陳 云

華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006

一、引言

2010年7月19日，中國人民銀行與香港金管局就擴(kuò)大人民幣貿(mào)易結(jié)算安排簽訂了補(bǔ)充合作備忘錄，8月16日，中國人民銀行宣布，境外金融機(jī)構(gòu)的人民幣可投資于大陸銀行間債券市場(chǎng)，這也催生了一個(gè)新的離岸人民幣市場(chǎng)，即香港離岸(可交割)人民幣市場(chǎng)(以下簡稱CNH市場(chǎng))。CNH市場(chǎng)形成后，與既有的人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)(以下簡稱NDF市場(chǎng))一起，共同構(gòu)成了主要的境外人民幣外匯市場(chǎng)。境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)則是指銀行間外匯交易市場(chǎng)(以下簡稱CNY市場(chǎng))。

盡管均以人民幣作為交易標(biāo)的，但由于市場(chǎng)參與主體、定價(jià)機(jī)制、監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)形成了不同的價(jià)格體系。而伴隨著人民幣匯率改革的不斷深化、人民幣國際化的不斷推進(jìn)，人民幣跨境結(jié)算規(guī)模持續(xù)增加，境外人民幣債券和金融產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)系也愈發(fā)緊密。

在此背景下，深入探討境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，有助于貿(mào)易商和投資者更好地進(jìn)行套期保值、資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理，也有助于貨幣當(dāng)局更好地監(jiān)控境外人民幣外匯市場(chǎng)所帶來的沖擊，并采取應(yīng)對(duì)舉措，穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，從而穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率機(jī)制改革和人民幣國際化。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

由于人民幣NDF市場(chǎng)形成歷史較久，研究境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間關(guān)系的文獻(xiàn)大多集中于NDF市場(chǎng)與CNY市場(chǎng)之間的關(guān)系。如黃學(xué)軍和吳沖峰(2006)［1］、代幼渝和楊瑩(2007)［2］、王曦和鄭雪峰(2009)［3］采用協(xié)整分析和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，考察了NDF市場(chǎng)與CNY即期(遠(yuǎn)期)市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系;徐劍剛等(2007)［4］采用MA(1)－GARCH模型，考察了CNY市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)之間的均值溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng);李曉峰和陳華(2008)［5］采用MVGARCH－BEKK模型，考察了境外期貨市場(chǎng)、NDF市場(chǎng)與CNY市場(chǎng)之間的報(bào)酬溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng);嚴(yán)敏和巴曙松(2010)［6］、徐晟等(2013)［7］采用 DCC － MVGARCH 模型，黃志剛等(2014)［8］采用 Copula 理論，考察了NDF市場(chǎng)與CNY即期(遠(yuǎn)期)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。

人民幣CNH市場(chǎng)出現(xiàn)后，一些學(xué)者開始引入CNH市場(chǎng)以探討境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的關(guān)系。如伍戈和裴誠(2012)［9］、賀曉博和張笑梅(2012)［10］運(yùn)用VAR模型、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)分析，趙勝民等(2013)［11］采用有向無環(huán)圖方法和遞歸預(yù)測(cè)方差分解技術(shù)，分析了CNY市場(chǎng)(即期或遠(yuǎn)期)、CNH市場(chǎng)(即期或遠(yuǎn)期)和NDF市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系;Maziad and Kang(2012)［12］采用二元 GARCHBEKK模型，研究了CNY即期(遠(yuǎn)期)、CNH即期(遠(yuǎn)期)市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng);吳志明和陳星(2013)［13］運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和二元MGARCHBEKK模型，研究了CNY即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)及NDF市場(chǎng)之間的報(bào)酬溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng);修晶和周穎(2013)［14］、余娟娟和林玲(2013)［15］采用 DCC － MVGARCH模型，考察了CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)、NDF市場(chǎng)三者之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。

由于選擇的樣本區(qū)間和研究方法有所不同，以上研究文獻(xiàn)所得到的結(jié)論也不一致?？傮w來看，由于CNH市場(chǎng)形成的時(shí)間較短，既有研究所選擇的樣本數(shù)據(jù)有限，影響了實(shí)證分析的可靠性，也不能反映出近期市場(chǎng)的變化情況。既有研究多從報(bào)酬溢出和波動(dòng)溢出角度考察三個(gè)市場(chǎng)之間的相互關(guān)系，考察三個(gè)市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)相關(guān)性的文獻(xiàn)十分欠缺。此外，外部沖擊對(duì)市場(chǎng)之間的相關(guān)性可能產(chǎn)生非對(duì)稱效應(yīng)，而目前尚未檢索到文獻(xiàn)對(duì)這一問題進(jìn)行分析。

