楊慶國，陳敬良，徐君蘭

(1.上海理工大學管理學院，上海200093;2.合肥學院中國語言文學系，合肥230601)

上市融資作為資本運營的重要手段，是改制后新聞出版產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大的必由路徑，而上市融資模式的選擇直接關系到新聞出版企業(yè)能否成功上市。本文通過重點梳理和分析我國48家出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市融資模式，以形成改革的經(jīng)驗借鑒。

一、新聞出版產(chǎn)業(yè)上市融資現(xiàn)狀

(一)我國新聞出版產(chǎn)業(yè)上市融資統(tǒng)計與分析

2011年，新增6家出版發(fā)行和印刷上市公司，同期有“新華悅動”和“多元機械”兩家從美國納斯達克退市。目前，我國新聞出版產(chǎn)業(yè)共有32家單位上市，其中書報刊上市公司15家，發(fā)行上市公司6家，印刷上市公司11家，共有16家經(jīng)新聞出版總署批準獲得互聯(lián)網(wǎng)出版許可證的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)外上市。具體如表1所示。

從表1數(shù)據(jù)，揭示出如下主要特點:1)我國新聞出版產(chǎn)業(yè)上市業(yè)務類型主要集中互聯(lián)網(wǎng)出版和書報刊出版上，分別占總量的33%和31%;2)上市地點主要集中在內(nèi)地、美國和香港;3)我國新聞出版企業(yè)境外上市地點主要集中在美國 (納斯達克、紐交所)、香港(聯(lián)交所)，其業(yè)務類型主要為互聯(lián)網(wǎng)出版。

表1 新聞出版產(chǎn)業(yè)上市業(yè)務類型及上市地點統(tǒng)計Tab.1 Statisticson listing type and locations of press and publishing industry

(二)體制改革與政策驅(qū)動是新聞出版企業(yè)上市融資的制度保障和牽引

1999年成都“博瑞傳播”借殼上市成功，這是國內(nèi)新聞出版企業(yè)首涉股票市場;2004年“北青傳媒”在香港聯(lián)交所直接上市，成為中國內(nèi)地傳媒第一股;2006年上海“新華傳媒”借殼上市，成為中國出版發(fā)行業(yè)第一股;2007年，川“新華文軒”在香港聯(lián)交所主板正式掛牌上市，實現(xiàn)了國內(nèi)圖書發(fā)行業(yè)首次進入國際資本;2007年遼寧“出版?zhèn)髅健笔准覍崿F(xiàn)編輯業(yè)務和經(jīng)營業(yè)務以IPO方式整體上市，成為中國出版?zhèn)髅降谝还?。截?012年，我國新聞出版產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)多達48家。這些具有標志性的新聞出版上市企業(yè)之所以能夠上市，除了自身的運營狀況、盈利能力和企業(yè)管理績效等因素外，最主要就是我國近十年來的對新聞出版投融資體制改革和政策驅(qū)動，尤其是近幾年隨著“轉(zhuǎn)企改制”的完成，我國新聞出版產(chǎn)業(yè)“以企業(yè)為主體，以市場為主導”的投融資體系逐步確立。新聞出版業(yè)上市融資與體制和政策的內(nèi)生關系就在于:新聞出版投融資體制改革及相關政策為其上市融資提供了制度保障和政策驅(qū)動。1999年至2011年，新聞傳媒出版業(yè)的上市融資企業(yè)不斷上升，并分別在2000年、2004年、2007年和2011年形成四次高潮，其上市企業(yè)數(shù)合計以及借殼、IPO兩種上市形式的分類統(tǒng)計走勢如圖1所示。

圖1 我國新聞出版業(yè)上市企業(yè)數(shù)量變化趨勢Fig.1 Trends in the listing number of China’s press and publication industry

(三)新聞出版企業(yè)上市兩大主要方式:借殼上市和IPO上市

1.借殼上市和IPO上市比對分析

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在48家上市出版企業(yè)中，有10家通過借殼方式實現(xiàn)上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，38家通過IPO方式上市。

借殼上市是指擬借殼公司利用反向收購殼公司進行重新配置，通過資產(chǎn)置換的方式將部分資產(chǎn)注入已上市的殼公司實現(xiàn)間接上市。借殼上市的一般做法是:第一步，集團公司預先收購一家上市公司并獲得對其的控制權(quán)，即完成買殼;第二步，集團公司以股權(quán)置換的方式，將所購得的上市公司的原有資產(chǎn)進行剝離，然后注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)集團公司的上市［1］;IPO(Initial Public Offering)即首次公開募股，是指企業(yè)利用合法渠道，通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票募集資金的過程。就上市方式而言，二者各有優(yōu)勢和不足，從上市過程、廣告效應、政策環(huán)境、融資效果等方面對比分析見表2。

