徐玉德+王孟怡

【摘要】 文章在控制公司特征變量和治理結(jié)構(gòu)變量的基礎(chǔ)上，通過建立全樣本和CEO與董事長(zhǎng)兩職合一匹配樣本，對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征中組成成員情況以及成員薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)中小企業(yè)的董事獨(dú)立性沒有真正發(fā)揮作用，并且領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)影響了獨(dú)立董事比例、董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的有效性。長(zhǎng)期而言，應(yīng)通過建立獨(dú)立董事激勵(lì)約束機(jī)制并逐步減少不在上市公司領(lǐng)取薪酬的董事會(huì)成員的人數(shù)，以提高獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)和董事薪酬委員會(huì)對(duì)董事會(huì)和管理層監(jiān)督的有效性。

【關(guān)鍵詞】 領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)； 公司治理； 董事會(huì)結(jié)構(gòu)； 公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275；F831.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）20-0076-05已有文獻(xiàn)研究表明，董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征與公司績(jī)效存在相關(guān)性，但是關(guān)于獨(dú)立董事比例、兩職合一、董事會(huì)持股比例、董事會(huì)規(guī)模等因素對(duì)公司績(jī)效的影響，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者并未達(dá)成共識(shí)。原因在于兩者基于的理論基礎(chǔ)存在一定的差異。從委托代理理論來(lái)看，由于存在代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為的可能性，CEO與董事長(zhǎng)兩職合一可能會(huì)影響董事會(huì)監(jiān)督和制約的有效性?，F(xiàn)代管理理論認(rèn)為CEO與董事長(zhǎng)兩職合一后出于對(duì)自身尊嚴(yán)、信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求，會(huì)比兩職分離狀態(tài)下更加努力經(jīng)營(yíng)公司?，F(xiàn)有的實(shí)證研究結(jié)果往往是基于混合樣本得出的。本文以我國(guó)中小上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)在兩職合一的情況下董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征與公司績(jī)效的關(guān)系，探討領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)通過影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征來(lái)影響公司績(jī)效，以期能拓展現(xiàn)有研究視角并提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析與假說(shuō)提出

董事會(huì)權(quán)力結(jié)構(gòu)是有效發(fā)揮董事會(huì)作用的基礎(chǔ)，大量的研究探討了董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。然而，無(wú)論是理論研究還是實(shí)證研究，對(duì)于董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系尚未得出一致的結(jié)論，實(shí)踐中董事長(zhǎng)（或副董事長(zhǎng)）與總經(jīng)理兩職合一的現(xiàn)象仍然十分普遍?，F(xiàn)有研究并未對(duì)兩職合一情況下的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。董事會(huì)成員按董事的內(nèi)外部性分類，可分為外部董事和內(nèi)部董事。內(nèi)部董事即執(zhí)行董事，外部董事若按與企業(yè)利益的相關(guān)性劃分可分為關(guān)聯(lián)董事（灰色董事）和獨(dú)立董事。委托代理理論認(rèn)為，獨(dú)立董事因其更高的客觀性更能有效履行其監(jiān)督職能，從而降低企業(yè)代理成本，改善企業(yè)績(jī)效（Fama and Jensen，1983）。眾多的實(shí)證研究也對(duì)此推斷提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。如：Krivogorsky（2006）以在美國(guó)上市的87 家歐洲企業(yè)為對(duì)象進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性與資產(chǎn)市值賬面比、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均顯著正相關(guān)。Pearce和Zahra（1992）、白重恩等（2005）、Lefort和Urzua（2008）的研究同樣發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著正向影響。然而，獨(dú)立董事與經(jīng)理人之間的私人關(guān)系以及獨(dú)立董事服務(wù)時(shí)間過長(zhǎng)等各種因素的存在會(huì)實(shí)質(zhì)上影響?yīng)毩⒍碌莫?dú)立性，因此某些獨(dú)立董事其實(shí)并不“獨(dú)立”，因而與改進(jìn)企業(yè)績(jī)效可能并不相關(guān)。Bhagat和Black（2001）對(duì)美國(guó)上市企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的數(shù)量對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著正向影響。Erickson等（2005）的研究也發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)較為集中的情況下，獨(dú)立董事比重的增加并不能改善企業(yè)績(jī)效。Ibrahim、Samad和Amir（2008）的研究也得出企業(yè)績(jī)效與董事會(huì)獨(dú)立性不相關(guān)的結(jié)論，我國(guó)的學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。胡勤勤和沈藝峰（2002）以已建立獨(dú)立外部董事制度的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與獨(dú)立外部董事之間并不存在顯著相關(guān)性。從經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論來(lái)看，獨(dú)立董事的職責(zé)履行能否改善企業(yè)績(jī)效尚無(wú)定論，而在兩職合一的公司中，獨(dú)立董事的職責(zé)能否有效發(fā)揮亦有待實(shí)證檢驗(yàn)。因此本文提出假說(shuō)1：

假說(shuō)1a：其他條件相同情況下，兩職合一公司的獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效有顯著性影響。

假說(shuō)1b：其他條件相同情況下，兩職合一公司的獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著性影響。

