于申珅

摘要：資本資產(chǎn)定價模型CAPM模型作為金融市場現(xiàn)代價格理論的脊梁已被廣泛應(yīng)用于股票、基金、債權(quán)等資本資產(chǎn)定價的分析和確定以及投資決策等領(lǐng)域。我國股票市場近年來發(fā)展迅速，特別是金融行業(yè)股票，滬市有32只，并且一直領(lǐng)跑于股票市場。本文在借鑒和分析各個階段經(jīng)濟學(xué)家對CAPM的實證分析后，采用CAPM模型對滬市A股金融行業(yè)股票數(shù)據(jù)進行有效性檢驗，進而加深對CAPM模型以及滬市A股金融行業(yè)股票市場的認識。

關(guān)鍵詞：CAPM模型；滬市A股金融行業(yè)股票；實證檢驗

一、引言

1952年，在Markowitz的《投資組合選擇》一文中，創(chuàng)造性的對投資組合均值—方差模型概念進行了相應(yīng)的論述，這是現(xiàn)代投資理論發(fā)展史上的一個重要里程碑式成果，為現(xiàn)代證券投資相關(guān)理論的出現(xiàn)和完善提供了基礎(chǔ)的理論支持。以此為基礎(chǔ)，Sharp等人于上世紀(jì)六十年代首次提出了資本定價模型。而當(dāng)前階段，CAPM模型已經(jīng)廣泛的應(yīng)用于現(xiàn)代金融理論研究中來。

上海證券交易所誕生之后，我國的股票市場歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展而逐步趨于完善，逐漸成為一個有效率的市場，特別是金融行業(yè)股票發(fā)展勢頭良好，但是相對于西方發(fā)達國家來說，市場的完善程度還有著較大的提升空間，因此我們完全有理由可以認為中國股市仍然處于初期階段，各方面仍然有著大量的不足之處。

在本文的研究中，主要是通過對國外先進的理論研究成果的借鑒和吸收，以CAPM模型對滬市A股市場金融行業(yè)股票數(shù)據(jù)有效性進行實證分析，從而得出有效數(shù)據(jù)來支撐資產(chǎn)定價理論，為我國股票市場有效性的提升提供支持。

二、文獻綜述

Sharp等人創(chuàng)造性的提出了CAPM模型之后，以西方成熟資本市場為主要研究方向的大量成熟實證分析開始大量出現(xiàn)。

Black、Jensen等人重點分析了紐約證券交易所在1994年前后的股票數(shù)據(jù)資料，通過構(gòu)建統(tǒng)計噪音模型的方式，重點論述了資產(chǎn)定價模型的有效性。在他們的研究成果中完全意義上的佐證了零β資本資產(chǎn)定價模型，實際上其主要的研究成果所提供的β值可以有效的為絕大部分投資組合的平均收益率差異提供支持。但是在他們的研究中同樣也證明了非系統(tǒng)風(fēng)險同樣會對最終的資產(chǎn)收益率水平產(chǎn)生客觀的影響。

Fama等人的研究成就主要是通過多元線性回歸模型來驗證CAPM模型在實際應(yīng)用過程中的有效性，他們的研究證明了平均收益和β呈線性關(guān)系，這和該模型的理論是相符合的，而系統(tǒng)風(fēng)險在這一過程中并不能夠得到有效的彌補，也就是說σ并不能直接的影響平均收益水平。

除此之外，在上世紀(jì)八十年代至今，各種負面的驗證結(jié)果層出不窮，值得我們給予更多的關(guān)注。

在Reinganum、Lakonishok （1981）等人的研究成果中發(fā)現(xiàn)平均股票收益和風(fēng)險在二十世紀(jì)七十年代之后所產(chǎn)生的金融數(shù)據(jù)之中的關(guān)聯(lián)度水平逐步降低并趨于消失；而在Banz（1977） 的研究成果中同樣也說明了市場盈利水平高的公司的組合樣本收益并不能真正的高于低市場盈利率公司。

在Fama等人針對CAPM所進行的一系列深入分析中，他們通過實證分析的方式驗證了兩個數(shù)據(jù)之間的影響能力，認為并不像傳統(tǒng)觀念中兩者之間存在著緊密的聯(lián)系。而這種情況可觀存在的主要原因是因為他們對之前一系列的CAPM異?，F(xiàn)象研究結(jié)果進行了歸納總結(jié)。同樣的，在Fama和French的研究中也同樣論證了CAPM理論對近五十年的平均股票收益的解釋能力不足。

綜上，針對CAPM模型所進行的實證分析可以根據(jù)內(nèi)容的差異分為兩個歷史階段。早期的研究主要是從方法論角度展開的；而后期的研究則主要是將目光集中于大量的異?，F(xiàn)象上。

