摘要：風(fēng)險投資對于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國家創(chuàng)新體系建設(shè)至關(guān)重要。風(fēng)險投資政策對于后發(fā)國家快速實現(xiàn)追趕，完善風(fēng)險投資市場建設(shè)意義重大。文章在綜述已有風(fēng)險投資政策研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為風(fēng)險投資市場應(yīng)以產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展思路進(jìn)行建設(shè)；結(jié)合美國和以色列風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)演化分析，總結(jié)出了風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的本質(zhì)特征和政府的角色定位。風(fēng)險投資的發(fā)展應(yīng)以一定的科技和創(chuàng)新基礎(chǔ)作為支撐，風(fēng)險投資策略應(yīng)與當(dāng)前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展高度結(jié)合，應(yīng)加大對初創(chuàng)企業(yè)種子期和前期的投資力度；政府應(yīng)重視對上游投資者的激勵，吸引社會閑散資本，同時積極吸引國外金融機構(gòu)在國內(nèi)市場投資，以此提高國內(nèi)風(fēng)險投資市場的運營管理水平和人才素質(zhì)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；產(chǎn)業(yè)演化；初創(chuàng)企業(yè)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)

一、 引言

風(fēng)險投資起源于美國，并成為了推動美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力。鑒于美國風(fēng)險投資對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的強大帶動作用，各國都將發(fā)展風(fēng)險投資作為國家創(chuàng)新體系的重要一環(huán)。美國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)是市場作用的產(chǎn)物，經(jīng)歷了較長的發(fā)展歷程，而以色列在20世紀(jì)90年代參照美國的發(fā)展經(jīng)驗，形成了政府推動的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，并獲得了極大的成功，成為全球最大的風(fēng)險投資市場之一。相比美國等發(fā)達(dá)國家，我國風(fēng)險投資起步較晚，我國要想實現(xiàn)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，政府必須參與風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的建設(shè)。本文在綜述風(fēng)險投資政策研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為應(yīng)以系統(tǒng)演化的產(chǎn)業(yè)發(fā)展觀分析風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，然后立足美國和以色列風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展演化路徑，揭示了風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的本質(zhì)，為我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)建設(shè)提供借鑒。

二、 風(fēng)險投資政策研究綜述

鑒于美國風(fēng)險投資發(fā)展的成功經(jīng)驗，各國都將風(fēng)險投資納入國家創(chuàng)新體系的建設(shè)重點，因此政府導(dǎo)向的政策研究成為了關(guān)注焦點。目前相比風(fēng)險投資的研究，對于風(fēng)險投資政策的研究可謂少之又少，且主要是描述性的，并沒有取得很大的進(jìn)展。很多學(xué)者和政策制定者將風(fēng)險投資理解成資金池（A Pool of Money），對于風(fēng)險投資政策的研究主要體現(xiàn)在供給方面，對于需求方面的因素很少涉及，即主要是如何通過以下幾種途徑增加融資量：（1）政府直接投資；（2）稅收或是其它激勵；（3）影響?zhàn)B老金和保險基金等的管理變革。此外，對于風(fēng)險投資退出機制的研究也有不少涉及，研究風(fēng)險資本的退出機制也是為了讓投資者更有信心進(jìn)行風(fēng)險投資，因而研究退出機制也是以融資為目的的。Black和Gilson（1998）強調(diào)了風(fēng)險資本通過IPO退出的重要性，認(rèn)為其它國家模仿美國進(jìn)行風(fēng)險資本市場建設(shè)遭受失敗的原因就在于那些國家的股票市場不能為風(fēng)險資本提供IPO的退出渠道。