與外部獨(dú)立董事相比，內(nèi)部董事即執(zhí)行董事對(duì)本企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等多方面有詳細(xì)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息，因而在經(jīng)營(yíng)決策方面具備話語(yǔ)權(quán)，加之其在董事會(huì)內(nèi)部建立的個(gè)人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可以提高董事會(huì)決策的質(zhì)量和效率，也將有助于企業(yè)績(jī)效的提升。柯江林、張必武和孫健敏（2007）的研究也從一定程度上支持這一觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事比例與總經(jīng)理更換后的企業(yè)績(jī)效改進(jìn)正相關(guān)。當(dāng)然，內(nèi)部董事也可能因其個(gè)人利益和缺乏獨(dú)立性而扭曲公司目標(biāo)（Raheja，2005），最集中的體現(xiàn)即容易造成內(nèi)部人控制，產(chǎn)生背離股東利益的行為。何浚（1998）和陳湘永等（2000）認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部董事越多，“內(nèi)部人控制”越嚴(yán)重，其原因在于作為董事和作為經(jīng)理的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)難以界定清楚，導(dǎo)致經(jīng)理人員有更多機(jī)會(huì)濫用職權(quán)、謀取私利而侵犯所有者權(quán)益。通過上文分析，難以推斷內(nèi)部董事對(duì)公司業(yè)績(jī)改善的影響，那么在兩職合一的公司中情況又將如何？于是提出假說(shuō)2：

假說(shuō)2a：其他條件相同情況下，兩職合一企業(yè)的執(zhí)行董事比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

假說(shuō)2b：其他條件相同情況下，兩職合一企業(yè)的執(zhí)行董事比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

對(duì)董事會(huì)效能的研究不能僅從結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，因?yàn)閷?duì)董事會(huì)成員必須有足夠的激勵(lì)并將其激勵(lì)與公司績(jī)效掛鉤，否則無(wú)法指望他們會(huì)對(duì)公司績(jī)效負(fù)責(zé)（John Pound，1995）。眾多學(xué)者關(guān)注了對(duì)董事會(huì)成員激勵(lì)的研究。比如，Hermalin和Weisbach（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，通過薪酬激勵(lì)制度能提高獨(dú)立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率。Hall和Liebman（1998）的研究發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與公司價(jià)值變動(dòng)具有顯著相關(guān)性。楊青等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，CEO的薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，董事薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有顯著影響。方軍雄（2009）針對(duì)2001—2007年間我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，薪酬與公司績(jī)效之間的相關(guān)性僅呈微幅上升的趨勢(shì)?？傮w來(lái)看，薪酬激勵(lì)機(jī)制確實(shí)能使董事更好地履行其職責(zé)，改善公司績(jī)效。在兩職合一的情況下，董事薪酬也應(yīng)存在這種激勵(lì)作用，由此提出假說(shuō)3：

假說(shuō)3：其他條件相同情況下，兩職合一企業(yè)的董事薪酬與公司業(yè)績(jī)具有正相關(guān)關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源和模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與研究樣本

本文以我國(guó)2011年中小企業(yè)上市公司為數(shù)據(jù)樣本來(lái)研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征與公司業(yè)績(jī)關(guān)系。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，并參考了巨潮資訊中各上市公司2011年的年報(bào)數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)完整，本研究選取的是2011年之前上市的中小企業(yè)。考慮到ST和*ST公司之所以被劃為虧損企業(yè)，可能與董事會(huì)治理中的構(gòu)成要素有關(guān)，并有可能受到了諸如行業(yè)發(fā)展限制和經(jīng)營(yíng)范圍調(diào)控等非董事會(huì)構(gòu)成要素的影響，本文將上述公司予以剔除。另外對(duì)金融類公司和行業(yè)分類不清晰的公司也作了剔除。共得到522個(gè)樣本，運(yùn)用Excel和EViews7.0軟件對(duì)樣本進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

關(guān)于研究董事會(huì)治理與公司業(yè)績(jī)關(guān)系中的績(jī)效指標(biāo)，主要集中在市場(chǎng)指標(biāo)如托賓Q值和會(huì)計(jì)指標(biāo)。Q值受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，我國(guó)廣大中小投資者仍然主要采用會(huì)計(jì)指標(biāo)衡量公司績(jī)效，如凈資產(chǎn)收益率ROE、每股收益EPS。它們的優(yōu)點(diǎn)就是綜合能力強(qiáng)，具有很高的評(píng)估價(jià)值。

2.解釋變量

本研究解釋變量為代表董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征變量和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)變量。其中董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征變量包括董事會(huì)組成成員變量（獨(dú)立董事比例、執(zhí)行董事比例）以及董事薪酬變量?jī)蓚€(gè)層次?？刂谱兞糠譃閮蓚€(gè)層次：一是公司特征變量，包括公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率；二是治理結(jié)構(gòu)變量，包括董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)持股比例、股權(quán)集中度。由于公司董事薪酬資料難以獲得，本文選取了每家上市公司領(lǐng)取薪酬的前三名董事薪酬之和作為董事薪酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究的解釋變量。各變量的名稱和定義見表1。

3.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假說(shuō)以及控制變量，本研究建立兩個(gè)實(shí)證模型，模型（1）在控制公司特征變量的基礎(chǔ)上考慮獨(dú)立董事比例、執(zhí)行董事比例、董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，并且考慮了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（CEO與董事會(huì)兩權(quán)是否合一）與上述解釋變量的交叉項(xiàng)作用；模型（2）加入了治理結(jié)構(gòu)控制變量，即在控制了其他董事會(huì)層面變量的情況下，研究上述董事會(huì)結(jié)構(gòu)解釋變量對(duì)公司績(jī)效的影響。

