徐璐　林昕　吳志貴

[提要] 《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。本文論述我國股票發(fā)行制度從核準制到注冊制的影響。

關鍵詞：股票發(fā)行制度；注冊制改革；影響

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年10月8日

十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。隨后證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，其制度設計目標明確地指向從核準制向注冊制的過渡。

一、新股發(fā)行節(jié)奏將加快，VC、PE退出渠道拓寬

在注冊制下，企業(yè)是否發(fā)行、發(fā)行多少，理論上其主導權在于發(fā)行人和交易所手里，原則上監(jiān)管部門是無權干涉的。A股企業(yè)多年來一直審核發(fā)行，累積了巨大的堰塞湖，特別是開始階段新股發(fā)行數(shù)量有望大幅增加，在一定程度上拓寬了VC/PE機構的退出渠道，使成長性良好、具有投資價值的企業(yè)能夠為投資機構獲得相應的回報。

二、殼資源將價值不在，有助于優(yōu)勝劣汰

非市場化發(fā)行，扭曲了市場價格，人為造成上市資源稀缺，形成發(fā)行市場的尋租。而長期以來，上市企業(yè)處于政府保護之下，不能夠優(yōu)勝劣汰，部分企業(yè)上市后往往變成了殼資源，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，而投資者同時也熱衷于這些垃圾股的炒作，甚至形成了“劣幣驅逐良幣”的效應。

在注冊制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發(fā)行人將所有信息進行真實、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發(fā)行人，并給出合理的上市定價，徹底打破核準制下無論企業(yè)好壞、發(fā)行定價高低，新股都會遭遇瘋搶和惡炒的局面。企業(yè)進退交由市場決定，上市不再是保險栓，殼資源利用價值大幅貶值，劣績公司借助賣殼或重組混跡于A股將難以為繼，有助于優(yōu)勝劣汰。

三、價值投資將真正來臨，VC、PE回歸價值投資

注冊制將重塑A股市場的整體價值體系，扭轉過去劣幣驅逐良幣的估值體系，價值投資將真正來臨。注冊制下，市場整個估值將會下移，爛公司會更爛，好公司受到追捧，殼公司不值錢，券商投行業(yè)務驟增，市場供給量會大大增加。價值投資、成長投資將逐步成為市場的主流。

Pre-IPO模式難以為繼，VC/PE回歸價值投資。過去幾年，VC/PE機構瘋狂追逐上市前企業(yè)，部分機構甚至以能否上市作為篩選項目的唯一標準，利用一二級市場之間的價差進行短期套利。在注冊制下，市場化程度將提高，過高的定價和不被投資者看好的企業(yè)即使通過注冊登記，也可能發(fā)行失敗。因此，VC/PE機構投資階段將向早期甚至種子期轉移，回歸價值投資的本質。

四、股價將重新定價，“三高”現(xiàn)象將有所緩解

從最近四輪新股發(fā)行體制改革（2009年6月開始）以來的新股數(shù)據(jù)來看，新股“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發(fā)行市場化程度有所提升。

從市盈率均值來看，不同市場板塊的市盈率均值穩(wěn)步下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后市盈率均值依次為38.78倍、50.05倍、66.01倍；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為38.52倍、47.69倍、55.48倍；第三輪體制改革后，依次為22.59倍、29.04倍、33.38倍。

從資金超募現(xiàn)象來看，資金超募現(xiàn)象有所緩解。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股資金超募比例（新股募集資金累計/預計募集資金累計-1）依次為41%、136%、212%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，分別為42%、111%、160%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，分別為-3%、62%、81%。

從新股上市首日抑價率來看，新股上市首日抑價率顯著下降。第一輪新股發(fā)行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價（即新股抑價率，上市首日收盤價格/發(fā)行價格-1）依次為40.26%、54.22%、47.38%；第二輪新股發(fā)行體制改革后，依次為23.81%、29.31%、32.65%；第三輪新股發(fā)行體制改革后，依次為41.4%、16.96%、31.69%。

五、注冊制利好藍籌股，利空創(chuàng)業(yè)板、重組股

注冊制屬長期利好。從長期看，注冊制的推行可以降低中國股市的行政化和政策市特征，有利于證券市場上市場機制的充分發(fā)揮，對于保證中國證券市場的長期健康發(fā)展是有利的。

注冊制利好藍籌股，利空創(chuàng)業(yè)板、重組股。目前，A股市場炒風濃厚，重組股、題材股以及小盤股表現(xiàn)相當活躍，而一些績優(yōu)的成長股則始終維持在低位運行，為數(shù)不少的藍籌公司A股股價已經(jīng)低于H股。注冊制下，國內主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板將迎來大規(guī)模擴容，已上市公司的殼資源價值將大打折扣，重組股、題材股以及小盤股的炒作力度無疑將降溫。而隨著價值投資等理念的逐步深入，藍籌股的關注度勢必會上升。

六、將推動投資人專業(yè)升級

審核制將股票主要風險多鎖定在審核機關，而注冊制將股票全部風險完全拋向市場。注冊制有利于培養(yǎng)有利的投資人群，提高市場真實水平。注冊制的實行要求投資者能夠依據(jù)真實、全面、準確的公開信息作出自己的投資判斷與抉擇，有助于提高投資者的投資判斷力，降低投資者對于證券主管部門的依賴心理，推動一國證券市場整體水平的提高。實行股票發(fā)行注冊制，可以讓投資者明白，政府不再承擔企業(yè)股票發(fā)行的審批責任，股票發(fā)行上市完全是一種企業(yè)行為和市場行為，投資盈虧的責任也將由投資者自己完全承擔。這對于促進投資者的成熟，強化投資者的理性投資、價值投資和風險觀念，克服過強的投機心理等都具有重要意義。

七、券商保薦人和承銷商總體受益，但業(yè)績有所分化

注冊制改革券商總體受益，上市公司發(fā)行規(guī)模將會擴大，發(fā)行價格將會降低，未來股市更加市場化，投行業(yè)務有望再次成為券商最賺錢的業(yè)務。債券、場外和衍生品市場擴容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和創(chuàng)新發(fā)展的黃金發(fā)展期。

股票發(fā)行注冊制對券商而言整體利好，但是未來保薦風險將加大。專業(yè)能力強、秉承職業(yè)操守的專業(yè)機構將更具有競爭力。未來中介機構遭到處罰將成為常態(tài)，投行的工作重心也將從“服務證監(jiān)會”向“服務投資者”轉變，對客戶的遴選能力和遴選方向將直接決定保薦機構的風險和未來的市場地位。投行的定位或也將面臨改變，投行看重的將是項目承攬能力與銷售能力，是否能找到好項目以及是否有能力將其銷售出去。投行將真正開始挑選企業(yè)，能否賣的掉、賣什么樣的價格才是關鍵。對于創(chuàng)投機構而言，篩選企業(yè)的時候必須找到高成長性、有亮點的企業(yè)投資，這樣以后退出時才有機會賺到錢。

主要參考文獻：

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