盛明泉++戚昊辰

【摘 要】 研究高管激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，對優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、完善高管收入分配制度、提高公司業(yè)績水平具有重要意義。文章基于委托代理理論分析框架，利用2007—2012年安徽省A股上市公司的數(shù)據(jù)，從靜態(tài)和動態(tài)不同的角度分析高管激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度以及偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響。研究結(jié)果表明，薪酬激勵可以在一定程度上起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用，股權(quán)激勵卻無法發(fā)揮同樣的作用。這一研究豐富了我國特殊制度背景下公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論，也為公司制定有效的高管激勵契約提供了全新視角。

【關(guān)鍵詞】 薪酬激勵； 股權(quán)激勵； 動態(tài)調(diào)整； 調(diào)整速度； 偏離程度

中圖分類號：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）32-0071-06

一、引言

動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，公司存在一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（DeAngelo和Masulis，1980），當(dāng)公司內(nèi)外因素使目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化或者使實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時，高管會通過融資決策使其趨近于目標(biāo)水平。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司資本成本最低、價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。顯然，公司資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，將有利于公司價值的提升。

但是，在實踐過程中，存在各種阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程的因素，會降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，擴(kuò)大偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度。國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對這些因素進(jìn)行了深入的探索。首先，從公司特征方面來看，成長能力更高、偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)更遠(yuǎn)的上市公司，更容易發(fā)生調(diào)整（Drobetz和Wanzenried，2006）。有形資產(chǎn)比率越高、公司規(guī)模越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快（Antonios，Yilmaz和Krishna，2008）。其次，從宏觀經(jīng)濟(jì)方面來看，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對無融資約束公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程影響更大，且二者間呈現(xiàn)反周期變化關(guān)系，與有融資約束公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程呈順周期變化關(guān)系（Korajczyk和Levy，2003）。處于繁榮經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的公司，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會更快（Cook和Tang，2010）。小規(guī)模公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程不易受到緊縮貨幣政策的影響，但對貨幣政策變化的敏感程度較大規(guī)模公司更強(qiáng)（Gertler和Gilchrist，1993）。最后，從制度環(huán)境方面來看，在以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，公司的融資約束較大，投資者法律保護(hù)制度不完善，調(diào)整成本較高，直接導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)以緩慢的速度進(jìn)行調(diào)整（Haas和Peeters，2006）。在法制環(huán)境較好、對投資者保護(hù)力度較強(qiáng)的地區(qū)，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快，偏離目標(biāo)水平的程度更低（Oztekin和Flannery，2012）。金融自由化程度較高區(qū)域中的公司資本結(jié)構(gòu)更易發(fā)生調(diào)整（Ameer，2013）。

我國學(xué)者在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面同樣做了有益的探索，但大多是結(jié)合公司特征、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、制度背景等因素展開研究（蔡逸軒和雷韻文，2011；姜付秀和黃繼承，2011；盛明泉等，2012；胡元木，2013），較少從公司治理因素，特別是從高管激勵角度進(jìn)行考察。張亮亮和黃國良（2013）認(rèn)為公司高管超額薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快；非國有上市公司管理者超額薪酬越高，實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值的程度越低。翟勝寶和曹學(xué)勤（2013）將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和人力資本理論納入分析框架，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠通過人力資本的選擇影響經(jīng)營者的融資偏好，促使資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

