張勝男 沈修遠

在中國實體經濟連續(xù)多年高速增長、居民財富不斷積累的背景下，以代客理財為特征的資產管理行業(yè)日漸壯大，并在最近一兩年得到了社會各界的關注。從股票市場、債券市場到貨幣市場，再到房地產市場，到處都有資產管理機構的身影。雖然行業(yè)發(fā)展過程中存在各種“踩紅線”的爭議，但資產管理行業(yè)崛起的趨勢已然形成，且其背后有著深刻的社會發(fā)展必然性。

然而，由于強烈的市場需求與長期的金融壓抑、謹慎的監(jiān)管制度之間存在脫節(jié)，資產管理行業(yè)以一種“非正?！钡姆绞娇焖侔l(fā)展并被社會各界質疑、詬病。

第一，不少資產管理業(yè)務被冠上影子銀行的帽子。2008年底“四萬億經濟刺激計劃”出臺之后，中國債務融資市場高度活躍。以銀行理財和信托公司為代表的資產管理機構開展類貸款的融資業(yè)務，由此被視為影子銀行。

第二，表外“裸奔”放貸存在風險。助推資產管理行業(yè)大規(guī)模增長的主要動力來自類固定收益產品的大量發(fā)行，其背后支撐是沒有資本約束卻在做著類似銀行表內信貸業(yè)務的資產管理機構。作為傳統(tǒng)銀行體系之外的融資渠道，資產管理機構在服務實體經濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。然而，由于在資本充足水平、貸款集中度、存貸比、存款準備金等方面缺乏標準化的監(jiān)管要求和風控措施，外界擔憂這種變相放貸會導致風險積聚。

第三，存在畸形“剛性兌付”。經濟下行壓力逐步增加，資產管理機構頻頻與產品的兌付危機一同曝光，外界一方面指責資產管理機構管理不善，另一方面期待能夠出現(xiàn)首單“剛性兌付”被打破的案例?！皠傂詢陡丁鳖A期的存在對整個行業(yè)的健康發(fā)展非常不利，沒有機構愿意承認自己在“剛性兌付”，但在各方力量的博弈以及社會認知的強大慣性下，類固定收益產品“剛性兌付”傳統(tǒng)還是一直保持了下來，只是這個紀錄還能保持多久尚無法預測。

中國資產管理行業(yè)的內涵和規(guī)模

結合中國實際情況，我們將資產管理定義在一個比較狹窄的范圍內，即委托人以金融資產的保值增值為目的，委托資產管理者在依法合規(guī)的前提下，開展投資管理業(yè)務，并向資產管理者支付一定費用的活動。委托人的資金并不計入資產管理者自身的資產負債表。

目前活躍在中國金融市場上的資產管理機構以信托公司、銀行資產管理部（理財部門）、保險公司、證券公司（券商）資產管理機構（子公司）、公募基金、基金子公司為主。不考慮互相持有的重復部分，簡單算術加總后的總受托資產管理規(guī)模近40萬億元，直追2013年底全國個人儲蓄存款的44.8萬億元。這充分反映了居民投資理財意識的覺醒，也與中國人民銀行數據中的個別月份銀行業(yè)金融機構存款負增長所反映的信息一致——存款搬家、金融脫媒的趨勢越發(fā)明顯，居民對投資理財的需求逐漸壓過了儲蓄的意愿。

當然，算術加總的資產管理市場規(guī)模顯然是高估的，其間有很多通道業(yè)務被重復計算，且其中有部分并非資產管理業(yè)務。交通銀行資產管理部總經理馬續(xù)田認為，整個資產管理市場規(guī)模在20萬億元左右。因為銀行理財中的保本理財是計入銀行資產負債表的，扣除后納入資產管理范疇的銀行理財規(guī)模約為8萬億元；信托公司的主動管理業(yè)務規(guī)模在3萬億-4萬億元；券商資產管理機構和基金子公司的主動管理資金約為1萬億元；再加上3萬億元的公募基金資金和6萬億元的保險資產管理機構管理的資金，總規(guī)模為20萬億元出頭。

