羅爾夫·朗哈默爾

研究開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)生都知道什么是“三元悖論”。其意思是，一個(gè)國家不可能同時(shí)達(dá)到它的三個(gè)目標(biāo)，即不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性和貨幣政策的獨(dú)立性。

多年來中國一直實(shí)行的都是單一釘住美元的固定匯率制度，只是后來才轉(zhuǎn)而實(shí)行了比較靈活的“有管理的浮動(dòng)匯率”制，引入一籃子貨幣匯率制度并允許人民幣升值。這里說的升值不僅是允許名義匯率升值，也允許實(shí)際匯率升值，后者對(duì)于提高中國產(chǎn)品的國際競爭力具有決定性的作用。一個(gè)國家，即使規(guī)模像中國這樣大的經(jīng)濟(jì)體，由于它不能影響其貿(mào)易伙伴的通貨膨脹率，因而不同于名義匯率，它實(shí)行允許實(shí)際匯率升值不可能是一項(xiàng)可以隨意改變的政策?？墒?，如果一個(gè)國家可以預(yù)測到貿(mào)易伙伴的通貨膨脹率，又想要控制國內(nèi)的通貨膨脹的話，那么它也可以偶爾干預(yù)一下外匯市場，以這種方式來穩(wěn)定實(shí)際匯率。中國在不久前就曾經(jīng)進(jìn)行過這種干預(yù)，由于再不抑制一下實(shí)際匯率升值，中國依靠擴(kuò)大出口來促進(jìn)增長的那種傳統(tǒng)的商業(yè)模式就無法維持，因而進(jìn)行這樣的干預(yù)是必要的。然而在過去，中國的經(jīng)濟(jì)增長仍維持在兩位數(shù)的水平，在這種情況下實(shí)行“有管理的浮動(dòng)匯率”的政策便同時(shí)也達(dá)到了它的另一個(gè)目標(biāo)，即只通過人民幣升值就抑制了國內(nèi)的通貨膨脹。

但是，現(xiàn)在是要從這個(gè)“不可能三角”的一個(gè)角“固定匯率”逐漸轉(zhuǎn)移到它的另一個(gè)角“獨(dú)立的貨幣政策”，情況就比較復(fù)雜，要涉及到好些新的因素。

依靠實(shí)物投資取得高收益的時(shí)代結(jié)束了

我在這里只打算討論四個(gè)因素。第一個(gè)因素是，在中國依靠實(shí)物投資取得高收益輕易實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。固定資產(chǎn)投資的平均生產(chǎn)率和邊際生產(chǎn)率都下降了，而增長瓶頸的約束效應(yīng)卻越來越突出。在機(jī)構(gòu)、人口變化、環(huán)境、人力資源以及國內(nèi)金融市場狀態(tài)等各個(gè)方面都能夠看到這樣的瓶頸。中國即將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)新的階段。應(yīng)該看到，只是一味地大量投入勞動(dòng)力和資本的做法已經(jīng)行不通了，現(xiàn)在特別需要改善以創(chuàng)新推動(dòng)增長的環(huán)境。在這個(gè)新階段，要求的是提高全要素生產(chǎn)率，比如說，通過改善管理和更有效地利用現(xiàn)有資源來提高生產(chǎn)率。在政策方面，可以想到的是，要加強(qiáng)國內(nèi)市場的作用，從而以擴(kuò)大消費(fèi)的方式來促進(jìn)增長。不過，其他國家如日本和韓國的經(jīng)驗(yàn)表明，從外向型過渡到內(nèi)向型需要比較長的時(shí)間，而且即使在短時(shí)間里也并非無需付出代價(jià)。在一段相當(dāng)長的時(shí)間里，國有企業(yè)和其他大的官方投資者能夠非常容易地獲得廉價(jià)貸款，由于對(duì)存款利率規(guī)定有一個(gè)上限，這其實(shí)是用了私人和中小投資者的錢。實(shí)物投資這種暗中得到補(bǔ)貼的情況必然不會(huì)再繼續(xù)下去。這種所謂的“金融管制”壽終正寢之日就是金融行業(yè)發(fā)生一次大規(guī)模結(jié)構(gòu)性變革之始。在金融行業(yè)內(nèi)部有了更多的競爭、出現(xiàn)了新的金融產(chǎn)品之后，國有企業(yè)為其投資籌集資金雖然可以同以前一樣容易，但卻不得不付出更高的成本，從而會(huì)影響到它們的盈利。這種提高消費(fèi)率的改革將會(huì)付出的代價(jià)就是，在可以預(yù)見的將來有可能出現(xiàn)增長率下降，并在將資金繼續(xù)劃撥給傳統(tǒng)的借貸者時(shí)有可能遇到麻煩。誠如我們在過去幾年中所看到的那樣，增長率下降有可能轉(zhuǎn)化為對(duì)中國人民銀行的壓力，迫使它干預(yù)外匯市場而使人民幣貶值，或者扭轉(zhuǎn)人民幣升值的趨勢。在那種情況下，貨幣政策會(huì)再次成為侍奉匯率目標(biāo)的“侍女”。于是，從三角形的一個(gè)角轉(zhuǎn)移至其他角的過程就會(huì)慢下來，至少是暫時(shí)放慢。

