喬文湘

摘 要：歷經(jīng)三級(jí)人民法院審理，號(hào)稱對(duì)賭協(xié)議第一案的“甘肅世桓案”終于塵埃落定，而關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力的討論卻未就此“止步”，因?yàn)槠涫欠窈戏ㄓ行е苯雨P(guān)系到中國(guó)資本市場(chǎng)中投融資雙方的交易方式選擇，甚至將影響到中國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)戰(zhàn)略的實(shí)施。以該案為切入點(diǎn)，逐一厘清對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)及效力。

關(guān)鍵詞：附生效條件合同；風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)；意思自治

中圖分類(lèi)號(hào)：D92 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）28-0311-02

一、案例引入

2007年11月1日，甘肅世恒、海富公司、迪亞公司共同簽訂了一份《甘肅眾星鑄業(yè)有限公司（公司名稱后變更為“甘肅世桓”）增資協(xié)議書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱“《增資協(xié)議書(shū)》”），約定：甘肅世桓注冊(cè)資本為384萬(wàn)美元，迪亞公司占投資的100%。各方同意海富公司以現(xiàn)金2 000萬(wàn)元人民幣對(duì)甘肅世桓進(jìn)行增資，占甘肅世桓增資后注冊(cè)資本的3.85%?！对鲑Y協(xié)議書(shū)》還作了一項(xiàng)特別約定：甘肅世桓2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬(wàn)元人民幣，如果2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求甘肅世桓予以補(bǔ)償，如果甘肅世桓未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)，補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬(wàn)元）*本次投資金額。然而在協(xié)議履行過(guò)程中，甘肅世桓2008年的實(shí)際凈利潤(rùn)僅為26 858.13元，遠(yuǎn)未達(dá)到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，海富公司遂將甘肅世桓、迪亞公司訴至人民法院，要求支付補(bǔ)償款1 998萬(wàn)余元。

一審法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書(shū)》系雙方真實(shí)意思表示，但其中關(guān)于未達(dá)到約定業(yè)績(jī)目標(biāo)情況下海富公司有權(quán)要求甘肅世桓補(bǔ)償?shù)募s定，違反了《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》中關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)也損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，根據(jù)《中華人民共和國(guó)合同法》第52條（五）項(xiàng)的規(guī)定，該條由甘肅世桓對(duì)海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無(wú)效，海富公司要求甘肅世桓承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任失去前提依據(jù)。一審法院就此駁回原告訴訟請(qǐng)求。

二審法院則認(rèn)為，關(guān)于在甘肅世桓2008年無(wú)法完成業(yè)績(jī)目標(biāo)情況下海富公司有權(quán)要求甘肅世桓及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使海富公司作為投資者不論甘肅世桓經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照《最高人民法院〈關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答〉》第四條第二項(xiàng)之規(guī)定，認(rèn)定《增資協(xié)議書(shū)》的這一約定無(wú)效。對(duì)于海富公司的投資款，二審法院判令除已計(jì)入甘肅世桓注冊(cè)資本的114.771萬(wàn)元外的其余部分由甘肅世桓、迪亞公司加記同期銀行定期存款利息返還海富公司。

經(jīng)最高人民法院再審后，部分肯定了一審、二審法院的觀點(diǎn)，認(rèn)為關(guān)于甘肅世桓在未達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)情況下對(duì)海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效；同時(shí)，最高院認(rèn)為《增資協(xié)議書(shū)》中迪亞公司對(duì)于海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)某兄Z并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。據(jù)此，最高院撤銷(xiāo)二審法院判決，判令迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款并駁回海富公司的其他訴訟請(qǐng)求。

縱觀本案整個(gè)審理過(guò)程，爭(zhēng)議的焦點(diǎn)始終是《增資協(xié)議書(shū)》中關(guān)于未達(dá)到約定業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)的補(bǔ)償條款的有效性問(wèn)題，而這一條款正是下文將要展開(kāi)論述的對(duì)賭協(xié)議。本案是中國(guó)首個(gè)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力的司法判例，三級(jí)法院在審理過(guò)程中對(duì)其性質(zhì)及效力的認(rèn)定大相徑庭，這也反映出中國(guó)司法實(shí)踐中對(duì)其認(rèn)識(shí)的爭(zhēng)議程度。因此，筆者認(rèn)為有必要對(duì)對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)和效力進(jìn)行深入探析和反思。