資產管理行業(yè)資金投向

按照資金投向的不同，我們將目前國內資產管理市場的參與者分為兩類：一類參與者以類固定收益產品的投資為主，主要包括銀行理財部門、信托公司、基金子公司和券商定向資產管理計劃等。類固定收益產品，即通常所說的非標準化債權資產（簡稱“非標”），按照官方定義，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。另一類參與者主要投資于二級市場公開交易的有價證券，如股票、債券、貨幣市場工具及相應衍生品等，主要包括公募基金、券商資產管理機構的集合資產管理計劃，以及保險資產管理機構等。

但不同類型的機構因為風險偏好和策略所長各有不同，在大類配置上的側重點存在明顯差異。

1.“非標”受青睞?！胺菢恕钡慕^對收益較高且不必做市值重估等方面的優(yōu)勢，吸引了大量資產管理機構進行配置。調研發(fā)現(xiàn)，目前銀行理財投資中“非標”投資余額約為2.8萬億元，考慮到權益類投資中有部分是明股實債（帶有回購安排的結構化股權融資項目），其合計“非標”投資占比可能在30%附近。也就是說，雖然備受詬病，但銀行理財投資“非標”的比例尚處于安全范圍，不僅低于35%的監(jiān)管紅線，而且連1/3都不到。

一向保守的保險資金也在增加“非標”配置。2012年下半年，保險投資新政實施以后，以“非標”為代表的其他投資在保險投資資產中的占比顯著提升，2013年底達到16.9%，比2012年底增加了7.5個百分點。

在以通道業(yè)務為主的券商資產管理的投向中，“非標”比例高達87.2%。根據中國證券業(yè)協(xié)會公布的具體數據，截至2014年3月31日，券商被動管理定向資產管理規(guī)模為5.17萬億元，占資產管理業(yè)務總規(guī)模的85%。再加上集合資產管理業(yè)務和定向資產管理業(yè)務中主動管理類業(yè)務的信托計劃投向，券商合計在類固定收益市場上（主動+被動）的投資近5.3萬億元。

信托公司不管是主動管理類業(yè)務，還是通道業(yè)務，“非標”投資都是主流，只有少量的權益類或其他混合投資，其“非標”比例在2013年底達到65%。由于信托行業(yè)投向分類與其他行業(yè)有所差別，我們重新分類后的數據可能存在一定誤差。

2.固定收益也是投資重點。雖然市場上一直有聲音認為“非標”的快速膨脹抽離了債市資金，但在這五類資產管理機構的資產擺布中，我們看到固定收益市場因為信息披露更透明、流動性更好等優(yōu)勢，依舊占到資產管理機構很大的資產配置比重。

保險公司和銀行理財部門在風險偏好上表現(xiàn)出很大的相似性，在其投資組合中，包括存款、貨幣市場、債券和債權融資項目等在內的固定收益類和類固定收益類投資占據絕對優(yōu)勢，比例均超過80%。銀行理財部門在貨幣、固定收益、類固定收益三項的比例很相似，都接近1/3。

3.股權投資占比下降。資產管理機構的資產配置在很大程度上受投資市場環(huán)境變化的影響。以保險資產管理機構為例，在2007年股市呈現(xiàn)大牛市期間，其股票資產占比幾近18%，最近幾年受股票市場不景氣影響，股票投資占比下滑至10%附近。股票市場的不景氣甚至影響到了傳統(tǒng)上以權益類投資為最大優(yōu)勢的公募基金，盡管目前公募基金存續(xù)的股票型產品占比最高，接近50%，但如果分析2013年新發(fā)基金產品可以發(fā)現(xiàn)，這一趨勢已經動搖，2013年共有379只新產品推出，其中貨幣市場基金和債券型基金產品合計達到214只，數量和份額占比分別達56%和76%，而股票型產品份額僅有17%。未來，隨著貨幣市場基金規(guī)模的持續(xù)提升和在公募基金整體規(guī)模中占比的提高，公募基金的大類資產配置預計將進一步向固定收益類資產傾斜。

