劉明彥

2014年6月5日，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉宣布將基準(zhǔn)利率（主導(dǎo)再融資利率）由0.25%下調(diào)至0.15%，將隔夜貸款利率由0.75%削減至0.4%，將商業(yè)銀行在央行的存款利率從0調(diào)降為負(fù)0.1%，這令歐洲央行成為史上首家實(shí)施負(fù)利率的主要央行。投資者不禁要問(wèn)：歐洲央行為何突破長(zhǎng)期被市場(chǎng)和各家央行堅(jiān)守的“零利率下限”，執(zhí)意實(shí)施負(fù)名義利率政策？學(xué)者們認(rèn)為負(fù)名義利率會(huì)將經(jīng)濟(jì)引向未知領(lǐng)域，負(fù)利率貨幣政策能否拯救疲弱的歐洲經(jīng)濟(jì)？本文試圖予以分析。

歐洲央行實(shí)施負(fù)利率的原因

歐洲央行將貨幣政策的目標(biāo)設(shè)定為維持通脹率接近但低于2%，在中期保持物價(jià)穩(wěn)定。與其他央行一樣，歐洲央行通過(guò)調(diào)整一攬子利率來(lái)影響通脹。如果歐洲央行希望通過(guò)貨幣政策抑制高通脹（CPI超過(guò)2%），它將會(huì)升息，使得借款更加昂貴，儲(chǔ)蓄變得更具吸引。相反，如果央行希望對(duì)抗長(zhǎng)期的通縮，它就會(huì)降息，刺激投資和消費(fèi)。

數(shù)據(jù)顯示，2014年5月歐元區(qū)CPI同比增長(zhǎng)0.5%，環(huán)比降低0.1%，自2013年CPI跌破2%以來(lái)下跌不止，引發(fā)了歐洲央行對(duì)中長(zhǎng)期通縮的擔(dān)憂。歐洲央行可以下調(diào)三個(gè)主要政策利率：隔夜貸款利率、基準(zhǔn)利率和央行存款利率。隔夜貸款利率是商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率，基準(zhǔn)利率是銀行常規(guī)性向歐洲央行借款支付的利率，而央行存款利率則是銀行把資金存放在央行支付的利率。為了維持商業(yè)銀行相互拆借的貨幣市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，這些利率不能過(guò)分的接近。鑒于本次降息之前央行存款利率已經(jīng)為0，基準(zhǔn)利率為0.25%，下調(diào)基準(zhǔn)利率至0.15%意味著央行存款利率下調(diào)至-0.10%才能維持這個(gè)利率走廊。

歐洲央行降息的目的在于抑制通縮，而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要刺激消費(fèi)和投資，后者依賴(lài)于銀行信貸的供給。歐洲央行實(shí)施負(fù)存款利率旨在通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行存放在央行的超額存款準(zhǔn)備金征收保管費(fèi)，倒逼商業(yè)銀行減少在央行的存款，增加對(duì)企業(yè)和個(gè)人的貸款投放，同時(shí)促使德、法等西歐國(guó)家的銀行增加對(duì)南歐銀行的同業(yè)拆借，加快“歐豬五國(guó)”經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

數(shù)據(jù)顯示，2014年4月，歐元區(qū)狹義貨幣M1同比增長(zhǎng)5.2%，而廣義貨幣M3僅同比增長(zhǎng)0.8%，導(dǎo)致此結(jié)果的原因是銀行貸款的萎縮。4月商業(yè)銀行對(duì)非金融企業(yè)的貸款同比下降2.7%，對(duì)家庭的貸款僅增長(zhǎng)0.4%，幾乎是零增長(zhǎng)。歐元區(qū)內(nèi)部，邊緣國(guó)與核心國(guó)面臨著不同的資金價(jià)格與融資成本，一體化的金融市場(chǎng)被嚴(yán)重割裂。雖然歐洲央行通過(guò)兩輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），向市場(chǎng)注入了約1萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性，但銀行出于避險(xiǎn)需求的考慮，將大量資金又存入歐洲央行，2012年3月商業(yè)銀行在央行的存款達(dá)到創(chuàng)記錄的1.1萬(wàn)億歐元，寬松貨幣政策未能給歐元區(qū)金融市場(chǎng)帶來(lái)充分的流動(dòng)性，也未能有效地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金。