雖然上述關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究能夠在一定程度上刻畫資本結(jié)構(gòu)的全貌，但是公司高管是資本結(jié)構(gòu)的最終決策者，他們的調(diào)整意愿和調(diào)整能力直接決定了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程，上述各種因素只有通過公司高管的決策才能對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程產(chǎn)生影響。因此本文立足于現(xiàn)代公司治理機(jī)制，探究高管激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度以及偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響，以期獲得高管激勵因素在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面所起作用的經(jīng)驗證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)在于：首先，豐富了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整領(lǐng)域的文獻(xiàn)，使以往僅從靜態(tài)角度考察高管激勵與資本結(jié)構(gòu)間關(guān)系的研究拓展到動態(tài)范疇。盡管有部分學(xué)者對高管激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，但并未形成統(tǒng)一的結(jié)論，且未系統(tǒng)地檢驗不同激勵方式在此過程中的具體作用。本文主要結(jié)合高管薪酬激勵與股權(quán)激勵兩種方式，系統(tǒng)地研究它們對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度的影響。其次，本文直接獲得了我國上市公司高管股權(quán)激勵機(jī)制作用不顯著的經(jīng)驗證據(jù)。由于我國股權(quán)激勵制度實施起步較晚，在缺乏成熟的資本市場環(huán)境和科學(xué)的業(yè)績評價體系情況下，其所能發(fā)揮的長期激勵作用比較有限。本文基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的視角，分析股權(quán)激勵低效性的形成原因及其經(jīng)濟(jì)后果，從而為提高高管激勵效果，改善上市公司經(jīng)營環(huán)境提供經(jīng)驗證據(jù)和政策支持。

二、研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)制度最大的特點是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離（Jensen和Meckling，1976）。為了緩解股東與高管間的代理沖突，促使高管以股東利益最大化為價值取向，建立一套行之有效的激勵約束機(jī)制就十分必要。薪酬激勵與股權(quán)激勵是我國上市公司高管激勵體系中最重要的組成部分，以下就這兩種方式與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系分別進(jìn)行討論。

（一）高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

委托代理關(guān)系中，公司高管的利益目標(biāo)不總是與股東的利益目標(biāo)相一致。有效的薪酬契約正是解決這一對矛盾的制度安排之一。一般而言，只有公司業(yè)績達(dá)到薪酬契約約定的業(yè)績水平，高管才能獲得相應(yīng)的報酬。此時，薪酬契約將高管的利益訴求與公司的業(yè)績目標(biāo)相互綁定，高管在追求自身利益最大化的同時，也實現(xiàn)了公司價值的提升。效率工資理論認(rèn)為，當(dāng)高管薪酬水平較高時，由于經(jīng)營不善而被解雇的機(jī)會成本較大，為了保證自己在未來薪酬談判中處于優(yōu)勢地位，薪酬高的高管就會較薪酬低的高管付出更多努力。另外，公司高管擁有較普通員工更高的人力資本存量，為了彌補(bǔ)人力資本獲得時的成本耗費，同時使人力資本的價值得到充分發(fā)揮，給予高管較高的薪酬激勵就顯得十分必要。

隨著我國從20世紀(jì)80年代開始進(jìn)行的薪酬制度改革不斷推進(jìn)，高管薪酬與公司業(yè)績的敏感性不斷增大，在一定程度上發(fā)揮了其應(yīng)有的激勵作用。雖然在改革的過程中出現(xiàn)薪酬分配差距擴(kuò)大、薪酬信息披露機(jī)制不健全等問題，但是總體而言，薪酬激勵所帶來的正面作用遠(yuǎn)超過負(fù)面影響。由于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能夠促使公司價值的提升，因此本文提出假設(shè)1：薪酬激勵能夠促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，縮小偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度。

（二）高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

股權(quán)激勵是公司通過給予高管一定公司股票期權(quán)的形式，使高管成為公司的所有者，高管必須以實現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展作為股票行權(quán)的條件。國外關(guān)于股權(quán)激勵實施效果的研究結(jié)論認(rèn)為股權(quán)激勵對公司績效不僅具有正向的激勵效應(yīng)（Mehran，1995；Morck，Nakamura和Shivdasani.，2002），更具有負(fù)向的塹壕效應(yīng)，二者間并不呈現(xiàn)顯著的線性關(guān)系（Hermalin和Weisbach，1991；Cui和Mak，2002；Benson和Davidson，2009）。我國學(xué)者以我國上市公司實施股權(quán)激勵為背景，研究也大多發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績效存在不明顯甚至是負(fù)向的相關(guān)關(guān)系（李增泉，2000；李維安，2006；俞鴻琳，2006）。