4.利率市場化初期，貨幣市場產品熱度上升。各資產管理機構均增加了在銀行存款和貨幣市場工具方面的配置比例，雖然銀行理財部門的存款類配置中相當一部分實際為結構性存款。但上述情況也說明，在利率市場化初期市場均衡利率水平的抬升過程中，貨幣市場的投資價值較之前有明顯提高，促使各資產管理機構不約而同地增大了此類資產的配置比例。但其中的保險資產管理機構是個例外，出于提高收益率的需要，保險資金不斷壓低存款類產品的配置比例。拉長周期來看，其存款占比已經從2004年的48%大幅度下降到2013年的29%。

存在問題辨析

1.“非標”之爭。2013年3月，中國銀監(jiān)會《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（簡稱“8號文”）首次對“非標準化債權資產”做出定義。至此，自2010年前后開始泛濫的，銀行理財部門、信托公司、券商資產管理機構、基金子公司廣泛參與的，本質是銀行表外信貸，表現(xiàn)形式各異的資產終于有了統(tǒng)一的名稱——“非標準化債權資產”，業(yè)界簡稱“非標”。在沒有“非標”這個名稱之前，表外信貸業(yè)務被統(tǒng)統(tǒng)視為影子銀行，罵聲一片；即使有了“非標”這個名稱，也是負面含義更大，甚至有“非標不滅、債市不興”的說法。

但我們的研究結論顯示，資產管理機構對類固定收益投資品——“非標”的投資，具有市場的內生合理性，監(jiān)管層也認可該類型業(yè)務的事實存在，并采取措施不斷地加強和完善監(jiān)管。我們的具體結論包括以下三個方面。

第一，“非標”規(guī)模難以統(tǒng)計，但并非不可控。在現(xiàn)有的信息披露條件下，“非標”規(guī)模到底多少的確無法統(tǒng)計，但隨著各監(jiān)管部門在信息披露和登記備案方面的建設以及穿透原則的實施，預計2014年底我們可以看到“非標”的真實全貌。不過，根據調研，結合官方披露數據，在2013年12月31日這個時點，10.21萬億元規(guī)模的銀行理財中投向“非標”的約為2.8萬億元，比例不到1/3。

第二，“非標”兩大癥結：信息披露不透明、流動性差。從“8號文”的導向看，“非標”的規(guī)模要控制，因為“存在規(guī)避貸款管理、未及時隔離投資風險等問題”，要通過壓縮總量來控制風險。從政策制定者的角度考慮，未來如果風險控制得當，“非標”的投資上限可以逐步提高。這也體現(xiàn)出監(jiān)管層對中國特色的高收益?zhèn)袌龅膶捜輵B(tài)度。事實上，從對業(yè)內的走訪調研中，我們也可以剖析出“非標”的兩大癥結所在：信息披露不透明、流動性差。剔除這兩個缺陷，其本質與資產證券化的結構化融資安排如出一轍，在盤活存量與改善融資結構方面的效果也非常相似。因此，對于這種草根創(chuàng)新，監(jiān)管層應給予足夠的容忍和關注，并在適當時機引導其向規(guī)范化、可持續(xù)的發(fā)展模式轉變。

第三，“非標”與資產證券化有望殊途同歸。資產證券化一直被認為是“非標”的有力替代，可以滿足銀行表外信貸需求，改變商業(yè)銀行增加資本金-放貸-消耗資本金-再增加資本金的循環(huán)怪圈。但審批制下的資產證券化市場發(fā)展一直緩慢，從2005年第一單試點，到金融危機時的暫停，到2011年重啟，再到2013年由試點轉為“常規(guī)化發(fā)展”，每一次都伴隨著寄予希望，以及審批流程中的希望耗盡。2011-2013年，中國發(fā)行資產證券化產品總額549.92億元，截至2013年底，存量規(guī)模占債券票面存量余額的比例不到1%。