表2 借殼上市與IPO上市的優(yōu)劣對比Tab.2 Comparing the pros and cons between backdoor listing and IPO market

2.大型出版?zhèn)髅郊瘓F多采用借殼方式上市

當前我國共有10家借殼上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，其中有7家大型出版?zhèn)髅郊瘓F控股，控股集團詳情見表3。如“新華傳媒”的借殼上市，2004年，當時的上海新華發(fā)行集團明確了股改三步走的發(fā)展戰(zhàn)略:從國有獨資發(fā)展到國有多元，再到混合所有制，最后實現(xiàn)上市，其最初的計劃是實現(xiàn)IPO新股上市。2005年4月，新華發(fā)行已經(jīng)選擇好了券商，做好了上市方案，在中央主管部門的支持下，成為全國7家推薦上市的文化企業(yè)之一。但是，2005年5月，證券市場啟動股權(quán)分置改革，所有的新股發(fā)行都暫時停止。在這種情況下，新華發(fā)行集團只能選擇 “借殼”［2］。

表3 大型出版?zhèn)髅郊瘓F借殼上市情況Fig.3 Large publishing and media group backdoor listing

3.境外IPO上市的大多是互聯(lián)網(wǎng)出版企業(yè)

如表1統(tǒng)計，我國目前境外上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)達21家，其中15家屬于互聯(lián)網(wǎng)出版企業(yè)，它們選擇海外上市有其特定的背景原因:海外上市對企業(yè)管理要求較高，但上市門檻較低。在納斯達克上市，對公司成立的時間沒有限制，盈利要求也較低，只要進行了充分的信息披露且有人愿意出價購買，一般都能上市，周期較短，半年左右就夠，而且上市結(jié)果比較容易預見，確定性較高。此外，海外上市還有助于企業(yè)借鑒國外先進的經(jīng)營管理經(jīng)驗，完善公司治理結(jié)構(gòu)，并能為企業(yè)帶來豐富的國際合作資源，也可以通過吸引高質(zhì)量的投資者來提高企業(yè)本身的信譽度，國際知名度的提升和來自各方面的合作機會為企業(yè)提供了走向長期發(fā)展的契機［3］。

二、新聞出版產(chǎn)業(yè)上市融資模式分析

(一)分拆上市與整體上市模式

根據(jù)上市公司業(yè)務打包方式的不同，可以分為分拆上市和整體上市，分拆上市是在出版產(chǎn)業(yè)上市融資探索時期常用的上市模式，但是遺留問題很多，不利于企業(yè)長遠發(fā)展，整體上市才能最大化發(fā)揮出版?zhèn)髅降淖陨韮?yōu)勢，已成為主流。

1.分拆上市

廣義的“分拆上市”是指未上市的集團公司將部分業(yè)務從母公司獨立出來單獨上市;或是已上市公司將部分業(yè)務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市［4］。2007年以前上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，尤其是大型出版?zhèn)髅郊瘓F，基本上都是分拆上市，這與我國傳媒業(yè)長期處于高度管制之下密切相關，國家對于采編等內(nèi)容性業(yè)務把關嚴格。在市場經(jīng)濟體制下，傳媒業(yè)有了新的發(fā)展，將廣告、發(fā)行、出版等經(jīng)營性業(yè)務分離開來，注入上市公司，拓展融資渠道，是符合當時國家政策環(huán)境下謀求發(fā)展的合理選擇，但是分拆上市的運作成本損耗、信息不透明和關聯(lián)交易等弊端使得分拆上市必將被整體上市所替代。