我國從2006年開始實施股權(quán)激勵至今，已經(jīng)有超過300家上市公司采取這種激勵模式，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。股權(quán)激勵有效實施的前提條件必須依賴完善的公司治理機(jī)制和有效的資本市場，但是我國上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象比較突出，加之公司治理機(jī)制不健全，缺乏必要的監(jiān)督和制約，在業(yè)績評價時往往以財務(wù)指標(biāo)作為考核依據(jù)，致使股權(quán)激勵無法與公司未來的發(fā)展相互聯(lián)系。另外，我國資本市場起步較晚，各項法律法規(guī)還不完善，投資者保護(hù)程度不強(qiáng)，市場中存在大量信息不對稱情況，資本市場表現(xiàn)并未很好地反映公司價值，公司價值與股權(quán)激勵間關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。因此本文提出假設(shè)2：股權(quán)激勵無法促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計

為檢驗本文的研究假設(shè)，筆者分別從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度兩個角度對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行全面刻畫。首先，將表征高管激勵的變量引入調(diào)整速度模型，用以檢驗高管激勵因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響；其次，利用公司某年度實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的差異作為偏離程度的替代變量，用以考察高管激勵因素在影響資本結(jié)構(gòu)偏離程度方面的影響。

公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)無法直接觀測，但是經(jīng)過上述分析我們可以將其設(shè)定為一系列公司特征因素函數(shù)的形式。這些內(nèi)外部因素直接引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，阻礙資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程，使該過程遵循局部調(diào)整的路徑（Fischer，Heinkel和Zechner，1989）。因此，本文借鑒屈耀輝（2006）等研究結(jié)果，構(gòu)建一個局部調(diào)整模型用以檢驗高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，并將描述高管激勵因素的變量引入局部調(diào)整模型，利用修正后的調(diào)整模型對上述研究假設(shè)進(jìn)行檢驗。

（二）變量設(shè)計

模型中所出現(xiàn)的變量進(jìn)行設(shè)計的結(jié)果如表1所示。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2012年在滬深A(yù)股上市的安徽省公司作為初始研究樣本，并在此基礎(chǔ)上分別剔除被ST類、金融保險類、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失異常類上市公司的樣本值，最終得到258個有效觀測樣本。本文所使用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析與相關(guān)性檢驗

表2是各變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度？啄的最小值為-17.6845，最大值為79.4952，標(biāo)準(zhǔn)差為7.7225，說明安徽省各上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的波動程度較高，最大值與最小值間相差大約100個單位左右，但平均值大致為1.7809。資本結(jié)構(gòu)偏離程度最小值為0.0006，最大值為0.4450，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0817，這表明資本結(jié)構(gòu)偏離程度的變化幅度不大，各上市公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平的差距較低；平均值為0.1290，說明從整體上看，公司實際的資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值之間的差距大致保持在12.9%左右。高管薪酬Com最小值為0.1090，最大值為4.0731，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6460，表明高管間薪酬差距水平較大，且薪酬波動幅度較高。股權(quán)激勵最低值為0，平均值為0.0049，說明高管持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例極低，這也從側(cè)面表明股權(quán)激勵這一激勵模式在我國上市公司中的使用范圍依舊不大。ROE的最小值為-0.2914，平均值為0.0865，證明安徽省上市公司利用股東權(quán)益進(jìn)行盈利的能力比較弱。有形資產(chǎn)比率Tang的最大值為0.9998，平均值為0.9349，代表安徽省上市公司的資產(chǎn)主要是以固定資產(chǎn)和存貨的形式存在的，無形資產(chǎn)所占比例僅有大約7%左右。第一大股東持股比例最小值為0.0750，最大值為0.6674，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1285，說明安徽省上市公司股權(quán)集中度分布比較分散，各上市公司間差異較高。

表3是各變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可知，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度？啄與薪酬激勵和股權(quán)激勵之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.004和 -0.017；資本結(jié)構(gòu)偏離程度Dis與薪酬激勵和股權(quán)激勵之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.054和0.161。對于其余變量而言，各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值均較低，基本可以排除多重共線性對回歸結(jié)果造成的不利影響。

