唐 艷 陳志國(guó)

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)與社會(huì)保障研究中心，四川成都，611130)

公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置比較研究與啟示*
——基于挪威、法國(guó)、愛(ài)爾蘭、新西蘭四國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金比較分析

唐 艷 陳志國(guó)

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)與社會(huì)保障研究中心，四川成都，611130)

公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的資產(chǎn)配置策略是以儲(chǔ)備基金的營(yíng)運(yùn)目標(biāo)為導(dǎo)向制定的。設(shè)定基準(zhǔn)投資組合、分散化的全球資產(chǎn)配置、重視新興市場(chǎng)與社會(huì)責(zé)任投資、再平衡策略與動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略并重等成為近年來(lái)各國(guó)共公告養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置的主要特征?；谌珖?guó)社會(huì)保障基金的投資實(shí)踐，文章提出了制定差異化的資產(chǎn)配置策略以實(shí)現(xiàn)不同階段目標(biāo)，投資監(jiān)管模式和資產(chǎn)配置策略同步創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)投資監(jiān)管與投資實(shí)踐良性互動(dòng)，加快資產(chǎn)配置策略的全球布局以實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)套利和人口紅利套利，注重儲(chǔ)備基金的責(zé)任投資導(dǎo)向、凸顯養(yǎng)老金綠色投資功能的改革建議。

養(yǎng)老儲(chǔ)備基金；資產(chǎn)配置；全國(guó)社會(huì)保障基金

公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金(Public Pension Reserve Funds,PPRFs)可以追溯到1940年成立的美國(guó)社會(huì)保障信托基金，最初基金的規(guī)?？偭坎⒉淮?，但是隨著各國(guó)人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，人口老年化成為全球不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，各國(guó)政府的憂患意識(shí)逐步增強(qiáng)，相繼建立了公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金。目前，全球公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)6.7萬(wàn)億美元，其中美國(guó)、日本、挪威、法國(guó)和愛(ài)爾蘭等國(guó)家積累了大量的儲(chǔ)備基金資產(chǎn)。*annual survey of large pension funds and public pension reserve funds 2012,P26.過(guò)去人們對(duì)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的關(guān)注主要集中在規(guī)模上，但是2008年金融危機(jī)過(guò)后，各國(guó)的公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)都大幅縮水，對(duì)于擁有上萬(wàn)億資產(chǎn)的公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的投資管理，特別是處于首要地位的儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置成為一個(gè)重要議題。

截至2012年末，全國(guó)社會(huì)保障基金的規(guī)模已達(dá)到1759億美元，如此龐大的規(guī)模急需理事會(huì)做出行動(dòng)確?；鸨Ｖ翟鲋担岣郀I(yíng)運(yùn)效率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)在未來(lái)30年將進(jìn)入老年化高峰時(shí)期，由于基礎(chǔ)養(yǎng)老金空賬運(yùn)行，給未來(lái)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的支付造成巨大壓力。對(duì)于采用何種投資策略進(jìn)行資產(chǎn)配置關(guān)系到我國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的投資收益以及未來(lái)老年人口的基本生活保障。因此，文章從資產(chǎn)配置的角度，以公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的特點(diǎn)為基礎(chǔ)，圍繞挪威、愛(ài)爾蘭、法國(guó)、新西蘭四國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)的配置情況進(jìn)行分析，以期對(duì)全國(guó)社會(huì)保障基金有一定的啟示和借鑒作用，見(jiàn)表1。

表1 2012年末部分國(guó)家公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的資產(chǎn)規(guī)模

資料來(lái)源：annual survey of large pension funds and public pension reserve funds 2012,P26.

一、四國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置管理實(shí)踐

(一)挪威政府全球養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置概況

1.資產(chǎn)配置策略

挪威政府全球養(yǎng)老基金(The Government Pension Fund - Global,GPFG)成立于1990年，其目標(biāo)是通過(guò)良好的公司治理及提供可持續(xù)的社會(huì)環(huán)境使基金的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益最大化。目前，GPFG市值為278億美元，自1996年注入第一筆資金以來(lái)，剔除管理成本和通脹之后每年平均凈收益為3.0%。*The Government Pension Fund - Global Annual Report 2012, P9.GPFG在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，挪威財(cái)政部根據(jù)全球證券市場(chǎng)指數(shù)制定基準(zhǔn)投資組合，挪威銀行投資管理部(NBIM)則依據(jù)基準(zhǔn)投資組合制定出參考投資組合作為基金資產(chǎn)管理和調(diào)整的工具。參考投資組合彌補(bǔ)了基準(zhǔn)組合的缺陷，它包含了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化、全球投資組合調(diào)整和獲得系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的信息，更貼近基金投資的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。作為資產(chǎn)管理的一部分，NBIM需要對(duì)所有投資工具的操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)展的可持續(xù)性進(jìn)行評(píng)估。GPFG作為一個(gè)長(zhǎng)期投資者，其股權(quán)投資的目的是為了獲得長(zhǎng)期股權(quán)溢價(jià)，固定股權(quán)比例投資的再平衡便是GPFG獲取股票溢價(jià)的一種常用策略。

