張馳

20世紀70年代，得益于金融自由化的環(huán)境，美國的影子銀行開始興起，并在之后的二十年間平穩(wěn)發(fā)展。進入90年代后，美國經濟環(huán)境轉好、催生了大量的融資需求，金融產品和工具的創(chuàng)新也層出不窮，推動影子銀行走上飛速擴張的道路。在短短十幾年間，影子銀行體系的規(guī)模從90年代初不到4萬億美元擴大到2008年初的20多萬億美元。1996年，美國影子銀行的負債規(guī)模開始超過傳統(tǒng)商業(yè)銀行，至2008年3月，美國傳統(tǒng)商業(yè)銀行的負債規(guī)模為13萬億美元，而同期影子銀行的負債規(guī)模高達21萬億美元，是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的1.61倍。

然而2008年爆發(fā)的金融危機使影子銀行體系遭受重創(chuàng)，影子規(guī)模持續(xù)縮小，貨幣市場基金、政府支持企業(yè)（GSE）、資產支持證券（ABS）、市場票據和再回購協(xié)議（Repo）市場均有不同程度的萎縮，其中以貨幣市場基金、資產支持證券和Repo市場損失最為嚴重。是在2010年二季度前，影子銀行曾連續(xù)8個季度負債縮減規(guī)模超過2000億美元，僅2010年一季度就縮減超過1.5萬億美元。截至2012年9月，影子銀行負債規(guī)模約15萬億美元，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行持平。如果根據資產規(guī)模統(tǒng)計，根據美聯儲最新公布的金融賬戶數據，2013年影子銀行規(guī)模約為17.2萬億美元（如表1）。

結構投資載體（SIV）

結構投資載體是商業(yè)銀行設立的一種表外工具，是典型的影子銀行，具有影子銀行的一切特征：借短投長、高杠桿率、不受任何監(jiān)管。商業(yè)銀行設立SIV的目的，一是可以通過SIV的渠道買回通過證券化而移出表外的一些抵押債務，二是可以通過表外操作擴展利潤來源。

SIV的運作方式是通過發(fā)行資產支持商業(yè)票據（ABCP）等短期商業(yè)票據籌集低成本的短期資金，投向長期的高收益證券，如抵押支持證券（MBS），其利潤就來自兩者的高利差。由于影子銀行系統(tǒng)是證券化最主要的推手，因此SIV這一運作模式實際上是為影子體系提供了流動性，并為證券化進一步提供了流動性轉換。

據美聯儲統(tǒng)計，金融危機前SIV發(fā)行的資產支持商業(yè)票據占商業(yè)票據市場總規(guī)模的50%以上。而要想以低成本發(fā)行短期商業(yè)票據，就必須保持高評級。對此SIV的普遍做法是利用自己的母公司，也就是商業(yè)銀行的高評級來進行隱形的信用擔保。

根據2007年1月數據，全球共有55只SIV，總資產為4000億美元。花旗集團作為SIV的最大玩家共擁有7只SIV，總資產為1000億美元。SIV持有的資產多為證券化產品，其中住房抵押支持證券（RMBS）與資產支持證券共占其總資產的近50%，并且其所持證券有60%以上是通過證券化增級而含有水分的AAA評級。SIV通過母公司進行隱性擔保的做法和其投機的業(yè)務模式不僅增加了影子下的風險，也將商業(yè)銀行與影子銀行的利益維系在一起，一榮俱榮，一損俱損。然而金融危機的爆發(fā)直接導致了SIV的消失，除去被發(fā)起銀行并入表內的十余只SIV，其他紛紛破產或重組，美國監(jiān)管當局也嚴禁發(fā)起新的SIV。如今影子銀行體系仍在運行并且運行正常，但SIV這一曾在影子系統(tǒng)中扮演重要角色的機構已經銷聲匿跡。

投資銀行

美國的投資銀行在金融危機前的名稱都是“XX公司”而非“XX銀行”，如高盛公司（Goldman Sachs & Co.）和摩根士丹利公司（Morgan Stanley & Co.）。這種名稱的最大好處就是在注冊時可以避開美聯儲的監(jiān)管。不過金融危機后，大型投行在被政府救助的同時，也被納入了監(jiān)管范圍。