2.整體上市

傳媒的整體上市，主要是不再將采編與經(jīng)營分拆，而是完整的將集團一體化上市。2007年，出版產(chǎn)業(yè)政策終于突破瓶頸，不再要求將編輯業(yè)務與經(jīng)營性業(yè)務拆分，而是鼓勵整體上市。作為出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，內(nèi)容和經(jīng)營具有很強的互補性，缺一不可，整體上市是必然趨勢。當年，遼寧出版?zhèn)髅匠闪藝鴥?nèi)第一家整體上市的出版企業(yè):2004年，遼寧出版集團開始股份制改造，其上市目標地點是香港;到2007年，他們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的股市逐步健全，選擇在A股上市收益更加可觀，因此他們改變了初衷，最終按照上市公司標準和現(xiàn)代出版產(chǎn)業(yè)制度重組改制建立遼寧出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰?，并在國?nèi)出版業(yè)首家實現(xiàn)編輯業(yè)務和經(jīng)營業(yè)務以IPO方式整體在上交所上市，也被稱為“中國出版?zhèn)髅降谝还伞保?］。

整體上市并非完美，對于出版?zhèn)髅狡髽I(yè)來說主要會帶來國有資本的控股權(quán)問題。有學者建議，我國出版產(chǎn)業(yè)是上市融資應設置20世紀八九十年代西方國家企業(yè)改制過程的“黃金股”(golden share)(亦稱“特權(quán)優(yōu)先股”，簡稱“金股”)。金股的權(quán)力主要體現(xiàn)在否決權(quán)，而不是受益權(quán)或其他表決權(quán)，金股通常只有一股，幾乎沒有實際經(jīng)濟價值，原則上由政府 (通常是行業(yè)主管部門或財政部)持有股份，設置“黃金股”的國有企業(yè)，即使將國有股份100%公開轉(zhuǎn)讓，使它變?yōu)槊駹I甚至外資企業(yè)后，政府仍可通過“黃金股”對企業(yè)行使管理控制［5］。

(二)主板上市、中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板上市

企業(yè)上市融資都應選擇相適應的資本市場，目前三大主流股票市場分別是:主板市場、中小企業(yè)板市場及創(chuàng)業(yè)板市場。主板市場也稱一板市場，是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。中小企業(yè)板是主板市場的組成部分，現(xiàn)行法律法規(guī)、發(fā)行上市標準不變與主板一致，但是運行獨立、監(jiān)察獨立、代碼獨立、指數(shù)獨立，服務對象為符合主板市場發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)，逐步形成將來創(chuàng)業(yè)板市場的初始資源。創(chuàng)業(yè)板市場俗稱二板市場，主要面向中小型公司、新興企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)，旨在支持不符合主板上市要求但成長性較高的中小企業(yè)。這三者之間上市要求的區(qū)別如表4所示。

目前，我國新聞出版業(yè)在各大證交所掛牌上市的數(shù)目、分布及比例如圖2所示。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，其中在上交所、香港聯(lián)交所主板、紐交所和深交所等主板上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)共28家，占比為58%;在深交所中小企業(yè)板上市的共8家，占比17%;在納斯達克、深交所等創(chuàng)業(yè)板上市的共12家，占比25%。

圖2 我國新聞出版產(chǎn)業(yè)股票市場比例圖Fig.2 The proportion of the stock market in China’s press and publication industry

(三)境內(nèi)上市與境外上市模式

1.境內(nèi)上市

境內(nèi)上市即在我國上交所和深交所上市。國內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行上市的融資成本一般為籌集金額的20%，在美國為籌資金額的13%～18%，在新加坡為籌資金額的8%～10%，而在國內(nèi)一般為3%～5%［6］。境內(nèi)上市的集資能力和集資規(guī)模都比境外大，出版企業(yè)在境內(nèi)上市市盈率高，可以籌集到更多的資金。通常來說，股票IPO發(fā)行市盈率方面，香港主板市場低于國內(nèi)主板30%左右，香港創(chuàng)業(yè)板市場低于國內(nèi)中小板市場45%;新加坡主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場差不多分別比國內(nèi)市場低50%和60%［7］。由于相同的文化和接近的主營業(yè)務所在地，境內(nèi)上市更容易獲得投資者的認同。本地證券交易所輻射內(nèi)地市場的廣告效應也要比境外市場更深入［8］。當然，境內(nèi)上市也存在很多問題，比如說IPO條件古板、退市機制不成熟、股市不穩(wěn)定、股價容易被炒作等。例如北青傳媒本有發(fā)行A股的計劃，可是與《北京青年報》的關聯(lián)交易比重不符合當時國內(nèi)的上市要求;新華文軒籌備上市時剛好碰上國內(nèi)資本市場不景氣。

表4 主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板上市要求區(qū)別Tab.4 Requirements distinction in board，small board and the GEM Listing