也有一些學(xué)者在研究供給政策對風(fēng)險投資的影響時，同時考慮到了需求方面的因素。Poterba（1989）在資本所得稅對美國風(fēng)險投資增長影響的研究中，綜合考慮到了供給（風(fēng)險投資基金的資金量）和需求（激勵個體成為創(chuàng)業(yè)者并加入新創(chuàng)公司），認(rèn)為風(fēng)險投資的供給和需求都會影響融資。Gompers和Lerner（1998）從企業(yè)、產(chǎn)業(yè)和州政府三個層面對影響美國風(fēng)險融資的因素進(jìn)行了研究，并對影響風(fēng)險資本數(shù)量的供給和需求因素進(jìn)行了區(qū)分，研究發(fā)現(xiàn)影響?zhàn)B老金、資本所得稅率、整體經(jīng)濟(jì)增長和研發(fā)支出的管理變革以及企業(yè)的績效和聲譽對于風(fēng)險投資融資具有顯著影響；某些州的研發(fā)支出對風(fēng)險投資業(yè)具有正向影響，研發(fā)支出通過增加創(chuàng)新項目進(jìn)而影響創(chuàng)新需求。

然而，即使是在Poterba（1989）的研究中也沒有關(guān)注到高素質(zhì)專業(yè)風(fēng)險投資管理人員和投資者的重要性。Avnimelech和Teubal（2003）認(rèn)為風(fēng)險投資應(yīng)該被看成是一個產(chǎn)業(yè)，關(guān)注的重點應(yīng)該轉(zhuǎn)向阻礙風(fēng)險投資的體制和市場障礙，風(fēng)險投資的成功需要一系列政策和制度的變革，不僅僅是局限于風(fēng)險投資領(lǐng)域，還涉及到高技術(shù)集群或是其它領(lǐng)域。Keuschnigg和Nielsen（2001）認(rèn)為除了傳統(tǒng)的融資政策以外，政府還應(yīng)提供相應(yīng)的管理建議和服務(wù)，政府應(yīng)在創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)、設(shè)備投資和產(chǎn)品生產(chǎn)方面進(jìn)行補助，通過成本有效的政府服務(wù)激發(fā)創(chuàng)業(yè)精神。Becker和Hellmann（2005）對德國風(fēng)險投資發(fā)展經(jīng)歷進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資不僅需要積極的股票市場作為支撐，同時需要提供高素質(zhì)的創(chuàng)業(yè)人員作為補充。Rin，Nicodano，Se-mbenelli（2006）利用歐洲14個國家1988年～2001年的面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)研究了公共政策與建立積極的風(fēng)險投資市場之間的關(guān)系，認(rèn)為除資本所得稅率與退出機制外，創(chuàng)業(yè)障礙也是影響風(fēng)險投資市場建立的一個重要因素，其中創(chuàng)業(yè)障礙包括反壟斷法、官僚化程度、移民法阻礙雇傭國外人才的程度等7個體制機制方面的問題。

從已有的研究情況來看，對于風(fēng)險投資的政策設(shè)計主要還是集中于供給政策的研究，對于需求側(cè)的研究和重視程度較低，而將風(fēng)險投資納入產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)的角度進(jìn)行研究在最近幾年才初露端倪。風(fēng)險投資是一個涉及融資、投資、運作和退出的動態(tài)產(chǎn)業(yè)體系，是在一定經(jīng)濟(jì)和技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，因而對于風(fēng)險投資市場建設(shè)應(yīng)該以系統(tǒng)、演化的思想進(jìn)行研究。

三、 美國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)演化分析

1. 背景和準(zhǔn)備階段。30年代由于國會頒布法案約束證券欺詐行為，以及證券交易委員會對于發(fā)行股票管理條件的限制，小企業(yè)融資出現(xiàn)困難，因而在30年代末期出現(xiàn)了風(fēng)險投資的概念，然而對于如何運作和資金來源并不太清楚。二戰(zhàn)后，美國國內(nèi)建立了兩種風(fēng)險投資組織形式，第一種是由富有的個人和家庭創(chuàng)立的企業(yè)，包括洛克菲勒兄弟、惠特尼、佩森和特拉斯克；第二種就是在1946年由波士頓領(lǐng)袖商人創(chuàng)立的美國研發(fā)組織（ARD），目的是支持具有強勁增長勢頭的企業(yè)，ARD通過公開發(fā)行股票在股票市場上融資。此時，美國國家科學(xué)基金會、美國國立衛(wèi)生研究院和國防部也在積極的建立戰(zhàn)后研發(fā)型大學(xué)，擴(kuò)大研發(fā)產(chǎn)出，培養(yǎng)技術(shù)人才。此時國會議員也認(rèn)為支持具有快速增長能力的小企業(yè)能夠帶來顯著的社會進(jìn)步。20世紀(jì)50年代初期，舊金山灣區(qū)域一些非正式的投資者開始支持技術(shù)型新創(chuàng)企業(yè)，雖然當(dāng)時數(shù)量仍然很少，但支持新創(chuàng)企業(yè)的環(huán)境已經(jīng)成熟。