（二）多元回歸分析

1.薪酬激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的回歸分析

表4是薪酬激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的回歸結(jié)果。由表4可以看出，無論是靜態(tài)實驗組還是動態(tài)實驗組，薪酬激勵對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度只有不顯著的正向作用。從靜態(tài)方面看，董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額每增加9.7萬元左右，資本結(jié)構(gòu)會加快調(diào)整一個單位；從動態(tài)方面看，兩年內(nèi)董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額的差額每改變19.57萬元，資本結(jié)構(gòu)就會加快調(diào)整一個單位。但是，從實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的角度分析，薪酬增加可以顯著地縮小二者間的偏離程度。從靜態(tài)角度看，董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額每增加1.1萬元左右時，資本結(jié)構(gòu)偏離程度會顯著地縮小一個單位；動態(tài)角度看，董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額每改變0.3萬元左右時，資本結(jié)構(gòu)偏離程度會顯著地變化一個單位。這一結(jié)論證明了假設(shè)1的成立：薪酬激勵可以在一定程度上促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離程度。

2.股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的回歸分析

表5是股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的回歸結(jié)果。由表5可以看出，股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響依舊不顯著。而且從靜態(tài)方面來看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與股權(quán)激勵間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系；但是從動態(tài)方面看，二者卻呈正向關(guān)系。因此無法得出股權(quán)激勵能夠顯著促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)加快調(diào)整的實驗證據(jù)。從資本結(jié)構(gòu)偏離程度方面看，股權(quán)激勵顯著地擴(kuò)大了實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離程度。從靜態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每增加46%左右，偏離程度就隨之?dāng)U大一個百分點；從動態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每變化68%左右時，偏離程度就隨之變化一個百分點。綜上可知，股權(quán)激勵在安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面所能發(fā)揮的作用比較有限，對高管實施股權(quán)激勵，并不能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這大概是由于股權(quán)激勵在安徽省上市公司中實施的范圍還比較小，這一激勵機(jī)制對于安徽省而言仍舊不成熟。這一結(jié)論也證明了假設(shè)2的成立：股權(quán)激勵并不能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變資本結(jié)構(gòu)偏離程度的度量方法

本文首先改變資本結(jié)構(gòu)偏離程度的度量方法，將Dis定義為本年末資本結(jié)構(gòu)與本年初目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在該種度量方法下，資本結(jié)構(gòu)偏離程度的值出現(xiàn)正負(fù)之分，但這可以準(zhǔn)確地反映資本結(jié)構(gòu)偏離程度的全貌。通過替代之后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響結(jié)果與上述結(jié)論一致。

2.改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的度量方法

本文利用資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)年度中位值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量。但是按照姜付秀等（2008）的觀點，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)除了可以利用年度中位值作為替代值以外，也可以使用公司時序均值、行業(yè)年度均值、固定效應(yīng)回歸估計值等七種計量方法。因此本文在穩(wěn)健性檢驗中，又分別使用公司時序均值、固定效應(yīng)回歸估計值這兩種變量進(jìn)行多元回歸分析。結(jié)果表明前述假設(shè)是成立的。

五、結(jié)論

本文分別從靜態(tài)和動態(tài)角度實證檢驗了安徽省上市公司高管薪酬激勵與股權(quán)激勵對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究表明，對高管實施薪酬激勵可以在一定程度上促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離程度；股權(quán)激勵發(fā)揮的作用比較有限，并不能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的顯著優(yōu)化。

