郝美麗

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，具有經(jīng)營周期長，資金需求量大，風(fēng)險高的特點；鑒于其目前在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中的地位，房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要。本文就房地產(chǎn)企業(yè)的融資問題展開了探討，從我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源入手，以首開股份（SH600376）為實例，結(jié)合2001—2013年間的主要融資活動，及目前的資本結(jié)構(gòu)，分析其財務(wù)杠桿水平及作用效果，最后提出融資優(yōu)化策略。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)杠桿 融資渠道

房地產(chǎn)企業(yè)以土地和建筑物為經(jīng)營對象，開發(fā)產(chǎn)品從規(guī)劃設(shè)計開始，經(jīng)過征地拆遷、安置補償?shù)拳h(huán)節(jié)，具有經(jīng)營周期長，資金需求量大，經(jīng)營風(fēng)險高的特點。其涉及領(lǐng)域很廣泛，具有較強的經(jīng)濟輻射性，行業(yè)的健康發(fā)展直接關(guān)系到整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，本文將以上市公司首開股份為例，分析房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營中融資結(jié)構(gòu)，及財務(wù)杠桿運用情況。

首開股份，全稱北京首都開發(fā)股份有限公司，是北京最大的房地產(chǎn)公司。2001在1月，在上海證券交易所掛牌上市，公司注冊資本149467.5萬元。 2008年6月，首開股份榮獲“2008滬深房地產(chǎn)上市公司綜合實力TOP10”，入選滬深300指數(shù)樣本股、滬深300成長指數(shù)樣本股[1]；2009年1月，調(diào)入上證180指數(shù)樣本股[2]；其綜合實力在全國房地產(chǎn)行業(yè)名列前茅，在眾多地產(chǎn)企業(yè)中具有代表性。

一、企業(yè)融資

（一）我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源

房地產(chǎn)業(yè)是典型的人才密集型和資金密集型產(chǎn)業(yè)，在開發(fā)建設(shè)過程中資金的投入量很大。國家統(tǒng)計局在統(tǒng)計我國房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源時，分為四類：國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金及其他資金，2005—2012年，資金來源變化趨勢見圖1。

可見，我國房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源中，主要依靠外援，自籌資金比例在8年中占比維持在31%—41%之間；變化幅度不大，而且表現(xiàn)出與我國房價增長一致的趨勢。

（二）首開股份的主要融資活動

目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資活動主要包括：銀行貸款、海外房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）、股權(quán)融資、債券融資、合作開發(fā)、金融租賃等。2003—2013年，首開股份主要融資活動如表1所示：

首開股份主要是外部融資，國內(nèi)貸款為主要途徑，2001—2013年間，貸款總額為77.3億元，房地產(chǎn)投資信托基金貸款為33億，債券融資50億，累計長期債務(wù)融資總額達(dá)到160.3億元。在2001—2007年間，國內(nèi)銀行貸款、信托貸款比例較高，為19.1億，期間股權(quán)融資規(guī)模為4.16億元，也就是說資金需求總量中的82.12%是通過貸款方式滿足。2004—2007年間，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展逐漸回暖，增長速度放大，受2008年美國次貸危機影響，房地產(chǎn)行業(yè)下行；2009年初，中國政府推行4萬億經(jīng)濟刺激計劃，從當(dāng)年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)又逐漸恢復(fù)上行趨勢，呈增量增長速度，2010—2013年間逐年推高，首開股份作為北京地區(qū)最大的房地產(chǎn)開發(fā)商，增長幅度更是顯著，就營業(yè)收入相比2009年來說，2010年增長32.97%，2011年增長54.84%，2012年增長117.05%，2013年增長131.19%，翻番不止。伴隨著高增長，2008—2013年首開股份發(fā)展資金需求旺盛，2008年、2009年兩次增發(fā)，股權(quán)融資總額達(dá)到111.02億元；舉債規(guī)模6年間累計達(dá)到141.2億，量是2001—2007年的7.39倍。

二、首開股份的資本結(jié)構(gòu)

