王 媛，趙 曉

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072)

隨著中國經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化以及中國經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)程度的加深，中國企業(yè)特別是國有企業(yè)面臨著愈發(fā)多變的外部環(huán)境和更加復(fù)雜的內(nèi)部環(huán)境。從1984年試行股份制改革，到1998年底開始國有股減持，再到2008年股權(quán)分置改革的完成，我國國有企業(yè)大部分已成為以經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離為特征的現(xiàn)代股份制公司。股份制企業(yè)的兩權(quán)分離導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生。國有上市公司從本質(zhì)上講，政府是出資人，全民是所有者，高管是經(jīng)理人，這就使國有上市公司中的委托代理問題更加復(fù)雜，出現(xiàn)“雙重代理”、內(nèi)部人控制或“政企不分”的現(xiàn)象，產(chǎn)生極大的代理成本。因此，委托人必須設(shè)計(jì)激勵(lì)性契約來規(guī)范代理人行為，使代理人與股東利益相一致，從而增加股東財(cái)富。要解決委托代理問題，需要依靠公司治理機(jī)制尤其是管理者報(bào)酬激勵(lì)。因此，國有上市公司高管人員薪酬激勵(lì)的有效性與透明性是迫切需要進(jìn)行研究的重要問題。

一、研究綜述

1．高管薪酬激勵(lì)有效性研究

針對企業(yè)高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系，國內(nèi)外的一些學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究。第一個(gè)試圖確立薪酬績效敏感度與企業(yè)績效之間聯(lián)系的是Mason(1971)，他提供了弱的證據(jù)表明對已有較高薪酬績效相關(guān)性的企業(yè)，其績效在將來會(huì)更好。Barro(1990)認(rèn)為，CEO的薪酬變化取決于經(jīng)營績效，即二者之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。Baker和Hall(1998)認(rèn)為，CEO的薪酬與企業(yè)績效相關(guān)性具有明顯的遞增關(guān)系，并且認(rèn)為股票激勵(lì)對經(jīng)營者有很好的長期激勵(lì)作用。

在國內(nèi)研究中，專家也對薪酬管理及薪酬有效性做了解釋和實(shí)證分析。代秀麗、張璇、趙惠芳等人(2012)研究了政府干預(yù)的情況下國有企業(yè)高管薪酬的有效性，認(rèn)為政府干預(yù)影響了貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的有效性［1］。邵平、劉林、孔愛國(2008)等人研究了我國上市金融類企業(yè)高管薪酬與其業(yè)績之間敏感性的影響因素。結(jié)果表明，公司規(guī)模、負(fù)債比率、收益波動(dòng)性與敏感性負(fù)相關(guān)，外資進(jìn)入、高管任職時(shí)間、金融監(jiān)管以及董事會(huì)的獨(dú)立性對這一敏感性的影響不顯著［2］。

2．國企高管薪酬透明性與信息披露研究

在國外研究中，詹尼婓·希爾教授指出，高管薪酬問題是公司治理的核心問題，充分的薪酬信息披露是有效規(guī)制高管薪酬并提高公司治理水平的關(guān)鍵所在。愛德華·亞科布奇認(rèn)為，高管薪酬信息的披露有助于降低股東監(jiān)督成本，減少股東“搭便車”行為，有效改善股東在高管薪酬事物上的“理性冷漠”態(tài)度。杰弗里·戈登認(rèn)為，高管薪酬信息披露制度將促使董事會(huì)對股東更加負(fù)責(zé)，高管薪酬信息的透明度將促使股東覺醒，及時(shí)對董事會(huì)的不合理高管薪酬決策做出反應(yīng)，使得高管薪酬接受社會(huì)公眾的監(jiān)督。

在國內(nèi)研究中，汪煒和蔣高峰(2004)研究發(fā)現(xiàn)上市公司信息透明度的提高有助于降低公司的權(quán)益資本成本［3］。王俊秋、張奇峰(2009)等人通過實(shí)證研究認(rèn)為信息透明度能夠顯著提高經(jīng)理契約的有效性，信息透明度越高的公司，經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性越高［4］。張靜(2010)通過對比中美日德幾國上市公司的薪酬信息披露制度和現(xiàn)狀，提出了我國企業(yè)在薪酬信息披露方面存在的不足之處和改進(jìn)意見［5］。