鑒于此，本文選擇CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)為研究對(duì)象，系統(tǒng)全面地分析了境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，并從以下幾個(gè)方面彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足:其一，本文選擇2010年8月23日～2013年12月31日作為樣本區(qū)間，樣本期較長，數(shù)據(jù)更新到近期，且對(duì)數(shù)據(jù)的處理更為仔細(xì)客觀，保證實(shí)證分析的可靠性。其二，本文采用Cappiello et al.(2006)［16］擴(kuò)展的廣義非對(duì)稱動(dòng)態(tài)條件相關(guān)多元GARCH模型(以下簡稱AG－DCC－MVGARCH模型)進(jìn)行實(shí)證分析，該模型不僅考慮了多個(gè)金融市場(chǎng)不同金融資產(chǎn)之間的相關(guān)性具有時(shí)變特征，還考慮了非對(duì)稱沖擊對(duì)金融市場(chǎng)相關(guān)性的影響，從而能較好地刻畫境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。

三、變量、數(shù)據(jù)和實(shí)證模型

(一)變量和數(shù)據(jù)說明

境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)(CNY市場(chǎng))，選擇人民幣對(duì)美元即期匯率每日收盤價(jià);香港離岸人民幣市場(chǎng)(CNH市場(chǎng))，選擇人民幣對(duì)美元即期匯率每日收盤價(jià);香港人民幣無交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)(NDF市場(chǎng))，選擇3個(gè)月NDF數(shù)據(jù)每日收盤價(jià)①此處選擇人民幣3個(gè)月NDF作為代表，是由于3個(gè)月NDF交易最為活躍，價(jià)格具有代表性。。原始數(shù)據(jù)均來源于Bloomberg數(shù)據(jù)終端。樣本區(qū)間為2010年8月23日～2013年12月31日，考慮到香港和內(nèi)地的節(jié)假日不同，此外還有臺(tái)風(fēng)等原因?qū)е碌男菔校硟?nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)交易日期可能存在不重合。刪去不重合的數(shù)據(jù)，得到三個(gè)市場(chǎng)均可獲取的完整數(shù)據(jù)，共789組觀察值。

由于本文要分析的是境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)收益率及波動(dòng)的相關(guān)性，為此，根據(jù)三個(gè)市場(chǎng)的人民幣匯率數(shù)據(jù)，計(jì)算得到相應(yīng)的人民幣收益率序列。

RCNY、RCNH、RNDF3M分別代表CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)人民幣收益率，三個(gè)收益率序列的圖形如圖1。從圖中可以看出，三個(gè)收益率序列均表現(xiàn)出顯著的波動(dòng)集聚特征，其中CNH市場(chǎng)的波動(dòng)性最大，NDF市場(chǎng)的波動(dòng)性次之，CNY市場(chǎng)的波動(dòng)性最小。這可能與三個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制及政策環(huán)境不同是密切相關(guān)的。CNY市場(chǎng)仍然會(huì)受中央銀行的政策干預(yù)，以保持人民幣匯率水平在一個(gè)較窄的區(qū)間里波動(dòng)，而CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制更為靈活，人民幣匯率水平更多地取決于市場(chǎng)的供求，因此波動(dòng)性大一些。

(二)變量預(yù)分析

境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析見表1。三個(gè)收益率的均值和中位數(shù)均為負(fù)值;收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最大的是CNH市場(chǎng)，其次是NDF市場(chǎng)，最小的是CNY市場(chǎng)，表明CNH和NDF市場(chǎng)波動(dòng)較大，而CNY市場(chǎng)波動(dòng)較小;三個(gè)收益率的偏度均為負(fù)值，峰度均大于3，序列滿足尖峰厚尾特征。對(duì)三個(gè)收益率序列進(jìn)行Jarque－Bera檢驗(yàn)，結(jié)果顯示三個(gè)序列均為非正態(tài)分布。分別對(duì)三個(gè)收益率序列進(jìn)行回歸，并對(duì)其殘差進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)，結(jié)果顯示三個(gè)序列均存在顯著的異方差。

在實(shí)證分析之前，還需對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行判別。境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)收益率序列的ADF和PP單位根檢驗(yàn)結(jié)果見表2。結(jié)果表明，三個(gè)收益率序列均為平穩(wěn)序列。

表1 收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 收益率序列的單位根檢驗(yàn)