首開股份2001—2013年的主要融資活動中，國內(nèi)貸款，即銀行貸款，為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了重要的金融支持，在房地產(chǎn)開發(fā)項目中的地位不容小視。在過往的融資活動中較多地依賴債務(wù)方式，所以2011年，首開股份的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)比例占到79.36%，后面的兩年有增無減，如圖2所示。

2011—2013年，首開股份資本結(jié)構(gòu)變化，如圖2所示，所有者權(quán)益資金占比三年中分別為20.64%、19.68%、16.79%。資產(chǎn)總額2012年增長14.68%，2013年增長29.99%，達(dá)到9，211，710萬元，相比2011年，增長了49.08%，接近1.5倍，從圖2的資本結(jié)構(gòu)可以看出，企業(yè)負(fù)債占比逐年增加，2013—2012年增速加快。

三、財務(wù)杠桿

（一）資本收益

企業(yè)經(jīng)營，為滿足資金需求，或股東出資，或債務(wù)融資；首開股份，從其2011—2013年資本結(jié)構(gòu)的變化來看，較多地使用了債務(wù)融資，使用財務(wù)杠桿獲得利益。

資本收益=企業(yè)投資收益率×總資本-負(fù)債利息率×債務(wù)資本 （1）

若把總資本分解為權(quán)益資本和債務(wù)資本，則

權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率+（企業(yè)投資收益率-負(fù)債利息率）×（債務(wù)資本/權(quán)益資本）（2）

此處的企業(yè)投資收益率就是企業(yè)息稅前利潤率，從式（2）可知，股東出資的權(quán)益資本收益率，當(dāng)企業(yè)投資收益率大于債務(wù)利息率時，權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，而且是債務(wù)資本與權(quán)益資本的比值越大，權(quán)益資本收益率越高；此時，由債務(wù)資本在經(jīng)營中取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升；反之，企業(yè)投資收益剛好或不足以彌補債務(wù)利息，此時負(fù)債經(jīng)營是不劃算的。

（二）財務(wù)杠桿

企業(yè)債務(wù)融資所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)，使用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）用相對變動率來表示，普通股每股收益率相對息稅前利潤率變動的變動。無論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利都是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增加時，表明企業(yè)此時的投資收益較多地超過并覆蓋債務(wù)利息，給普通股股東帶來更多的盈余，股東權(quán)益收益上升，財務(wù)杠桿系數(shù)增加。

財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT） （3）

式中：DFL為財務(wù)杠桿系數(shù)；△EPS為普通股每股利潤變動額；EPS為變動前的普通股每股利潤；△EBIT為息稅前利潤變動額；EBIT為變動前的息稅前利潤。為了便于計算，由 EPS=（EBIT-I）（1-T）/N，△EPS=△EBIT（1-T）/N，式中：I為利息；T為所得稅稅率；N為流通在外普通股股數(shù)。將式（3）變換可得：

DFL=EBIT/（EBIT-I） （4）

由式（4）可見，財務(wù)杠桿系數(shù)取決于兩個因素：EBIT（息稅前利潤）和I（債務(wù)利息）。債務(wù)利息增加，杠桿系數(shù)增大；息稅前利潤增加，杠桿系數(shù)增大；但也可能會出現(xiàn)息稅前利潤減少，債務(wù)利息增加的情況，這時杠桿系數(shù)減小。分三種情形，02時，被稱為高風(fēng)險經(jīng)營區(qū)或高敏感經(jīng)營區(qū)，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較高，經(jīng)營收益較差甚至出現(xiàn)虧損；1

首開股份在2008—2011年間，企業(yè)適當(dāng)舉債經(jīng)營，DFL間于1.5和2之間，權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，財務(wù)風(fēng)險適中，財務(wù)杠桿運用效果好；2012和2013年，財務(wù)杠桿系數(shù)突破2，并且躍式上漲，由2.07升至2.66。由上文分析可知，當(dāng)財務(wù)杠桿系數(shù)大于2時，企業(yè)處于高風(fēng)險經(jīng)營，息稅前利潤對于債務(wù)利息已經(jīng)感受到了支付壓力，若投資收益率無明顯增加，債務(wù)利息上漲，息稅前利潤相對債務(wù)利息的容量進一步縮減，企業(yè)就不得不犧牲股東權(quán)益資本的收益來支付債務(wù)利息了，因此，首開股份從2012年開始，財務(wù)風(fēng)險已逐漸積聚，為避免財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)，應(yīng)及時采取措施。