這一結(jié)論包含了一定的政策意義。首先，可以適當(dāng)?shù)靥岣呱鲜泄靖吖苄匠昙畹乃?，這可以促使高管在資本結(jié)構(gòu)決策方面采取更加積極的措施，通過進(jìn)行科學(xué)的投融資決策，不斷優(yōu)化公司所面臨的資本結(jié)構(gòu)水平，進(jìn)而在一定程度上促進(jìn)公司價值的提升。其次，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵上市公司適度擴(kuò)大股權(quán)激勵的實施范圍。我國上市公司應(yīng)當(dāng)不斷完善其公司治理機(jī)制，改善所有權(quán)結(jié)構(gòu)，同時應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮各利益相關(guān)者對公司的監(jiān)督作用，以改變股權(quán)激勵實施的內(nèi)部環(huán)境；監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)政府對上市公司的監(jiān)管作用，健全與公司治理和資本市場相關(guān)的法律法規(guī)，為股權(quán)激勵的實施創(chuàng)造一個相對公平、透明、有效的外部環(huán)境。再次，高管激勵能夠在一定程度上優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，因此公司可以在高管的業(yè)績評價考核體系中增加資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化這一標(biāo)準(zhǔn)，如此能夠提升高管改善公司資本結(jié)構(gòu)的動力，進(jìn)而達(dá)到提升公司價值的最終目標(biāo)。最后，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程是一個動態(tài)過程，大量內(nèi)外部因素的變化均能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因此，公司在實施激勵手段的過程中，應(yīng)當(dāng)更加注意激勵措施與內(nèi)外部環(huán)境因素的動態(tài)聯(lián)系，根據(jù)內(nèi)外因素變化，適時調(diào)整激勵的方式和數(shù)量，使激勵措施能夠更加適應(yīng)公司的經(jīng)營環(huán)境，最終達(dá)到提升公司業(yè)績的目標(biāo)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Drobet W.， Wanzenried G. What Determines the Speed of Adjustment to the Target Capital Structure？[J]. Applied Financial Economics， 2006，16：941-958.

[2] Cook D.， Tang T. Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed[J]. Journal of Corporate Finance，2010，16：73-87.

[3] Oztekin O.， Flannery M. J. Institutional Determinants of Capital Structure Adjustment Speeds[J].Journal of Financial Economics，2012，103：88-112.

[4] 姜付秀，黃繼承.市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2011（3）：124-134.

[5] 胡元木.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究[J].會計之友，2013（10）：4-14.

[6] 盛明泉，張敏，馬黎，等.國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012（3）：151-157.

[7] Fischer E.O.， Heinkel R.， Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice：Theory and Tests[J]. The Journal of Finance，1989，44：19-40.

[8] 屈耀輝.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及其影響因素——基于不平行面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].會計研究，2006（6）：56-62.

2.股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的回歸分析

表5是股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的回歸結(jié)果。由表5可以看出，股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響依舊不顯著。而且從靜態(tài)方面來看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與股權(quán)激勵間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系；但是從動態(tài)方面看，二者卻呈正向關(guān)系。因此無法得出股權(quán)激勵能夠顯著促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)加快調(diào)整的實驗證據(jù)。從資本結(jié)構(gòu)偏離程度方面看，股權(quán)激勵顯著地擴(kuò)大了實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離程度。從靜態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每增加46%左右，偏離程度就隨之?dāng)U大一個百分點；從動態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每變化68%左右時，偏離程度就隨之變化一個百分點。綜上可知，股權(quán)激勵在安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面所能發(fā)揮的作用比較有限，對高管實施股權(quán)激勵，并不能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這大概是由于股權(quán)激勵在安徽省上市公司中實施的范圍還比較小，這一激勵機(jī)制對于安徽省而言仍舊不成熟。這一結(jié)論也證明了假設(shè)2的成立：股權(quán)激勵并不能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變資本結(jié)構(gòu)偏離程度的度量方法

本文首先改變資本結(jié)構(gòu)偏離程度的度量方法，將Dis定義為本年末資本結(jié)構(gòu)與本年初目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在該種度量方法下，資本結(jié)構(gòu)偏離程度的值出現(xiàn)正負(fù)之分，但這可以準(zhǔn)確地反映資本結(jié)構(gòu)偏離程度的全貌。通過替代之后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響結(jié)果與上述結(jié)論一致。

