宋麗梅+趙煜武

【摘 要】 借助2007—2011年房地產(chǎn)上市企業(yè)樣本，考察宏觀沖擊條件下企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)固定投資增長(zhǎng)的推動(dòng)作用。實(shí)證表明：（1）經(jīng)濟(jì)危機(jī)與宏觀調(diào)控雙重沖擊下，房地產(chǎn)行業(yè)為緩解融資約束，存在利用營(yíng)運(yùn)資本平滑固定投資、穩(wěn)定投資增長(zhǎng)的行為特征；（2）信貸條件與財(cái)務(wù)成本對(duì)高投資增長(zhǎng)有顯著影響作用。

【關(guān)鍵詞】 融資約束； 營(yíng)運(yùn)資本管理； 固定資產(chǎn)投資； 宏觀沖擊

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）29-0053-03

過(guò)去30年中，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)顯著而持續(xù)的固定投資快速增長(zhǎng)階段（Song et al.， 2011），即使是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，企業(yè)固定投資也未呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)，而是保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)（鞠曉生等，2013）?？紤]到我國(guó)金融發(fā)展的非平衡性及金融抑制的存在性，上述快速增長(zhǎng)的動(dòng)因成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。為此，有學(xué)者從非正規(guī)金融（Ayyagari et al.， 2010）、商業(yè)信用（Cull et al.， 2009）、金融漏損（安強(qiáng)身，2008）等角度對(duì)這一中國(guó)式“增長(zhǎng)之謎”進(jìn)行了機(jī)理分析和邏輯解讀。與上述研究不同，本文選擇以營(yíng)運(yùn)資本為視角來(lái)解釋“增長(zhǎng)之謎”。首先闡述營(yíng)運(yùn)資本推動(dòng)企業(yè)固定投資增長(zhǎng)的微觀機(jī)理，其次，結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)面板數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本平滑固定投資的行為特征，從而為固定投資持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)運(yùn)資本驅(qū)動(dòng)理論提供實(shí)證支持。

一、理論分析與假設(shè)

本文的分析以營(yíng)運(yùn)資本為視角，因此，首先需要對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的基本內(nèi)涵進(jìn)行界定。本文中，營(yíng)運(yùn)資本專指“凈營(yíng)運(yùn)資本（NWC）”，即“流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債”，其主要成分包括：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、凈商業(yè)信用及存貨。而營(yíng)運(yùn)資本投資為NWC的跨期波動(dòng)水平（ΔNWC）。

固定資產(chǎn)投資與營(yíng)運(yùn)資本投資同屬于企業(yè)內(nèi)生投資決策。前者主要表示企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)的增長(zhǎng)水平，后者則表示企業(yè)凈流動(dòng)能力的增長(zhǎng)水平，反映了企業(yè)短期流動(dòng)性（及短期償債能力）的變化程度。前者具有一定的不可逆性，即調(diào)整成本相對(duì)較高；而后者則具有相對(duì)靈活的調(diào)整能力和調(diào)整空間，即調(diào)整成本相對(duì)較低。

Fazzari and Petersen（1993）的研究表明，對(duì)于具有融資約束的企業(yè)而言，上述兩種投資對(duì)“現(xiàn)金流”構(gòu)成一定的“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”，尤其是在宏觀沖擊（如經(jīng)濟(jì)危機(jī)）條件下，這種競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)很可能被進(jìn)一步放大。從競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果上看，由于營(yíng)運(yùn)資本投資的調(diào)整成本相對(duì)更低，所以，企業(yè)很可能降低營(yíng)運(yùn)資本投資，如降低存貨或者削減商業(yè)信用，從而補(bǔ)充固定投資（Fixed-Investment），避免因固定投資頻繁波動(dòng)而產(chǎn)生高昂的調(diào)整成本。上述過(guò)程也被定義為營(yíng)運(yùn)資本對(duì)固定投資的“平滑”過(guò)程。