中國家庭的存錢動(dòng)機(jī)發(fā)生了變化

我要討論的第二個(gè)因素與上述第一個(gè)因素有關(guān)，那就是，中國家庭的存錢動(dòng)機(jī)發(fā)生了變化。到目前為止，在“金融管制”的條件下中國儲(chǔ)戶都是“把存錢當(dāng)作理財(cái)方式的儲(chǔ)戶”，由于沒有其他選擇，他們常常是為了某種目的把錢存在銀行里，就像買房子是為了保值。我們知道在上世紀(jì)80年代，拉美地區(qū)實(shí)行金融管制，那里儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)也曾經(jīng)是這樣。但是，一旦取消金融管制，存款利率提高，馬上就會(huì)出現(xiàn)其他的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，比如說“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，或者為了在某一段時(shí)間平抑消費(fèi)。

利率提高了，單位存款的回報(bào)就會(huì)增加，結(jié)果，“把存錢當(dāng)作理財(cái)方式的儲(chǔ)戶”就會(huì)減少他們的存款。這就是儲(chǔ)蓄回報(bào)提高相當(dāng)于收入增加的所謂“收入效應(yīng)”?？墒?，那些為了預(yù)防性目的和為了購置某種特定資產(chǎn)而積蓄的儲(chǔ)戶，則傾向于增加他們的存款，因?yàn)槔侍岣呔拖喈?dāng)于當(dāng)前的消費(fèi)價(jià)格要高于未來的消費(fèi)價(jià)格，提前消費(fèi)不合算。這就是儲(chǔ)蓄回報(bào)提高相當(dāng)于消費(fèi)價(jià)格提高的所謂“價(jià)格效應(yīng)”。

這兩種效應(yīng)中究竟哪一種占優(yōu)勢，因而能夠決定金融改革對(duì)國內(nèi)儲(chǔ)蓄會(huì)產(chǎn)生什么樣的凈效果，這取決于許多因素。大體上說，如果人均收入不斷提高，那就等于是在中國的金融機(jī)構(gòu)里放入了更多的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，因而是價(jià)格效應(yīng)大于收入效應(yīng)。因此，我們對(duì)中國的預(yù)期是價(jià)格效應(yīng)的作用會(huì)比以前更大。

中國同時(shí)也還存在著許多抵消這種作用的力量，比如中國社會(huì)人口結(jié)構(gòu)的變化，這包括人口老化以及實(shí)行獨(dú)生子女政策對(duì)所謂“代際契約”即養(yǎng)老育兒造成的壓力。即使存在著價(jià)格效應(yīng)，這些抵消力量也有可能導(dǎo)致私人儲(chǔ)蓄減少。這些變化綜合作用于匯率，而中國人民銀行做出相應(yīng)反應(yīng)，結(jié)果很可能是國內(nèi)儲(chǔ)蓄和國內(nèi)投資的數(shù)額差別——這導(dǎo)致中國有大量凈資本輸出——變得越來越小。這種情況將會(huì)減輕中國人民銀行的壓力，并由于積累了越來越多的美元資產(chǎn)而在實(shí)際上支持了美元。

從原則上說，壓力減小是好事，有利于減少全球經(jīng)濟(jì)失衡。但是，轉(zhuǎn)型速度也將至關(guān)重要，中國在向赤字國家提供外部儲(chǔ)蓄方面所起的作用最終將被削弱，市場對(duì)此會(huì)做出怎樣的反應(yīng)則同轉(zhuǎn)型速度有關(guān)。