為了把商業(yè)銀行在央行的存款驅(qū)趕到市場(chǎng)之上，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，避免信貸緊縮的加劇，歐洲央行實(shí)行負(fù)名義利率，對(duì)商業(yè)銀行在央行的存款行為進(jìn)行懲罰。但儲(chǔ)蓄存款的利率將保持0利率不變，商業(yè)銀行不可能進(jìn)行負(fù)利率實(shí)驗(yàn)，因?yàn)槟强赡芤l(fā)擠兌，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。歐洲央行的負(fù)利率政策能否取得預(yù)期效果，我們先分析一下曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)負(fù)名義利率實(shí)驗(yàn)的瑞典和丹麥的案例。

瑞典和丹麥的負(fù)利率實(shí)驗(yàn)

瑞典央行開(kāi)啟負(fù)利率先河

2009年7月2日瑞典央行宣布，再度降息25基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率降至負(fù)0.25%的歷史低點(diǎn)。同時(shí)，該行還在聲明最后宣布，將從7月開(kāi)始向各家銀行存放在央行的存款準(zhǔn)備金征收利息，而非支付利息，以刺激銀行放貸。

瑞典的情況有其特殊性，當(dāng)時(shí)該國(guó)是衰退最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體之一。2009年瑞典GDP衰退高達(dá)5.03%，而通脹率則為負(fù)的0.49%，呈現(xiàn)明顯的通縮特征。根據(jù)瑞典央行的聲明，從2009年7月8日開(kāi)始，瑞典各商業(yè)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金的利率將降至負(fù)0.25%。分析人士認(rèn)為，瑞典此舉在全球央行界開(kāi)啟了先河。將存款準(zhǔn)備金利率降至負(fù)數(shù)，目的旨在懲罰那些將錢(qián)存放在央行而不愿放貸的商業(yè)銀行，從本質(zhì)上說(shuō)，也是超寬松貨幣政策的一種形式。只不過(guò)，相比美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取的量化寬松政策，這一做法更為極端。歷史上，日本是實(shí)施寬松貨幣政策的典范，但即便是在該國(guó)金融危機(jī)最嚴(yán)重的階段，日本央行也未采用實(shí)行負(fù)存款利率的極端舉措。

事后來(lái)看，瑞典央行的負(fù)利率政策效果相當(dāng)有限。數(shù)據(jù)顯示，2009年瑞典商業(yè)銀行對(duì)私人部門(mén)的信貸與GDP之比為136%，實(shí)施負(fù)利率的2010年這一比例為135%，銀行對(duì)家庭和企業(yè)的貸款并沒(méi)有明顯改善。在實(shí)現(xiàn)本幣貶值方面，負(fù)利率政策也幾乎不起作用。數(shù)據(jù)顯示，瑞典克朗兌歐元僅在央行實(shí)施負(fù)利率政策的次日貶值1.2%，之后瑞典克朗兌歐元不降反升，到2009年底克朗兌歐元?jiǎng)?chuàng)下實(shí)行負(fù)利率以來(lái)新高，由1歐元兌10.94克朗升至1歐元兌10.35克朗，升值達(dá)5.39%。由于負(fù)利率政策并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)，2010年7月瑞典央行加息使負(fù)利率政策終結(jié)。