EPS=a0+a1IPD_R + a2IPD_R2+a3ID_R + a4PAY + a5DUAL + a6IPD_R*DUAL + a7IPD_R2*DUAL +

a8ID_R*DUAL+a9PAY*DUAL+μ （1）

其中，IPD_R2為IPD_R的二次項(xiàng)，a0為常數(shù)項(xiàng)，a1-a9為各變量的相關(guān)系數(shù)，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

EPS = ?茁0 + ?茁1IPD_R + ?茁2IPD_R2 + ?茁3ID_R +

?茁4PAY + ?茁5DUAL +?茁6IPD_R*DUAL + ?茁7IPD_R2*DUAL+

?茁8ID_R*DUAL+?茁9PAY*DUAL+?茁10BOS+?茁11OS+μ

（2）

其中，?茁0為常數(shù)項(xiàng)，?茁1-?茁11為各變量的相關(guān) 系數(shù)，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。在下文，IPD_R*DUAL， IPD_R2*DUAL， ID_R*DUAL，PAY*DUAL分別縮寫為IPDU，IPDU2，IDDU，PDU。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為513個(gè)全樣本中關(guān)鍵研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司績(jī)效EPS、ROE的均值分別為0.455、0.088，與2010年數(shù)據(jù)相比有所增加，這也是合理的。獨(dú)立董事比例的均值為0.368，略高于所規(guī)定的獨(dú)董比例要達(dá)到董事三分之一的要求，且標(biāo)準(zhǔn)差只有0.051，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)的獨(dú)立董事比例沒有較大的差異。執(zhí)行董事比例均值為0.274，與早幾年百分之三十多的比例相比降低一些。DUAL的均值為0.362，說(shuō)明全樣本中兩職分離的企業(yè)占大多數(shù)。其他各控制變量與以往研究的數(shù)據(jù)也基本一致，表明數(shù)據(jù)具有可靠性。

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量之間的相關(guān)系數(shù)，兩職分離狀態(tài)（Dual）與獨(dú)立董事比例（IPD_R）、執(zhí)行董事比例（ID_R）、董事薪酬（PAY）相關(guān)系數(shù)很小，基本認(rèn)為解釋變量之間不存在多重共線性。另外，其他變量之間的相關(guān)性也很小，不存在多重共線性。

（三）模型變量回歸分析（表4）

在模型（1）和模型（2）中，不考慮CEO與董事長(zhǎng)兩職是否分離的情況下，IPD_R與公司績(jī)效呈U型關(guān)系，并且均在1%的水平顯著，而在CEO與董事長(zhǎng)兩職合一時(shí)，IPD_R與公司績(jī)效略不顯著。這說(shuō)明在兩職合一情況下獨(dú)立董事的有效性大打折扣，并且兩職分離下獨(dú)立董事比例保持在合適的范圍，過大過小都不利于公司績(jī)效。在模型（1）中，在不考慮兩職合一的情況下ID_R的系數(shù)為負(fù)數(shù)，而與DUAL的交叉項(xiàng)系數(shù)為正，這說(shuō)明在兩職分離的情況下執(zhí)行董事與公司績(jī)效有負(fù)向關(guān)系，而兩職合一的時(shí)候提高執(zhí)行董事的比例有利于公司績(jī)效，但這兩種關(guān)系都不顯著，模型（2）的結(jié)果相似。在兩模型中，PAY在1%的水平顯著，其交叉項(xiàng)不顯著，表明兩職分離時(shí)提高董事薪酬有利于公司績(jī)效，但是在兩職合一時(shí)效果不明顯，這說(shuō)明兩職分離時(shí)董事薪酬才起到激勵(lì)作用，兩職合一會(huì)降低董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的正相關(guān)作用。其他控制變量都顯著，這與以往研究結(jié)論相吻合。

綜合來(lái)看，回歸結(jié)果支持假說(shuō)H1b，即在兩職合一的公司中，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)性；同時(shí)，在兩職分離的公司，獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)谋壤欣诠究?jī)效。這說(shuō)明目前我國(guó)中小企業(yè)兩職合一董事會(huì)中獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效的有利作用受到了影響，這可能是由于兩職合一導(dǎo)致了權(quán)力過于集中致使獨(dú)立董事的選聘過程缺乏客觀公平性，獨(dú)立董事作用受限。回歸結(jié)果不支持假說(shuō)2，即在兩職合一的企業(yè)中，執(zhí)行董事的比例與公司績(jī)效不相關(guān)，其原因可能在于兩職合一的企業(yè)，董事長(zhǎng)CEO權(quán)力集中，“一言堂”削弱了執(zhí)行董事的決策權(quán)，抑制了執(zhí)行董事能力的發(fā)揮?；貧w結(jié)果拒絕了假說(shuō)3，即兩職合一企業(yè)中董事的薪酬激勵(lì)作用不明顯，而兩職分離時(shí)董事薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效正相關(guān)。這一結(jié)果與假說(shuō)2相一致，董事的效能無(wú)法正常發(fā)揮，因而董事的薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效不相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面已經(jīng)對(duì)衡量公司績(jī)效的指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，接下來(lái)對(duì)樣本容量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在全樣本中領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)CEO與董事長(zhǎng)兩職分離的樣本有333家，兩職合一的有189家，兩者在數(shù)量上有一定差距。為此，本文根據(jù)CEO兩職合一的公司特征構(gòu)建相同數(shù)量的匹配組，為每個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組找公司特征最相似的配對(duì)樣本組。本文以EPS為特征值就是找與標(biāo)準(zhǔn)組的EPS最相近的公司，即：使min（EPSJ-EPSK），EPSJ為兩權(quán)合一公司績(jī)效的估計(jì)值，EPSK為兩職分離公司績(jī)效的估計(jì)值，從而得到兩組相同數(shù)量的樣本，本文標(biāo)準(zhǔn)組（兩職合一）和匹配組（兩職分離）樣本數(shù)均為184家。