四、融資優(yōu)化策略

（一）應(yīng)進一步開放企業(yè)融資渠道，改善企業(yè)融資環(huán)境

從首開股份2001—2013的主要融資活動可以看出，銀行貸款，為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了重要的金融支持力量，但同時傳來不好的聲音，融資渠道較為單一，風(fēng)險積聚。為避免及降低過度的依賴銀行貸款給銀行帶來的金融風(fēng)險，為抑制通貨膨脹，央行2010—2011年間多次上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率和利息率，持續(xù)收緊銀根，增加了貸款融資難度和成本[3]。從圖1來看出政策實施后，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要資金來源中，國內(nèi)貸款比重從2007年18.72%下降到2011年15.24%。對企業(yè)來說多元化融資策略，勢在必行。因此，進一步建立健全信用評估體系，提高信用評估的可信性和有效性；完善證券市場，使股權(quán)融資和債券融資逐漸成為主要渠道，證券發(fā)行注冊制，優(yōu)先股新政等，是我國資本市場改革的新舉措，目的就是為了降低企業(yè)股權(quán)融資的門檻，彌補企業(yè)資金不足，及保障股東權(quán)利，保持資本市場良性發(fā)展；發(fā)展房地產(chǎn)信托基金，發(fā)揮信托基金理財優(yōu)勢；多元化融資，不僅給企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金來源，還降低了融資成本。

（二）預(yù)測企業(yè)財務(wù)狀況，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿正效應(yīng)

企業(yè)經(jīng)營以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)，經(jīng)營模式、投資項目、融資活動的選擇都應(yīng)基于市場環(huán)境，企業(yè)營運風(fēng)險，獲利水平等因素，參考?xì)v年息稅前利潤趨勢，合理保守預(yù)測未來利潤水平，追蹤、預(yù)測杠桿系數(shù)值，定義財務(wù)杠桿系數(shù)安全區(qū)間，建立系數(shù)安全預(yù)警，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，對于維持股東權(quán)益正增長很有必要。創(chuàng)業(yè)容易，守業(yè)難，開展理性的融資活動，控制融資成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，為企業(yè)日后的經(jīng)營與發(fā)展留出空間，一著不慎，滿盤皆輸，避免盲目擴張，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。首開股份，從其2012到2013年非流動負(fù)債、息稅前利潤變化來分析，負(fù)債2012年增長35.2%，2013年增長42.99%，增長幅度明顯，隨之而來的是2013年利息增長55.17%，息稅前利潤變化，2013年增長20.80%，相比非流動負(fù)債、利息的變化，遜色盡現(xiàn)，此時，財務(wù)杠桿系數(shù)的飛躍表現(xiàn)（絕對值增加0.59，相對增加28.5%）就顯得自然。這里，如果首開股份，在2012年杠桿系數(shù)跨越2的時候，能夠?qū)?013年盈利能力做保守預(yù)測，適當(dāng)削減舉債幅度，2014年再做適度調(diào)整，財務(wù)風(fēng)險會小得多。因此，建議企業(yè)應(yīng)合理預(yù)測財務(wù)風(fēng)險，適時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿正效應(yīng)。

五、結(jié)束語

隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整和國家對房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控政策實施，房地產(chǎn)企業(yè)的 資金鏈面臨著日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。單一的融資渠道，高企的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，已成為房地產(chǎn)業(yè)必須應(yīng)對的重要問題，合理估計企業(yè)盈利水平，安全運用財務(wù)杠桿，勢在必行；避免躍進的舉債活動，多元融資，動態(tài)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)良性運轉(zhuǎn)，最終促進我國國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。

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