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房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)杠桿

2014-11-27 08:26:15郝美麗
中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊 2014年32期
關(guān)鍵詞:財務(wù)杠桿融資渠道資本結(jié)構(gòu)

郝美麗

摘要:房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資本密集型行業(yè),具有經(jīng)營周期長,資金需求量大,風(fēng)險高的特點;鑒于其目前在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中的地位,房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要。本文就房地產(chǎn)企業(yè)的融資問題展開了探討,從我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源入手,以首開股份(SH600376)為實例,結(jié)合2001—2013年間的主要融資活動,及目前的資本結(jié)構(gòu),分析其財務(wù)杠桿水平及作用效果,最后提出融資優(yōu)化策略。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)杠桿 融資渠道

房地產(chǎn)企業(yè)以土地和建筑物為經(jīng)營對象,開發(fā)產(chǎn)品從規(guī)劃設(shè)計開始,經(jīng)過征地拆遷、安置補償?shù)拳h(huán)節(jié),具有經(jīng)營周期長,資金需求量大,經(jīng)營風(fēng)險高的特點。其涉及領(lǐng)域很廣泛,具有較強的經(jīng)濟輻射性,行業(yè)的健康發(fā)展直接關(guān)系到整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展,本文將以上市公司首開股份為例,分析房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營中融資結(jié)構(gòu),及財務(wù)杠桿運用情況。

首開股份,全稱北京首都開發(fā)股份有限公司,是北京最大的房地產(chǎn)公司。2001在1月,在上海證券交易所掛牌上市,公司注冊資本149467.5萬元。 2008年6月,首開股份榮獲“2008滬深房地產(chǎn)上市公司綜合實力TOP10”,入選滬深300指數(shù)樣本股、滬深300成長指數(shù)樣本股[1];2009年1月,調(diào)入上證180指數(shù)樣本股[2];其綜合實力在全國房地產(chǎn)行業(yè)名列前茅,在眾多地產(chǎn)企業(yè)中具有代表性。

一、企業(yè)融資

(一)我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源

房地產(chǎn)業(yè)是典型的人才密集型和資金密集型產(chǎn)業(yè),在開發(fā)建設(shè)過程中資金的投入量很大。國家統(tǒng)計局在統(tǒng)計我國房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源時,分為四類:國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金及其他資金,2005—2012年,資金來源變化趨勢見圖1。

可見,我國房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源中,主要依靠外援,自籌資金比例在8年中占比維持在31%—41%之間;變化幅度不大,而且表現(xiàn)出與我國房價增長一致的趨勢。

(二)首開股份的主要融資活動

目前,我國房地產(chǎn)企業(yè)融資活動主要包括:銀行貸款、海外房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)、股權(quán)融資、債券融資、合作開發(fā)、金融租賃等。2003—2013年,首開股份主要融資活動如表1所示:

首開股份主要是外部融資,國內(nèi)貸款為主要途徑,2001—2013年間,貸款總額為77.3億元,房地產(chǎn)投資信托基金貸款為33億,債券融資50億,累計長期債務(wù)融資總額達(dá)到160.3億元。在2001—2007年間,國內(nèi)銀行貸款、信托貸款比例較高,為19.1億,期間股權(quán)融資規(guī)模為4.16億元,也就是說資金需求總量中的82.12%是通過貸款方式滿足。2004—2007年間,房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展逐漸回暖,增長速度放大,受2008年美國次貸危機影響,房地產(chǎn)行業(yè)下行;2009年初,中國政府推行4萬億經(jīng)濟刺激計劃,從當(dāng)年下半年開始,房地產(chǎn)行業(yè)又逐漸恢復(fù)上行趨勢,呈增量增長速度,2010—2013年間逐年推高,首開股份作為北京地區(qū)最大的房地產(chǎn)開發(fā)商,增長幅度更是顯著,就營業(yè)收入相比2009年來說,2010年增長32.97%,2011年增長54.84%,2012年增長117.05%,2013年增長131.19%,翻番不止。伴隨著高增長,2008—2013年首開股份發(fā)展資金需求旺盛,2008年、2009年兩次增發(fā),股權(quán)融資總額達(dá)到111.02億元;舉債規(guī)模6年間累計達(dá)到141.2億,量是2001—2007年的7.39倍。

二、首開股份的資本結(jié)構(gòu)