整體上來(lái)說(shuō)本文研究的檢驗(yàn)結(jié)果較為穩(wěn)健，但可能由于調(diào)整前兩職分離的公司明顯多于兩職合一的公司，導(dǎo)致兩次回歸結(jié)果存在一些差異，這也在一定程度上說(shuō)明兩職是否分離會(huì)通過影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征（獨(dú)立董事比例、董事薪酬）來(lái)影響公司績(jī)效（檢驗(yàn)結(jié)果見表5）。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論和政策建議

董事會(huì)作為公司的決策機(jī)構(gòu)，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況及公司績(jī)效起到關(guān)鍵作用。本文以我國(guó)中小上市公司為樣本，通過建立全樣本和匹配樣本兩個(gè)樣本組，檢驗(yàn)了CEO與董事長(zhǎng)兩職是否合一的情況下，董事會(huì)組成成員（獨(dú)立董事、執(zhí)行董事）以及董事薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)中小企業(yè)整體來(lái)說(shuō)董事職責(zé)的發(fā)揮作用不明顯，尤其是在兩職合一公司中，獨(dú)立董事的比例、執(zhí)行董事的比例與公司業(yè)績(jī)均無(wú)顯著相關(guān)性；與以上發(fā)現(xiàn)相一致，對(duì)董事的激勵(lì)水平與公司的業(yè)績(jī)之間也不存在顯著相關(guān)性。上述研究表明，在兩職合一的公司中，由于董事長(zhǎng)與CEO為同一人，因而權(quán)力高度集中，“一言堂”的情況嚴(yán)重限制了其他董事的職能發(fā)揮。

上述研究結(jié)論的政策意義在于：第一，理論上而言，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離可以對(duì)管理層形成有效的監(jiān)督和控制，在一定程度上可以提高獨(dú)立董事的有效性。但是在兩職分離的情況下，總經(jīng)理的創(chuàng)新自由、工作熱情也會(huì)受到董事長(zhǎng)的很大限制，高昂的監(jiān)管成本可能超過兩職分離所帶來(lái)的利益。因此，對(duì)于中小企業(yè)而言，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象的存在有其必然性，不宜統(tǒng)一從監(jiān)管制度層面強(qiáng)制要求董事長(zhǎng)與總經(jīng)理相分離，而應(yīng)由其根據(jù)實(shí)際情況選擇董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即合一或分離。第二，對(duì)兩職合一的上市公司而言，為保護(hù)外部股東的利益，避免或減少“一言堂”、“一支筆”所產(chǎn)生的不利后果，應(yīng)從制度層面加以引導(dǎo)，比如通過規(guī)范獨(dú)立董事的選聘程序、設(shè)立由獨(dú)立董事承擔(dān)的副董事長(zhǎng)職位等，平衡董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一而導(dǎo)致的權(quán)力過于集中的情況。這樣既可以保證董事會(huì)成為公司的決策和監(jiān)控中心，有利于上市公司應(yīng)對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境并及時(shí)作出反應(yīng)，也有利于規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以從根本上保護(hù)股東利益。第三，對(duì)于中小企業(yè)而言，董事會(huì)規(guī)模相對(duì)較小，不太可能完全按照公司治理規(guī)范的要求構(gòu)建健全的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，因此如何更大程度上激勵(lì)董事作用的發(fā)揮就顯得尤為關(guān)鍵。董事薪酬的合理設(shè)計(jì)既可以對(duì)其業(yè)績(jī)起到激勵(lì)作用，也可以有效約束其行為，因此合理運(yùn)用薪酬設(shè)計(jì)對(duì)提高企業(yè)績(jī)效至關(guān)重要。●

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］ 何浚.上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1998（5）：50-57.

［2］ Hall, Brian J., andJeffreyB. Liebman. Are CEOS really Paid like bureaucrats？［J］. Quarterly Journal of Economics,1998,113：653-691.

［3］ Boyd, B. K. CEO Duality and Firm Performance: A Contingence Model［J］. Strategic Management Journal, 1995（8）:301-312.

［4］ John,K and Senbet,L.W. Corparate governance and board effectiveness［J］. Journal of banking and Finance,1998,22:371-403.

［5］ Hermalin.B.and M.Weasbach. Board of Directors as an Endogenously-Determined Institution: A Survey of the Economic Literature［J］. Economic Policy Review,2003（9）:7-26.

［6］ 陳湘永，張劍文，張偉文. 我國(guó)上市公司“內(nèi)部人控制”研究［J］.管理世界，2000（4）：103-109.

［7］ 王斌，童盼.董事會(huì)行為與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究——一個(gè)理論框架及我國(guó)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2008（3）.

［8］ 謝志華，張慶龍，袁蓉麗.董事會(huì)結(jié)構(gòu)與決策效率［J］.會(huì)計(jì)研究，2011（1）.

［9］ 謝絢麗，趙勝利.中小企業(yè)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略選擇［J］.管理世界，2011（1）.