因此，“非標”亟須妥善解決信息披露不透明的問題，滿足目前國內投資者對資產證券化產品的投資需求（暫不考慮交易需求）。目前，國內信息披露最規(guī)范的資產管理子行業(yè)當屬公募基金與保險資產管理，如果其他資產管理機構能夠在類固定收益產品的運作中，即在“非標”的投資過程中，以上述兩個行業(yè)為標桿完善信息披露，就可以擺脫影子銀行的帽子，進而真正實現(xiàn)風險與收益過手給投資者，“非標”市場也將成為健康、可持續(xù)的市場，并有望超越股票市場和債券市場，成為中國間接融資向直接融資轉變的主要替代力量。

更長遠地看，若“非標”市場更加市場化，且成為一二級市場健全、交易活躍的成熟市場，則其與資產證券化市場本質無異。而銀行貸款出表的欲望得到滿足后，或許包括銀行理財在內的資產管理行業(yè)都將面臨挑戰(zhàn)。因此，如何減少對“非標”的依賴，發(fā)展多元化投資管理能力，也應是資產管理機構未雨綢繆之舉。

2.通道之禍。在2013年的資產管理行業(yè)中，通道業(yè)務最瘋狂。但從長遠來看，通道業(yè)務存在價值會越來越小。過度依賴通道業(yè)務不利于資產管理機構自身能力的提升和核心競爭力的打造，即使監(jiān)管層并無禁令，也應盡早擺脫。

2013年的行業(yè)數據顯示，券商定向資產管理中的被動管理資產規(guī)模占總規(guī)模的比例在85%-90%，基金子公司的這一比例可能更高。倒是老牌的通道業(yè)務之父——信托公司的通道業(yè)務比例略低，單一資金信托占比約70%，其中，要扣除主動管理的對接單一機構或個人客戶的資金信托，信托行業(yè)的通道業(yè)務占比應在60%以下。

最初，信托公司在銀信理財合作中充當SPV（特殊目的載體），其與資產證券化過程中的SPV是同樣的初衷，作為持有被證券化資產的載體，實現(xiàn)資產隔離與破產隔離。事實上，法律制度的不完善導致破產隔離的作用不一定能夠實現(xiàn)，但效果上實現(xiàn)了資金端到資產端的聯(lián)通。這可能也是“通道”一詞緣起之因。

2012年資產管理新政推出后，券商資產管理機構、信托公司、基金子公司、保險資產管理機構投資范圍逐步趨同，信托公司的牌照壟斷優(yōu)勢不復存在；而作為主要資金來源的商業(yè)銀行，由于受到利潤壓力以及資本充足率、貸款規(guī)模、貸存比等監(jiān)管指標的限制，有著強烈的表外擴張沖動。一時間，券商定向通道和基金子公司快速接手原銀信合作的表外信貸通道業(yè)務。對券商資產管理機構和基金子公司來說，從通道業(yè)務入手，迅速做大資產管理規(guī)模，并在以銀行為主的融資類業(yè)務市場分一杯羹，是解決生存問題的剛性需求。供需雙方的你情我愿使得資產管理機構在2012-2013年實現(xiàn)了管理資產規(guī)模連續(xù)翻倍增長，其中通道業(yè)務一馬當先。

然而，通道的過度發(fā)展，對實體經濟、資產管理行業(yè)均有危害，主要體現(xiàn)在以下三個方面。

一是資金掮客盤剝實體經濟。通道泛濫導致金融機構甚至一些個人不愿發(fā)揮主動管理能力，甘當資金掮客，在資產端到資金端的對接中層層盤剝，從中牟利，侵蝕投資者應得的收益，而這也不利于降低實體經濟的融資成本。在通道業(yè)務中，雖然最終資金會流向實體企業(yè)，但它拉長了中介鏈，催生了“資管泡沫”，提高了金融體系的杠桿率，增加了系統(tǒng)性的流動性風險。值得注意的是，通道業(yè)務對接的融資企業(yè)主要是能夠承受高成本融資的房地產企業(yè)和地方政府融資平臺，甚至包括為了生存不擇手段融資的瀕危企業(yè)、“僵尸”企業(yè)。通道資金一味追逐高收益使得一般正常經營企業(yè)“融資難、融資貴”的困境很難隨著資產管理行業(yè)的繁榮而得到改善。