二、我國國有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的有效性

1．影響因素及指標(biāo)選擇

一般來說，上市公司高管薪酬會(huì)受到以下多方面的影響。

第一，公司經(jīng)營業(yè)績或公司績效。這包括公司經(jīng)營的每股收益，總資產(chǎn)利潤率(ROA)，凈資產(chǎn)利潤率(ROE)，營業(yè)收入，營業(yè)利潤等。由于因素較多，所以難以確定具有代表性的統(tǒng)一指標(biāo)。本文按照目前我國對于公司績效評價(jià)的規(guī)定，選用經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)指標(biāo)對其進(jìn)行評價(jià)。

第二，公司規(guī)模。我國上市公司的高管薪酬往往還會(huì)受到公司規(guī)模的影響，本文采用公司的總資產(chǎn)來衡量公司規(guī)模。

第三，公司治理結(jié)構(gòu)。影響公司治理結(jié)構(gòu)的因素包括是否有董事長、總經(jīng)理兩職合一，獨(dú)立董事比例，是否存在股東關(guān)聯(lián)性等。

第四，地區(qū)、行業(yè)等。不同地區(qū)、不同行業(yè)的高管薪酬水平也有所不同。

第五，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。例如經(jīng)濟(jì)周期、金融危機(jī)等宏觀環(huán)境也同樣會(huì)在短期內(nèi)影響公司高管的薪酬水平。

由于我國企業(yè)股權(quán)的長期激勵(lì)體制尚不完善，因此本文研究的高管薪酬以其從企業(yè)領(lǐng)取的薪金報(bào)酬為標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮股權(quán)期權(quán)等因素，且以高管從公司領(lǐng)取報(bào)酬前三名總額作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

由于對于地區(qū)、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的量化分析較為困難，因此本文只研究薪酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模和公司治理結(jié)構(gòu)三個(gè)因素的關(guān)系。

2．經(jīng)濟(jì)附加值及其計(jì)算方法

經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)是一種評價(jià)企業(yè)業(yè)績的新方法。EVA是指從稅后凈營業(yè)利潤中剔除股東和債務(wù)的資金成本后的經(jīng)濟(jì)利潤。其計(jì)算方法見式(1)。

式中:A為資產(chǎn)總額;ROA為總資產(chǎn)報(bào)酬率;WACC為加權(quán)的平均資本率。WACC的計(jì)算方法見式(2)。

式中:wd、wps、wce分別為債務(wù)、優(yōu)先股和普通股的權(quán)重;rd、rps、rs分別為債務(wù)成本、優(yōu)先股成本和普通股成本;T為邊際稅率。

由于我國上市公司基本沒有優(yōu)先股，因此計(jì)算EVA時(shí)只需考慮債務(wù)和普通股。

3．模型建立

(一)指標(biāo)的量化確定

高管薪酬以上市公司公布的其高管前三名薪酬總額(Y)進(jìn)行量化。

EVA指標(biāo)通過式(1)和式(2)進(jìn)行計(jì)算，其中資本結(jié)構(gòu)用流動(dòng)負(fù)債率表示，債務(wù)資本成本采用銀行1－3年長期貸款中的1年期貸款利率，而股權(quán)資本成本采用發(fā)改委對我國股市股權(quán)資本給出的8%這一假設(shè)值進(jìn)行計(jì)算，邊際稅率使用上市公司公布的實(shí)際企業(yè)所得稅，其他變量均采用來自上市公司年報(bào)公布的數(shù)據(jù)。

公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)的量化。兩職合一采用邏輯變量X31，若為同一人則X31=0，反之X31=1。獨(dú)立董事比例通過上市公司公布的公司董事人數(shù)和獨(dú)立董事人數(shù)計(jì)算得到。對于股東關(guān)聯(lián)性X33=1表示不存在關(guān)聯(lián)，X33=2表示存在關(guān)聯(lián)，X33=3表示不確定。