我國國內(nèi)針對這一問題所進行的研究主要將方向集中于國內(nèi)股市是否有條件應(yīng)用CAPM方面，所進行的研究對于CAPM的推廣起到了重要的推動作用。

施東輝針對CAPM進行了大量的實證分析，選擇1993年-1996年上交所的五十種股票作為分析對象，論述了系統(tǒng)性風(fēng)險和預(yù)期收益之間具有明顯負相關(guān)的觀點。

楊朝軍、邢靖所進行的研究主要是通過對上海股票交易市場的分析展開的，認為該市場本身尚未具備推進CAPM的條件，這是因為該市場中的股票定價受到大量的非市場因素影響。

吳穎玲的研究成果中，驗證了孫鵬飛等人在《資本資產(chǎn)定價模型在中國股市的擬合程度分析》，中所提出的觀點，認為我國當(dāng)前股票市場中的系統(tǒng)風(fēng)險并不能完全意義上的決定收益水平，可流通股票的占比等一系列因素都能夠?qū)@一指標(biāo)產(chǎn)生明顯的影響，而且不同要素的影響能力在不同時期也是有著明顯的差異的。

通過對我國國內(nèi)大量專家學(xué)者針對CAPM的實證分析結(jié)果中我們并不能簡單的認為CAPM是否適應(yīng)中國國內(nèi)市場，但是當(dāng)前的主流觀點認為CAPM在中國股市的應(yīng)用尚且缺乏必要的環(huán)境基礎(chǔ)。

三、實證檢驗

1、模型簡介

作為資本市場中的一種常見均衡模型，資本資產(chǎn)定價模型廣泛的應(yīng)用于風(fēng)險—收益計算、證券風(fēng)險評估等領(lǐng)域中。該模型本身所具有的能夠可以計量檢驗的特點為其廣泛應(yīng)用提供了必要的支持，同時本身能夠在尚不確定條件的環(huán)境下的有效應(yīng)用能力，為投資者最大效益計算過程中的大量應(yīng)用也奠定了必要的基礎(chǔ)。

正如我們所知道的，當(dāng)前技術(shù)條件下的所有模型都必然要對繁雜的外部環(huán)境進行歸納提煉才能提出，從而找出最重要的因素，因此我們在實際的研究過程中必須對外部環(huán)境進行相應(yīng)的簡化處理，同時提供相對應(yīng)的假設(shè)條件。CAPM模型在實際的應(yīng)用過程中，具體的假設(shè)條件應(yīng)包括如下幾方面的內(nèi)容：①不存在個人所得稅及交易成本；②資產(chǎn)可無限分割并都可交易；③投資者不可通過自身的買賣行為對股票價格造成影響；④投資者僅對投資組合收益率的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差考慮，對組合決策的必要投入元素具有一致的期望；⑤無限賣空不受限制；⑥可以以無風(fēng)險利率不受限制地借款和貸款。

按照上述假設(shè)條件，我們可以將CAPM模型簡單的表達為：

E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]

在上式中， E（Ri）代表了當(dāng)前的股票期望收益率水平；而Rf則代表了無風(fēng)險收益率水平；其中的E（RM）代表了市場組合的期望收益率水平；而βi則是研究對象的股票收益率與市場指數(shù)收益率的協(xié)方差與市場收益率方差的比值，這一數(shù)據(jù)同樣用于評估市場風(fēng)險的總體水平。

根據(jù)CAPM的相關(guān)設(shè)定我們可以知道，某一特定資產(chǎn)的期望報酬率水平受到如下三方面要素的共同影響而最終確定：貨幣的純粹時間值、承擔(dān)風(fēng)險的具體回報情況、系統(tǒng)風(fēng)險。這三者分別可以通過無風(fēng)險利率Rf和βi來計量，這是判定系統(tǒng)風(fēng)險基本水平的重要數(shù)據(jù)。

2、數(shù)據(jù)選取的理由與來源

2012年中國股市起起落落，宏觀形勢頗為復(fù)雜國內(nèi)經(jīng)濟走勢一直下滑直到年底才有復(fù)蘇跡象，全年最高點為3月份的2478點，最低點為12月份的1949點，全年窄幅震蕩。2012年以銀行、保險、券商為主的金融行業(yè)整體作為股市的主力軍，繼續(xù)領(lǐng)跑市場。銀行板塊走出前高后高中間低的格局，12月也是大盤上漲的最大的主力軍，顯示市場對藍籌板塊的認同，最低至1509點，最高至1793點。保險板塊全年基本走強趨勢，年末反彈，最高點777點，最低點579點。券商信托板塊，由于利好消息，全年基本強勢走高，12月份也是大盤上漲的主力軍之一，最高至56358點，最低至45156點。從以上一系列數(shù)據(jù)可以看出金融行業(yè)股票是我國優(yōu)質(zhì)股票的代表，區(qū)別于一般滬市A股具有特殊性，本文希望通過分析金融行業(yè)股票數(shù)據(jù)來檢驗CAPM模型是否適用于分析滬市A股金融行業(yè)股票。

