李辰穎 劉紅霞 張巖

摘要：文章在從“質(zhì)”和“量”兩個(gè)方面對CEO聲譽(yù)進(jìn)行量化的基礎(chǔ)上，以2006-2010年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究了CEO聲譽(yù)與現(xiàn)金薪酬的關(guān)系。研究結(jié)果表明在控制了CEO個(gè)人特征、企業(yè)特征、公司治理情況以及行業(yè)和年度的影響后，CEO聲譽(yù)與現(xiàn)金薪酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步的研究表明CEO聲譽(yù)與現(xiàn)金薪酬的正相關(guān)關(guān)系在三類控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中雖然存在差異但是差異不具有顯著性。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)性質(zhì)；CEO；聲譽(yù)；現(xiàn)金薪酬

一、 引言

在信息發(fā)達(dá)的當(dāng)今社會，聲譽(yù)問題日漸受到社會廣泛重視。聲譽(yù)對企業(yè)以及個(gè)人都能產(chǎn)生重大影響，可謂成也聲譽(yù)敗也聲譽(yù)。Tadelis（1998）提出CEO良好的聲譽(yù)既是他個(gè)人也是企業(yè)的無形資產(chǎn)，聲譽(yù)作為良好的信號傳遞給企業(yè)的利益相關(guān)者，可以為企業(yè)贏得信任，贏來機(jī)會。既然CEO聲譽(yù)的好壞對企業(yè)和CEO個(gè)人有如此重要的作用，那么它作為一項(xiàng)無形資產(chǎn)，是否會體現(xiàn)資產(chǎn)的特性，使其擁有者也即CEO獲得更高的薪酬回報(bào)呢？此外，不同控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中CEO聲譽(yù)對薪酬的影響是否存在差異性？

二、 文獻(xiàn)回顧與假說提出

米爾本（Milbourn，2003）以CEO的聲譽(yù)作為其能力的信號，以股東的可觀察信息、無折現(xiàn)等為前提假設(shè)，以股價(jià)為基礎(chǔ)建立了CEO最優(yōu)契約模型，實(shí)證檢驗(yàn)證明聲譽(yù)與薪酬之間存在正相關(guān)關(guān)系。

劉輝煌（2004）指出有效的聲譽(yù)激勵(lì)約束機(jī)制的建立，既可以滿足CEO的長期利益需求，也能使擁有較好聲譽(yù)的CEO獲得更高的回報(bào)。

李軍林（2002）通過建立聲譽(yù)模型，研究了管理者聲譽(yù)與激勵(lì)效應(yīng)的關(guān)系以及管理者的聲譽(yù)與企業(yè)績效的關(guān)系，其研究成果是：聲譽(yù)效應(yīng)可以激勵(lì)企業(yè)管理者，在聲譽(yù)效應(yīng)的激勵(lì)下，企業(yè)管理者能夠提高企業(yè)的運(yùn)作效率。有效率的企業(yè)運(yùn)作，會提高企業(yè)的效益，而企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，也會使CEO得到高額的回報(bào)。

吳曉楠（2009）提出在長期博弈的過程中，CEO在第一階段的努力程度嚴(yán)格大于0，而且第一階段的努力程度越高，則第二階段的收入越高。

基于上述理論分析以及相關(guān)文獻(xiàn)回顧，提出本文的第一項(xiàng)研究假說：

H1：CEO現(xiàn)金薪酬高低與其聲譽(yù)的好壞正相關(guān)。

從企業(yè)角度而言，國有企業(yè)管理層薪酬是董事會制定，然而在實(shí)際中大多數(shù)的國企高管并非企業(yè)的員工，而是上級部門指派來的代理人，因此他們的薪酬只能按上級單位的規(guī)定制定。民企高管薪酬則更多的是通過市場定價(jià)，或者是談判而制定。既然國有企業(yè)以及非國有企業(yè)的薪酬體系有差別，那么聲譽(yù)對薪酬的影響在不同類企業(yè)中是有差別的?；诖颂岢霰疚牡牡诙?xiàng)假說：

H2：在中央政府控制企業(yè)、地方政府控制企業(yè)和非國有企業(yè)中CEO聲譽(yù)對現(xiàn)金薪酬的影響程度存在差異。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)選取。樣本的選取是以2006年～2010五年滬深兩市A股上市公司作為初選樣本，在此基礎(chǔ)上剔除了缺失數(shù)據(jù)的公司、ST公司和金融保險(xiǎn)類公司。樣本篩選情況如表1所示，由于樣本包含了大部分非金融類上市公司，因此能夠保障研究結(jié)論的正確性和代表性。