2.基金資產(chǎn)投向

在基金資產(chǎn)的投資類別方面，GPFG僅投資于公開(kāi)上市的金融資產(chǎn)，主要包括股權(quán)類、固定收益類和不動(dòng)產(chǎn)三大投資品種。2012年挪威財(cái)政部對(duì)基金投資組合進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，規(guī)定基準(zhǔn)組合中股權(quán)類投資占基金份額60%，固定收益類投資占35%～40%，不動(dòng)產(chǎn)類投資不超過(guò)5%。NBIM依據(jù)基準(zhǔn)組合制定了參考投資組合，但是為了充分反映全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和分散投資風(fēng)險(xiǎn)，部分股權(quán)和債券的投資額度超過(guò)了基準(zhǔn)投資組合，*The Government Pension Fund - Global Annual Report 2012,P14.見(jiàn)表2。

表2 2003-2012年GPFG的資產(chǎn)類別配置情況 單位：%

資料來(lái)源：根據(jù)The Government Pension Fund - Global Annual Report 2002-2012 整理。

在基金資產(chǎn)地域配置方面，GPFG全部投資于境外，既不能投資于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體也不能投資任何以挪威貨幣發(fā)行的證券。在投資區(qū)域內(nèi)部，股權(quán)類投資主要根據(jù)各國(guó)股票在FTSE中的權(quán)重來(lái)確定該國(guó)的投資比重，固定收益類投資中的政府債券根據(jù)各國(guó)GDP的權(quán)重來(lái)確定，而企業(yè)債券則是以各國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)為基礎(chǔ)來(lái)確定的。2012年末，GPFG在全球各地區(qū)的資產(chǎn)配置情況分別為中東占0.3%，非洲占0.7%，歐洲占48.0%，國(guó)際組織占0.9%，拉美占2.7%，北美占32.2%，大洋洲占2.3%，亞洲占12.9%。*The Government Pension Fund - Global Annual Report 2012,P28.在基金資產(chǎn)的行業(yè)配置方面，GPFG的股權(quán)投資廣泛分布于金融、消費(fèi)品、工業(yè)、油氣、消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療保健、基本原料、電信、公益事業(yè)等領(lǐng)域。另外，GPFG近年來(lái)特別關(guān)注環(huán)境投資，其中260挪威克朗用于投資可再生能源和環(huán)保技術(shù)領(lǐng)域。固定收益類投資主要為政府債券、政府相關(guān)債券、通脹聯(lián)結(jié)債券、企業(yè)債券和證券化債務(wù)，具體見(jiàn)表3。

(二)法國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的資產(chǎn)配置概況

1.資產(chǎn)配置策略

2000年法國(guó)政府設(shè)立了法國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金(Funds De Reserve Pour Les Retraites,FRR)，其目的是為了減輕經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)對(duì)財(cái)政平衡的影響，通過(guò)預(yù)先儲(chǔ)備基金使現(xiàn)行的先收現(xiàn)付制在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持繳費(fèi)率穩(wěn)定。FRR的投資目標(biāo)是優(yōu)化基金資產(chǎn)配置，順利實(shí)現(xiàn)每年償付目標(biāo)及基金資產(chǎn)價(jià)值最大化。截至2012年末，儲(chǔ)備基金的總資產(chǎn)已達(dá)479億美元，自建立以來(lái)年化凈收益率為3.54%。2010年養(yǎng)老金改革之后，理事會(huì)為FRR設(shè)立了兩個(gè)投資目標(biāo)。首要目標(biāo)是支付每年的負(fù)債，即2024年之前每年定期支付一筆養(yǎng)老金，第二個(gè)目標(biāo)使結(jié)余的基金資產(chǎn)價(jià)值最大化。因此，理事會(huì)將資產(chǎn)劃分為對(duì)沖組合(hedging component)和績(jī)效組合(performance component)來(lái)實(shí)現(xiàn)基金投資的兩個(gè)目標(biāo)。為了順利償付每年的負(fù)債，理事會(huì)規(guī)定對(duì)沖組合中負(fù)債的對(duì)沖率不得低于80%，采用“購(gòu)買并持有”策略將部分基金資產(chǎn)購(gòu)買與債務(wù)償付時(shí)間配比的優(yōu)質(zhì)債券。*Funds De Reserve Pour Les Retraites Annual Report 2012,P4.績(jī)效組合則致力于通過(guò)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略以及分散化投資策略使基金獲取額外收益。近年來(lái)，績(jī)效組合逐漸加大了對(duì)新興市場(chǎng)的投資，其中1/3的績(jī)效組合資產(chǎn)投資于正在成長(zhǎng)中的新興市場(chǎng)。

表3 2012年GPFG投資領(lǐng)域分布

資料來(lái)源：The Government Pension Fund - Global Annual Report 2012.