2.境外上市

香港、美國是國內(nèi)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)境外上市的主要地區(qū)。香港證券市場集東西金融理念大成，市場成熟，資本雄厚，是內(nèi)地傳媒上市的最佳選擇之一，主板上市公司募資成功，業(yè)績優(yōu)良，而創(chuàng)業(yè)板公司則有虧損或業(yè)績不佳，市場青睞新股，首發(fā)定價便較高。根據(jù)香港交易所的發(fā)行規(guī)則，新股發(fā)行青睞于中小投資者，且超額認購后還會啟動回撥 (綠鞋)機制，資金募集目標便容易實現(xiàn)。內(nèi)地優(yōu)質(zhì)公司常能獲得超額認購，北青傳媒達到422倍，新華文軒獲超額認購120倍［9］。創(chuàng)業(yè)板因為規(guī)則較為寬松、業(yè)績要求低等原因，股價相對較低。香港市場沒有像內(nèi)地A股一樣關于增發(fā)、發(fā)債方面的嚴格限制，通過收購殼公司上市后短期內(nèi)便可募集資金，但募集規(guī)模要比首發(fā)上市小很多。所以對于業(yè)務穩(wěn)定、成長性好的中小傳媒，收購上市也是選擇之一［10］。

美國上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)主要選擇的是紐交所和納斯達克。金融危機后，海外交易所頻頻拋出橄欖枝。為吸引優(yōu)質(zhì)的上市資源，世界各大交易所都不同程度地對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市門檻和規(guī)則進行調(diào)整，使上市變得容易，這也是海外上市熱潮出現(xiàn)的重要原因。比如美國納斯達克，他們專門吸收有發(fā)展前景的中小企業(yè)上市，而且要求條件較低，上市步驟簡單，效率非常高［11］。

但應當看到，境外上市也需承擔較大的風險。首先，境外上市的認可度不高，資本市場的自由化程度高，股價波動較大，要承受雙重法律約束;其次，境外上市容易導致企業(yè)被外資影響或控制，從而可能導致涉及意識形態(tài)和文化上的危機;第三，由于經(jīng)濟體制的差異，境外財務管理及資本市場運作機制有著較大的差異，容易產(chǎn)生雙方信息交流的不通暢。數(shù)據(jù)顯示，2011年中國傳媒企業(yè)在美國股市遭遇的停牌、退市、跌破發(fā)行價等問題，僅3～5月，至少有18家企業(yè)被停牌或退市，其中8家是傳媒類企業(yè)，占45%左右的比例，涉及印刷、廣告、視頻、網(wǎng)絡等多個領域［12］。

三、出版企業(yè)上市融資模式選擇建議

(一)支持符合條件的大型出版?zhèn)髅郊瘓F境內(nèi)主板上市

大型出版?zhèn)髅郊瘓F往往成立時間較長，規(guī)模龐大，資金雄厚，科技領先，收益穩(wěn)定，具有較強的核心品牌競爭力和國際影響力，相對而言比較符合境內(nèi)主板上市的要求，并且能夠有效發(fā)揮資本市場的資源配置功能。無論從國家政策出發(fā)還是從企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展方向考慮，目前大型出版?zhèn)髅郊瘓F在境內(nèi)主板上市將是首選，也比較能獲得政府的支持。

(二)鼓勵和引導中小出版企業(yè)在中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板上市

滿足主板市場的上市要求，但又不具備和大型出版?zhèn)髅郊瘓F在股市抗衡的中小出版企業(yè)，政府鼓勵其在中小企業(yè)板上市;并注重引導成長性較好、具有發(fā)展?jié)摿χ行⌒凸?、新興企業(yè)尤其是高新技術(shù)新聞出版企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，并著重培養(yǎng)企業(yè)的誠信度、執(zhí)行力和創(chuàng)新性。

(三)推動新興出版 (互聯(lián)網(wǎng)出版)骨干企業(yè)境外上市

新興出版產(chǎn)業(yè)的骨干企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)出版企業(yè)，應鼓勵其到境外上市，也符合了中國企業(yè)走出國門、進入國外資本市場壯大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。相對而言，境外資本市場發(fā)展成熟，證券交易市場選擇多樣，具有完善的上市和退市機制，準入門檻低，審核時間短等優(yōu)勢條件都為新興出版產(chǎn)業(yè)資本運作提供了便利;此外，境外上市還可以提高我國新興出版產(chǎn)業(yè)的國際知名度，便于其吸收國外最先進的資本運作模式及現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗。

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