從近年的實(shí)證研究看，劉康兵（2012）結(jié)合我國(guó)制造業(yè)樣本分析了營(yíng)運(yùn)資本平滑固定投資的靜、動(dòng)態(tài)特征；鞠曉生等（2013）結(jié)合非上市企業(yè)分析了營(yíng)運(yùn)資本平滑研發(fā)投資的行為特征，并基于融資約束，對(duì)平滑效應(yīng)進(jìn)行了異質(zhì)性分析；Ding et al.（2013）指出，“投資—現(xiàn)金流”敏感度在一定程度上是“投資—營(yíng)運(yùn)資本投資”敏感度的反映，面臨外部融資約束的企業(yè)，之所以獲得了快速的固定投資增長(zhǎng)，是源于企業(yè)具有較強(qiáng)的內(nèi)源融資能力，而營(yíng)運(yùn)資本管理正是企業(yè)調(diào)節(jié)內(nèi)部資本水平的重要渠道；于博（2014）將營(yíng)運(yùn)資本因素平滑效應(yīng)納入傳統(tǒng)投資效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停治隽藸I(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，并構(gòu)建了貨幣政策借助營(yíng)運(yùn)資本路徑影響企業(yè)投資效率的實(shí)證邏輯。

營(yíng)運(yùn)資本平滑效應(yīng)的存在有助于企業(yè)獲得更加穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資路徑，在降低調(diào)整成本的同時(shí)，也提高了企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力?？梢?，營(yíng)運(yùn)資本平滑效應(yīng)是企業(yè)固定投資得以持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的重要內(nèi)生驅(qū)動(dòng)因素。為了驗(yàn)證上述邏輯，本文以融資約束較強(qiáng)的房地產(chǎn)業(yè)為研究對(duì)象，以2007—2011年這一經(jīng)濟(jì)危機(jī)與宏觀調(diào)控重要時(shí)間窗口為考察期，分析房地產(chǎn)上市企業(yè)利用營(yíng)運(yùn)資本平滑固定投資的行為特征。本文認(rèn)為：宏觀沖擊條件下，房地產(chǎn)行業(yè)固定投資增長(zhǎng)率的高企與該行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本“平滑效應(yīng)”密切相關(guān)，即存在如下假設(shè)：

H1：在經(jīng)濟(jì)危機(jī)與行業(yè)調(diào)控（2007—2011）的雙重沖擊下，房地產(chǎn)企業(yè)融資約束程度攀升，因此，其通過(guò)營(yíng)運(yùn)資本來(lái)平滑固定投資的行為特征將顯著成立，“平滑效應(yīng)”成為在危機(jī)條件下推動(dòng)該行業(yè)高投資率的重要影響因素。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)

（一）模型、變量與樣本選擇

借鑒Fazzari and Petersen（1993）的實(shí)證過(guò)程，本文設(shè)計(jì)了如下“平滑檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀保?/p>

Iit=β0+β1*CFit+β2*ΔNWCit+β3*ROEit+β4*CREDITt-1+β5FCOSTit+μi+εit （1）

主要變量的定義與統(tǒng)計(jì)方式如表1所示。

若本文H1成立，則模型（1）中的β2應(yīng)“顯著為負(fù)”，從而說(shuō)明固定投資與營(yíng)運(yùn)資本投資是具有“競(jìng)爭(zhēng)”效應(yīng)的投資決策。同時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本平滑程度越高，則 |β2|應(yīng)該越大。

本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間窗口為2007—2011年。為保證數(shù)據(jù)有效性，剔除了如下樣本類型：（1）上市不滿5年（截至2012年末）及ST類的樣本；（2）2007—2011年期間主營(yíng)業(yè)務(wù)由其他行業(yè)轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)業(yè)的上市公司，且持續(xù)經(jīng)營(yíng)低于4年的樣本；（3）單一年度營(yíng)運(yùn)資本及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)存在異常波動(dòng)的樣本；（4）房地產(chǎn)銷售占主營(yíng)收入比重5年平均值低于50%的樣本；（5）以地產(chǎn)及物業(yè)租賃為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)。最終構(gòu)成含60家企業(yè)274個(gè)樣本的非平衡面板。