2.基金資產(chǎn)投向

在基金的投資種類方面，儲(chǔ)備基金通過(guò)分散化投資策略以降低投資風(fēng)險(xiǎn)?？?jī)效組合主要由股票、風(fēng)險(xiǎn)投資、商品、不動(dòng)產(chǎn)、新興市場(chǎng)債務(wù)等構(gòu)成；對(duì)沖組合主要由優(yōu)質(zhì)的固定收益類產(chǎn)品和現(xiàn)金構(gòu)成；就基金的投資地域而言，績(jī)效組合的資產(chǎn)主要投資于三大區(qū)域即歐元區(qū)、非歐元區(qū)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家，具體包括德國(guó)、西班牙、美國(guó)、法國(guó)、意大利、日本、荷蘭、英國(guó)以及其他新興市場(chǎng)國(guó)家；對(duì)沖組合的資產(chǎn)主要投資于法國(guó)、歐元區(qū)及美國(guó)，其中絕大多數(shù)資產(chǎn)用于購(gòu)買法國(guó)OAT國(guó)債。儲(chǔ)備基金的投資領(lǐng)域較廣，并根據(jù)各投資組合的特征選取了相應(yīng)的投資部門(mén)?？?jī)效組合主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)、金融服務(wù)、商品等部門(mén)，而對(duì)沖組合則主要投資于主權(quán)債務(wù)、基金、金融機(jī)構(gòu)及公共和半公共部門(mén)等，具體投資比例如表4所示。

表4 FRR的投資資產(chǎn)類別及投資領(lǐng)域 單位：%

注：表中績(jī)效組合與對(duì)沖組合合計(jì)占99.7%，剩余0.3%為基金營(yíng)運(yùn)所需的現(xiàn)金。
資料來(lái)源：根據(jù)Funds De Reserve Pour Les Retraites Annual Report 2012整理。

(三)愛(ài)爾蘭國(guó)民養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的資產(chǎn)配置概況

1.資產(chǎn)配置策略

為了應(yīng)對(duì)未來(lái)的銀發(fā)浪潮，愛(ài)爾蘭于2001年4月正式建立國(guó)民養(yǎng)老儲(chǔ)備基金(National Pensions Reserve Fund,NPRF)，其目標(biāo)是為了滿足從2025年開(kāi)始、至少要持續(xù)到2050年的社會(huì)福利和公共養(yǎng)老支出。目前，NPRF市值為147億歐元，平均年化收益率為3.7%，高于基準(zhǔn)收益率的3.1%和同期平均通脹率的2.5%，相比之下，NPRF積極的管理方式取得了較好的成績(jī)。*National Pensions Reserve Fund Annual Report 2012, P7.2008年金融危機(jī)過(guò)后，財(cái)政部開(kāi)始干預(yù)基金投資，即指示基金用于幫助愛(ài)爾蘭銀行和愛(ài)爾蘭聯(lián)合銀行資產(chǎn)重組。此后NPRF便劃分為兩個(gè)投資組合，即全權(quán)委托投資組合(Discretionary Portfolio，由理事會(huì)做出投資決策)和定向投資組合(Directed Portfolio，根據(jù)財(cái)政部的指示投資于銀行)。2013年6月，愛(ài)爾蘭政府宣布了建立愛(ài)爾蘭戰(zhàn)略投資基金(ISIF)的決定，ISIF將會(huì)占用部分NPRF資產(chǎn)投資于愛(ài)爾蘭經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略部署領(lǐng)域。理事會(huì)負(fù)責(zé)審查基金的投資策略并制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，為了充分利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)，NPRF還實(shí)施了動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略。ISIF作為一只戰(zhàn)略投資基金，主要投資于促進(jìn)就業(yè)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。

2.基金資產(chǎn)投向

在資產(chǎn)種類的配置方面，全權(quán)委托投資組合代表了在投資風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)收益、投資期限和投資限制等約束條件下的最佳資產(chǎn)配置，通過(guò)投資全球的股權(quán)、債券、不動(dòng)產(chǎn)、私募股權(quán)、商品期貨、基礎(chǔ)設(shè)施等來(lái)分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)，其中股權(quán)投資占全權(quán)委托投資組合資產(chǎn)的33.7%，債券占8.8%，私募股權(quán)占12.1%，不動(dòng)產(chǎn)占7.5%，基礎(chǔ)設(shè)施占6.1%，商品和林業(yè)占4.4%，絕對(duì)收益基金占4.0%。ISIF主要投資于創(chuàng)新基金、企業(yè)債券、備用信貸、刺激計(jì)劃、水資源、風(fēng)險(xiǎn)投資基金以及為中小企業(yè)提供長(zhǎng)期融資。定向投資組合由于受到政府的約束，只能投資兩大銀行的普通股和優(yōu)先股。NPRF的投資領(lǐng)域較為廣闊，囊括眾多行業(yè)(部門(mén))，包括基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)、商品、林業(yè)、信貸、供水公司等。在投資地域方面，全權(quán)委托投資組合的股權(quán)投資主要集中在歐元區(qū)和北美，分別占38.3%和9.8%，債券投資則主要集中在歐元區(qū)。ISIF和定向投資組合全部用于國(guó)內(nèi)投資，其中ISIF的投資額度不超過(guò)全權(quán)委托投資組合的20%。*National Pensions Reserve Fund Annual Report 2012,P22.