2.解釋變量

本研究解釋變量為代表董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征變量和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)變量。其中董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征變量包括董事會(huì)組成成員變量（獨(dú)立董事比例、執(zhí)行董事比例）以及董事薪酬變量?jī)蓚€(gè)層次?？刂谱兞糠譃閮蓚€(gè)層次：一是公司特征變量，包括公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率；二是治理結(jié)構(gòu)變量，包括董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)持股比例、股權(quán)集中度。由于公司董事薪酬資料難以獲得，本文選取了每家上市公司領(lǐng)取薪酬的前三名董事薪酬之和作為董事薪酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究的解釋變量。各變量的名稱和定義見表1。

3.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假說(shuō)以及控制變量，本研究建立兩個(gè)實(shí)證模型，模型（1）在控制公司特征變量的基礎(chǔ)上考慮獨(dú)立董事比例、執(zhí)行董事比例、董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，并且考慮了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（CEO與董事會(huì)兩權(quán)是否合一）與上述解釋變量的交叉項(xiàng)作用；模型（2）加入了治理結(jié)構(gòu)控制變量，即在控制了其他董事會(huì)層面變量的情況下，研究上述董事會(huì)結(jié)構(gòu)解釋變量對(duì)公司績(jī)效的影響。

EPS=a0+a1IPD_R + a2IPD_R2+a3ID_R + a4PAY + a5DUAL + a6IPD_R*DUAL + a7IPD_R2*DUAL +

a8ID_R*DUAL+a9PAY*DUAL+μ （1）

其中，IPD_R2為IPD_R的二次項(xiàng)，a0為常數(shù)項(xiàng)，a1-a9為各變量的相關(guān)系數(shù)，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

EPS = ?茁0 + ?茁1IPD_R + ?茁2IPD_R2 + ?茁3ID_R +

?茁4PAY + ?茁5DUAL +?茁6IPD_R*DUAL + ?茁7IPD_R2*DUAL+

?茁8ID_R*DUAL+?茁9PAY*DUAL+?茁10BOS+?茁11OS+μ

（2）

其中，?茁0為常數(shù)項(xiàng)，?茁1-?茁11為各變量的相關(guān) 系數(shù)，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。在下文，IPD_R*DUAL， IPD_R2*DUAL， ID_R*DUAL，PAY*DUAL分別縮寫為IPDU，IPDU2，IDDU，PDU。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為513個(gè)全樣本中關(guān)鍵研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司績(jī)效EPS、ROE的均值分別為0.455、0.088，與2010年數(shù)據(jù)相比有所增加，這也是合理的。獨(dú)立董事比例的均值為0.368，略高于所規(guī)定的獨(dú)董比例要達(dá)到董事三分之一的要求，且標(biāo)準(zhǔn)差只有0.051，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)的獨(dú)立董事比例沒有較大的差異。執(zhí)行董事比例均值為0.274，與早幾年百分之三十多的比例相比降低一些。DUAL的均值為0.362，說(shuō)明全樣本中兩職分離的企業(yè)占大多數(shù)。其他各控制變量與以往研究的數(shù)據(jù)也基本一致，表明數(shù)據(jù)具有可靠性。

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量之間的相關(guān)系數(shù)，兩職分離狀態(tài)（Dual）與獨(dú)立董事比例（IPD_R）、執(zhí)行董事比例（ID_R）、董事薪酬（PAY）相關(guān)系數(shù)很小，基本認(rèn)為解釋變量之間不存在多重共線性。另外，其他變量之間的相關(guān)性也很小，不存在多重共線性。

（三）模型變量回歸分析（表4）

在模型（1）和模型（2）中，不考慮CEO與董事長(zhǎng)兩職是否分離的情況下，IPD_R與公司績(jī)效呈U型關(guān)系，并且均在1%的水平顯著，而在CEO與董事長(zhǎng)兩職合一時(shí)，IPD_R與公司績(jī)效略不顯著。這說(shuō)明在兩職合一情況下獨(dú)立董事的有效性大打折扣，并且兩職分離下獨(dú)立董事比例保持在合適的范圍，過大過小都不利于公司績(jī)效。在模型（1）中，在不考慮兩職合一的情況下ID_R的系數(shù)為負(fù)數(shù)，而與DUAL的交叉項(xiàng)系數(shù)為正，這說(shuō)明在兩職分離的情況下執(zhí)行董事與公司績(jī)效有負(fù)向關(guān)系，而兩職合一的時(shí)候提高執(zhí)行董事的比例有利于公司績(jī)效，但這兩種關(guān)系都不顯著，模型（2）的結(jié)果相似。在兩模型中，PAY在1%的水平顯著，其交叉項(xiàng)不顯著，表明兩職分離時(shí)提高董事薪酬有利于公司績(jī)效，但是在兩職合一時(shí)效果不明顯，這說(shuō)明兩職分離時(shí)董事薪酬才起到激勵(lì)作用，兩職合一會(huì)降低董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的正相關(guān)作用。其他控制變量都顯著，這與以往研究結(jié)論相吻合。