丹麥央行的負(fù)利率貨幣政策

2012年7月，丹麥決定實(shí)施存款負(fù)利率政策，將其對(duì)銀行業(yè)的主要存款利率，即存單利率（CDrate），下調(diào)至-0.2%。當(dāng)時(shí)實(shí)施“新奇”的存款負(fù)利率有兩個(gè)目標(biāo)，一是鼓勵(lì)銀行更多地向私營(yíng)領(lǐng)域放貸，二是讓丹麥克朗計(jì)價(jià)資產(chǎn)對(duì)全球投資者貶值，去除丹麥克朗本身的泡沫。

資料顯示，丹麥央行的負(fù)利率政策短期產(chǎn)生了一定效果。一是逆轉(zhuǎn)了丹麥克朗兌歐元的升勢(shì)，并實(shí)現(xiàn)了小幅貶值；二是阻止了國(guó)際資本的流入，使丹麥的國(guó)際投資流入由2011年的131億美元降至2012年的13億美元，降幅達(dá)90%；三是銀行業(yè)將存在央行中的存單票據(jù)（CD）大量轉(zhuǎn)入現(xiàn)金賬戶(hù)（該賬戶(hù)下的存款利率為零）。

但負(fù)利率政策也產(chǎn)生了不利影響，一定程度上提高了銀行貸款利率，抑制了銀行信貸的投放。丹麥最大銀行Danske Bank的執(zhí)行長(zhǎng)埃文德·科爾汀曾表示：“我們給客戶(hù)提供的存款利率已經(jīng)是零，不可能再降低了。必須通過(guò)其他途徑來(lái)彌補(bǔ)損失，因此我們提高了貸款利率。”這說(shuō)明，利率一直降到零的過(guò)程中，貨幣政策都是在逐步放松的。但實(shí)行負(fù)利率，在某種程度上收緊了貨幣政策，并給銀行業(yè)帶來(lái)壓力。數(shù)據(jù)顯示，2012年丹麥銀行業(yè)對(duì)私人部門(mén)信貸與GDP之比為205%，較2011年下降3個(gè)百分點(diǎn)，沒(méi)能實(shí)現(xiàn)央行所期待的擴(kuò)大信貸的目標(biāo)。

為了避免負(fù)利率對(duì)銀行業(yè)不利影響的加深，2014年4月丹麥央行將存款利率由-0.1%升至0.05%，結(jié)束了持續(xù)兩年的負(fù)利率實(shí)驗(yàn)。

歐洲央行負(fù)利率政策的評(píng)價(jià)

負(fù)利率使商業(yè)銀行在央行的存款規(guī)模進(jìn)一步下降。資料顯示，歐債危機(jī)以來(lái)，歐洲商業(yè)銀行在央行的存款曾大幅度飆升，2011年4月至2012年3月間商業(yè)銀行在央行的存款規(guī)模從3000億歐元快速升至11000億歐元，央行寬松貨幣政策增加的供給貨幣大量回流至央行，抑制了銀行的信貸規(guī)模。之后隨著歐洲央行不斷下調(diào)基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行在央行的存款持續(xù)減少，由11000億歐元降至今年5月底的3500億歐元。數(shù)據(jù)顯示，自今年6月6日歐洲央行實(shí)行負(fù)利率到6月13日，商業(yè)銀行在央行的存款由3521億歐元降至3258億歐元，降幅為7.5%。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著更多商業(yè)銀行從歐洲央行提取現(xiàn)金，商業(yè)銀行在歐洲央行的存款將進(jìn)一步減少。