表5 2003-2012年全權(quán)委托投資組合各資產(chǎn)類別占NPRF的比重 單位：%

資料來(lái)源：根據(jù)National Pensions Reserve Fund Annual Report 2003-2012整理。

(四)新西蘭退休基金的資產(chǎn)配置概況

1.資產(chǎn)配置策略

21世紀(jì)中期新西蘭每4個(gè)人中將會(huì)有一個(gè)超過(guò)65歲的老年人，面對(duì)嚴(yán)峻的老年化形勢(shì)新西蘭政府設(shè)立了新西蘭退休基金(NZSF,New Zealand Superannuation Fund)。設(shè)立退休基金的目的是在現(xiàn)在和未來(lái)的納稅人之間盡量做到稅收平滑，使代際間更加合理的分?jǐn)偵鐣?huì)保障稅。目前，退休基金的稅后凈資產(chǎn)市值為172億美元，自建立以來(lái)年化收益率7.05%，高于基準(zhǔn)收益6.54%，可見(jiàn)其產(chǎn)配置策略成效顯著。新西蘭退休基金的成功很大程度上歸功于其基準(zhǔn)投資組合策略，基準(zhǔn)組合按照80%和20%的比例分別投資于成長(zhǎng)性資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)，并對(duì)于所有的外幣資產(chǎn)都進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，同時(shí)，基金管理人可以根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)狀況定期調(diào)整退休基金資產(chǎn)配置比例。*New Zealand Superannuation Fund Annual Report 2012, P21.退休基金在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)要綜合考慮以下幾個(gè)因素：在投資主題的選擇上必須根據(jù)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)以及環(huán)境(ESG)的發(fā)展趨勢(shì)做出相應(yīng)決策，緊扣時(shí)代發(fā)展主題；重點(diǎn)關(guān)注新興市場(chǎng)；關(guān)注資源的可持續(xù)利用；滿足因人口結(jié)構(gòu)變化而引起的多樣化需求。因此，退休基金在做出投資決策時(shí)會(huì)相應(yīng)的增加在這方面的投資額度。

2.基金資產(chǎn)投向

新西蘭退休基金在資本配置時(shí)非常注重投資對(duì)象的成長(zhǎng)性，在基準(zhǔn)投資組合中高成長(zhǎng)性的全球股票占70%、全球上市不動(dòng)產(chǎn)及新西蘭股票各占5%，可見(jiàn)新西蘭退休基金是一只比較激進(jìn)型的基金。在資產(chǎn)配置類別方面，退休基金特別注重資產(chǎn)配置的多元化，其中全球股票占60%、基礎(chǔ)設(shè)施占9%、債券占7%、林業(yè)占7%、不動(dòng)產(chǎn)占6%、新西蘭股權(quán)占5%、私募股權(quán)占2%、農(nóng)田占1%、其他非公開(kāi)市場(chǎng)占3%。在投資領(lǐng)域方面，具體包括林業(yè)、不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)田、私募、機(jī)場(chǎng)、能源、金融信貸機(jī)構(gòu)、森林等。為了分享世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果、充分分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，新西蘭退休基金的資產(chǎn)遍布于全球各地。目前，新西蘭國(guó)內(nèi)投資占22.9%，國(guó)外投資占77.1%，國(guó)外投資中，美國(guó)占35.5%、南美洲占1.5%、歐洲占22.7%、非洲占0.6%、亞洲占5.4%、日本占3.0%、澳大利亞占8.4%。*New Zealand Superannuation Fund Annual Report 2012,P21.

