìn)行盡職調(diào)查的激勵(lì)不大，這就容易產(chǎn)生潛在“搭便車”問題。但在眾籌融資平臺(tái)上，出資者數(shù)量多于傳統(tǒng)融資市場(chǎng)，他們關(guān)注平臺(tái)上融資項(xiàng)目披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性，對(duì)項(xiàng)目的創(chuàng)新性及市場(chǎng)前景分別給出評(píng)價(jià)。這樣，更大數(shù)量的個(gè)人從不同的角度發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的缺陷，能降低出資風(fēng)險(xiǎn)。

從眾籌融資的運(yùn)作機(jī)制和經(jīng)營特征以及中國法律體系和信用體系可知，國內(nèi)發(fā)展眾籌融資尚存在如下主要風(fēng)險(xiǎn)。

第一，非法集資或非法發(fā)行股票風(fēng)險(xiǎn)。眾籌融資平臺(tái)項(xiàng)目一般都未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)，項(xiàng)目管理者往往以債權(quán)或股權(quán)等方式進(jìn)行籌資，并且承諾在一定期限內(nèi)給出資人還本付息或紅利，籌集資金對(duì)象是不確定的社會(huì)公眾。盡管形式上是互聯(lián)網(wǎng)金融，但在國內(nèi)實(shí)質(zhì)上仍具有非法集資或非法發(fā)行股票的法律風(fēng)險(xiǎn)。第二，欺詐風(fēng)險(xiǎn)。眾籌項(xiàng)目管理者發(fā)起項(xiàng)目的初始目的就是欺詐出資者獲取詐騙收益。資金需求的項(xiàng)目管理者通過虛構(gòu)創(chuàng)新項(xiàng)目、設(shè)計(jì)融資方案、出資報(bào)酬計(jì)劃、朋友前期注資等方法，使創(chuàng)新項(xiàng)目更具真實(shí)性，獲取眾籌融資平臺(tái)的信任(或者兩者合謀)，成功發(fā)布項(xiàng)目并籌集資金，待一定時(shí)間后宣布項(xiàng)目失敗，獲得詐騙收益。第三，項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)國際比較典型的眾籌融資平臺(tái)項(xiàng)目有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，項(xiàng)目存在較大的失敗風(fēng)險(xiǎn)。Hemer Joachim(2011)引用一個(gè)網(wǎng)站數(shù)據(jù)②數(shù)據(jù)來源于 http://paidcontent.org/table/crowdfunding。顯示，平臺(tái)發(fā)布的項(xiàng)目中只有20%左右會(huì)被出資者選擇，前期有出資者選擇的項(xiàng)目只有60%左右能達(dá)到預(yù)定的籌資目標(biāo)，籌集夠資金的項(xiàng)目又有一部分實(shí)施失敗。第四，是平臺(tái)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。眾籌融資運(yùn)行嚴(yán)重依賴于眾籌融資平臺(tái)，而眾籌融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)包括平臺(tái)方運(yùn)行系統(tǒng)中斷或崩潰的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)方運(yùn)作過程中的擔(dān)?；蚋断⑦`約風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)方與項(xiàng)目管理者的合謀欺詐風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)倒閉風(fēng)險(xiǎn)等。第五，洗錢風(fēng)險(xiǎn)。眾籌融資平臺(tái)的洗錢風(fēng)險(xiǎn)主要包括三個(gè)方面:一是項(xiàng)目管理者通過發(fā)布項(xiàng)目籌集資金，進(jìn)行實(shí)體經(jīng)營，將事先的非法所得夾雜在經(jīng)營收入中清洗干凈;二是項(xiàng)目出資者通過對(duì)籌資項(xiàng)目進(jìn)行投資，將眾籌投資所得與事先的非法所得進(jìn)行混合，實(shí)現(xiàn)清洗目的;三是非法所得者通過建立眾籌融資平臺(tái)，將非法所得與平臺(tái)費(fèi)用收入混合，實(shí)現(xiàn)清洗目的。第六，保密風(fēng)險(xiǎn)。眾籌融資平臺(tái)擁有了項(xiàng)目管理者和出資者的大量信息，在沒有法律約束規(guī)范的情況下，容易造成個(gè)人信息、企業(yè)信息、專利信息等保密信息泄漏的風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論與建議

本文通過對(duì)不同金融制度決策機(jī)制的初步比較可以得出:眾籌融資制度選擇“好”項(xiàng)目的概率要高于單人決策的金融制度。如果法律制度成本較高，則眾籌融資更容易選擇準(zhǔn)確的項(xiàng)目信息、投資更好的項(xiàng)目;而傳統(tǒng)的單人決策的銀行制度，前期檢驗(yàn)成本卻不受影響。但隨著事前審查的細(xì)化和決策程序的增加，法律制度成本有利于提高所選擇項(xiàng)目的質(zhì)量，中國近十年來的銀行改革就是很好的例證。如果法律制度成本很低，眾籌融資等多人決策的金融制度則能夠在保障項(xiàng)目質(zhì)量的同時(shí)有效降低事前檢驗(yàn)成本;且傳統(tǒng)的銀行制度受影響較小。在經(jīng)濟(jì)水平較低的初級(jí)階段或社會(huì)重建初期，所有項(xiàng)目都是營利性好項(xiàng)目，個(gè)人決策的金融制度的運(yùn)行成本更低、效率更高，此時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇銀行模式。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段時(shí)，項(xiàng)目變得良莠不齊，好項(xiàng)目占比率非常低，單人不再具備全面收集信息、處理信息的能力，也難以正確選擇項(xiàng)目并降低投資成本，此時(shí)多人決策的金融制度提高了信息收集能力、信息處理能力以及事前檢驗(yàn)下好項(xiàng)目的準(zhǔn)確性，降低了壞項(xiàng)目的投資成本，眾籌融資此時(shí)成為推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的有效的金融制度。

盡管眾籌融資有上述意義，但嚴(yán)重依賴于三個(gè)條件:一是互聯(lián)網(wǎng)的充分覆蓋和普及;二是完善的征信體系;三是可行的法律法規(guī)。顯然，第一個(gè)條件中國已經(jīng)滿足;但這只為眾籌形式的互聯(lián)網(wǎng)金融提供了物理技術(shù)基礎(chǔ)。第二個(gè)條件仍需大力完善，包括征信主體、征信內(nèi)容、征信使用和保護(hù)。征信主體不僅僅是個(gè)人和企業(yè)，還應(yīng)該包括建有融資平臺(tái)或發(fā)行債務(wù)的政府以及金融機(jī)構(gòu);征信內(nèi)容不僅僅是還款記錄，而且還應(yīng)該包括與信用品質(zhì)相關(guān)的其他經(jīng)濟(jì)行為;利益相關(guān)的主體必須在合法條件下能夠完整地了解對(duì)方的征信情況。第三個(gè)條件是制定出臺(tái)有關(guān)法律法規(guī)。中國眾籌融資發(fā)展迅速，因此政府需借鑒國際相關(guān)法律，結(jié)合中國金融體系，及時(shí)制定與完善眾籌融資法律法規(guī)，使眾籌融資健康規(guī)范發(fā)展。

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