2.改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的度量方法

本文利用資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)年度中位值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量。但是按照姜付秀等（2008）的觀點，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)除了可以利用年度中位值作為替代值以外，也可以使用公司時序均值、行業(yè)年度均值、固定效應(yīng)回歸估計值等七種計量方法。因此本文在穩(wěn)健性檢驗中，又分別使用公司時序均值、固定效應(yīng)回歸估計值這兩種變量進(jìn)行多元回歸分析。結(jié)果表明前述假設(shè)是成立的。

五、結(jié)論

本文分別從靜態(tài)和動態(tài)角度實證檢驗了安徽省上市公司高管薪酬激勵與股權(quán)激勵對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究表明，對高管實施薪酬激勵可以在一定程度上促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離程度；股權(quán)激勵發(fā)揮的作用比較有限，并不能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的顯著優(yōu)化。

這一結(jié)論包含了一定的政策意義。首先，可以適當(dāng)?shù)靥岣呱鲜泄靖吖苄匠昙畹乃?，這可以促使高管在資本結(jié)構(gòu)決策方面采取更加積極的措施，通過進(jìn)行科學(xué)的投融資決策，不斷優(yōu)化公司所面臨的資本結(jié)構(gòu)水平，進(jìn)而在一定程度上促進(jìn)公司價值的提升。其次，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵上市公司適度擴(kuò)大股權(quán)激勵的實施范圍。我國上市公司應(yīng)當(dāng)不斷完善其公司治理機(jī)制，改善所有權(quán)結(jié)構(gòu)，同時應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮各利益相關(guān)者對公司的監(jiān)督作用，以改變股權(quán)激勵實施的內(nèi)部環(huán)境；監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)政府對上市公司的監(jiān)管作用，健全與公司治理和資本市場相關(guān)的法律法規(guī)，為股權(quán)激勵的實施創(chuàng)造一個相對公平、透明、有效的外部環(huán)境。再次，高管激勵能夠在一定程度上優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，因此公司可以在高管的業(yè)績評價考核體系中增加資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化這一標(biāo)準(zhǔn)，如此能夠提升高管改善公司資本結(jié)構(gòu)的動力，進(jìn)而達(dá)到提升公司價值的最終目標(biāo)。最后，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程是一個動態(tài)過程，大量內(nèi)外部因素的變化均能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因此，公司在實施激勵手段的過程中，應(yīng)當(dāng)更加注意激勵措施與內(nèi)外部環(huán)境因素的動態(tài)聯(lián)系，根據(jù)內(nèi)外因素變化，適時調(diào)整激勵的方式和數(shù)量，使激勵措施能夠更加適應(yīng)公司的經(jīng)營環(huán)境，最終達(dá)到提升公司業(yè)績的目標(biāo)。

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[3] Oztekin O.， Flannery M. J. Institutional Determinants of Capital Structure Adjustment Speeds[J].Journal of Financial Economics，2012，103：88-112.

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[5] 胡元木.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究[J].會計之友，2013（10）：4-14.

[6] 盛明泉，張敏，馬黎，等.國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012（3）：151-157.

[7] Fischer E.O.， Heinkel R.， Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice：Theory and Tests[J]. The Journal of Finance，1989，44：19-40.

[8] 屈耀輝.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及其影響因素——基于不平行面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].會計研究，2006（6）：56-62.

2.股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的回歸分析

表5是股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的回歸結(jié)果。由表5可以看出，股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響依舊不顯著。而且從靜態(tài)方面來看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與股權(quán)激勵間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系；但是從動態(tài)方面看，二者卻呈正向關(guān)系。因此無法得出股權(quán)激勵能夠顯著促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)加快調(diào)整的實驗證據(jù)。從資本結(jié)構(gòu)偏離程度方面看，股權(quán)激勵顯著地擴(kuò)大了實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離程度。從靜態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每增加46%左右，偏離程度就隨之?dāng)U大一個百分點；從動態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每變化68%左右時，偏離程度就隨之變化一個百分點。綜上可知，股權(quán)激勵在安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方面所能發(fā)揮的作用比較有限，對高管實施股權(quán)激勵，并不能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這大概是由于股權(quán)激勵在安徽省上市公司中實施的范圍還比較小，這一激勵機(jī)制對于安徽省而言仍舊不成熟。這一結(jié)論也證明了假設(shè)2的成立：股權(quán)激勵并不能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變資本結(jié)構(gòu)偏離程度的度量方法

