耿軍會，張珺涵

（河北金融學(xué)院 金融系，河北 保定 071051）

一、河北省中小上市公司融資概述

截至2012年12月31日，河北省在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司達14家（中小企業(yè)板9家，創(chuàng)業(yè)板5家），占河北省全部上市公司的31%，覆蓋化工、信息設(shè)備、服裝紡織、醫(yī)藥生物、電子、農(nóng)林牧漁和機械設(shè)備7個行業(yè)。從上市進度來看，2005年上市1家，2007年上市1家，2009年上市1家，2010年上市8家，2011年上市2家，上市進度較慢。

從融資總量來看，河北省中小上市公司的融資量逐年擴大，從2007年的52.17億元增長到2012年的259.44億元，增長了397.30%。從融資結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)源融資仍是其主要融資方式，年均占比44.6%；其次是銀行借款和發(fā)行股票，年均占比分別為18.48%和15.67%；最后是商業(yè)借貸和銀行票據(jù)，年均占比11.27%和4.62%①數(shù)據(jù)來源于同花順系統(tǒng)的上市公司年報數(shù)據(jù)；由于數(shù)據(jù)的可得性問題，融資量直接以資產(chǎn)負債表的“負債和所有者權(quán)益總額”計算，商業(yè)借貸以應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款之和計算。?？梢?，外源融資中，河北省大多數(shù)中小上市公司仍以借款融資為主。并且，從運行趨勢上看，股票融資與借款融資的比例具有波動性，且與股票市場走勢基本保持一致，可見股票融資與我國證券市場的表現(xiàn)呈正向相關(guān)關(guān)系（見圖1）。

如表1所示，從資金的使用效率來看，2007～2012年河北省中小上市公司的資產(chǎn)負債率基本在20%～30%之間，凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)都呈現(xiàn)先上升后下降的態(tài)勢，尤其是2009年以來，凈資產(chǎn)收益率和每股收益出現(xiàn)明顯的下降，說明隨著上市時間的推移，中小上市公司的資金使用效率下降。

圖1 股票籌資與借款籌資與大盤的變化趨勢

表1 河北省中小上市公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)

二、模型的選擇和變量的界定

（一）模型的選擇

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis，DEA）是使用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型，評價多輸入、多輸出的多個決策單元效率的方法，具有同時避免主觀因素、簡化算法、減少誤差等優(yōu)點，因此，該方法在上市公司的融資效率分析中使用得越來越多，它包括CCR和BCC兩個基本模型以及多個廣義模型和擴展模型。CCR模型對應(yīng)的生產(chǎn)可能集滿足平凡性、凸性、錐性、無效性和最小性假設(shè)，但是在某些情況下，把生產(chǎn)可能集用凸錐來描述缺乏準確性。因此，我們選擇去掉錐性假設(shè)的BCC模型。

假設(shè)有n個決策單元DMUj（j=1，2，…，n），其中第j個決策單元的輸入、輸出指標值分別是xj=（x1j，x2j，…，xmj）T＞0和yj=（y1j，y2j，…，ysj）T＞0，假設(shè)生產(chǎn)可能集滿足平凡性、凸性、無效性和最小性，則可知：

并可以得到如下規(guī)劃模型：

其中，e?T=（1，1，…，1）∈Em，eT＝（1，1，…，1）∈Es

在該模型中，m表示輸入指標個數(shù)，s表示輸出指標個數(shù)；xij0表示第j0個決策單元的第i項輸入，yrj0表示第j0個決策單元的第r項輸出；S-和S+為松弛變量；ε為非阿基米德無窮小量。

（二）指標變量的選取

選取河北省在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的13家公司（榮盛發(fā)展規(guī)模較大，故去掉）作為樣本，以同花順系統(tǒng)提供的13家上市公司2007~2012年的公司年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。出于數(shù)據(jù)的可得性、指標的重要性等方面考慮，本文選擇了3個輸入指標和2個輸出指標，資產(chǎn)（X1）、主營業(yè)務(wù)成本（X2）、資產(chǎn)負債率（X3）作為輸入指標，凈資產(chǎn)收益率（Y1）和主營業(yè)務(wù)收入（Y2）作為輸出指標。