2. 模型構(gòu)建與變量說明。為了檢驗(yàn)CEO聲譽(yù)對現(xiàn)金薪酬的影響，本文通過量化CEO聲譽(yù)和現(xiàn)金薪酬兩者關(guān)系，建立了多元線性回歸模型進(jìn)行分析。以CEO現(xiàn)金薪酬為被解釋變量，CEO聲譽(yù)的代理變量媒體曝光度和按行業(yè)調(diào)整的企業(yè)績效為解釋變量，為排除其它因素對現(xiàn)金薪酬的影響，以企業(yè)規(guī)模（SIZE）、CEO任期（TEN）和年度（Year*）等作為控制變量，為了使數(shù)據(jù)的正態(tài)分布性更好，對CEO現(xiàn)金薪酬和媒體曝光度取對數(shù)，建立多元線性回歸模型如下：

ln（PAYt）=？茁0+？茁1DJ_hitst+？茁2Ind_adjt+？茁3AGEt+？茁4SEXt+？茁5TENt+？茁6JRt+？茁7SIZEt+？茁8ROEt+？茁9DARt+？茁10AREt+？茁11MSRt+？茁12SSt+？茁13IDR+？茁14BSt+？茁15CO*+？茁16Year*+？著

模型中的下標(biāo)t表示年度t。在研究中進(jìn)行了分樣本研究，而未采用啞變量，是由于中央政府控制企業(yè)、地方政府控制企業(yè)以及非國有企業(yè)，在公司治理特征方面存在差別，導(dǎo)致薪酬制定方式不同。表2詳細(xì)列示了本文所使用的變量名稱、變量符號以及變量說明。

（1）被解釋變量。把工資（基薪）與年度獎(jiǎng)金等年度報(bào)酬合稱為現(xiàn)金薪酬，衡量CEO現(xiàn)金薪酬以公司年報(bào)中有具體數(shù)值的CEO報(bào)告期現(xiàn)金薪酬為準(zhǔn)。在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，為了數(shù)據(jù)的正態(tài)分布性更好，對現(xiàn)金薪酬取了對數(shù)。

（2）解釋變量。目前尚未有直接度量CEO聲譽(yù)的方法，因此選取了可以觀察與度量且又能夠反映市場對CEO能力評價(jià)結(jié)果的變量，兩個(gè)指標(biāo)分別為：反映CEO聲譽(yù)“量”的指標(biāo)——CEO的媒體曝光度（從數(shù)量上反映了CEO所受關(guān)注的程度）和反映CEO聲譽(yù)“質(zhì)”的指標(biāo)——按照行業(yè)進(jìn)行調(diào)整后的CEO所在公司的績效（反映CEO經(jīng)營企業(yè)的能力），以此作為CEO聲譽(yù)的代理變量。

四、 實(shí)證分析

為了驗(yàn)證假說H1，首先采用了普通最小二乘回歸分析法，在檢驗(yàn)中考慮到企業(yè)之間的差異可能會影響回歸結(jié)果，所以按企業(yè)聚類后進(jìn)行回歸分析；在檢驗(yàn)假說H2時(shí)，首先通過實(shí)證方法中回歸系數(shù)比較法檢驗(yàn)了差異的存在性，之后通過鄒氏檢驗(yàn)法（Chow Test）檢驗(yàn)了差異是否具有顯著性。

1. 假設(shè)H1的檢驗(yàn)。假說H1的檢驗(yàn)過程中考慮到極端值的影響，在回歸時(shí)對變量Winsorize1%。具體內(nèi)容如表3所示。

表3報(bào)告了CEO聲譽(yù)與現(xiàn)金薪酬的回歸結(jié)果，可以得出：在三類控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，CEO聲譽(yù)的兩個(gè)代理都與CEO的現(xiàn)金薪酬顯著正相關(guān)，證明了假說H1的正確性。其它控制變量的顯著性也非常合理，比如：企業(yè)規(guī)模越大，績效越好，CEO現(xiàn)金薪酬越高；處于北京、上海、深圳和廣州等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)，CEO薪酬要高于其它地區(qū)。調(diào)整后的R2值均在30%左右，說明選取的變量能在一定程度上解釋被解釋變量。VIF值均小于2，說明多重共線性不會影響回歸結(jié)果。