二、性質(zhì)解析：對(duì)賭協(xié)議實(shí)為附生效條件合同

上文已經(jīng)提到，本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)始終為對(duì)賭協(xié)議的有效性問(wèn)題。從司法裁判的角度對(duì)其效力進(jìn)行評(píng)判，前提顯然是要對(duì)其法律性質(zhì)進(jìn)行分析。

對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方的一種契約安排，是雙方權(quán)利義務(wù)分配時(shí)的博弈，所以對(duì)賭協(xié)議是一種合同行為。但對(duì)賭協(xié)議并不屬于中國(guó)《合同法》及《保險(xiǎn)法》中明確規(guī)定的16類(lèi)有名合同之一，中國(guó)現(xiàn)行法律中并無(wú)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的明確規(guī)定。筆者通過(guò)形式和目的兩方面的分析，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)是基于投融資雙方意思自治基礎(chǔ)的一種附生效條件合同。

對(duì)賭協(xié)議在形式設(shè)計(jì)上與附生效條件合同一致。附生效條件合同的核心應(yīng)當(dāng)是在合同中特別約定一定的條件，并以該條件的生效與否來(lái)決定合同的最終生效與否，這與抽象后的對(duì)賭協(xié)議的結(jié)構(gòu)完全吻合——投融資雙方在協(xié)議中約定一定的條件，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價(jià)值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使該種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失（雖然在私募股權(quán)投融資實(shí)踐中雙向?qū)€更為普遍，但也不能排除單向?qū)€，如上述“甘肅世桓案”即為單向?qū)€，這并不構(gòu)成認(rèn)定其為對(duì)賭協(xié)議的障礙）。

從目的上來(lái)講，兩者也是吻合的。設(shè)置附生效條件合同的初衷在于：合同簽訂后的未來(lái)情況發(fā)展與訂約時(shí)的預(yù)期可能會(huì)發(fā)生矛盾，從而出現(xiàn)不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，并涉及到合同中風(fēng)險(xiǎn)分配的問(wèn)題，因此需要通過(guò)法律對(duì)合同效力的限制來(lái)分配此種風(fēng)險(xiǎn)。正是出于同樣的目的，對(duì)賭協(xié)議被律師設(shè)計(jì)出來(lái)以克服上述困難——將交易雙方不能達(dá)成一致的不確定性時(shí)間暫時(shí)擱置，留待該不確定性消失后，雙方再重新結(jié)算。也正是通過(guò)此種安排，使得交易的效率和成功率大為提高。

三、理性回歸：對(duì)賭協(xié)議效力的法律分析

1.是否違反了“利潤(rùn)共享”的原則。一審法院判決認(rèn)為本案所涉對(duì)賭協(xié)議違反了《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》關(guān)于“企業(yè)利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配”的強(qiáng)制性規(guī)定而無(wú)效，但甘肅世桓、迪亞公司、海富公司之間關(guān)于未達(dá)業(yè)績(jī)目標(biāo)后的補(bǔ)償約定，顯然并非針對(duì)利潤(rùn)分配，其實(shí)質(zhì)是對(duì)海富公司投資入股價(jià)格的后期調(diào)整，其根本功能是通過(guò)這一后期調(diào)整的約定和許諾，使海富公司能夠在前期接受甘肅世桓建立在自己對(duì)未來(lái)預(yù)期上的股權(quán)定價(jià)。

當(dāng)然，該爭(zhēng)議點(diǎn)一般僅涉及中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)在私募股權(quán)融資中的對(duì)賭行為，《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》有著合營(yíng)各方根據(jù)注冊(cè)資本比例分配企業(yè)利潤(rùn)的強(qiáng)制性規(guī)定，但在《公司法》第35條卻規(guī)定有限責(zé)任公司可以由全體股東約定不按照出資比例分取紅利，第167條約定股份有限公司可以根據(jù)公司章程規(guī)定不按持股比例分配利潤(rùn)。

2.是否違反了“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則。二審法院的判決使得海富公司能夠收回其股權(quán)投資的全部溢價(jià)部分，僅就結(jié)果而言，對(duì)于私募股權(quán)投資中的投資方極為有利，更接近其于對(duì)賭協(xié)議中想要實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。但是，二審法院以“名為投資、實(shí)為借貸”作為判決依據(jù)，著實(shí)讓人擔(dān)憂，因?yàn)榘凑斩彿ㄔ旱倪壿?，?duì)賭協(xié)議生來(lái)就帶著“罪惡”——“名為投資、實(shí)為借貸”的合同無(wú)效（大前提），對(duì)賭協(xié)議屬于“名為投資、實(shí)為借貸”的合同（小前提），所以對(duì)賭協(xié)議無(wú)效（結(jié)論）。