本文首先改變資本結(jié)構(gòu)偏離程度的度量方法，將Dis定義為本年末資本結(jié)構(gòu)與本年初目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在該種度量方法下，資本結(jié)構(gòu)偏離程度的值出現(xiàn)正負(fù)之分，但這可以準(zhǔn)確地反映資本結(jié)構(gòu)偏離程度的全貌。通過替代之后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與股權(quán)激勵對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)程度的影響結(jié)果與上述結(jié)論一致。

2.改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的度量方法

本文利用資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)年度中位值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量。但是按照姜付秀等（2008）的觀點，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)除了可以利用年度中位值作為替代值以外，也可以使用公司時序均值、行業(yè)年度均值、固定效應(yīng)回歸估計值等七種計量方法。因此本文在穩(wěn)健性檢驗中，又分別使用公司時序均值、固定效應(yīng)回歸估計值這兩種變量進(jìn)行多元回歸分析。結(jié)果表明前述假設(shè)是成立的。

五、結(jié)論

本文分別從靜態(tài)和動態(tài)角度實證檢驗了安徽省上市公司高管薪酬激勵與股權(quán)激勵對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究表明，對高管實施薪酬激勵可以在一定程度上促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離程度；股權(quán)激勵發(fā)揮的作用比較有限，并不能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的顯著優(yōu)化。

這一結(jié)論包含了一定的政策意義。首先，可以適當(dāng)?shù)靥岣呱鲜泄靖吖苄匠昙畹乃剑@可以促使高管在資本結(jié)構(gòu)決策方面采取更加積極的措施，通過進(jìn)行科學(xué)的投融資決策，不斷優(yōu)化公司所面臨的資本結(jié)構(gòu)水平，進(jìn)而在一定程度上促進(jìn)公司價值的提升。其次，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵上市公司適度擴(kuò)大股權(quán)激勵的實施范圍。我國上市公司應(yīng)當(dāng)不斷完善其公司治理機(jī)制，改善所有權(quán)結(jié)構(gòu)，同時應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮各利益相關(guān)者對公司的監(jiān)督作用，以改變股權(quán)激勵實施的內(nèi)部環(huán)境；監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)政府對上市公司的監(jiān)管作用，健全與公司治理和資本市場相關(guān)的法律法規(guī)，為股權(quán)激勵的實施創(chuàng)造一個相對公平、透明、有效的外部環(huán)境。再次，高管激勵能夠在一定程度上優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，因此公司可以在高管的業(yè)績評價考核體系中增加資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化這一標(biāo)準(zhǔn)，如此能夠提升高管改善公司資本結(jié)構(gòu)的動力，進(jìn)而達(dá)到提升公司價值的最終目標(biāo)。最后，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程是一個動態(tài)過程，大量內(nèi)外部因素的變化均能引發(fā)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因此，公司在實施激勵手段的過程中，應(yīng)當(dāng)更加注意激勵措施與內(nèi)外部環(huán)境因素的動態(tài)聯(lián)系，根據(jù)內(nèi)外因素變化，適時調(diào)整激勵的方式和數(shù)量，使激勵措施能夠更加適應(yīng)公司的經(jīng)營環(huán)境，最終達(dá)到提升公司業(yè)績的目標(biāo)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Drobet W.， Wanzenried G. What Determines the Speed of Adjustment to the Target Capital Structure？[J]. Applied Financial Economics， 2006，16：941-958.

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[4] 姜付秀，黃繼承.市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2011（3）：124-134.

[5] 胡元木.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究[J].會計之友，2013（10）：4-14.

[6] 盛明泉，張敏，馬黎，等.國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012（3）：151-157.

[7] Fischer E.O.， Heinkel R.， Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice：Theory and Tests[J]. The Journal of Finance，1989，44：19-40.

[8] 屈耀輝.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及其影響因素——基于不平行面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].會計研究，2006（6）：56-62.