在做融資效率實證分析之前，我們先利用SPSS19.0統(tǒng)計分析軟件對這6年的輸入、輸出指標做了相關(guān)分析，結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，所有的輸入指標與輸出指標之間都呈正向相關(guān)關(guān)系，并且大部分指標顯著相關(guān)，滿足DEA模型對指標的基本要求（見表2）。

表2 輸入、輸出指標相關(guān)分析結(jié)果

三、實證結(jié)果分析

（一）融資效率的總體分析

利用DEAP2.1軟件對河北省13家上市公司2007~2012年的數(shù)據(jù)進行分析，得到上市公司的綜合效率指標和純技術(shù)指標（如表3所示）。

由表3和圖2可以看出，河北省13家中小上市公司的綜合融資效率在2007~2009年間呈快速上升趨勢，到2009年達到最高水平，綜合融資效率值為0.980，之后出現(xiàn)快速下降，到2012年下降為0.804。這表明大部分上市公司的融資效率沒有達到有效水平，資金投入沒有實現(xiàn)產(chǎn)出的最大化，在給定產(chǎn)出水平的前提下，這些上市公司可以通過減少投入或在給定投入水平的前提下擴大產(chǎn)出來提高效率。

從純技術(shù)效率指標來看，13家上市公司的純技術(shù)效率與綜合融資效率的變動情況保持一致，也呈現(xiàn)出先上升后下降的特征。雖說純技術(shù)效率高于綜合融資效率水平，但是其不斷下降的趨勢說明上市公司資金管理水平和經(jīng)營決策能力有待提高。

（二）各上市公司融資效率分析

首先，從綜合融資效率水平來看（見圖3），河北省13家中小上市公司的綜合融資效率介于0.6~1之間，其中0.9以上的有6家，0.8~0.9的5家，0.6~0.8的只有2家，說明河北省中小上市公司的融資效率相對較高。但是，除了以嶺藥業(yè)以外，其他上市公司的綜合融資效率都沒有達到最佳水平，說明這些上市公司的融資效率還有待提高。

其次，分年度考慮，2007～2010年各上市公司的融資效率水平較高，2011和2012年出現(xiàn)明顯下降，將近38%的公司融資效率下降到0.8以下，這與我國實施相對緊縮的信貸政策以及行業(yè)壟斷行為有很大關(guān)系?！胺€(wěn)中求進”的經(jīng)濟政策致使國內(nèi)經(jīng)濟下滑，中小企業(yè)的資金鏈緊張，中小企業(yè)的融資風(fēng)險加大。而壟斷行業(yè)為獲取高壟斷利潤提高產(chǎn)品售價，導(dǎo)致中小企業(yè)的運行成本加大，嚴重制約了中小企業(yè)的發(fā)展。

表3 2007～2012年河北省中小上市公司的綜合效率狀況

圖2 2007～2012年上市公司平均綜合效率和純技術(shù)效率走勢圖

圖3 2007～2012年河北省中小上市公司綜合融資效率

第三，從投入指標來看，2007～2012年間，除以嶺藥業(yè)外，河北省其余12家中小上市公司都存在投入冗余，說明公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理、融資成本高、融資規(guī)模不恰當?shù)葐栴}。從產(chǎn)出指標來看，除了華斯股份和以嶺藥業(yè)外，其余上市公司的凈資產(chǎn)收益率都存在產(chǎn)出不足。主營業(yè)務(wù)收入方面，除建新股份外都不存在產(chǎn)出不足等情況，這說明各上市公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展相對較為合理，但是公司的成本和費用偏高，公司盈利能力較低（見表4）。

第四，從規(guī)模報酬方面來看，在2007～2012年間，規(guī)模報酬始終遞減的是巨力索具和龍星化工，規(guī)模報酬不變的是以嶺藥業(yè)，剩余10家上市公司規(guī)模報酬遞增。規(guī)模報酬遞減的兩家公司資產(chǎn)規(guī)模較大，融資效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率相對較低，說明通過降低融資規(guī)模、提高內(nèi)部管理水平和技術(shù)創(chuàng)新水平可提高經(jīng)營績效。規(guī)模收益遞增的幾家公司資產(chǎn)規(guī)模都較小（截至2012年12月31日，除同方國芯和天業(yè)通聯(lián)資產(chǎn)分別為27.25億元和23.53億元外，其余公司的資產(chǎn)規(guī)模都在20億元以下），說明公司籌資能力低，資金的短缺進一步制約了公司的發(fā)展，可以通過拓寬籌資渠道、增強資本運作等提高融資效率。