綜合來(lái)看，回歸結(jié)果支持假說(shuō)H1b，即在兩職合一的公司中，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)性；同時(shí)，在兩職分離的公司，獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)谋壤欣诠究?jī)效。這說(shuō)明目前我國(guó)中小企業(yè)兩職合一董事會(huì)中獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效的有利作用受到了影響，這可能是由于兩職合一導(dǎo)致了權(quán)力過于集中致使獨(dú)立董事的選聘過程缺乏客觀公平性，獨(dú)立董事作用受限?；貧w結(jié)果不支持假說(shuō)2，即在兩職合一的企業(yè)中，執(zhí)行董事的比例與公司績(jī)效不相關(guān)，其原因可能在于兩職合一的企業(yè)，董事長(zhǎng)CEO權(quán)力集中，“一言堂”削弱了執(zhí)行董事的決策權(quán)，抑制了執(zhí)行董事能力的發(fā)揮。回歸結(jié)果拒絕了假說(shuō)3，即兩職合一企業(yè)中董事的薪酬激勵(lì)作用不明顯，而兩職分離時(shí)董事薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效正相關(guān)。這一結(jié)果與假說(shuō)2相一致，董事的效能無(wú)法正常發(fā)揮，因而董事的薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效不相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面已經(jīng)對(duì)衡量公司績(jī)效的指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，接下來(lái)對(duì)樣本容量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在全樣本中領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)CEO與董事長(zhǎng)兩職分離的樣本有333家，兩職合一的有189家，兩者在數(shù)量上有一定差距。為此，本文根據(jù)CEO兩職合一的公司特征構(gòu)建相同數(shù)量的匹配組，為每個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組找公司特征最相似的配對(duì)樣本組。本文以EPS為特征值就是找與標(biāo)準(zhǔn)組的EPS最相近的公司，即：使min（EPSJ-EPSK），EPSJ為兩權(quán)合一公司績(jī)效的估計(jì)值，EPSK為兩職分離公司績(jī)效的估計(jì)值，從而得到兩組相同數(shù)量的樣本，本文標(biāo)準(zhǔn)組（兩職合一）和匹配組（兩職分離）樣本數(shù)均為184家。

整體上來(lái)說(shuō)本文研究的檢驗(yàn)結(jié)果較為穩(wěn)健，但可能由于調(diào)整前兩職分離的公司明顯多于兩職合一的公司，導(dǎo)致兩次回歸結(jié)果存在一些差異，這也在一定程度上說(shuō)明兩職是否分離會(huì)通過影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征（獨(dú)立董事比例、董事薪酬）來(lái)影響公司績(jī)效（檢驗(yàn)結(jié)果見表5）。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論和政策建議

董事會(huì)作為公司的決策機(jī)構(gòu)，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況及公司績(jī)效起到關(guān)鍵作用。本文以我國(guó)中小上市公司為樣本，通過建立全樣本和匹配樣本兩個(gè)樣本組，檢驗(yàn)了CEO與董事長(zhǎng)兩職是否合一的情況下，董事會(huì)組成成員（獨(dú)立董事、執(zhí)行董事）以及董事薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)中小企業(yè)整體來(lái)說(shuō)董事職責(zé)的發(fā)揮作用不明顯，尤其是在兩職合一公司中，獨(dú)立董事的比例、執(zhí)行董事的比例與公司業(yè)績(jī)均無(wú)顯著相關(guān)性；與以上發(fā)現(xiàn)相一致，對(duì)董事的激勵(lì)水平與公司的業(yè)績(jī)之間也不存在顯著相關(guān)性。上述研究表明，在兩職合一的公司中，由于董事長(zhǎng)與CEO為同一人，因而權(quán)力高度集中，“一言堂”的情況嚴(yán)重限制了其他董事的職能發(fā)揮。

上述研究結(jié)論的政策意義在于：第一，理論上而言，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離可以對(duì)管理層形成有效的監(jiān)督和控制，在一定程度上可以提高獨(dú)立董事的有效性。但是在兩職分離的情況下，總經(jīng)理的創(chuàng)新自由、工作熱情也會(huì)受到董事長(zhǎng)的很大限制，高昂的監(jiān)管成本可能超過兩職分離所帶來(lái)的利益。因此，對(duì)于中小企業(yè)而言，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象的存在有其必然性，不宜統(tǒng)一從監(jiān)管制度層面強(qiáng)制要求董事長(zhǎng)與總經(jīng)理相分離，而應(yīng)由其根據(jù)實(shí)際情況選擇董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即合一或分離。第二，對(duì)兩職合一的上市公司而言，為保護(hù)外部股東的利益，避免或減少“一言堂”、“一支筆”所產(chǎn)生的不利后果，應(yīng)從制度層面加以引導(dǎo)，比如通過規(guī)范獨(dú)立董事的選聘程序、設(shè)立由獨(dú)立董事承擔(dān)的副董事長(zhǎng)職位等，平衡董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一而導(dǎo)致的權(quán)力過于集中的情況。這樣既可以保證董事會(huì)成為公司的決策和監(jiān)控中心，有利于上市公司應(yīng)對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境并及時(shí)作出反應(yīng)，也有利于規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以從根本上保護(hù)股東利益。第三，對(duì)于中小企業(yè)而言，董事會(huì)規(guī)模相對(duì)較小，不太可能完全按照公司治理規(guī)范的要求構(gòu)建健全的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，因此如何更大程度上激勵(lì)董事作用的發(fā)揮就顯得尤為關(guān)鍵。董事薪酬的合理設(shè)計(jì)既可以對(duì)其業(yè)績(jī)起到激勵(lì)作用，也可以有效約束其行為，因此合理運(yùn)用薪酬設(shè)計(jì)對(duì)提高企業(yè)績(jī)效至關(guān)重要。●

【主要參考文獻(xiàn)】

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［5］ Hermalin.B.and M.Weasbach. Board of Directors as an Endogenously-Determined Institution: A Survey of the Economic Literature［J］. Economic Policy Review,2003（9）:7-26.

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［8］ 謝志華，張慶龍，袁蓉麗.董事會(huì)結(jié)構(gòu)與決策效率［J］.會(huì)計(jì)研究，2011（1）.