商業(yè)銀行對(duì)家庭和企業(yè)的信貸大幅增加并不現(xiàn)實(shí)。數(shù)據(jù)顯示，自2008年以來(lái)，盡管歐洲央行對(duì)商業(yè)銀行實(shí)施了數(shù)輪長(zhǎng)期再融資操作，向市場(chǎng)注入上萬(wàn)億歐元流動(dòng)性，但商業(yè)銀行對(duì)家庭和企業(yè)的貸款余額始終保持在13萬(wàn)億歐元的水平，幾乎沒(méi)有增加。除了大量存款回流央行之外，更多資金進(jìn)入德國(guó)、法國(guó)等歐元區(qū)核心國(guó)股市，推動(dòng)這些國(guó)家股指2012年以來(lái)大漲超過(guò)30%。不僅如此，自2012年3月到今年4月商業(yè)銀行在央行存款減少7000億歐元的情況下，家庭和企業(yè)獲得的銀行貸款從13.27萬(wàn)億歐元降至12.63萬(wàn)億歐元，減少超過(guò)6000億歐元。因此，即使商業(yè)銀行減少在央行的存款，也可將這些現(xiàn)金存放在銀行的金庫(kù)，或者投資于股市，甚至投資于新興市場(chǎng)。目前歐元區(qū)針對(duì)家庭的一年期平均貸款利率為5.7%，對(duì)小企業(yè)的利率是4.5%，這表明商業(yè)銀行對(duì)家庭和企業(yè)的貸款仍要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即對(duì)經(jīng)濟(jì)前景相當(dāng)謹(jǐn)慎。因此，我們認(rèn)為負(fù)利率時(shí)代的歐元區(qū)銀行信貸并不會(huì)出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，甚至部分商業(yè)銀行會(huì)把保存現(xiàn)金的成本或上繳給央行的利息轉(zhuǎn)嫁給借款人，從而抬升貸款利率，抑制貸款的需求，導(dǎo)致貸款規(guī)模的收縮。

負(fù)利率政策無(wú)力扭轉(zhuǎn)歐元區(qū)通縮的趨勢(shì)。歐元區(qū)今年5月CPI為0.5%，較4月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)一年半低于2%的通脹目標(biāo)，通貨收縮趨勢(shì)日益加劇。導(dǎo)致歐元區(qū)通貨緊縮的根本原因是高失業(yè)率導(dǎo)致的市場(chǎng)有效需求的不足。歐元區(qū)4月失業(yè)率為11.7%，雖然較3月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍明顯高于5%左右的充分就業(yè)水平，更嚴(yán)重的是，希臘和西班牙，4月失業(yè)率分別高達(dá)26.5%和25.1%，高失業(yè)率導(dǎo)致家庭收入增長(zhǎng)緩慢。另外，歐元區(qū)成員國(guó)的財(cái)政赤字正處于下降之中，從2013年3%降至當(dāng)前的2.5%，削減財(cái)政赤字使失業(yè)者救助降低，政府財(cái)政支出減少，進(jìn)一步降低了市場(chǎng)總需求，而趨利避害的銀行貸款無(wú)法在市場(chǎng)不景氣的背景下為陷入困境的企業(yè)和家庭提供資金，彌補(bǔ)總需求的不足，因而，歐洲央行希冀市場(chǎng)化的貨幣政策擔(dān)負(fù)起非市場(chǎng)化的財(cái)政政策的重任，只是一廂情愿的夢(mèng)想。

歐元被稱(chēng)為統(tǒng)一貨幣的成功典范，其實(shí)在核心國(guó)德法與外圍“歐豬五國(guó)”勞動(dòng)生產(chǎn)率和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)不在一個(gè)級(jí)別的情況下，成員國(guó)獨(dú)立財(cái)政與統(tǒng)一貨幣的矛盾永遠(yuǎn)無(wú)法解決。要避免歐元崩潰的命運(yùn)，只有讓債務(wù)纏身的南歐國(guó)家有序退出歐元區(qū)，最終保留能夠遵守財(cái)務(wù)紀(jì)律、生產(chǎn)率水平相當(dāng)?shù)暮诵膰?guó)家組成的小歐元區(qū)，而不是為了用歐元去對(duì)抗美元而徒勞無(wú)功地將不符合財(cái)政紀(jì)律要求的國(guó)家勉強(qiáng)保留在歐元區(qū)內(nèi)。