(二)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績總體趨勢分析

通過對2008年—2011年四年數(shù)據(jù)計(jì)算我國上市公司高管前三名薪酬總額的平均值、EVA的平均值發(fā)現(xiàn)我國上市公司四年的發(fā)展變化趨勢，并分析是否有一致性或規(guī)律性。

(三)薪酬有效性的相關(guān)分析和回歸分析

首先，對于高管薪酬按選取的指標(biāo)分別與公司業(yè)績、公司規(guī)模和公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)分析，求得分別的相關(guān)系數(shù)。其次，以高管薪酬為因變量，以公司業(yè)績、公司規(guī)模和公司治理結(jié)構(gòu)對應(yīng)的指標(biāo)為自變量，進(jìn)行多元回歸分析，建立回歸模型(見式(3))，并在實(shí)證分析中分別確定回歸方程和回歸系數(shù)是否顯著。

4．?dāng)?shù)據(jù)選取

為了保證數(shù)據(jù)的真實(shí)性和研究結(jié)果的有效性，本文采取以下原則選取我國國有上市公司中具有代表性的企業(yè)作為研究樣本。

(1)該公司在2008—2011年度連續(xù)4年都詳細(xì)披露了高層管理人員的年度薪金報(bào)酬總額，其董事長、總經(jīng)理兼任情況，獨(dú)立董事人數(shù)，董事人數(shù)和股東關(guān)聯(lián)性以及本文需要的其他指標(biāo)。

(2)該公司的凈資產(chǎn)不為負(fù)，且剔除了ST股。

因此，本文選取了1 200家上市公司作為研究樣本，收集它們在2008—2011年度連續(xù)4年的企業(yè)年報(bào)中披露的相關(guān)信息和數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析

1．描述性分析

首先，將樣本的數(shù)據(jù)匯總，分析其中高管薪酬總額的數(shù)據(jù)，分別求得2008—2011年度連續(xù)4年中樣本上市公司高管薪酬前三名總額的平均數(shù)、最大值、最小值(見表1)。然后，計(jì)算樣本上市公司經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)，并得到2008—2011連續(xù)4年的分別的EVA平均值(見表2)。最后，選取高管薪酬前10位的公司分析其EVA值和公司資產(chǎn)規(guī)模等(見表3)。

表1 高管薪酬總體分析

表2 經(jīng)濟(jì)附加值平均值

表3 2010高管薪酬前10位的公司數(shù)據(jù)

通過以上對于公司高管薪酬和EVA值總體趨勢的研究，得到以下的幾個(gè)結(jié)果。

(1)高管薪酬在2009年達(dá)到峰值，近兩年有所下降。此外，不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的差距十分明顯，高管薪酬極不均衡。

(2)EVA值在2008年達(dá)到最高，2009年和2010年大幅度下滑，2011年又有所回升，并且2008—2011年我國上市公司的平均EVA值都是負(fù)值。

(3)通過表3可以看出我國上市公司高管薪酬較高的企業(yè)大部分集中在金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，其特點(diǎn)是公司的資產(chǎn)比較大，EVA值并不高，并且很多處于負(fù)值。

對于上述的結(jié)果，初步分析是由以下幾個(gè)原因造成的。

第一，受到2008年開始的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，從2009年開始公司的經(jīng)濟(jì)附加值大幅下降，但是隨著2011年經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)附加值又有所回升。

第二，公司高管薪酬的高低主要受到公司規(guī)模的影響，受到經(jīng)濟(jì)附加值的影響較小。

由此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1:公司高管薪酬與公司規(guī)模相關(guān)。

假設(shè)2:公司高管薪酬與經(jīng)濟(jì)附加值不顯著相關(guān)。

2．回歸分析

(一)實(shí)證回歸分析

以高管薪酬為因變量，以EVA、公司資產(chǎn)、兩職合一、獨(dú)立董事比例和股東關(guān)聯(lián)度為自變量，進(jìn)行多元回歸分析(見表4)。

根據(jù)表4所示，可以看到回歸方程整體通過了0.01顯著性水平的檢驗(yàn)，且常數(shù)、總資產(chǎn)和股東關(guān)聯(lián)度3個(gè)指標(biāo)的系數(shù)也都通過了該水平的檢驗(yàn)，因此方程和這幾個(gè)系數(shù)都是顯著的，而獨(dú)立董事比例、兩職合一和EVA值的系數(shù)都未通過顯著性檢驗(yàn)。由此能夠得到回歸方程，即