2. 形成與發(fā)展階段。風(fēng)險投資真正作為一種正式的組織形式形成于1958年。1958年，前蘇聯(lián)成功發(fā)射人造衛(wèi)星，美國受此激勵，組織大批大學(xué)和公司開發(fā)太空項目，于是政府迅速增加研發(fā)和采購支出，使得高技術(shù)市場迅速擴(kuò)大，這極大地刺激了風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。ARD在1958年投資7萬美元于麻省理工學(xué)院的一家數(shù)字設(shè)備公司（DEC），DEC迅速增長到4億美元，這大大的吸引了投資者和創(chuàng)業(yè)者的目光。1958年，國會立法允許小企業(yè)管理局注冊成立小企業(yè)投資公司（SBICs），為小企業(yè)提供資金支持，SBICs在20世紀(jì)60年代對美國風(fēng)險投資做出了巨大的貢獻(xiàn)。值得一提的是，經(jīng)過實踐的檢驗，到60年代末期，有限合伙制成為了風(fēng)險投資的主要組織形式。

20世紀(jì)70年代，公司和工會養(yǎng)老金的運營出現(xiàn)了極大的虧空，政府立法通過了雇員退休收入保障法案（ERISA），這極大的限制了養(yǎng)老金在風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的投資。風(fēng)險投資家出于共同利益形成了風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA），游說國會放松管制，到1978年，養(yǎng)老金才能以有限合伙的形式參與風(fēng)險投資。在促進(jìn)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)增長方面，ERISA管制的放松比降低資本所得稅率更有效。此時，退出端也發(fā)生了顯著的變化，國家證券交易協(xié)會建立了NASDAQ電子報價系統(tǒng)。NASDAQ對上市要求偏低，允許只有極少銷售額和沒有盈利的公司上市，形成了初創(chuàng)企業(yè)融資和分擔(dān)風(fēng)險的良好平臺。到20世紀(jì)70年代末期，美國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)已成為國家創(chuàng)新體系的一個重要組成部分。

四、 以色列風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)演化分析

1. 背景和準(zhǔn)備階段。以色列風(fēng)險投資的發(fā)展是建立在提升高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)之上的。1969年以色列工貿(mào)部建立首席科學(xué)家辦公室（Office of Chief Scientist，簡稱OCS），將科研重點轉(zhuǎn)向應(yīng)用科學(xué)研究，并支持私有企業(yè)的研發(fā)，大力發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。1977年，以色列與美國建立雙邊產(chǎn)業(yè)研發(fā)基金——BIRD基金，該基金為以色列公司與美國高技術(shù)公司建立伙伴關(guān)系提供了良好的紐帶，使得以色列高技術(shù)企業(yè)能夠在美國市場獲得聲譽并進(jìn)一步增強產(chǎn)業(yè)合作關(guān)系。20世紀(jì)70年代以色列研發(fā)能力的提升導(dǎo)致了20世紀(jì)80年代初期軟件產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)。80年代中后期，在OCS的大力支持下，軍事產(chǎn)業(yè)的重構(gòu)使得民用高技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅速擴(kuò)張，軟件產(chǎn)業(yè)銷售額由1980年的100萬美元增長到1990年的3.5億美元，其中20%來自于出口，初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量由每年幾家迅速攀升到每年幾十家。這一時期的初創(chuàng)企業(yè)吸引了大量的美國投資者，極大地補充了OCS的預(yù)算短缺，對以色列高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了極大的推動作用。在20世紀(jì)80年代末期，由于非北美企業(yè)在NASDAQ市場上市管制大大放松，使得一大批以色列初創(chuàng)企業(yè)能夠在NASDAQ上市。20世紀(jì)80年代末期，技術(shù)、社會、經(jīng)濟(jì)和知識方面的因素使得以色列能夠有條件建立風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)。