我們姑且先不論此處的大前提是否完全正確，二審法院一句簡(jiǎn)單的投融資雙方關(guān)于未達(dá)業(yè)績(jī)目標(biāo)的補(bǔ)償約定違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則即完成對(duì)此處小前提的證成，顯然是不能讓人信服的。投資方真的就未承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)？

由于信息的不對(duì)稱，投資者無(wú)法真實(shí)地確認(rèn)其所購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的真正價(jià)值，投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其來(lái)說(shuō)完全不可控——若目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)過(guò)一定期限的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)后未能達(dá)到投資方估算的業(yè)績(jī)指標(biāo)，也就意味著投資者在當(dāng)初進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)高估了目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，超額支付了購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的對(duì)價(jià)，這對(duì)投資者而言將是巨大的損失，尤其是本案中的海富公司，其在購(gòu)買(mǎi)甘肅世桓股權(quán)時(shí)，已經(jīng)支付了數(shù)十倍的溢價(jià)款，若無(wú)融資方提供相應(yīng)對(duì)價(jià)（即未達(dá)業(yè)績(jī)目標(biāo)情況下的補(bǔ)償），作為理性經(jīng)濟(jì)人的投資方憑什么承擔(dān)如此風(fēng)險(xiǎn)？

而且在出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議約定條件時(shí)，目標(biāo)企業(yè)往往已經(jīng)失去良好的經(jīng)營(yíng)能力，甚至面臨破產(chǎn)。此時(shí)，投資者能否按照對(duì)賭協(xié)議的約定得到相應(yīng)的補(bǔ)償，也是一個(gè)未知數(shù)，更別提投資者在投資過(guò)程中付出的其他投資成本和機(jī)會(huì)成本了。

可見(jiàn)，對(duì)賭協(xié)議中的投融資雙方在權(quán)利義務(wù)上是對(duì)等的，本案中的海富公司承擔(dān)了支付股權(quán)溢價(jià)款的義務(wù)，享有得到融資方補(bǔ)償?shù)臋?quán)利；相對(duì)的，融資方獲得使用溢價(jià)款的權(quán)利，理應(yīng)承擔(dān)在未達(dá)業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)補(bǔ)償海富公司的義務(wù)。雙方并未違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。

3.對(duì)賭協(xié)議的雙方應(yīng)為投資者與目標(biāo)企業(yè)的原股東，不應(yīng)包括目標(biāo)公司本身。最高院的判決要點(diǎn)為我們指明了一個(gè)較為清晰的判斷方向，司法層面上基本認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的合法性，但出于保護(hù)目標(biāo)公司其他股東及債權(quán)人利益的考量，對(duì)賭應(yīng)僅限于投資方與控制目標(biāo)公司進(jìn)行融資的控股股東（一般為公司的管理層，本案中即作為甘肅世桓控股股東的迪亞公司）之間。如按照本案中的對(duì)賭協(xié)議約定，對(duì)賭失敗后由目標(biāo)企業(yè)向投資者進(jìn)行補(bǔ)償，則一方面會(huì)弱化和規(guī)避股東對(duì)公司承擔(dān)的有限責(zé)任；另一方面有可能被視為公司向股東返還出資的一種方式，構(gòu)成股東權(quán)利的濫用，嚴(yán)重?fù)p害公司及債權(quán)人的利益。

四、啟示

意思自治是民法基本原則。在意思自治的指導(dǎo)下，當(dāng)事人已經(jīng)為自己利益的最大化做出了最好的制度設(shè)計(jì)和安排。堅(jiān)持意思自治，就是尊重當(dāng)事人的利益就是尊重市場(chǎng)法則。本案一、二審判決尤其是二審判決，將投融資雙方的約定強(qiáng)行解釋為借貸合同，違反意思自治的原則來(lái)解釋合同，不但容易造成個(gè)案不公正，還將造成交易主體對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不信任。

當(dāng)然，要求意思自治并不意味著我們應(yīng)當(dāng)對(duì)所有的對(duì)賭協(xié)議統(tǒng)一貼上“合法”標(biāo)簽，對(duì)賭協(xié)議制度設(shè)計(jì)本身并不存在合法或非法的基因，而是應(yīng)當(dāng)具體到每一份對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行分析其效力問(wèn)題。最高院的態(tài)度或許能給我們一點(diǎn)啟示，那就是合理設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議中投融資雙方的權(quán)利義務(wù)并且將對(duì)賭的范圍嚴(yán)格限定在投資方與目標(biāo)公司原股東之間。

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[責(zé)任編輯 陳 鶴]