本文以滬市A股市場金融行業(yè)股票為研究對象， 選擇了一共30只股票，可以體現(xiàn)樣本的普遍適用性。同時為了體現(xiàn)近年來滬市A股金融行業(yè)股票市場行情的最新變化，使檢驗具有現(xiàn)實意義， 本文選取2011年6月15日至2014年3月31日的485個數(shù)據(jù)作為本研究的主要研究樣本數(shù)據(jù)，同時為了保證研究結(jié)果的有效性，采用周數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)的方式來提升樣本數(shù)據(jù)的總體數(shù)量水平。

正如我們所知道的，CAPM模型在實際的應(yīng)用過程中客觀上要求市場組合必須能夠和市場上的全部資產(chǎn)之間保持最高相關(guān)性水平，而這種假設(shè)在真實的市場中基本上是不存在的，基于這一情況，在本文的研究中選取上海證券交易所A股指數(shù)的收益率作為研究中市場組合的收益率。上證A股指數(shù)包含了上海股票市場的具有代表性的股票，反映市場的總體態(tài)勢，具有廣泛的代表性。而無風(fēng)險利率，所有研究中涉及到的數(shù)據(jù)全部采用當(dāng)年銀行一年定期存款利率，同時按照復(fù)利計算的模式將其進行周利率轉(zhuǎn)化。（本文采用的數(shù)據(jù)來自于瑞思數(shù)據(jù)庫。）

3、檢驗過程

誠如上文中所介紹的，我們可以以如下公式簡化的表達CAPM： E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]

通過收益計算來求得個股和上證A股指數(shù)的周收益率，Pit為第i只股票在t周的收盤價格，Pi（t-1）是第i只股票在 （t-1）周的收盤價格。

（1）單只股票β系數(shù)的估算

按照如下某型對所獲得的數(shù)據(jù)進行回歸分析：

Rmt為上證A股指數(shù)在t周的收益率， Ri是第i只股票在第t周的收益率，βi為此模型所估計的β值。在本文的研究過程中首先通過excel軟件對數(shù)據(jù)進行了初步的整理，然后采用當(dāng)前較為流行的EVIEWS軟件進行相應(yīng)的回歸分析，從而能夠得到個股的β值。

（2）橫截面檢驗

在本文的界面檢驗過程中，針對經(jīng)過相應(yīng)整理的三十只股票以及上證A顧指數(shù)的β值后，對經(jīng)過回歸分析的β值帶入回歸方程中進行二次計算，其方程表達式為： Ri=γo+γ1βi+εi

四、實證結(jié)果

1、樣本期內(nèi)滬市A股金融行業(yè)股票的參數(shù)方程和β估計值。（見表一）

β在本研究中主要是對系統(tǒng)風(fēng)險進行衡量，該值和系統(tǒng)風(fēng)險性水平之間為正相關(guān)關(guān)系，同時和報酬率水平之間也具有明顯的反比例關(guān)系。也就是β的大小之間關(guān)系到報酬率水平的高低。而在投資策略的選擇過程中，如果投資者本身屬于風(fēng)險投資偏好屬性，那么有若干β較高的股票供其選擇，而反之，則可以選擇一些β值相對較小的股票，雖然相對于前者來說整體的投資回報率水平必然偏低，但是風(fēng)險也同樣偏小，市場變動對其所產(chǎn)生的影響較小。單個證券的β的加權(quán)平均數(shù)構(gòu)成了證券組合的β值。為了降低后續(xù)研究的計算強度，我們在這里首先假定目標(biāo)股票市場的風(fēng)險為1，以此為基數(shù)來衡量某一證券的風(fēng)險敏感水平。一般情況下，我們認為防守型證券的β<1，本身所蘊含的系統(tǒng)風(fēng)險相對于外部證券市場來說明顯偏低，如果市場出現(xiàn)回落情況，那么收益的跌幅必然會小于市場的平均收益跌幅，當(dāng)然，增長情況同樣具有如上規(guī)律。相反，β>1 的證券我們通常稱之為進攻型證券，其風(fēng)險水平明顯高于所處證券市場的平均風(fēng)險水平，這就導(dǎo)致如果市場出現(xiàn)明顯的變動情況下，無論是收益水平還是跌落水平都必然高于市場的品均水平。β=1的證券，它的系統(tǒng)風(fēng)險等同于市場風(fēng)險，與整個證券市場同步。通常情況情況下市場總體跌落的情況下可以選擇防守型證券，反之則需要持有進攻性證券。