首開股份2001—2013年的主要融資活動中,國內(nèi)貸款,即銀行貸款,為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了重要的金融支持,在房地產(chǎn)開發(fā)項目中的地位不容小視。在過往的融資活動中較多地依賴債務(wù)方式,所以2011年,首開股份的資本結(jié)構(gòu)中,債務(wù)比例占到79.36%,后面的兩年有增無減,如圖2所示。

2011—2013年,首開股份資本結(jié)構(gòu)變化,如圖2所示,所有者權(quán)益資金占比三年中分別為20.64%、19.68%、16.79%。資產(chǎn)總額2012年增長14.68%,2013年增長29.99%,達(dá)到9,211,710萬元,相比2011年,增長了49.08%,接近1.5倍,從圖2的資本結(jié)構(gòu)可以看出,企業(yè)負(fù)債占比逐年增加,2013—2012年增速加快。

三、財務(wù)杠桿

(一)資本收益

企業(yè)經(jīng)營,為滿足資金需求,或股東出資,或債務(wù)融資;首開股份,從其2011—2013年資本結(jié)構(gòu)的變化來看,較多地使用了債務(wù)融資,使用財務(wù)杠桿獲得利益。

資本收益=企業(yè)投資收益率×總資本-負(fù)債利息率×債務(wù)資本 (1)

若把總資本分解為權(quán)益資本和債務(wù)資本,則

權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率+(企業(yè)投資收益率-負(fù)債利息率)×(債務(wù)資本/權(quán)益資本)(2)

此處的企業(yè)投資收益率就是企業(yè)息稅前利潤率,從式(2)可知,股東出資的權(quán)益資本收益率,當(dāng)企業(yè)投資收益率大于債務(wù)利息率時,權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率,而且是債務(wù)資本與權(quán)益資本的比值越大,權(quán)益資本收益率越高;此時,由債務(wù)資本在經(jīng)營中取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本,從而使得權(quán)益資本收益率上升;反之,企業(yè)投資收益剛好或不足以彌補債務(wù)利息,此時負(fù)債經(jīng)營是不劃算的。

(二)財務(wù)杠桿

企業(yè)債務(wù)融資所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng),使用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)用相對變動率來表示,普通股每股收益率相對息稅前利潤率變動的變動。無論企業(yè)營業(yè)利潤多少,債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利都是固定不變的,當(dāng)息稅前利潤增加時,表明企業(yè)此時的投資收益較多地超過并覆蓋債務(wù)利息,給普通股股東帶來更多的盈余,股東權(quán)益收益上升,財務(wù)杠桿系數(shù)增加。

財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為:DFL=(△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT) (3)

式中:DFL為財務(wù)杠桿系數(shù);△EPS為普通股每股利潤變動額;EPS為變動前的普通股每股利潤;△EBIT為息稅前利潤變動額;EBIT為變動前的息稅前利潤。為了便于計算,由 EPS=(EBIT-I)(1-T)/N,△EPS=△EBIT(1-T)/N,式中:I為利息;T為所得稅稅率;N為流通在外普通股股數(shù)。將式(3)變換可得:

DFL=EBIT/(EBIT-I) (4)

由式(4)可見,財務(wù)杠桿系數(shù)取決于兩個因素:EBIT(息稅前利潤)和I(債務(wù)利息)。債務(wù)利息增加,杠桿系數(shù)增大;息稅前利潤增加,杠桿系數(shù)增大;但也可能會出現(xiàn)息稅前利潤減少,債務(wù)利息增加的情況,這時杠桿系數(shù)減小。分三種情形,02時,被稱為高風(fēng)險經(jīng)營區(qū)或高敏感經(jīng)營區(qū),企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較高,經(jīng)營收益較差甚至出現(xiàn)虧損;1

首開股份在2008—2011年間,企業(yè)適當(dāng)舉債經(jīng)營,DFL間于1.5和2之間,權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率,財務(wù)風(fēng)險適中,財務(wù)杠桿運用效果好;2012和2013年,財務(wù)杠桿系數(shù)突破2,并且躍式上漲,由2.07升至2.66。由上文分析可知,當(dāng)財務(wù)杠桿系數(shù)大于2時,企業(yè)處于高風(fēng)險經(jīng)營,息稅前利潤對于債務(wù)利息已經(jīng)感受到了支付壓力,若投資收益率無明顯增加,債務(wù)利息上漲,息稅前利潤相對債務(wù)利息的容量進一步縮減,企業(yè)就不得不犧牲股東權(quán)益資本的收益來支付債務(wù)利息了,因此,首開股份從2012年開始,財務(wù)風(fēng)險已逐漸積聚,為避免財務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng),應(yīng)及時采取措施。