二、四國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置的特征分析

(一)以儲(chǔ)備基金階段性目標(biāo)和終極目標(biāo)為向?qū)Вe極設(shè)定基準(zhǔn)投資組合

四國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的管理人都根據(jù)基金最終目標(biāo)、預(yù)期收益、投資期限及其他限制條件設(shè)定了基準(zhǔn)投資組合。作為公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金，其最終目標(biāo)是順利完成老年化高峰時(shí)期的養(yǎng)老金的支付，階段性目標(biāo)則為通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)配置使基金的收益最大化。各政府根據(jù)本國(guó)的老年化高峰到來(lái)時(shí)期，以法律的形式規(guī)定了各儲(chǔ)備基金的投資營(yíng)運(yùn)期限，而投資營(yíng)運(yùn)期限直接影響著資產(chǎn)配置略。法國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金從2011年4月開(kāi)始便進(jìn)入支付期，因此理事會(huì)根據(jù)各個(gè)時(shí)期養(yǎng)老金的支付規(guī)模，提前設(shè)定兩個(gè)不同性質(zhì)的投資組合并規(guī)定各自的投資比例以實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備基金投資營(yíng)運(yùn)的兩個(gè)目標(biāo)，并且根據(jù)兩大組合各自的目標(biāo)設(shè)置了基準(zhǔn)投資組合，績(jī)效組合主要配置股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)、商品等風(fēng)險(xiǎn)水平較高的金融工具并嚴(yán)格規(guī)定了各自的投資比例，使基金在適度的風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大化。而對(duì)沖組合的主要目的是順利完成每年的養(yǎng)老金支付，使現(xiàn)有基金資產(chǎn)免受利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的侵蝕，因此基準(zhǔn)投資組合主要配置特定額度國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)的政府債券和企業(yè)債券，并使這些債券在時(shí)間結(jié)構(gòu)上與每年支付的養(yǎng)老金加以配比，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖確保養(yǎng)老金的順利支付。新西蘭的老年化高峰時(shí)期將在21世紀(jì)中期到來(lái)，儲(chǔ)備基金至少還有30年的封閉期，因此新西蘭退休基金立足于成為一個(gè)長(zhǎng)期投資者，為基金創(chuàng)造更多的財(cái)富以順利度過(guò)老年化高峰期。理事會(huì)為退休基金的設(shè)定的基準(zhǔn)投資組中，成長(zhǎng)性股票占基金的80%，并且廣泛投資于森林、農(nóng)田、基礎(chǔ)設(shè)施和私募公司這些非流動(dòng)性資產(chǎn)，充分發(fā)揮儲(chǔ)備基金的優(yōu)勢(shì)獲取資產(chǎn)的非流動(dòng)性溢價(jià)。由此可見(jiàn)，成功的養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置策略都是以基金的營(yíng)運(yùn)目標(biāo)為導(dǎo)向的。

(二)更趨分散化的全球資產(chǎn)配置，更加專注于新興市場(chǎng)

全球經(jīng)濟(jì)一體化使得各國(guó)股市表現(xiàn)出高度相關(guān)性，導(dǎo)致局部地區(qū)分散投資不再具有意義。各國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金將資產(chǎn)廣泛投資于全球各地，不僅能夠分散各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且還能分享不同地區(qū)發(fā)展不均衡所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。目前，新西蘭退休基金的全球投資占比為77.1%，挪威政府全球養(yǎng)老基金的全球占比為100%，法國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的全球投資占比約為40%，愛(ài)爾蘭國(guó)民養(yǎng)老儲(chǔ)備由于大部分資產(chǎn)定向用于國(guó)內(nèi)銀行重組，相比以前年度全球投資比例有所降低，約為30%。*數(shù)據(jù)來(lái)源于四個(gè)國(guó)家養(yǎng)老儲(chǔ)備基金年報(bào)。在當(dāng)今時(shí)代背景下資產(chǎn)全球化配置已是大勢(shì)所趨，各國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的全球化投資實(shí)踐證明，全球分散投資不僅在理論上是可行的，在實(shí)踐中也為儲(chǔ)備基金帶來(lái)了穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)較低的回報(bào)。

另一方面，公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金對(duì)新興市場(chǎng)的投資額度有增大的趨勢(shì)。2012年，挪威投入GPFG中的2760億克朗中，其中40%用于投資新興市場(chǎng)；新西蘭退休基金將關(guān)注新興市場(chǎng)作為投資策略之一，并逐步加大在新興市場(chǎng)的責(zé)任投資；法國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的績(jī)效組合將30%左右的資產(chǎn)投資于新興市場(chǎng)；愛(ài)爾蘭國(guó)民養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的全區(qū)委托投資組合的基準(zhǔn)組合中，新興市場(chǎng)的基準(zhǔn)配置上升至9.7%。*數(shù)據(jù)來(lái)源于四個(gè)國(guó)家養(yǎng)老儲(chǔ)備基金年報(bào)。之所以在基準(zhǔn)投資組合中增大了新興市場(chǎng)的投資比例，一方面是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不同于OECD國(guó)家，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響要小于OECD國(guó)家，相對(duì)而言比較獨(dú)立；另一方面則是源于新興市場(chǎng)較高的成長(zhǎng)性，數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)的投資收益率已經(jīng)超過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)，雖然新興市場(chǎng)的市場(chǎng)波動(dòng)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更加劇烈，但是長(zhǎng)期來(lái)看，其巨大的增長(zhǎng)潛力意味著更加豐厚的投資回報(bào)。