因此，實(shí)證分析的結(jié)果基本驗(yàn)證了前述的兩個(gè)假設(shè)。

(二)結(jié)果與解釋

通過以上的分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，目前我國上市公司在高管薪酬激勵(lì)方面存在的問題主要有以下幾個(gè)方面。

(1)高管薪酬激勵(lì)有效性不足。高管薪酬與公司的業(yè)績呈現(xiàn)了不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這既說明了高管薪酬的確定并不是由一定時(shí)間段內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績決定的，同時(shí)說明了目前我國上市公司的高管薪酬制度并不能有效激勵(lì)高管提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

(2)高管薪酬與公司規(guī)模密切相關(guān)，說明高管薪酬的決定依賴于公司的規(guī)模大小。

(3)獨(dú)立董事對于高管薪酬的監(jiān)管作用未能充分發(fā)揮。雖然獨(dú)立董事對于高管薪酬的監(jiān)管起到了一定的作用，但是這種作用并不明顯。

對于分析得到的結(jié)果，基本是由以下幾方面的原因造成的。

第一，我國上市公司績效考核體系不完善，對于EVA指標(biāo)考核缺乏重視。長期以來，我國企業(yè)的績效評價(jià)指標(biāo)仍未能規(guī)范化、制度化和量化，評價(jià)體系未能讓位于市場化評價(jià)指標(biāo)，因此一些政治性和社會(huì)性目標(biāo)容易掩飾經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的不足，導(dǎo)致高管薪酬的有效性不足。

第二，我國經(jīng)理人市場建立不完善。特別是在大型國有企業(yè)中，高管都是實(shí)行由政府部門任命制，這一方面大大降低了高管人員競爭上崗過程中的薪酬可比性，另一方面也大大削弱了對于國有企業(yè)高管行為的約束力。

第三，我國上市公司的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。信息披露的質(zhì)量能夠比較直觀的體現(xiàn)獨(dú)立董事的監(jiān)督職能發(fā)揮的效果，但是我國國有企業(yè)中的獨(dú)立董事并沒有充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，這也是導(dǎo)致目前我國上市公司薪酬激勵(lì)有效性不足的一個(gè)原因。

因此，本文對于提高我國上市公司高管薪酬激勵(lì)的有效性和完善內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)提出如下的幾條政策建議。

第一，創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，建立EVA薪酬激勵(lì)模式。EVA薪酬激勵(lì)模式對于我國企業(yè)具有很強(qiáng)的實(shí)用性，可以使企業(yè)管理者從所有者的角度進(jìn)行決策，營造良好的“所有者文化”氛圍［6］。在實(shí)行該激勵(lì)模式時(shí)，需要從轉(zhuǎn)變觀念、培育有效、穩(wěn)定的資本市場和培育相關(guān)行業(yè)的市場中介機(jī)構(gòu)幾個(gè)方面入手，改變目前我國上市公司對于原有激勵(lì)模式的依賴。

第二，完善公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司搭建的表面健全的公司治理結(jié)構(gòu)并不能對高管權(quán)力進(jìn)行有效約束，因此需要深入完善我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)，可以減少兩職合一、提高獨(dú)立董事比例及維護(hù)獨(dú)立董事的真正獨(dú)立的權(quán)利，減少股東之間的關(guān)聯(lián)性等幾個(gè)方面著手。

第三，加強(qiáng)高管薪酬披露質(zhì)量。公開、透明的高管薪酬可以有效降低高管和股東之間的信息不對稱，抑制高管人員以自我利益為重的投機(jī)行為［7］。因此，必須加強(qiáng)對高管薪酬的披露力度，擴(kuò)大信息披露范圍，披露高管人員薪酬的具體方案及薪酬的內(nèi)容，并且要確保披露的高管信息真實(shí)可靠［8］。