2、橫截面檢驗實證結(jié)果回歸結(jié)果為：

Ri=-0.00497433286274+0.023646405115βi

（0.004841）（0.863167）

R2=0.025920F=0.745058

通過對上述結(jié)果的簡單分析我們可以發(fā)現(xiàn)，R2=0.025920，這一數(shù)據(jù)充分證明了該模型的擬合優(yōu)度水平處于較低的層次上，那么也就意味著系統(tǒng)風(fēng)險并不能有力的解釋股票預(yù)期收益水平，且呈現(xiàn)為不顯著的正相關(guān)， 這和收益—風(fēng)險正相關(guān)的情況之間是完全不符的。而通過截距項以及斜率的參數(shù)計算數(shù)據(jù)t統(tǒng)計量所對應(yīng)的P統(tǒng)計值進行分析我們可以發(fā)現(xiàn)，基本上完全大于0.1，在10%顯著水平下，并能夠有效的否定原有假定情況，參數(shù)估計值顯著為零。又從P（F-statistic）為0.395379可知，模型整體的顯著性不高。

圖一

五、結(jié)論

CAPM 模型是資本市場上一個重要的金融資產(chǎn)定價模型，簡單而又操作性強，在投資風(fēng)險分析、資產(chǎn)定價以及股票收益預(yù)測中起著重要作用。首先，CAPM模型僅僅是一種簡單總結(jié)證券市場的研究方法，必然要求有相對嚴格的假定為前提。其次，CAPM理論忽略了其他因素對單個收益率的影響，將所有的系統(tǒng)風(fēng)險都歸咎于一個（相對風(fēng)險） 因素之中。即使是在已經(jīng)相對成熟的證券市場中，面對這些條件和假設(shè)也同樣不能夠完全意義上的滿足假定條件。基于上述情況，無法提供完全意義上滿足假定條件的環(huán)境下，CAPM的應(yīng)用就必然存在一定的差異，也就是說并不能夠符合全部證券市場。

從上世紀(jì)九十年代開始，我國國內(nèi)的大量專家學(xué)者就已經(jīng)開始針對CAPM進行了大量的研究，并結(jié)合我國的證券市場實際情況展開了實證分析。實際上，CAPM模型中認為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險共同構(gòu)成了市場風(fēng)險。而其中的非系統(tǒng)風(fēng)險的消除可以通過投資組合的方式來實現(xiàn)。而系統(tǒng)風(fēng)險則無法通過這一方式加以消除。我國當(dāng)前階段的證券市場，尤其是股票市場中，整體風(fēng)險水平偏高是不爭的事實，這種情況的客觀存在不僅僅由于大量的自然因素的影響，同樣還有著國家政策引導(dǎo)、投機問題嚴重等問題的客觀干擾。這實際上增加了系統(tǒng)風(fēng)險的比重。而為了有效的規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，我國證券市場中強烈要求增加股指期貨。這種典型的金融衍生工具對于保證我國股票市場的長期穩(wěn)定、健康發(fā)展是具有一定的積極意義的。

從本文上述實證分析中得出結(jié)論：CAPM模型在我國滬市A股金融行業(yè)市場上無效。這主要歸咎于以下幾點原因。首先在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下，滬市A股金融行業(yè)股票雖然走勢較好但市場還不成熟， 并不能完全意義上的提供有效市場環(huán)境，尤其是政策影響嚴重、短期短線投機多于長期持有、投資理性不足等問題的長期存在，更是嚴重的增加了市場的盲目性。其次，股票市場的效率很低，股票市場的信息機制與價格機制對資源的引導(dǎo)與配置能力還處于非常薄弱的水平之上：噪聲交易對市場的影響能力極大，嚴重的干擾了市場的有效性?；谏鲜銮闆r，當(dāng)前階段我們想通過CAPM模型對滬市A股金融行業(yè)股票市場風(fēng)險—收益率二者關(guān)系進行預(yù)測并指導(dǎo)投資決策是不可行的。CAPM模型中的β并不能有效的反映出所有影響股票收益率水平的要素，兩者之間并不存在明顯的相關(guān)性。同時股票的收益率解釋變量中，β比例也同樣偏低，如股本規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和成交量之類的要素的影響能力都明顯的大于β。因此，在此后的學(xué)術(shù)研究和實際應(yīng)用中我們還需要不斷改進CAPM模型使之不斷趨于完善。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

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