AG－DCC－MVGARCH模型的基本結(jié)構(gòu)如下:

rt為3×1向量，代表境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)收益率，假設(shè)服從多元正態(tài)分布，其條件均值為0，條件方差－協(xié)方差矩陣為Ht，Ωt－1為截止到t－1期所有可獲得的信息集。

當(dāng)A、B、G均為對(duì)角矩陣時(shí)，矩陣Qt表示如下:

i為單位向量，a，b，g分別為包含矩陣A、B、G對(duì)角元素的向量。

當(dāng)A、B、G分別為標(biāo)量時(shí)，AG－DCC－MVGARCH模型變成ADCC－MVGARCH模型，矩陣Qt為:

當(dāng)G=0，且對(duì)角矩陣A、B均為標(biāo)量時(shí)，AG－DCC－MVGARCH模型變成DCC模型，矩陣Qt為:

根據(jù)AG－DCC－MVGARCH模型，還可計(jì)算序列之間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)ρt。

qijt、qiit和qjjt均為矩陣Qt的元素。

四、實(shí)證研究

AG－DCC－MVGARCH模型采用擬極大似然法(Quasi－Maximum Likelihood，QML)進(jìn)行估計(jì)，參數(shù)估計(jì)分為兩步:第一步，針對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的三個(gè)收益率序列，引入非對(duì)稱效應(yīng)，分別構(gòu)建單變量GJR－GARCH模型，從中得到Dt;第二步，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化殘差和Dt的關(guān)系式εt=，估計(jì)其他參數(shù)。估計(jì)過程采用Rats7.0軟件編程實(shí)現(xiàn)。

境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)收益率的單變量GJR－GARCH模型如下:

ht為收益率的條件方差，ω為截距項(xiàng)，ut－1為收益率殘差，Iu＜0(ut－1)為示性函數(shù)，ut－1＜0時(shí)為1，其他為0。因此，系數(shù)γ可衡量非對(duì)稱沖擊效應(yīng)。如γ顯著不為0，表明存在非對(duì)稱沖擊;γ＞0時(shí)，意味著負(fù)向沖擊效應(yīng)大于正向沖擊效應(yīng);γ＜0時(shí)，意味著正向沖擊效應(yīng)大于負(fù)向沖擊效應(yīng)。

GJR－GARCH模型估計(jì)結(jié)果見下表3。從估計(jì)結(jié)果來看，三個(gè)收益率方差方程中，系數(shù)ω近似為0，但CNY市場(chǎng)不夠顯著;系數(shù)α和β的估計(jì)值均顯著不為0，且α+β均趨于1，表明三個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)均具有持久性;系數(shù)γ均不顯著，表明三個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)均不存在顯著的非對(duì)稱沖擊效應(yīng)。

表3 單變量GJR－GARCH模型系數(shù)估計(jì)

選取境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)收益率序列，構(gòu)建三元MVGARCH模型。結(jié)合GJR－GARCH模型估計(jì)結(jié)果，進(jìn)一步進(jìn)行DCC－MVGARCH模型估計(jì)。分別選取DCC、ADCC、GDCC、AG－DCC(對(duì)角矩陣)四種模型形式，其對(duì)數(shù)似然值(Log likelihood value)詳見下表4。對(duì)數(shù)似然值結(jié)果顯示，對(duì)角矩陣AG－DCC－MVGARCH模型優(yōu)于其他三種模型形式。對(duì)數(shù)似然比檢驗(yàn)(LR)結(jié)果也表明，AG－DCC－MVGARCH模型最優(yōu)①對(duì)數(shù)似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量LR=－2［lnL1－lnL2］，lnL1和lnL2分別為有約束模型和無約束模型的對(duì)數(shù)似然值。LR統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)服從χ2(n)分布，n為約束條件的個(gè)數(shù)。分別計(jì)算AG－DCC－MVGRACH(對(duì)角矩陣)模型相比于DCC模型、ADCC模型、GDCC模型的LR統(tǒng)計(jì)量，并對(duì)照分布的臨界值表，即可得到三個(gè)LR統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著。。AG－DCC－MVGARCH模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見下表5。