2. 假設(shè)H2的檢驗(yàn)。通過上面的回歸分析，我們可以得到三類控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，CEO聲譽(yù)的代理變量媒體曝光度和按行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)績效都與現(xiàn)金薪酬顯著正相關(guān)，那么不同類型的企業(yè)中這個(gè)影響程度有差別嗎？下面我們從CEO聲譽(yù)對現(xiàn)金薪酬的影響程度在三種控制權(quán)性質(zhì)企業(yè)中是否存在差異（差異的存在性）和這種差異是否具有顯著性（差異的顯著性）兩方面進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

（1）差異的存在性分析。由于在三種控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，CEO聲譽(yù)的兩個(gè)代理變量對現(xiàn)金薪酬都具有顯著影響，因此可以用回歸系數(shù)比較法對各代理變量在不同性質(zhì)的企業(yè)中對現(xiàn)金薪酬影響程度的差異作比較分析。結(jié)果如表4所示：

從表4的系數(shù)比例可以得出：在三種控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，CEO聲譽(yù)的第一個(gè)代理變量媒體曝光度（DJ_hits）對現(xiàn)金薪酬的影響程度存在差異（43.82%>30.25%>26.47%）；聲譽(yù)的第二個(gè)代理變量按行業(yè)調(diào)整的企業(yè)績效（Ind_adj）對現(xiàn)金薪酬的影響程度也存在差異（41.85%>32.58%>25.56%），驗(yàn)證了假說H2中CEO聲譽(yù)對現(xiàn)金薪酬影響在不同控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是存在差異的。

（2）差異的顯著性分析。通過上述分析，證明了CEO聲譽(yù)的兩個(gè)代理變量對現(xiàn)金薪酬的影響程度在三類控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是存在差異的，那么這種差異具有顯著性嗎？下面通過鄒氏檢驗(yàn)法（Chow Test）來檢驗(yàn)CEO聲譽(yù)對現(xiàn)金薪酬影響程度在三種控制權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異是否具有顯著性。

根據(jù)對模型按不同控制權(quán)性質(zhì)企業(yè)樣本回歸的看似無關(guān)的估計(jì)結(jié)果（Suest），對不同企業(yè)中CEO聲譽(yù)的兩個(gè)代理變量與現(xiàn)金薪酬的關(guān)系做比較分析。表5報(bào)告了三種性質(zhì)的企業(yè)兩兩進(jìn)行比較的結(jié)果，表6報(bào)告了三種性質(zhì)的企業(yè)同時(shí)進(jìn)行比較的結(jié)果。

從表5的結(jié)果可以看出P值均大于0.1，說明CEO聲譽(yù)的兩個(gè)代理變量與現(xiàn)金薪酬的關(guān)系在三種控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間存在的差異并不具有顯著性。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的可靠性，又對三組樣本同時(shí)進(jìn)行比較，結(jié)果如表6所示：

從表6三組樣本同時(shí)比較的結(jié)果可以看出P值均大于0.1，根據(jù)這個(gè)結(jié)果進(jìn)一步證明了CEO聲譽(yù)與現(xiàn)金薪酬的關(guān)系在三種控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間存在的差異并不具有顯著性。

五、 結(jié)論

CEO現(xiàn)金薪酬受諸多因素的影響，本文從CEO聲譽(yù)的角度考慮，通過從“質(zhì)”和“量”兩個(gè)方面來量化CEO聲譽(yù)，運(yùn)用回歸分析方法探討CEO聲譽(yù)與現(xiàn)金薪酬的關(guān)系，從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果能夠得出，在中央政府控制企業(yè)、地方政府控制企業(yè)以及非國有企業(yè)中，CEO聲譽(yù)都與CEO的現(xiàn)金薪酬顯著正相關(guān)。通過鄒氏檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)與現(xiàn)金薪酬二者的關(guān)系在三類控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異，但差異并不具有顯著性。

通過本文的研究，一方面驗(yàn)證了聲譽(yù)確實(shí)具備無形資產(chǎn)的特性，良好的聲譽(yù)能夠給聲譽(yù)資本擁有者帶來經(jīng)濟(jì)利益，另一方面通過聲譽(yù)在三類控制權(quán)性質(zhì)企業(yè)中對薪酬的普遍影響，為CEO薪酬制定提供了重要參考。

參考文獻(xiàn)：

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基金項(xiàng)目：中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（JGTD2014-02）。

作者簡介：劉紅霞，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；李辰穎，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士；張巖，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，北京林業(yè)大學(xué)林業(yè)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)博士。

收稿日期：2014-08-21。