四、融資優(yōu)化策略

(一)應(yīng)進一步開放企業(yè)融資渠道,改善企業(yè)融資環(huán)境

從首開股份2001—2013的主要融資活動可以看出,銀行貸款,為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了重要的金融支持力量,但同時傳來不好的聲音,融資渠道較為單一,風(fēng)險積聚。為避免及降低過度的依賴銀行貸款給銀行帶來的金融風(fēng)險,為抑制通貨膨脹,央行2010—2011年間多次上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率和利息率,持續(xù)收緊銀根,增加了貸款融資難度和成本[3]。從圖1來看出政策實施后,我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主要資金來源中,國內(nèi)貸款比重從2007年18.72%下降到2011年15.24%。對企業(yè)來說多元化融資策略,勢在必行。因此,進一步建立健全信用評估體系,提高信用評估的可信性和有效性;完善證券市場,使股權(quán)融資和債券融資逐漸成為主要渠道,證券發(fā)行注冊制,優(yōu)先股新政等,是我國資本市場改革的新舉措,目的就是為了降低企業(yè)股權(quán)融資的門檻,彌補企業(yè)資金不足,及保障股東權(quán)利,保持資本市場良性發(fā)展;發(fā)展房地產(chǎn)信托基金,發(fā)揮信托基金理財優(yōu)勢;多元化融資,不僅給企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金來源,還降低了融資成本。

(二)預(yù)測企業(yè)財務(wù)狀況,動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),發(fā)揮財務(wù)杠桿正效應(yīng)

企業(yè)經(jīng)營以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),經(jīng)營模式、投資項目、融資活動的選擇都應(yīng)基于市場環(huán)境,企業(yè)營運風(fēng)險,獲利水平等因素,參考?xì)v年息稅前利潤趨勢,合理保守預(yù)測未來利潤水平,追蹤、預(yù)測杠桿系數(shù)值,定義財務(wù)杠桿系數(shù)安全區(qū)間,建立系數(shù)安全預(yù)警,動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),對于維持股東權(quán)益正增長很有必要。創(chuàng)業(yè)容易,守業(yè)難,開展理性的融資活動,控制融資成本,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),為企業(yè)日后的經(jīng)營與發(fā)展留出空間,一著不慎,滿盤皆輸,避免盲目擴張,使企業(yè)陷入財務(wù)困境。首開股份,從其2012到2013年非流動負(fù)債、息稅前利潤變化來分析,負(fù)債2012年增長35.2%,2013年增長42.99%,增長幅度明顯,隨之而來的是2013年利息增長55.17%,息稅前利潤變化,2013年增長20.80%,相比非流動負(fù)債、利息的變化,遜色盡現(xiàn),此時,財務(wù)杠桿系數(shù)的飛躍表現(xiàn)(絕對值增加0.59,相對增加28.5%)就顯得自然。這里,如果首開股份,在2012年杠桿系數(shù)跨越2的時候,能夠?qū)?013年盈利能力做保守預(yù)測,適當(dāng)削減舉債幅度,2014年再做適度調(diào)整,財務(wù)風(fēng)險會小得多。因此,建議企業(yè)應(yīng)合理預(yù)測財務(wù)風(fēng)險,適時調(diào)整資本結(jié)構(gòu),發(fā)揮財務(wù)杠桿正效應(yīng)。

五、結(jié)束語

隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整和國家對房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控政策實施,房地產(chǎn)企業(yè)的 資金鏈面臨著日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。單一的融資渠道,高企的債務(wù)融資結(jié)構(gòu),已成為房地產(chǎn)業(yè)必須應(yīng)對的重要問題,合理估計企業(yè)盈利水平,安全運用財務(wù)杠桿,勢在必行;避免躍進的舉債活動,多元融資,動態(tài)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu),降低財務(wù)風(fēng)險,使企業(yè)良性運轉(zhuǎn),最終促進我國國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。

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〔本文系廣州市屬高??蒲杏媱濏椖浚椖烤幪枺?012B002)的階段性成果〕

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