胡語(yǔ)文

巴菲特所倡導(dǎo)的居于成長(zhǎng)股和價(jià)值股之間的龍頭型企業(yè)投資方法已經(jīng)成為很多機(jī)構(gòu)投資者秉持的A股投資主流思維；而格雷厄姆更加提倡的是在二類(lèi)企業(yè)，即非行業(yè)龍頭企業(yè)當(dāng)中尋找跌破賬面價(jià)值或公允價(jià)值的機(jī)會(huì)；如果說(shuō)巴菲特和格雷厄姆的區(qū)別僅僅在于買(mǎi)價(jià)和企業(yè)的行業(yè)地位；那么，成長(zhǎng)型和價(jià)值型投資者的區(qū)域就在于是更注重過(guò)去的歷史，還是未來(lái)的預(yù)期。格雷厄姆認(rèn)為，過(guò)去的歷史至少可以很大程度上代表企業(yè)的未來(lái)；而成長(zhǎng)型投資者更加注重未來(lái)，而不是現(xiàn)在和過(guò)去；過(guò)去業(yè)績(jī)不好，并不代表未來(lái)業(yè)績(jī)不好，現(xiàn)在業(yè)績(jī)不好，亦不能代表未來(lái)業(yè)績(jī)不好。

但到了A股市場(chǎng)，往往所謂的成長(zhǎng)股在沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的情況下亦有可能漲幅10倍，而業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)的企業(yè)卻可能在過(guò)去5年大幅下跌。我們以上證50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板來(lái)代表價(jià)值股與成長(zhǎng)股的區(qū)別，如圖可以看出，上證50和創(chuàng)業(yè)板在過(guò)去5年歸屬上市公司的凈利潤(rùn)，即業(yè)績(jī)均出現(xiàn)大幅下滑，直到2013年才出現(xiàn)業(yè)績(jī)的回升，而兩個(gè)市場(chǎng)亦相應(yīng)的見(jiàn)底回升。但創(chuàng)業(yè)板過(guò)去2年的走勢(shì)明顯強(qiáng)于上證50指數(shù)，與兩者業(yè)績(jī)的對(duì)比明顯不協(xié)調(diào)，或許反映出市場(chǎng)更加偏好于小市值的炒作，而并不是權(quán)重股。

這從過(guò)去五年中小板和上證50走勢(shì)的對(duì)比可以看出來(lái)。很明顯過(guò)去5年中小板漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上證50指數(shù)，而尤其是在2010年和2013年更為顯著。除了2012年以外，其他年份，上證50均難以跑贏中小板。

而且我們很容易發(fā)現(xiàn)，同樣是業(yè)績(jī)下滑，中小板卻可以屢創(chuàng)新高，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)指數(shù)，而上證50為代表的大盤(pán)價(jià)值股很難在熊市跑贏小盤(pán)股，這似乎與業(yè)績(jī)和基本面無(wú)關(guān)，與市場(chǎng)情緒有明顯的關(guān)聯(lián)度。市場(chǎng)偏好小盤(pán)股，這并不由其業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)Q定，而是由市場(chǎng)投機(jī)的情緒所決定。

從前面兩個(gè)市場(chǎng)的角度來(lái)看，市場(chǎng)的確存在不理性的情緒影響。但從單個(gè)公司的上漲因素來(lái)看，很難說(shuō)業(yè)績(jī)（凈利潤(rùn)增速）不是主導(dǎo)因素。我們分析了2009年以來(lái)漲幅超過(guò)10倍的企業(yè)，均屬于小市值企業(yè)，但業(yè)績(jī)?cè)龇?00%以上，這已說(shuō)明，價(jià)格上漲的背后仍然或多或少有業(yè)績(jī)支持。盡管某些個(gè)股的漲幅早已超出了業(yè)績(jī)支撐的力度，明顯屬于市場(chǎng)情緒的發(fā)泄，但絲毫不影響市場(chǎng)主流偏好將其歸屬于成長(zhǎng)股（見(jiàn)表1）。

當(dāng)然，從格雷厄姆的角度出發(fā)，我們覺(jué)得過(guò)去5年股價(jià)大幅下跌的，但業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯跌幅或反而出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的企業(yè)反而具備了估值修復(fù)的潛力，這些物美價(jià)廉的東西未來(lái)也存在超額收益的可能（見(jiàn)表2）。

正如格雷厄姆所言，價(jià)格被低估的股票有兩個(gè)重要因素：1，當(dāng)前令人失望的結(jié)果；2，長(zhǎng)期不受歡迎或被忽視。那些過(guò)去5年大幅下跌的股票，無(wú)疑是被市場(chǎng)多數(shù)人忽視的對(duì)象，但如果業(yè)績(jī)并不是人們想象的那么差勁，一旦“風(fēng)”來(lái)了，那么，估值修復(fù)的機(jī)會(huì)就來(lái)了。