［9］ 謝絢麗，趙勝利.中小企業(yè)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略選擇［J］.管理世界，2011（1）.

2.解釋變量

本研究解釋變量為代表董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征變量和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)變量。其中董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征變量包括董事會(huì)組成成員變量（獨(dú)立董事比例、執(zhí)行董事比例）以及董事薪酬變量?jī)蓚€(gè)層次?？刂谱兞糠譃閮蓚€(gè)層次：一是公司特征變量，包括公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率；二是治理結(jié)構(gòu)變量，包括董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)持股比例、股權(quán)集中度。由于公司董事薪酬資料難以獲得，本文選取了每家上市公司領(lǐng)取薪酬的前三名董事薪酬之和作為董事薪酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究的解釋變量。各變量的名稱和定義見表1。

3.模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假說(shuō)以及控制變量，本研究建立兩個(gè)實(shí)證模型，模型（1）在控制公司特征變量的基礎(chǔ)上考慮獨(dú)立董事比例、執(zhí)行董事比例、董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，并且考慮了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（CEO與董事會(huì)兩權(quán)是否合一）與上述解釋變量的交叉項(xiàng)作用；模型（2）加入了治理結(jié)構(gòu)控制變量，即在控制了其他董事會(huì)層面變量的情況下，研究上述董事會(huì)結(jié)構(gòu)解釋變量對(duì)公司績(jī)效的影響。

EPS=a0+a1IPD_R + a2IPD_R2+a3ID_R + a4PAY + a5DUAL + a6IPD_R*DUAL + a7IPD_R2*DUAL +

a8ID_R*DUAL+a9PAY*DUAL+μ （1）

其中，IPD_R2為IPD_R的二次項(xiàng)，a0為常數(shù)項(xiàng)，a1-a9為各變量的相關(guān)系數(shù)，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

EPS = ?茁0 + ?茁1IPD_R + ?茁2IPD_R2 + ?茁3ID_R +

?茁4PAY + ?茁5DUAL +?茁6IPD_R*DUAL + ?茁7IPD_R2*DUAL+

?茁8ID_R*DUAL+?茁9PAY*DUAL+?茁10BOS+?茁11OS+μ

（2）

其中，?茁0為常數(shù)項(xiàng)，?茁1-?茁11為各變量的相關(guān) 系數(shù)，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。在下文，IPD_R*DUAL， IPD_R2*DUAL， ID_R*DUAL，PAY*DUAL分別縮寫為IPDU，IPDU2，IDDU，PDU。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為513個(gè)全樣本中關(guān)鍵研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。公司績(jī)效EPS、ROE的均值分別為0.455、0.088，與2010年數(shù)據(jù)相比有所增加，這也是合理的。獨(dú)立董事比例的均值為0.368，略高于所規(guī)定的獨(dú)董比例要達(dá)到董事三分之一的要求，且標(biāo)準(zhǔn)差只有0.051，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)的獨(dú)立董事比例沒有較大的差異。執(zhí)行董事比例均值為0.274，與早幾年百分之三十多的比例相比降低一些。DUAL的均值為0.362，說(shuō)明全樣本中兩職分離的企業(yè)占大多數(shù)。其他各控制變量與以往研究的數(shù)據(jù)也基本一致，表明數(shù)據(jù)具有可靠性。

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量之間的相關(guān)系數(shù)，兩職分離狀態(tài)（Dual）與獨(dú)立董事比例（IPD_R）、執(zhí)行董事比例（ID_R）、董事薪酬（PAY）相關(guān)系數(shù)很小，基本認(rèn)為解釋變量之間不存在多重共線性。另外，其他變量之間的相關(guān)性也很小，不存在多重共線性。

（三）模型變量回歸分析（表4）

在模型（1）和模型（2）中，不考慮CEO與董事長(zhǎng)兩職是否分離的情況下，IPD_R與公司績(jī)效呈U型關(guān)系，并且均在1%的水平顯著，而在CEO與董事長(zhǎng)兩職合一時(shí)，IPD_R與公司績(jī)效略不顯著。這說(shuō)明在兩職合一情況下獨(dú)立董事的有效性大打折扣，并且兩職分離下獨(dú)立董事比例保持在合適的范圍，過大過小都不利于公司績(jī)效。在模型（1）中，在不考慮兩職合一的情況下ID_R的系數(shù)為負(fù)數(shù)，而與DUAL的交叉項(xiàng)系數(shù)為正，這說(shuō)明在兩職分離的情況下執(zhí)行董事與公司績(jī)效有負(fù)向關(guān)系，而兩職合一的時(shí)候提高執(zhí)行董事的比例有利于公司績(jī)效，但這兩種關(guān)系都不顯著，模型（2）的結(jié)果相似。在兩模型中，PAY在1%的水平顯著，其交叉項(xiàng)不顯著，表明兩職分離時(shí)提高董事薪酬有利于公司績(jī)效，但是在兩職合一時(shí)效果不明顯，這說(shuō)明兩職分離時(shí)董事薪酬才起到激勵(lì)作用，兩職合一會(huì)降低董事薪酬對(duì)公司績(jī)效的正相關(guān)作用。其他控制變量都顯著，這與以往研究結(jié)論相吻合。

