史季

國(guó)務(wù)院前不久發(fā)布的新國(guó)九條， 對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革、開(kāi)放和發(fā)展以及監(jiān)管等方面都進(jìn)行了統(tǒng)籌規(guī)劃和總體部署。這將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。如果以一條主線對(duì)新國(guó)九條作一個(gè)連貫的解讀，這條主線應(yīng)是資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置作用，九條中的每一條都與此主旨相關(guān)聯(lián)。

新國(guó)九條對(duì)債券市場(chǎng)的影響

新國(guó)九條中的第三條和第七條對(duì)債券市場(chǎng)的資源配置作用和意義重大。

第三條針對(duì)債券市場(chǎng)，既強(qiáng)調(diào)發(fā)展，又強(qiáng)調(diào)規(guī)范。在發(fā)展方面，指出要“發(fā)展適合不同投資者群體的多樣化債券品種，建立健全地方政府債券制度，豐富適合中小微企業(yè)的債券品種”。同時(shí)指出要“在符合投資者適當(dāng)性管理要求的前提下，完善債券品種在不同市場(chǎng)的交叉掛牌及自主轉(zhuǎn)托管機(jī)制，促進(jìn)債券跨市場(chǎng)順暢流轉(zhuǎn)”。這些方針會(huì)給市場(chǎng)各方帶來(lái)多重機(jī)遇，對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的擴(kuò)大發(fā)展有重大的積極意義。

大家都知道市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，所以國(guó)九條在強(qiáng)調(diào)發(fā)展的同時(shí)又強(qiáng)調(diào)了規(guī)范。“規(guī)范發(fā)展”是主調(diào)，有別于以前所提的“大力發(fā)展”。由于中國(guó)債券市場(chǎng)不是由單一的監(jiān)管者來(lái)管理，文件指出要“加強(qiáng)債券市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)調(diào)”，并且指出要“強(qiáng)化債券市場(chǎng)信用約束，規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)服務(wù)，完善發(fā)行人信息披露制度，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，減少對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴”。所以政府不僅注重債券市場(chǎng)的發(fā)展，更強(qiáng)調(diào)通過(guò)規(guī)范使其健康發(fā)展。

第七條又可看作第三條在跨境債券市場(chǎng)上的延伸，使債券市場(chǎng)能夠在境內(nèi)和境外對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行資本配置。同時(shí)，未來(lái)債券市場(chǎng)的發(fā)展又注定和人民幣國(guó)際化的進(jìn)程相同步，彼此互動(dòng)和影響。因此規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)，擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、人民幣以及未來(lái)中國(guó)國(guó)力影響深遠(yuǎn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)態(tài)

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生了首例違約事件（超日違約），這對(duì)打破隱形擔(dān)保，建立以信用風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng)是有幫助作用的。

資本市場(chǎng)需要新的改革，從而發(fā)展成為效率更高的市場(chǎng)，更好地保護(hù)投資者。這里所講的效率是指資本在股市和債市的配置應(yīng)該建立在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)關(guān)系的基礎(chǔ)上，并有很高的透明度?！靶聡?guó)九條”提到放寬對(duì)市場(chǎng)的管制，并加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。投資者應(yīng)該對(duì)自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，同時(shí)政府會(huì)采取措施，改善信息披露和加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。我們認(rèn)為政府會(huì)這樣做，并且期待政府推出關(guān)于債券市場(chǎng)更具體的監(jiān)管細(xì)則，例如限制性條款和重組機(jī)制等。

引入市場(chǎng)化改革和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制、提高透明度，有利于資本市場(chǎng)發(fā)展。這些改革需要時(shí)間，而且需要各方協(xié)調(diào)配合。例如，如果只允許違約，卻對(duì)地方政府平臺(tái)公司債務(wù)沒(méi)有解決方案，這可能會(huì)導(dǎo)致問(wèn)題惡化并波及金融市場(chǎng)。而建立有效的中國(guó)市政債市場(chǎng)可能是一種出路。

在資本（債券）市場(chǎng)和市場(chǎng)機(jī)制不斷發(fā)展規(guī)范健全的同時(shí)，擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放也才變得更有可能、更現(xiàn)實(shí)、更從容。

擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放

新國(guó)九條的第七條提到“擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放”，其中涉及“擴(kuò)大合格境外機(jī)構(gòu)投資者、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的范圍、提高投資額度與上限”等方針，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)的進(jìn)一步接軌都有十分重大的意義。

關(guān)于“擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放”的話題，滬港直通車可以看作是這方面的一個(gè)具體措施，李克強(qiáng)總理在今年四月份的博鰲論壇上提出要建立滬港直通車。滬港直通車雖然是針對(duì)股票市場(chǎng)，但它是中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放線路的一部分，對(duì)所有資本市場(chǎng)參與者都有意義。這是人民幣國(guó)際化和中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的又一個(gè)窗口。很多人關(guān)心滬港直通車對(duì) A 股或港股的影響，但滬港直通車的意義不止于股價(jià)。比如新九條要求“加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作”，滬港直通車的實(shí)踐對(duì)此也會(huì)做出貢獻(xiàn)。

資本市場(chǎng)已經(jīng)日益國(guó)際化，所以中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展當(dāng)然會(huì)對(duì)亞洲乃至全球的市場(chǎng)帶來(lái)影響。更重要的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了世界數(shù)一數(shù)二的地步，這樣一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)的改革不可避免會(huì)帶來(lái)全球性的影響。新國(guó)九條提到，改革的一個(gè)重要方面是“擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放”。無(wú)論是外國(guó)投資者進(jìn)一步參與中國(guó)資本市場(chǎng)，還是中國(guó)投資者進(jìn)一步參與外國(guó)市場(chǎng)，由于中國(guó)的重要性，這些改革措施對(duì)全球市場(chǎng)都會(huì)帶來(lái)影響，而其影響程度會(huì)和具體措施的幅度有關(guān)。向國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放國(guó)外市場(chǎng)，或向國(guó)外投資者開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都是在以往基礎(chǔ)上的一個(gè)突破。例如，A 股上市公司會(huì)受到國(guó)際投資者的審查，這對(duì)信息披露和公司治理的要求會(huì)更高。

談到中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展受外來(lái)投資走勢(shì)的影響，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織在 2013 年10 月的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中估計(jì)，過(guò)去 5 年寬松的貨幣環(huán)境造成流入新興經(jīng)濟(jì)體的新增資本可能達(dá)到 5，000 億美元。如果資本流突然轉(zhuǎn)向，這顯然會(huì)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。但是每個(gè)國(guó)家對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力是不同的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生陡然下行的概率較小，對(duì)抗外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。中國(guó)的改革是把防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為底線的，不是為了改革而改革，而是有底線的改革，應(yīng)該是會(huì)有序地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，按照中國(guó)自己的時(shí)間表，在條件成熟時(shí)逐步完善和提高，與國(guó)際接軌。

人民幣國(guó)際化

過(guò)去幾年，中國(guó)政府已經(jīng)加大金融市場(chǎng)改革的力度，并且逐步放開(kāi)資本賬戶交易，尤其是放寬對(duì)利率和匯率的管制，還有人民幣國(guó)際化。這些改革對(duì)中國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)都會(huì)有好處，可以向國(guó)際投資者開(kāi)放投資機(jī)會(huì)，將大量國(guó)內(nèi)存款引導(dǎo)到國(guó)際市場(chǎng)，而且更重要的是可以引入國(guó)際市場(chǎng)慣例（例如公司治理和信息披露），推動(dòng)中國(guó)發(fā)展以評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的高效資本市場(chǎng)。

雖然境外人民幣市場(chǎng)相對(duì)于中國(guó)GDP總量來(lái)說(shuō)仍然較小，而且和境內(nèi)資本市場(chǎng)規(guī)模相比，中國(guó)發(fā)行人和投資者在國(guó)際市場(chǎng)上的參與程度也較低，但中國(guó)已經(jīng)在逐步改變目前的格局。例如，境外人民幣已經(jīng)成為世界第七大貿(mào)易貨幣，中國(guó)發(fā)行人在亞太市場(chǎng)美元債券發(fā)行中占比最高，境外人民幣逐漸成為重要的國(guó)際資產(chǎn)類型和央行儲(chǔ)備貨幣。