二是層層轉包導致權責模糊、風險責任懸空。從項目提供方到資金提供方之間的通道越長，抽屜協(xié)議越多，責權越難明確。中誠信托30億元礦產信托（投向山西振富能源的“誠至金開1號集合信托計劃”）和吉林信托10億元信托貸款項目（投向山西福裕能源的“松花江77號集合資金信托計劃”）爆發(fā)兌付危機后，銀行與信托公司各執(zhí)一詞，推脫責任，導致風險處理機制無法順利啟動，資產管理者的盡責履約義務受到質疑。

三是不利于資產管理行業(yè)長期健康發(fā)展。通道業(yè)務使參與者“脫實向虛”、心態(tài)浮躁，一味做大融資通道規(guī)模，而忽視了對投資管理能力的建設與基礎工作的推進。此外，通道業(yè)務不透明的一對一撮合交易還可能導致尋租空間滋生。

從最新出臺的監(jiān)管政策來看，監(jiān)管層出于防范行業(yè)系統(tǒng)性風險的考量，對通道業(yè)務表示默許。目前，大量資產管理機構主動管理能力欠缺而通道占比過高，若“一刀切”地叫停通道，盲目發(fā)展主動管理業(yè)務，在經濟下行周期可能問題會更多、更可怕。所以，監(jiān)管層退而求其次，選擇“自掃門前雪”策略，要求通道可做，但責權要明確。2013年底，國務院辦公廳《關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（簡稱“107號文”）及隨后中國銀監(jiān)會和中國證監(jiān)會的落實文件，均要求通道業(yè)務在合同上明確風險承擔主體和通道功能主體。

3.“剛兌”之咒。截至2013年底，類固定收益市場上“剛性兌付”仍然被所有資產管理機構如行業(yè)信譽般共同維護著。但長遠來看，有序打破“剛性兌付”將是中國金融市場化改革的重要一環(huán)，其意義不亞于利率市場化。

“剛性兌付”的存在使得投資者，特別是個人投資者形成了無視風險、一味追逐高收益的觀念定勢。高企的“無風險收益率”掩蓋了資產管理產品所對應的融資主體和融資項目的信用風險，投資者不在意投資標的優(yōu)劣和資金流向，更多地關心作為融資中介的資產管理機構的品牌和資本實力。若高收益與“剛性兌付”持續(xù)并行，將扭曲金融市場的競爭格局，即“非標”以高于標準債券市場的收益率和隱性兜底的擔保，持續(xù)分流債券市場和權益類市場的資金。不斷有資金入場接盤又進一步增強“非標”產品“剛性兌付”的能力，并形成逆向選擇，將不利于金融市場的健康發(fā)展。

不過資產管理機構“剛性兌付”的破除壓力正在逐漸加大。實體經濟持續(xù)低迷，企業(yè)違約概率顯著上升，資本實力有限的資產管理機構很可能在騰挪續(xù)接的過程中超越能力邊界，出現(xiàn)“鍋蓋蓋不住鍋”的情況。2014年，信用風險及兌付壓力是擺在所有資產管理機構面前的第一道檻。

展望未來，完善的信息披露是打破“剛性兌付”的必備條件。如若信息披露機制不斷完善，有序打破“剛性兌付”的路徑可以是：將目前的類固定收益資產管理產品分為兩類，一類是疊加自身信用，吸引投資者資金用于為上游企業(yè)項目融資，資產管理機構為投資者提供預期收益率，超過預期收益率的部分都歸資產管理機構所有，這類產品要計提凈資本，到期“剛性兌付”，本質上與銀行的吸收存款、放出貸款的業(yè)務類似；另一類則不約定預期收益率，僅提供評估后的預計收益區(qū)間，向投資者充分披露資金投向信息，揭示全部風險，到期實現(xiàn)收益后，除支付約定管理費之外，其余收益全部過手給投資者，不必“剛性兌付”，資產管理機構亦無須為之計提資本。