(三)投資領(lǐng)域更廣，越來(lái)越重視社會(huì)責(zé)任投資

多樣化的投資領(lǐng)域是基金資產(chǎn)配置的重要內(nèi)容，四國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置都涉及眾多行業(yè)和部門(mén)，意圖通過(guò)擴(kuò)大投資領(lǐng)域來(lái)分散基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)典型公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)配置的研究可以看出，主流的公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金主要采用多元化的投資策略，多半投資于金融機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略性資源、商品、基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)、醫(yī)療保健、消費(fèi)服務(wù)和林業(yè)等領(lǐng)域，其中對(duì)金融領(lǐng)域的投資額度是最大的，這主要是因?yàn)榻鹑陬I(lǐng)域?qū)Y金量的需求相對(duì)其他領(lǐng)域而言要大很多，并且金融市場(chǎng)的廣度和深度也符合公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的投資要求。

另一方面，公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金越來(lái)越重視社會(huì)責(zé)任投資，基金管理人在做出投資決策時(shí)會(huì)充分考慮該舉動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的影響，即將資產(chǎn)配置與社會(huì)福利兩個(gè)方面結(jié)合起來(lái)綜合考慮。法國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金理事會(huì)為貫徹落實(shí)責(zé)任投資政策，推出了“五個(gè)可持續(xù)發(fā)展”的方針，同時(shí)還為組織的內(nèi)部管理選擇了一個(gè)責(zé)任投資主題，并且將這個(gè)主題融合到儲(chǔ)備基金的財(cái)務(wù)管理中。愛(ài)爾蘭國(guó)民養(yǎng)老儲(chǔ)備基金理事會(huì)認(rèn)為一個(gè)公司管理環(huán)境、社會(huì)、治理(ESG)方面的方式能夠影響基金的長(zhǎng)期績(jī)效，因此理事會(huì)將這三個(gè)方面的因素融合到基金的投資決策和對(duì)公司的管理中，目前已經(jīng)在通過(guò)投票參與公司管理、幫助公司擺脫ESG方面的困境、碳排放披露及禁止對(duì)殺傷性武器投資方面有所成就。新西蘭退休基金理事會(huì)堅(jiān)信通過(guò)改善在ESG方面的表現(xiàn)，有利于增加公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，目前責(zé)任投資工作已經(jīng)融入了基金日常的投資活動(dòng)中，貫徹ESG的理念已經(jīng)是基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和盡職調(diào)查的重要組成部分。

(四)資產(chǎn)消極配置轉(zhuǎn)向資產(chǎn)積極配置，再平衡策略與動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略并重

近幾年來(lái)，各國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金為緩解巨大的高回報(bào)壓力，都試圖通過(guò)提高投資組合中積極的資產(chǎn)配置比例以獲取更高的投資收益率。挪威政府全球養(yǎng)老基金在建立之初，其中87%的股權(quán)投資都是進(jìn)行指數(shù)化管理的，僅有13%的股權(quán)投資屬于積極配置，到2012年，隨著基金管理人投資能力的增強(qiáng)，幾乎對(duì)所有的股權(quán)投資都采用了積極的資產(chǎn)配置策略；*Ten Years of NBIM Annual Report 2007 and The GPFG Annual Report 2012,P19.新西蘭退休基金采用被動(dòng)的指數(shù)化管理策略對(duì)基準(zhǔn)組合進(jìn)行管理，但這并非是其資產(chǎn)配置策略，而是為考核基金經(jīng)理人積極資產(chǎn)配置的成效提供一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)；愛(ài)爾蘭國(guó)民養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的全權(quán)委托投資組合全部采用積極的資產(chǎn)配置策略；法國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的對(duì)沖組合中，投資于歐元區(qū)和美國(guó)的債券全部采用基金的資產(chǎn)配置策略，績(jī)效組合中的股權(quán)投資也采用了積極的投資管理策略取代了原有的被動(dòng)跟蹤指數(shù)策略。

各國(guó)的公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金都設(shè)置了基準(zhǔn)投資組合，基準(zhǔn)組合中的股權(quán)、債券、不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等都設(shè)定了權(quán)重，由于股票、債券和房地產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)是不一致的，導(dǎo)致基準(zhǔn)組合與投資組合日益偏離，再平衡策略能夠使基準(zhǔn)投資組合與目標(biāo)資產(chǎn)配置趨于一致。但是，在實(shí)際操作中需要權(quán)衡再平衡次數(shù)與交易成本的關(guān)系，執(zhí)行過(guò)于頻繁則會(huì)產(chǎn)生較高的交易成本。雖然基準(zhǔn)投資組合中設(shè)定了各類資產(chǎn)的投資比重，但是根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)情況基金經(jīng)理人可以在一定范圍內(nèi)調(diào)整投資比重，即實(shí)施動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置策略以充分利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)獲取更多收益。