人民幣國際化

第三個(gè)因素是人民幣國際化，即在國際業(yè)務(wù)中逐漸把人民幣用作儲(chǔ)備貨幣、錨貨幣、計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣，例如最先把人民幣用作計(jì)價(jià)貨幣。人民幣國際化，最終必然會(huì)要求資本開放。在“不可能三角形”上，使人民幣國際化其實(shí)就意味著中國在決定它的貨幣政策時(shí)有了更多的選擇，不限于只是從匯率穩(wěn)定這一個(gè)角轉(zhuǎn)移到貨幣政策獨(dú)立那另一個(gè)角，中國也要讓資本開放那第三個(gè)角發(fā)揮作用。不過資本開放是有代價(jià)的，它必然會(huì)損害匯率穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立自主。所以，資本開放是一個(gè)微妙的過程，務(wù)必仔細(xì)選擇時(shí)機(jī)和先后順序，應(yīng)該先對(duì)外國直接投資這樣比較穩(wěn)定的資本開放，然后才對(duì)那些最不穩(wěn)定的資本（短期證券投資）開放。中國已經(jīng)在上海浦東地區(qū)進(jìn)行允許資本自由流進(jìn)流出的試驗(yàn)，范圍不大，發(fā)現(xiàn)毛病能夠及時(shí)糾正。這是中國人的傳統(tǒng)做法，因而試驗(yàn)反饋回來的信息多半是代價(jià)不大。

全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)不同于過去

根據(jù)歐洲的經(jīng)驗(yàn)，這第四個(gè)因素也是有可能造成壓力的因素。這個(gè)因素源自全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)不同于過去，世界幾個(gè)主要中央銀行——美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行——實(shí)行超擴(kuò)張性的貨幣政策，而它們的“不可能三角形”已經(jīng)發(fā)生了改變。

2008-2009年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)之后，各國央行都感到越來越難以在貨幣政策的有效性和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性兩者之間做出取舍。在歐洲，南部歐元區(qū)國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇到深刻的危機(jī)，又為歐洲央行決定采取什么樣的貨幣政策加進(jìn)了一個(gè)必須考慮的因素。北部歐元區(qū)國家，例如德國，它們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，因而希望實(shí)行緊縮貨幣政策，可是復(fù)蘇對(duì)于南部歐元區(qū)國家來說還只是一種希望，而不是現(xiàn)實(shí)。于是有人把“北歐元區(qū)”和“南歐元區(qū)”之間仍然存在著的這種差別當(dāng)作是應(yīng)該繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策的理由。然而，按照歐洲央行管理層的意見，即使在南部歐元區(qū)也不能完全排除通貨緊縮政策。因此，有人呼吁全歐元區(qū)都實(shí)行一種共同的貨幣政策，那其實(shí)不過是要求“南部歐元區(qū)”只實(shí)行一種政策而已。

歐元區(qū)有許多成員國，不可能只實(shí)行一種政策。這件事對(duì)于我們應(yīng)該如何在通脹目標(biāo)和匯率目標(biāo)兩者之間做出選擇頗有啟發(fā)意義。在布雷頓森林貨幣體系宣告結(jié)束后的差不多全部時(shí)間里，匯率目標(biāo)在歐洲從未成為過問題。歐洲央行一直奉行獨(dú)立自主的貨幣政策，各國的貨幣對(duì)美元的匯率允許浮動(dòng)，或者與對(duì)美元浮動(dòng)的德國馬克掛鉤。引入歐元，針對(duì)的是通貨膨脹率，而不是匯率。結(jié)果，從趨勢上看，德國馬克和后來的統(tǒng)一貨幣，同以前一樣，對(duì)美元仍然是升值。這非常符合美國的利益，美元疲軟有利于美國保持其國外資產(chǎn)的地位，多少改善一下它的國外債務(wù)狀況，還能夠減少一點(diǎn)美國經(jīng)常賬戶上的赤字。在傳統(tǒng)上，由于美國在國外有非常巨大的直接投資（以所在國貨幣計(jì)算），如果美國持有的海外資產(chǎn)出現(xiàn)盈利，那么，它的外債負(fù)擔(dān)就會(huì)有所減輕。美元疲軟會(huì)加強(qiáng)美國海外資產(chǎn)的地位，而有利于它償還外債。