表4 河北省中小上市公司融資效率改進的松弛變量值

（三）分行業(yè)融資效率分析

從行業(yè)分布情況來看，河北省13家中小上市公司的行業(yè)分布不均衡，化工行業(yè)和機械設(shè)備行業(yè)占全部上市公司的一半以上，醫(yī)藥生物行業(yè)有2家，信息設(shè)備、服裝紡織、電子和農(nóng)林牧漁行業(yè)各有1家。其中，融資效率最高的是信息設(shè)備行業(yè)，綜合效率達0.958；其次為化工行業(yè)和服裝紡織行業(yè)，綜合效率分別為0.923和0.913；最低的是機械設(shè)備行業(yè)，綜合效率僅為0.790（見表5）。受樣本數(shù)量及上市時間的限制，雖然不能斷定河北省信息設(shè)備行業(yè)的融資效率最好，但其和融資效率較高的化工行業(yè)、服裝紡織行業(yè)和醫(yī)藥生物行業(yè)都屬于河北省的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，資源優(yōu)勢明顯，政策扶持強勢。而農(nóng)林牧漁行業(yè)和市場競爭激烈的機械設(shè)備行業(yè)由于結(jié)構(gòu)不合理、創(chuàng)新能力不足等導(dǎo)致融資效率較低。可見，拋開政策因素和資源優(yōu)勢，河北省中小上市公司的競爭力還有待提高。

表5 河北省不同行業(yè)上市公司效率分析結(jié)果

四、河北省中小上市公司融資效率優(yōu)化的建議

（一）擴大融資規(guī)模，拓寬融資渠道

如前所述，河北省中小上市公司大多處于規(guī)模效益遞增階段，這也說明這些公司融資規(guī)模過小限制了公司發(fā)展，而融資渠道狹窄又是受限制的主要因素之一，這就需要多渠道拓寬融資方式，擴大融資規(guī)模。

第一，推動中小上市公司利用債券方式融資。當前河北省中小上市公司資產(chǎn)負債率都在30%以下，說明公司債務(wù)融資量小。而債務(wù)融資又以銀行貸款為主，商業(yè)銀行以高收益低風(fēng)險為目的，在放貸過程中會傾向于選擇信用風(fēng)險較低的對象，致使中小上市公司獲取銀行貸款的難度加大。隨著金融改革的不斷推進，我國債券市場將出現(xiàn)重大突破，成為金融改革的發(fā)力點。因此，河北省中小上市公司應(yīng)利用債券市場的發(fā)展機遇，充分利用短期融資券、可轉(zhuǎn)換債券、私募債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)集合債券等方式融資，提高債券融資的比重，降低融資成本，提高融資效率。

第二，加大股權(quán)融資力度。河北省中小上市公司占全國中小上市公司的比例僅為1.33%（以創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板為基礎(chǔ)），股權(quán)融資也都屬于向特定股東籌集，在公開市場募集的資金幾乎為0，這固然與我國資本市場融資的嚴格要求分不開，但也說明河北省中小上市公司利用股權(quán)融資很少。隨著我國“新三板擴圍”的加速推進，“新三板市場”將成為中小企業(yè)獲取股權(quán)融資的重要渠道。因此，可以對信用好、業(yè)績優(yōu)良的中小公司，尤其是河北省“十二五”發(fā)展規(guī)劃中重點支持的新興產(chǎn)業(yè)，由?。ㄊ校┱捎醚a貼或獎勵的方式鼓勵其到“新三板”市場掛牌交易，等到條件成熟之后再轉(zhuǎn)到中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板上市，以擴大其股權(quán)融資規(guī)模。

（二）改善經(jīng)營管理，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)DEA分析的差量分析結(jié)果，河北省12家中小上市公司都存在投入冗余和產(chǎn)出不足的問題，說明這些上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，融資成本過高，資金使用效率低下。資金利用效率的高低主要取決于成本和收益，凈收益越大，成本越低，資金利用效率越高。