2. 形成階段。1993年，以色列政府發(fā)起了Yozma項目創(chuàng)立風(fēng)險投資市場。Yozma項目注重建立國際化網(wǎng)絡(luò)，向國外有限合伙（LP）風(fēng)險投資機構(gòu)學(xué)習(xí)，項目的主要目的就是促使在國內(nèi)建立私有的有限合伙制風(fēng)險投資基金，對以色列新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資（‘早期階段）。政府投資1億美元作為風(fēng)險投資的啟動資金，投資8 000萬美元設(shè)立了10個風(fēng)險投資基金（稱為Yozma組合基金），其中以色列政府持股40%（800萬美元），私人投資者持股60%，另外200萬美元由政府直接控制，稱為政府擁有的Yozma風(fēng)險基金（1997年實現(xiàn)私有化）?；鹩梢陨歇毩⒌娘L(fēng)險投資管理公司進(jìn)行管理，并規(guī)定每個“Yozma基金”都必須有一個國外投資機構(gòu)和一個國內(nèi)運轉(zhuǎn)良好的金融機構(gòu)參與。此外，為了給予上游投資者足夠的激勵，私有資金對政府股份擁有看漲期權(quán)。Yozma激發(fā)的風(fēng)險投資基金對200多家初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行了投資。以色列Yozma項目成功的關(guān)鍵原因之一就是非常注重供應(yīng)端的學(xué)習(xí)，通過與國外投資者、基金管理者（OCS的官員）在各種非正式的咨詢和交互過程中進(jìn)行學(xué)習(xí)。

Yozma項目取得了極大的成功。以色列風(fēng)險投資基金從1995年的1.35億美元增長到2000年的33.9億美元，1995年～2000年間，風(fēng)險投資支持的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)累積1 602家，占同一時期所有初創(chuàng)企業(yè)總數(shù)的67%，同時在所有公開募股的風(fēng)險投資背景的78家企業(yè)中，有65家是在美國和歐洲資本市場通過IPO完成的。此外，從1991年～2000年間，國外在以色列投資的國外投資銀行從一家增加到26家。Yozma創(chuàng)造了一種積極的投融資效應(yīng)和國際知名度，使得以色列政府更愿意直接和間接地支持國內(nèi)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時國內(nèi)外投資者也愿意參與進(jìn)來，并對隨后的融資和投資過程進(jìn)行協(xié)助，這樣就形成了一個良性的產(chǎn)業(yè)發(fā)展循環(huán)。

五、 國外風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗借鑒

從美國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程我們可以看出，美國風(fēng)險投資市場是市場導(dǎo)向的，是科技、經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，因而經(jīng)歷了較長的發(fā)展時期。然而，政府在風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中也制定了大量的激勵政策，如SBICs在早期對風(fēng)險投資的促進(jìn)作用，降低資本所得稅率，允許養(yǎng)老金投資風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)，并在電子和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)上進(jìn)行了大量的投資，這些措施也確實促進(jìn)了風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；而以色列風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)是在充分借鑒和依賴美國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，在政策的大力扶持下發(fā)展起來的，帶有明顯的政府烙印。以色列Yozma項目對于以色列風(fēng)險投資市場的形成非常關(guān)鍵，然而Yozma項目的成功也極大的依賴前一段時間民用技術(shù)研究和創(chuàng)新的積累；此外以色列政府通過制定各種激勵政策支持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時通過促成與美國公司的合作，使得本國企業(yè)能夠從美國市場學(xué)習(xí)已有的成功經(jīng)驗和知識，以色列風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的成功很大程度上可以歸功于與美國市場的合作關(guān)系。鑒于美國和以色列風(fēng)險投資市場的成功發(fā)展經(jīng)驗，我們認(rèn)為我國風(fēng)險投資應(yīng)在以下幾個方面著重進(jìn)行思考。