(五)專注于組合型配置策略，另類投資比重上升

四國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的資產(chǎn)配置，無(wú)一例外都采用組合型資產(chǎn)配置策略。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，由若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險(xiǎn)并不是這些證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)，組合型配置策略能夠降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，各國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金廣泛配置股權(quán)、固定收益類、不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、商品等多種類別的資產(chǎn)，其中股權(quán)類和固定收益類的配置比例最高，大約在70%～90%之間。為了分散投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，除了在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置之外，近年來(lái)各國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金還增大了另類投資的比重。另類投資主要是指?jìng)鹘y(tǒng)金融資產(chǎn)外的金融和實(shí)物資產(chǎn)，包括不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、風(fēng)險(xiǎn)投資、林業(yè)、對(duì)沖基金、私募股權(quán)、大宗商品、農(nóng)田等。這些另類資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)小，利于降低整個(gè)資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。法國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的另類資產(chǎn)投資占績(jī)效組合的比例由2008年的1.4%到2012年的38.0%；愛(ài)爾蘭國(guó)民養(yǎng)老儲(chǔ)備基金另類資產(chǎn)投資占全權(quán)委托投資組合的比例由2005年的1.4%上升至2012年的9.9%；新西蘭退休基金另類資產(chǎn)投資占基金總資產(chǎn)的比例由2005年的0.5%上升至2012年的28%；挪威政府全球養(yǎng)老基金從2011年開(kāi)始投資另類資產(chǎn)，投資比例由2011年的0.3%上升至2012年0.7%。*根據(jù)四個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)備基金歷年年報(bào)整理。另類資產(chǎn)備受各國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的青睞，并且隨著全球養(yǎng)老金規(guī)模的逐步壯大，未來(lái)對(duì)另類資產(chǎn)的投資額度將會(huì)進(jìn)一步上升。

三、對(duì)中國(guó)全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理的啟示

(一)明確封閉期和給付期的階段目標(biāo)，制定差異化的資產(chǎn)配置策略

目前依然沒(méi)有明確的法規(guī)和規(guī)章規(guī)定全國(guó)社會(huì)保障基金的封閉期限，鑒于其設(shè)立的主要目的是為了填補(bǔ)人口老齡化高峰時(shí)期養(yǎng)老金的支付缺口，而預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)退休人員數(shù)量將在2050年達(dá)到峰值，全國(guó)社會(huì)保障基金封閉期限至少長(zhǎng)達(dá)30年。全國(guó)社會(huì)保障基金作為一種長(zhǎng)期戰(zhàn)略性養(yǎng)老資產(chǎn)，在資產(chǎn)配置過(guò)程中就投資的安全性、流動(dòng)性和收益性的選擇上應(yīng)該有階段性差異。但是，我國(guó)的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》中卻沒(méi)有考慮到基金在封閉期和支付期的差異，只是簡(jiǎn)單的對(duì)各類資產(chǎn)投資比例設(shè)置嚴(yán)格的數(shù)量限制。

有必要學(xué)習(xí)以上四國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的做法，根據(jù)基金的目標(biāo)決定基金資產(chǎn)配置。目前，我全國(guó)社會(huì)保障基金正處于封閉期，應(yīng)更加注重基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益而放棄基金的流動(dòng)性，在這個(gè)階段應(yīng)該制定一個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略，適當(dāng)增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比重。進(jìn)入支付階段，則應(yīng)更加關(guān)注基金的安全性和流動(dòng)性，低風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性資產(chǎn)配置比重相應(yīng)提升。在這個(gè)階段，法國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金設(shè)置兩個(gè)投資組合具有十分重大的借鑒意義，通過(guò)精算明確社會(huì)保障基金支付的年限及每年支付的額度，用于支付的基金資產(chǎn)單獨(dú)設(shè)置一個(gè)投資組合，并購(gòu)買期限匹配的低風(fēng)險(xiǎn)債券(國(guó)債和金融債)對(duì)沖儲(chǔ)備基金的支付風(fēng)險(xiǎn)，剩余的部分資產(chǎn)仍沿用封閉期的投資策略，或者適度增加低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比重，在確保順利完成每年支付額度的流動(dòng)性前提下實(shí)現(xiàn)基金收益最大化。

(二)資產(chǎn)配置策略和投資監(jiān)管模式同步創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)投資監(jiān)管與投資實(shí)踐良性互動(dòng)

目前，全國(guó)社會(huì)保障基金的投資組合在資產(chǎn)類別配置方面對(duì)各類資產(chǎn)投資比例實(shí)行嚴(yán)格數(shù)量限制，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步成熟、基金管理人的投資經(jīng)驗(yàn)日益豐富，全國(guó)社會(huì)保障基金的資產(chǎn)種類進(jìn)一步增強(qiáng)，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置功能應(yīng)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，絕對(duì)收益投資策略應(yīng)加以創(chuàng)新運(yùn)用，合理運(yùn)用有效的風(fēng)險(xiǎn)套期與風(fēng)險(xiǎn)整合策略，實(shí)現(xiàn)在不利經(jīng)濟(jì)情境下養(yǎng)老儲(chǔ)備基金能夠有效地保值增值。在投資工具選擇上，不再僅限于如銀行存款、國(guó)債、企業(yè)債券、基金和股票等傳統(tǒng)金融工具，應(yīng)相應(yīng)的增加信托投資、不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、風(fēng)險(xiǎn)投資、自然資源等另類資產(chǎn)以分散基金投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)儲(chǔ)備基金的盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)性能力。