一方面，要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高公司經(jīng)營管理水平。實證分析發(fā)現(xiàn)，河北省多數(shù)中小上市公司的投資和管理水平較低。這就需要上市公司完善公司制度，包括完善獨立董事制度、建立關(guān)鍵債權(quán)人制度、改變內(nèi)部人控制制度、引入業(yè)績考核制度等，將高層管理人員的業(yè)績與公司價值掛鉤，并加強對管理人員和財務(wù)人員的培訓(xùn)，以此提高項目管理水平和資金決策能力，提高資本收益率。

另一方面，要不斷調(diào)整融資策略，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低、價值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，債務(wù)性融資的效率要高于股權(quán)融資，可以利用債務(wù)的杠桿作用提高資金使用效率。因此，河北省中小上市公司要充分發(fā)揮財務(wù)管理部門的作用，根據(jù)公司性質(zhì)調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資的比重，以降低融資成本，提高融資效率。

（三）調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，提升公司誠信

如前所述，河北省一些中小上市公司上市之后出現(xiàn)盈利能力下降的情況，這主要是由于缺乏核心競爭力、募集資金不能得到有效利用造成的。公司競爭力的高低取決于公司的競爭優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢包括技術(shù)優(yōu)勢、質(zhì)量優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。與大公司相比，中小上市公司規(guī)模小，市場拓展能力不強，抗風(fēng)險能力較差。因此，中小上市公司要調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，采用“拾遺補缺”的靈活經(jīng)營戰(zhàn)略，在有限的資金范圍內(nèi)，依靠加大技術(shù)投入、提高技術(shù)創(chuàng)新能力、改善經(jīng)營管理、降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率，來提升公司的競爭能力。

誠信是上市公司獲得外部融資的重要因素之一，也是影響公司盈利能力的因素之一。從長遠來看，上市公司誠實守信經(jīng)營，獲得資本市場的認同，可以順利通過再融資發(fā)展壯大，實現(xiàn)公司價值的最大化。因此，河北省中小上市公司必須強化管理者的誠信意識，提高員工的誠信素質(zhì)，建立公正合理的誠信獎懲機制，把誠信建設(shè)貫穿于公司生產(chǎn)、經(jīng)營、管理的各個環(huán)節(jié)，做到誠信立業(yè)，誠信經(jīng)營，這樣才能在社會上樹立良好的企業(yè)形象，增強公司競爭力。

（四）加大政府扶持，完善擔保體系

在國家和河北省的“十二五”發(fā)展規(guī)劃中都提到要優(yōu)化第二產(chǎn)業(yè)，促進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。而河北省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（信息設(shè)備和新興醫(yī)藥生物）的中小上市公司很少，資產(chǎn)證券化水平很低，對河北省經(jīng)濟的帶動作用不明顯。因此，河北省要加大政府扶持，促使支柱行業(yè)和戰(zhàn)略性新興行業(yè)有更多的中小公司上市，以資本力量推動產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。具體來說，可以從省（市）政府預(yù)算中劃撥專門資金作為中小上市公司融資風(fēng)險專項基金或擔保業(yè)發(fā)展基金，用于金融機構(gòu)的風(fēng)險補償或擔保公司的貸償補助、獎勵補助；或者利用各種優(yōu)惠政策，如對優(yōu)先發(fā)放中小上市公司貸款的金融機構(gòu)給予稅收優(yōu)惠或財政貼息，以調(diào)動金融機構(gòu)貸款融資的積極性，更好地為中小上市公司服務(wù)。

信用擔保體系的建立對消除貸方顧慮、緩解中小公司融資難題有重要的作用。因此，要建立并完善由民營出資、財政出資以及混合出資擔保公司共同構(gòu)成的信用擔保體系，整合現(xiàn)有擔保公司資源，提高擔保公司注資規(guī)模以及資金后續(xù)補充能力，以擴大擔保能力。同時，要建立擔保機構(gòu)的監(jiān)管體系，完善監(jiān)管制度，做好對擔保機構(gòu)的經(jīng)營管理。此外，還應(yīng)進一步完善中小上市公司信用數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，健全征信評價、披露制度，以保證信息的真實、準確，并實現(xiàn)公司信息與擔保業(yè)務(wù)信息的互通與資源共享，提高擔保能力。

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