境外人民幣存款激增，但投資無(wú)門的境況已經(jīng)成為人民幣國(guó)際化的困惑。據(jù)瑞士信貸銀行估計(jì)，臺(tái)灣人民幣存款達(dá)2680億元（430億美元），但其中一半被再存入中國(guó)銀行臺(tái)北分行，只有7%被用于貸款。同時(shí)臺(tái)灣人民幣債券市場(chǎng)交易極度不活躍，年內(nèi)新增發(fā)行寥寥。澳新銀行近日?qǐng)?bào)告稱，香港人民幣存款達(dá)9450億元。該行估計(jì)，香港人民幣貸款和存款的比例是1：7。此外，彭博新聞社稱，全球金融中心倫敦、紐約和新加坡在充分利用人民幣存款時(shí)也有類似困擾。

擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放和發(fā)行更多的人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品，乃是人民幣國(guó)際化的題中之義，而人民幣的國(guó)際化，也會(huì)使得更多面向境外的人民幣計(jì)價(jià)的債券產(chǎn)品出現(xiàn)，使得中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得以在全球范圍內(nèi)得到資本的合理配置。

中國(guó)城鎮(zhèn)化與房地產(chǎn)市場(chǎng)

中國(guó)資本市場(chǎng)在城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金供應(yīng)方面也將發(fā)揮重要作用。市政債市場(chǎng)是許多國(guó)家采用的一個(gè)渠道。市政債不僅提供資金，而且會(huì)使地方政府對(duì)其借款和投資決策擔(dān)負(fù)起更大的責(zé)任。如果沒(méi)有有效的市政債市場(chǎng)，資本配置的效率可能會(huì)低下，中央政府就會(huì)面臨巨大的負(fù)擔(dān)。

另外，談到城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不可避免地要提到中國(guó)房地產(chǎn)。地方政府要把市政債發(fā)出去，必須有可靠的債務(wù)償還能力，房產(chǎn)稅等地方政府征收效率高的稅收將成為償債資金的合法來(lái)源。

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)比較分散，并有大量小型房產(chǎn)企業(yè)存在。中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商普遍不如香港、新加坡等成熟市場(chǎng)的同業(yè)歷史長(zhǎng)，其發(fā)展受到過(guò)去幾年房地產(chǎn)銷售大幅增長(zhǎng)的支持。由于開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流主要來(lái)自房地產(chǎn)銷售，所以市場(chǎng)低迷可能會(huì)對(duì)開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)和信用狀況產(chǎn)生不利影響。與此不同的是，香港和新加坡的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史更長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)。其中許多房企也有投資型房地產(chǎn)組合，能夠產(chǎn)生經(jīng)常性現(xiàn)金流。這些特點(diǎn)使香港、新加坡的房企能夠抵御短期業(yè)務(wù)波動(dòng)性。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)造成房地產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境產(chǎn)生變化，開(kāi)發(fā)商面臨越來(lái)越大的信用挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)銷售下降、庫(kù)存上升、流動(dòng)性削弱，負(fù)債杠桿率也會(huì)增加。如果信貸增長(zhǎng)顯著下降，房地產(chǎn)業(yè)就會(huì)受到影響，進(jìn)而打擊基本面較弱的開(kāi)發(fā)商。

雖然中國(guó)家庭大量投資房地產(chǎn)市場(chǎng)，但中國(guó)家庭對(duì)杠桿的使用較少，按揭貸款仍然相對(duì)較低，儲(chǔ)蓄率高，像 2008 年美國(guó)那樣的家庭信用危機(jī)不大可能在中國(guó)發(fā)生。在中國(guó)購(gòu)房者首套住房需要首付 30%，二套房首付要 50%。過(guò)去幾年中國(guó)政府的限購(gòu)令也減少了投機(jī)性購(gòu)房交易。

所以對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的態(tài)度應(yīng)該是不壓制正常的資金需求，也不支持泡沫投機(jī)。需要健全和改革房地產(chǎn)稅收市場(chǎng)，建立透明的交易市場(chǎng)，建立社會(huì)誠(chéng)信體系。