現(xiàn)在，歐洲央行管理層第一次有了這樣的認(rèn)識(shí)：強(qiáng)大的歐元有可能破壞這種共同貨幣政策本來應(yīng)該起到的作用，因?yàn)闅W元強(qiáng)勢會(huì)緩和通貨膨脹，會(huì)加劇南部歐元區(qū)要求采取通貨緊縮政策的傾向。這種說法引起了兩個(gè)猜測。這是否是歐洲央行釋放的一個(gè)信號(hào)，意味著它將要放棄獨(dú)立的貨幣政策而改為以匯率為目標(biāo)？這是否意味著歐洲央行準(zhǔn)備介入外匯市場削弱歐元，從而從三個(gè)目標(biāo)構(gòu)成的三角形的獨(dú)立貨幣政策那個(gè)角移動(dòng)到會(huì)導(dǎo)致更高通脹的固定匯率那個(gè)角？歐洲央行否定了這樣的猜測，它強(qiáng)調(diào)，匯率變化導(dǎo)致的通貨膨脹預(yù)計(jì)只會(huì)使通貨膨脹率達(dá)到2%的水平。

不過，在美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行即將攜手步入一個(gè)就匯率問題進(jìn)行合作的新時(shí)代之際，人們議論不宜在南部歐元區(qū)只使用一種匯率，也是可以理解的。

我們姑且可以認(rèn)為調(diào)整歐元對(duì)美元的匯率是歐洲央行的一件不愿聲張的工具，歐洲央行使用這件工具是為了保證它把通脹率定為大約2%的公開目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)。這件事可能會(huì)影響到中國人民銀行在自己的外匯儲(chǔ)備中分派給歐元的比重，因而中國人民銀行也許需要采取新的策略。

到目前為止，中國人民銀行都可以根據(jù)歐元對(duì)美元匯率升值的歷史趨勢來選定自己外匯儲(chǔ)備中歐元所占的比重。據(jù)此預(yù)期，中國確定它外匯儲(chǔ)備中美元和歐元所占的比重，加上需要考慮的其他因素，就變成了它來到交叉路口不得不進(jìn)行抉擇的問題，是應(yīng)該選擇在經(jīng)濟(jì)快速增長的時(shí)候防止通貨膨脹，還是應(yīng)該選擇在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遲緩的時(shí)候保護(hù)出口產(chǎn)業(yè)以保證就業(yè)。如果料到歐元對(duì)美元有升值的趨勢從而在外匯儲(chǔ)備中提高歐元的比重，那么，由于將人民幣更緊密地與歐元這種升值外幣掛鉤，這對(duì)于防止通貨膨脹顯然是有效的。在世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟的時(shí)候，如果目標(biāo)是要保護(hù)出口產(chǎn)業(yè)中的工作崗位，那么，調(diào)整外匯儲(chǔ)備中不同幣種的比例，增加預(yù)期會(huì)對(duì)歐元貶值的美元的比重，這就是合理的。簡言之，使外匯儲(chǔ)備與一種貶值的外幣緊密掛鉤是對(duì)出口產(chǎn)業(yè)的支持，但是，如果國內(nèi)吸納這種外幣的能力低于它的流入，那么就會(huì)引起一定的通貨膨脹。

這種交叉路口式的決定針對(duì)的不過是商業(yè)周期的周期性運(yùn)動(dòng)而已。如果從一個(gè)更加長遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)性角度來觀察人民幣的匯率，則還能夠更加有把握地預(yù)測出人民幣升值的前景。

一個(gè)增長趨勢比世界經(jīng)濟(jì)更快的經(jīng)濟(jì)體，又在貿(mào)易上進(jìn)一步向世界開放，例如開放服務(wù)業(yè)，比起非貿(mào)易部門來，它在可貿(mào)易部門的生產(chǎn)率必將會(huì)有更大的增長，從而必定會(huì)導(dǎo)致其貨幣升值。換句話說，中國人將會(huì)隨著他們實(shí)際收入的增加而變得更加富有。不過，如果中國經(jīng)濟(jì)擁有很大一筆某種外幣的未收款，而這種外幣長期以來對(duì)人民幣又一直在貶值的話，中國人的收入就是帶有價(jià)格標(biāo)簽，存在著變數(shù)的。這就是中國的情況。經(jīng)常性賬戶盈余的價(jià)格和低收益的美元投資在貨幣配搭上是失當(dāng)?shù)模簱碛械馁Y產(chǎn)是美元，而要償還的債務(wù)卻是人民幣。