表4 四種DCC模型的對(duì)數(shù)似然值

表5 AG－DCC－MVGARCH模型參數(shù)估計(jì)值

從估計(jì)結(jié)果來看:除a1和a3外，所有的系數(shù)估計(jì)值均十分顯著。a2的值為0.12，顯著性水平為1%，表明CNH市場(chǎng)顯著受到新息沖擊。b1、b2、b3分別為0.74、0.99和1，顯著性水平分別為1%、5% 和1%，表明境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的波動(dòng)具有持久性。g1、g2、g3分別為0.52、0.11、0.14，顯著性水平為1%，表明外部沖擊對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性存在顯著的非對(duì)稱沖擊效應(yīng)，負(fù)向沖擊效應(yīng)大于正向沖擊效應(yīng)。這也意味著，當(dāng)收益率下降時(shí)，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性更高。從非對(duì)稱沖擊的影響程度來看，CNY市場(chǎng)遭受負(fù)向沖擊時(shí)，對(duì)三個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性影響最大，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)所帶來的影響，CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)遭受負(fù)向沖擊時(shí)，對(duì)三個(gè)市場(chǎng)之間相關(guān)性的影響相近。

根據(jù)上述AG－DCC－MVGARCH模型估計(jì)結(jié)果，分別計(jì)算得到CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率序列兩兩之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，相應(yīng)的圖形見下圖2～圖4。

結(jié)果顯示:CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)均為正值。其中，CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的均值為0.58，CNY市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的均值為0.44，CNH市場(chǎng)和 NDF市場(chǎng)收益率動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)均值為0.51?？傮w來看，CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)高于CNY市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)。從動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)特征來看，CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)、CNY市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)上下波動(dòng)較為劇烈和頻繁，且呈現(xiàn)一定程度的集聚性，而CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)波動(dòng)沒有表現(xiàn)出明顯的集聚特征。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用AG－DCC－GARCH模型研究了CNH市場(chǎng)形成以來境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)。得到的實(shí)證結(jié)論如下:

CNY市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)、CNY市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)與NDF市場(chǎng)收益率之間均存在顯著為正的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)關(guān)系，表明境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間融合程度增強(qiáng)，信息傳遞效應(yīng)明顯。CNY市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)總體上高于CNY市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)，表明CNY市場(chǎng)與CNH市場(chǎng)之間的聯(lián)系更緊密，信息流動(dòng)更充分。這也反映出在境外人民幣外匯市場(chǎng)中，NDF市場(chǎng)的影響力逐漸讓位于CNH市場(chǎng)。CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)、CNY市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)顯示出一定的波動(dòng)集聚性，這也反映出境內(nèi)和境外人民幣外匯市場(chǎng)之間的相關(guān)性還不太穩(wěn)定，容易受外部沖擊影響而發(fā)生變化。CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)不具備波動(dòng)集聚性，表明境外兩個(gè)人民幣市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系比較穩(wěn)定，但近年來兩者之間的相關(guān)性有所減弱。

CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率波動(dòng)具有持久性，但不存在非對(duì)稱沖擊反應(yīng)。然而，非對(duì)稱沖擊對(duì)CNY市場(chǎng)、CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性具有顯著影響，且負(fù)向沖擊效應(yīng)大于正向沖擊效應(yīng)。這也意味著面臨不利的外部沖擊時(shí)，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)之間的相關(guān)性更強(qiáng)，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)放大。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)嚴(yán)密監(jiān)控來自于外部市場(chǎng)的沖擊，并增強(qiáng)自身防范和應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。CNY市場(chǎng)遭受負(fù)向沖擊時(shí)，對(duì)三個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性的影響較大，而CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)遭受負(fù)向沖擊時(shí)，對(duì)三個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性的影響較小。這也反映出目前境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)仍然具有信息優(yōu)勢(shì)，處于信息中心地位。因此，需要進(jìn)一步推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)和境內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，并最終推動(dòng)人民幣國際化。

［1］黃學(xué)軍，吳沖鋒.離岸人民幣非交割遠(yuǎn)期與境內(nèi)即期匯率價(jià)格的互動(dòng):改革前后［J］.金融研究，2006(11).

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［3］王曦，鄭雪峰.境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率信息傳導(dǎo)關(guān)系的演變:一個(gè)實(shí)證分析［J］.國際金融研究，2009(11).

［4］徐劍剛，李治國，張曉蓉.人民幣NDF與即期匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性研究［J］.財(cái)經(jīng)研究，2007(9).

［5］李曉峰，陳華.人民幣即期匯率市場(chǎng)與境外衍生市場(chǎng)之間的信息流動(dòng)關(guān)系研究［J］.金融研究，2008(5).

［6］嚴(yán)敏，巴曙松.人民幣即期匯率與境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)——NDF監(jiān)管政策出臺(tái)之后［J］.財(cái)經(jīng)研究，2010(2).

［7］徐晟，韓建飛，曾李慧.境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系與波動(dòng)溢出效應(yīng)研究——基于交易品種、政策區(qū)間的多維演進(jìn)分析［J］.國際金融研究，2013(8).

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