綜合來(lái)看，回歸結(jié)果支持假說(shuō)H1b，即在兩職合一的公司中，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)性；同時(shí)，在兩職分離的公司，獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)谋壤欣诠究?jī)效。這說(shuō)明目前我國(guó)中小企業(yè)兩職合一董事會(huì)中獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效的有利作用受到了影響，這可能是由于兩職合一導(dǎo)致了權(quán)力過于集中致使獨(dú)立董事的選聘過程缺乏客觀公平性，獨(dú)立董事作用受限。回歸結(jié)果不支持假說(shuō)2，即在兩職合一的企業(yè)中，執(zhí)行董事的比例與公司績(jī)效不相關(guān)，其原因可能在于兩職合一的企業(yè)，董事長(zhǎng)CEO權(quán)力集中，“一言堂”削弱了執(zhí)行董事的決策權(quán)，抑制了執(zhí)行董事能力的發(fā)揮?；貧w結(jié)果拒絕了假說(shuō)3，即兩職合一企業(yè)中董事的薪酬激勵(lì)作用不明顯，而兩職分離時(shí)董事薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效正相關(guān)。這一結(jié)果與假說(shuō)2相一致，董事的效能無(wú)法正常發(fā)揮，因而董事的薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效不相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前面已經(jīng)對(duì)衡量公司績(jī)效的指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，接下來(lái)對(duì)樣本容量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在全樣本中領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)CEO與董事長(zhǎng)兩職分離的樣本有333家，兩職合一的有189家，兩者在數(shù)量上有一定差距。為此，本文根據(jù)CEO兩職合一的公司特征構(gòu)建相同數(shù)量的匹配組，為每個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組找公司特征最相似的配對(duì)樣本組。本文以EPS為特征值就是找與標(biāo)準(zhǔn)組的EPS最相近的公司，即：使min（EPSJ-EPSK），EPSJ為兩權(quán)合一公司績(jī)效的估計(jì)值，EPSK為兩職分離公司績(jī)效的估計(jì)值，從而得到兩組相同數(shù)量的樣本，本文標(biāo)準(zhǔn)組（兩職合一）和匹配組（兩職分離）樣本數(shù)均為184家。

整體上來(lái)說(shuō)本文研究的檢驗(yàn)結(jié)果較為穩(wěn)健，但可能由于調(diào)整前兩職分離的公司明顯多于兩職合一的公司，導(dǎo)致兩次回歸結(jié)果存在一些差異，這也在一定程度上說(shuō)明兩職是否分離會(huì)通過影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征（獨(dú)立董事比例、董事薪酬）來(lái)影響公司績(jī)效（檢驗(yàn)結(jié)果見表5）。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論和政策建議

董事會(huì)作為公司的決策機(jī)構(gòu)，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況及公司績(jī)效起到關(guān)鍵作用。本文以我國(guó)中小上市公司為樣本，通過建立全樣本和匹配樣本兩個(gè)樣本組，檢驗(yàn)了CEO與董事長(zhǎng)兩職是否合一的情況下，董事會(huì)組成成員（獨(dú)立董事、執(zhí)行董事）以及董事薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)中小企業(yè)整體來(lái)說(shuō)董事職責(zé)的發(fā)揮作用不明顯，尤其是在兩職合一公司中，獨(dú)立董事的比例、執(zhí)行董事的比例與公司業(yè)績(jī)均無(wú)顯著相關(guān)性；與以上發(fā)現(xiàn)相一致，對(duì)董事的激勵(lì)水平與公司的業(yè)績(jī)之間也不存在顯著相關(guān)性。上述研究表明，在兩職合一的公司中，由于董事長(zhǎng)與CEO為同一人，因而權(quán)力高度集中，“一言堂”的情況嚴(yán)重限制了其他董事的職能發(fā)揮。

上述研究結(jié)論的政策意義在于：第一，理論上而言，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離可以對(duì)管理層形成有效的監(jiān)督和控制，在一定程度上可以提高獨(dú)立董事的有效性。但是在兩職分離的情況下，總經(jīng)理的創(chuàng)新自由、工作熱情也會(huì)受到董事長(zhǎng)的很大限制，高昂的監(jiān)管成本可能超過兩職分離所帶來(lái)的利益。因此，對(duì)于中小企業(yè)而言，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象的存在有其必然性，不宜統(tǒng)一從監(jiān)管制度層面強(qiáng)制要求董事長(zhǎng)與總經(jīng)理相分離，而應(yīng)由其根據(jù)實(shí)際情況選擇董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，即合一或分離。第二，對(duì)兩職合一的上市公司而言，為保護(hù)外部股東的利益，避免或減少“一言堂”、“一支筆”所產(chǎn)生的不利后果，應(yīng)從制度層面加以引導(dǎo)，比如通過規(guī)范獨(dú)立董事的選聘程序、設(shè)立由獨(dú)立董事承擔(dān)的副董事長(zhǎng)職位等，平衡董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一而導(dǎo)致的權(quán)力過于集中的情況。這樣既可以保證董事會(huì)成為公司的決策和監(jiān)控中心，有利于上市公司應(yīng)對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境并及時(shí)作出反應(yīng)，也有利于規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以從根本上保護(hù)股東利益。第三，對(duì)于中小企業(yè)而言，董事會(huì)規(guī)模相對(duì)較小，不太可能完全按照公司治理規(guī)范的要求構(gòu)建健全的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，因此如何更大程度上激勵(lì)董事作用的發(fā)揮就顯得尤為關(guān)鍵。董事薪酬的合理設(shè)計(jì)既可以對(duì)其業(yè)績(jī)起到激勵(lì)作用，也可以有效約束其行為，因此合理運(yùn)用薪酬設(shè)計(jì)對(duì)提高企業(yè)績(jī)效至關(guān)重要?！?/p>

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