全國(guó)社會(huì)保障基金投資已經(jīng)經(jīng)歷10年的投資實(shí)踐，在資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面形成一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷了2008年次貸危機(jī)和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)低迷的考驗(yàn)，在投資收益方面居于全球領(lǐng)先水平。因此，對(duì)全國(guó)社會(huì)保障儲(chǔ)備基金的投資監(jiān)管應(yīng)從目前的相對(duì)嚴(yán)格的數(shù)量限制監(jiān)管向謹(jǐn)慎人原則過(guò)渡，漸進(jìn)增加謹(jǐn)慎人投資監(jiān)管的比重，最終走向謹(jǐn)慎人監(jiān)管制度。這有利于全國(guó)社會(huì)保障基金對(duì)境外委托投資的監(jiān)督管理，也有利于境外投資者在投資策略安排上更為靈活，更能把握投資的良好時(shí)機(jī)。

(三)注重全球市場(chǎng)的投資資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)套利和人口紅利套利

養(yǎng)老儲(chǔ)備基金資產(chǎn)布局全球市場(chǎng)具有一定的優(yōu)越性，由于各個(gè)地區(qū)(國(guó)家)資源稟賦、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、人口結(jié)構(gòu)有所差異，因而投資機(jī)會(huì)增多，有效地在全球市場(chǎng)進(jìn)行投資資產(chǎn)配置，能夠獲得更大范圍內(nèi)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)；養(yǎng)老儲(chǔ)備基金投資全球還能夠享受到不同地區(qū)的人口結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的收益，投資于年輕型的人口地區(qū)能夠分享人口紅利，為基金創(chuàng)造更多收益。

全國(guó)社會(huì)保障基金應(yīng)綜合考慮未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)、可投資的區(qū)域及國(guó)家的投資收益情況、匯率變化等各方面的因素，確定一個(gè)合理的境外投資國(guó)別配置比例。在境外投資地域的選擇上要把握好新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的投資額度，雖然各國(guó)公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金通過(guò)投資新興市場(chǎng)獲取了超額回報(bào)，但是中國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，對(duì)國(guó)內(nèi)的投資額度已經(jīng)較高，境外投資可偏重風(fēng)險(xiǎn)水平較低、收益穩(wěn)定的成熟市場(chǎng)。

(四)注重儲(chǔ)備基金投資的責(zé)任投資導(dǎo)向，漸進(jìn)凸顯養(yǎng)老基金綠色投資功能

養(yǎng)老基金社會(huì)責(zé)任投資并非單純的社會(huì)目標(biāo)的單一目標(biāo)投資，而是兼顧經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)、治理多重盈余為基本要求的獲得經(jīng)濟(jì)投資收益的投資活動(dòng)。全球各大公共養(yǎng)老儲(chǔ)備基金已加入社會(huì)責(zé)任投資行列。全國(guó)社會(huì)保障基金投資應(yīng)把環(huán)境、社會(huì)與治理的附加財(cái)務(wù)信息作為其投資決策的重要考慮因素，應(yīng)堅(jiān)持養(yǎng)老儲(chǔ)備基金綠色投資導(dǎo)向，體現(xiàn)和發(fā)揮養(yǎng)老儲(chǔ)備基金重要的機(jī)構(gòu)投資者在社會(huì)責(zé)任、生態(tài)保護(hù)、綠色發(fā)展的引導(dǎo)作用和實(shí)際投資作用，漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)綠色養(yǎng)老金、綠色投資和綠色增長(zhǎng)的良性互動(dòng)。

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AComparativeStudyofPublicPensionReserveFundAssetAllocationandImplicationsforChina—Based on comparative analysis of public pension reserve funds of Norway, France, Ireland, New Zealand

TANG Yan CHEN Zhiguo

The asset allocation strategy of Public Pension Reserve Funds is oriented by its operation objectives. In recent years, set a benchmark portfolio, diversified global asset allocation, attaches great importance to the emerging markets and social responsible investment, combined with rebalancing strategy and dynamic asset allocation strategy are major features of Public Pension Reserve Funds. Based on the investment practice of National Social Security Fund, this article gives some suggestions as follows: make different asset allocation strategies to achieve the goals in different periods, keeps investment supervision mode’s innovation with asset allocation strategy in order to get positive interaction between supervision and investment, accelerates the speed of asset allocation globalization to realize the regional economic and demographic dividend arbitrage, attaches great importance to responsible investment to highlight the pension green investment function.

pension reserve funds，asset allocation，national social security fund

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*本文得到2012年國(guó)家社科基金一般項(xiàng)目“養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施投資策略及其風(fēng)險(xiǎn)控制研究”(12BJY167)和西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中央高?；究蒲袆?chuàng)新團(tuán)隊(duì)基金資助。