說到后者，例如，中央政府必須要在每日結(jié)束時(shí)結(jié)清國有企業(yè)或各個(gè)城市的欠債。如果人民幣對(duì)美元升值，以人民幣計(jì)算的美元投資的價(jià)值亦隨之縮水，這種貨幣配搭失當(dāng)造成的后果會(huì)更加嚴(yán)重。具體說來，中國有價(jià)值大約4萬億美元的外匯儲(chǔ)備，一旦人民幣對(duì)外匯儲(chǔ)備中的那些外幣升值，一旦國內(nèi)債務(wù)必須要用人民幣償還，這筆巨額外匯儲(chǔ)備就會(huì)大為縮水。

如果歐洲央行為了防止歐元過分升值和為了能夠在南部歐元區(qū)實(shí)行政策調(diào)整而想要影響甚至操縱歐元對(duì)美元的匯率的話，它就必須不僅要從短期的周期性觀點(diǎn)而且也要從長期的結(jié)構(gòu)性觀點(diǎn)來預(yù)測人民幣未來的走向。如果美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行這兩個(gè)貨幣發(fā)行銀行都同意將歐元對(duì)美元的匯率控制在一個(gè)確定的范圍之內(nèi)，并答應(yīng)最終會(huì)對(duì)市場進(jìn)行干預(yù)的話，那么，中國人民銀行只是打算適應(yīng)商業(yè)周期的不同階段而簡單調(diào)整一下自己外匯儲(chǔ)備中美元和歐元的比重就會(huì)變得更加困難，甚至連調(diào)整是否有意義也許都成了問題。

十分顯然，任何控制匯率的政策都會(huì)引來一大批投機(jī)者，他們會(huì)攻擊為匯率變動(dòng)設(shè)置的限制，并要試一試這種限制有多大、是否不可動(dòng)搖。1992年為了捍衛(wèi)歐洲大陸各國貨幣的釘住匯率制而爆發(fā)的英鎊危機(jī)，人們應(yīng)該仍然記憶猶新。在1997年的亞洲金融危機(jī)中，東南亞國家遇到的情況也是如此。東南亞各國的央行試圖捍衛(wèi)剛性的釘住匯率制，由于沒有“大佬”罩著，結(jié)果沒有成功。

但是這一次情況可能會(huì)有所不同。兩個(gè)最大的中央銀行控制著兩個(gè)最重要的國際貨幣的發(fā)行，它們大概會(huì)從上述兩場危機(jī)中汲取歷史教訓(xùn)，一定不會(huì)陷入死釘住某種貨幣的陷阱。它們不會(huì)透露“外匯平價(jià)的目標(biāo)”是什么，肯定會(huì)預(yù)先確定一個(gè)上下限，讓匯率在這個(gè)范圍內(nèi)靈活變動(dòng)，不可預(yù)測。但是，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)同意歐洲央行要保持歐元其實(shí)是過于強(qiáng)勢的那種觀點(diǎn)嗎？還有，市場會(huì)繼續(xù)將歐元視為一種必能對(duì)美元一直升值的貨幣嗎？要知道，今后很可能不是歐洲央行，而是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)逐漸放棄那種超擴(kuò)張性的貨幣政策。這樣的前景一定會(huì)加強(qiáng)美元對(duì)歐元的地位。

前述四個(gè)因素都是中國人民銀行將來要應(yīng)對(duì)的難題，不過解決起來難度會(huì)各不相同。有的是周期性出現(xiàn)的問題，有的是“結(jié)構(gòu)性”的問題，在時(shí)間性或緊迫程度上也不盡相同。它們是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革和貨幣政策同國際接軌帶來的新問題。不能不承認(rèn)，這是對(duì)中國貨幣主管部門的巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于中國人民銀行來說，迎接它的將會(huì)是一個(gè)“不同尋常的時(shí)期”。不論是福還是禍，但愿中國能夠順利地走過這樣一個(gè)時(shí)期。