第四，完善我國經(jīng)理人市場建設(shè)。以高管競爭上崗的方式取代簡單的任命制，有助于提高高管的工作積極性［9-10］。在建立市場化薪酬制度的過程中，應(yīng)該先進(jìn)行大量的市場調(diào)查，將同等級同類別的職位歸類，最后根據(jù)市場規(guī)則和企業(yè)自身情況，制定科學(xué)有效的薪酬標(biāo)準(zhǔn)。

四、國有企業(yè)高管薪酬透明性分析與建議

1．現(xiàn)狀和影響因素分析

目前，很多國有企業(yè)的市場化改革并不完善也不夠徹底，導(dǎo)致我國在薪酬信息的透明性方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。為了正確認(rèn)識(shí)這一現(xiàn)狀，本文從國家政策、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和薪酬信息披露質(zhì)量與外部市場監(jiān)督三個(gè)方面來分析其影響因素。

(1)國家政策。目前，我國關(guān)于高管薪酬信息披露的法律規(guī)定主要有如下幾個(gè):《證據(jù)法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》、《公開發(fā)行證劵的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號＜年度報(bào)告的內(nèi)容與格式＞》［11］。相比較發(fā)達(dá)國家相關(guān)法律法規(guī)對于薪酬信息披露方面的相關(guān)要求，我國在薪酬信息披露方面的法律規(guī)定的缺失嚴(yán)重阻礙了國有企業(yè)高管薪酬信息披露的發(fā)展，造成了高管薪酬信息的不透明。

(2)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)。目前，在我國國有企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，一般認(rèn)為對企業(yè)高管薪酬的透明性產(chǎn)生一定的影響的體制結(jié)構(gòu)是獨(dú)立董事和薪酬委員會(huì)［12-13］。但是，我國國有企業(yè)中的獨(dú)立董事并沒有充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，有一些企業(yè)并沒有建立完善的薪酬委員會(huì)制度，也未能說明薪酬委員會(huì)與企業(yè)高管之間的關(guān)系是否獨(dú)立，進(jìn)而使薪酬信息的透明性不高。

(3)薪酬信息披露質(zhì)量與外部市場監(jiān)督。當(dāng)前我國國有企業(yè)薪酬信息披露質(zhì)量嚴(yán)重不足:信息披露范圍較窄;披露的內(nèi)容單一;沒有披露薪酬委員會(huì)與企業(yè)高管是否獨(dú)立。

2．幾點(diǎn)建議

(1)加強(qiáng)國家立法，促進(jìn)企業(yè)薪酬信息披露的制度化和規(guī)范化。政府部門應(yīng)在高管薪酬的披露內(nèi)容、薪酬信息披露的范圍、薪酬制定的方案以及高管薪酬的變化對于企業(yè)業(yè)績的影響幾個(gè)方面加大立法力度。

(2)完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立薪酬委員會(huì)機(jī)制并保證其運(yùn)行的獨(dú)立性。在企業(yè)年報(bào)中應(yīng)該披露上一年度參與高管薪酬決策的薪酬名單，獨(dú)立利用外部顧問的情況以及外部顧問是否對公司提供其他服務(wù)，以此提高薪信息披露質(zhì)量，保證企業(yè)薪酬信息的透明性［14］。

(3)建立第三方監(jiān)管機(jī)制，確保企業(yè)披露的高管薪酬信息的真實(shí)性與可靠性。通過第三方機(jī)構(gòu)，來對企業(yè)披露的高管人員薪酬信息是否真實(shí)、合乎規(guī)定來發(fā)表意見，對于違反高管薪酬信息披露規(guī)定的企業(yè)，采取嚴(yán)厲的懲罰措施［15］。

五、結(jié) 語

本文通過對我國國有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的有效性及薪酬信息的透明性的研究和分析，發(fā)現(xiàn)了我國企業(yè)目前在這兩個(gè)方面存在的一些問題，并且結(jié)合實(shí)際和分析結(jié)果，對于發(fā)現(xiàn)的問題提出了有效的建議，例如創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制、完善治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)信息披露質(zhì)量、完善經(jīng)理人市場等，希望對我國國有企業(yè)的高管薪酬的管理起到一定的積極作用。但是本文在研究和分析過程中，尚存在一些不足和不完善的地方，有待于進(jìn)一步探索。

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