（1）政府應(yīng)將風(fēng)險投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)合。從美國和以色列風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的演化路徑來看，發(fā)展風(fēng)險投資并不是根本目的，促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展才是真正的目標(biāo)，風(fēng)險投資是實現(xiàn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的手段，并且風(fēng)險投資也是在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，風(fēng)險投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是相互支撐的，因而發(fā)展風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)必須同時考慮到高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求。從美國近年的發(fā)展經(jīng)驗來看，美國風(fēng)險投資集中投資于新能源、生物技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并對創(chuàng)業(yè)企業(yè)種子期和早期給予相當(dāng)?shù)闹匾暎虼?，我國政府在考慮風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃時，應(yīng)充分結(jié)合我國目前正在制定的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，將風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展納入國家創(chuàng)新體系的范疇。此外，在風(fēng)險投資階段的選取上，應(yīng)對缺乏資金支持和高風(fēng)險的種子期和早期給予足夠的關(guān)注力度，提高高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成功率。

（2）政府盡量避免直接介入風(fēng)險投資活動。從國外風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗來看，政府政策的確能夠促進(jìn)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但是政府必須注意要適當(dāng)介入，并準(zhǔn)確定位。以色列政府只是在市場機制失效和企業(yè)無能為力的領(lǐng)域才給予直接支持，如資助研發(fā)活動、設(shè)立孵化器、加強國際間協(xié)作、營造良好的經(jīng)營環(huán)境等，政府在基金進(jìn)入良性運作之后逐步將資金收回；此外，政府并不參與風(fēng)險基金的投資決策，而是由專門的基金管理公司進(jìn)行投資。因此，我國政府在政府定位上，應(yīng)充分吸收以色列政府運營經(jīng)驗，充分發(fā)揮支持引導(dǎo)的角色，為風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)營造良好的發(fā)展環(huán)境。

（3）政府協(xié)助建立良好的融資和退出體系。美國20世紀(jì)70年代的雇員退休收入保障法案（ERISA）對美國風(fēng)險投資市場造成了巨大的沖擊，以色列Yozma項目建立時也采取組合基金的方式，由此可見建立良好的融資體系對于資本市場的建設(shè)至關(guān)重要。此外，美國NASDAQ市場的建立對于國內(nèi)小企業(yè)的融資和風(fēng)險資本的退出起到了極大的促進(jìn)作用，而以色列風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的成功在相當(dāng)程度上依賴于美國資本市場，足可見風(fēng)險資本的退出機制對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要性。因此，我國政府應(yīng)通過各種激勵和政策措施進(jìn)一步拓寬融資渠道，通過對上游投資者給予足夠的激勵來吸引社會游資，而不是任由游資進(jìn)入股市。另外，我國政府在進(jìn)一步加強本國股市規(guī)范化建設(shè)的同時，也要積極促進(jìn)與美國等發(fā)達(dá)國家的合作，以此來爭取國外市場的上市機會。

（4）風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要高素質(zhì)的專業(yè)人才。人才是產(chǎn)業(yè)發(fā)展最寶貴的資源。以色列政府在發(fā)展過程中十分注重與美國相關(guān)金融機構(gòu)建立合作關(guān)系，通過各種措施吸引國外專業(yè)投資者進(jìn)入本國市場，以此來保障風(fēng)險基金的專業(yè)化運營，同時積極地與國外投資者、國內(nèi)基金管理者（OCS的官員）進(jìn)行交流和學(xué)習(xí)，以此來提高風(fēng)險投資管理者的專業(yè)水平。實踐證明，這種以人為本的發(fā)展思想對于促進(jìn)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了極其重要的作用。我國風(fēng)險投資市場建設(shè)起步較晚，同時相關(guān)配套法律和金融制度還很不完善，在這種環(huán)境下，我國金融和法律人才儲備無法滿足目前風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的需求，因此必須大力引進(jìn)國外專業(yè)人才，或與國外金融機構(gòu)建立項目合作關(guān)系爭取學(xué)習(xí)機會，以此來提高風(fēng)險投資者和管理人員的專業(yè)素質(zhì)。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目（項目號：71272171）。

作者簡介：吳航，華東政法大學(xué)法學(xué)在站博士后，華東政法大學(xué)商學(xué)院講師，浙江大學(xué)管理科學(xué)與工程專業(yè)博士。

收稿日期：2014-06-19。