（二）實(shí)證分析

為了確定模型的回歸形式，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行了雙F檢驗(yàn)，其中：F2≈1.4，F(xiàn)1≈0.54，在給定5%的顯著性水平下，對(duì)應(yīng)的臨界值分別為F2a（354，360）≈1.19和F2a（295，360）≈1.2，由于F2>1.19，且F1<1.2，故模型應(yīng)采用變截距回歸。此外，豪斯曼檢驗(yàn)量為12.7，服從x2（5）分布，對(duì)應(yīng)P-val=0.026，拒絕原假設(shè)，即接受固定效應(yīng)；用于檢驗(yàn)組間異方差的修正Wald統(tǒng)計(jì)量為3.6e+5，服從x2（60），對(duì)應(yīng)P-val=0.00，即存在組間異方差；用于檢驗(yàn)序列相關(guān)的Wooldridge F統(tǒng)計(jì)量為0.001，服從F（1，59），對(duì)應(yīng)P-val=0.98，即不存在序列相關(guān)。endprint

基于上述特征，本文的回歸過(guò)程采用變截距及固定效應(yīng)回歸，表2分別報(bào)告了經(jīng)White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和Driscoll-Kraay①穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的估計(jì)結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果表明：第一，房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本投資確實(shí)與固定投資具有顯著的現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，即ΔNWC的系數(shù)顯著為負(fù)，從而支持了本文的假設(shè)，即營(yíng)運(yùn)資本管理確實(shí)為固定投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了內(nèi)生的平滑機(jī)制，從而成為推動(dòng)固定投資高企的重要因素；第二，宏觀的信貸增長(zhǎng)（CREDIT）并沒有對(duì)房地產(chǎn)上市樣本企業(yè)構(gòu)成固定投資刺激，這從側(cè)面證明了宏觀貨幣擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定的擠出效應(yīng)；第三，財(cái)務(wù)成本（FCOST）與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)正相關(guān)特征，即固定投資水平對(duì)財(cái)務(wù)成本的變動(dòng)并不敏感，這與當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)攀升的利潤(rùn)率水平有關(guān)，說(shuō)明其利潤(rùn)足以覆蓋不斷上升的成本約束。

【參考文獻(xiàn)】

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基于上述特征，本文的回歸過(guò)程采用變截距及固定效應(yīng)回歸，表2分別報(bào)告了經(jīng)White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和Driscoll-Kraay①穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的估計(jì)結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果表明：第一，房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本投資確實(shí)與固定投資具有顯著的現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，即ΔNWC的系數(shù)顯著為負(fù)，從而支持了本文的假設(shè)，即營(yíng)運(yùn)資本管理確實(shí)為固定投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了內(nèi)生的平滑機(jī)制，從而成為推動(dòng)固定投資高企的重要因素；第二，宏觀的信貸增長(zhǎng)（CREDIT）并沒有對(duì)房地產(chǎn)上市樣本企業(yè)構(gòu)成固定投資刺激，這從側(cè)面證明了宏觀貨幣擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定的擠出效應(yīng)；第三，財(cái)務(wù)成本（FCOST）與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)正相關(guān)特征，即固定投資水平對(duì)財(cái)務(wù)成本的變動(dòng)并不敏感，這與當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)攀升的利潤(rùn)率水平有關(guān)，說(shuō)明其利潤(rùn)足以覆蓋不斷上升的成本約束。

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基于上述特征，本文的回歸過(guò)程采用變截距及固定效應(yīng)回歸，表2分別報(bào)告了經(jīng)White穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和Driscoll-Kraay①穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的估計(jì)結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果表明：第一，房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)運(yùn)資本投資確實(shí)與固定投資具有顯著的現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，即ΔNWC的系數(shù)顯著為負(fù)，從而支持了本文的假設(shè)，即營(yíng)運(yùn)資本管理確實(shí)為固定投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了內(nèi)生的平滑機(jī)制，從而成為推動(dòng)固定投資高企的重要因素；第二，宏觀的信貸增長(zhǎng)（CREDIT）并沒有對(duì)房地產(chǎn)上市樣本企業(yè)構(gòu)成固定投資刺激，這從側(cè)面證明了宏觀貨幣擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定的擠出效應(yīng)；第三，財(cái)務(wù)成本（FCOST）與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)正相關(guān)特征，即固定投資水平對(duì)財(cái)務(wù)成本的變動(dòng)并不敏感，這與當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)攀升的利潤(rùn)率水平有關(guān)，說(shuō)明其利潤(rùn)足以覆蓋不斷上升的成本約束。

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