由于金融危機前美國寬松的金融監(jiān)管環(huán)境和混業(yè)經營的發(fā)展，諸如IPO和企業(yè)并購的傳統(tǒng)業(yè)務已經不能使投行在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢，因此投行業(yè)務開始了兩個戰(zhàn)略性調整：一是從股票市場交易轉向金融衍生品交易，二是從代理中介轉向自營交易。具體來說就是投行開始紛紛設立專門的結構融資團隊，負責設計、承銷甚至用自有資金交易證券化產品和信用衍生品，大規(guī)模地進行結構性融資和OTC交易。

投資銀行的經營模式是典型的借短投長：通過資產支持商業(yè)票據和Repo等低成本的短期金融工具融資，再將籌措資金投資于高收益的長期證券。這種融資模式將貨幣市場基金拖入了影子銀行體系，擴展了影子銀行的鏈條。

投行還向杠桿投資者（如對沖基金）提供機構經紀業(yè)務（Prime Brokerage，即貸款融資、托管與結算、集中清算等綜合服務），并進行信用衍生品交易、充當影子機構的交易對手方，強化了影子銀行成員間的復雜聯系。

金融危機爆發(fā)前的幾年，影子銀行經歷了爆發(fā)式的增長，投行作為影子銀行體系的核心，也在這幾年中極大地擴張了自己的規(guī)模。但金融危機的爆發(fā)使投行遭受了沉重打擊，雷曼兄弟破產、美林與貝爾斯登被收購，甚至高盛與摩根士丹利也接受了銀行的注資，轉換身份成為銀行控股公司。由于經濟長期蕭條以及監(jiān)管更加嚴格審慎，投行至今也沒有完全恢復元氣。通過投行業(yè)務收入指標可以大概體現近十年來投行的發(fā)展趨勢，如圖1，金融危機前投行業(yè)務收入保持了兩位數的高增長，并在2007年突破了1000億美元；金融危機發(fā)生后，收入驟降至2008年的677億美元，降幅高達35.1%。在之后的幾年中，雖增幅和絕對增量與金融危機爆發(fā)前不可同日而語，但基本保持了正增長，并且2013年增長7%達到826億美元，創(chuàng)金融危機后新高。

收入的來源主要是M&A、貸款、債券和股票等幾項業(yè)務，這些業(yè)務都與影子銀行有千絲萬縷的聯系，具體包括貸款業(yè)務中承擔信用中介、設計承銷并持有證券化產品、為影子銀行成員（如對沖基金和私募股權基金）提供證券經紀業(yè)務等。從圖2可以看到，金融危機后貸款收入的比重在上升，而股票業(yè)務比重在下降。

美國投行無論在資產還是收入都占據全球投行總規(guī)模的一半以上（如圖3），JP摩根、高盛等華爾街巨頭更是充當了美國影子體系甚至世界影子體系的核心，因此上述對投行總體形勢及其影子規(guī)模的分析對美國投行也同樣適用。

對沖基金

當今市場上的對沖基金的投資手段已不僅限于對沖，而是綜合利用套利、衍生工具、杠桿等手段進行投機，有意識地承擔風險而非鎖定風險。隨著規(guī)模擴張和業(yè)務方向的改變，對沖基金除了在其傳統(tǒng)的戰(zhàn)場——股票市場以及衍生品交易中，依然充當重要的證券經紀商和做市商之外，它們也履行了影子銀行的功能：在貨幣市場和債券市場，對沖基金通過市場進行融資，同時也向其他機構提供信用，與它們構成復雜的借貸關系，該功能與商業(yè)銀行的職能類似；對沖基金還開始涉足杠桿收購、股本投資甚至基建融資，起到了私募股權基金的作用。

對沖基金之所以被列入影子銀行體系，除了其發(fā)揮了類似商業(yè)銀行的功能，還因為其“黑箱操作”的特點。金融危機前，對沖基金不需向監(jiān)管當局報告其風險敞口，也不需向客戶提供關于投資方向和策略的細節(jié)。依靠“黑箱操作”，對沖基金憑借著敏銳的市場嗅覺、信息不對稱優(yōu)勢和高杠桿率取得了驚人的回報率，然而同時也成為了金融監(jiān)管中的最大漏洞。特別是對沖基金的高回報直接刺激了商業(yè)銀行和投資銀行，諸如花旗、高盛等金融巨頭也開始打造自己的對沖基金，使得金融機構間的風險傳導比監(jiān)管當局評估更加嚴重。

在金融危機爆發(fā)前的近20年里，對沖基金不論是規(guī)模還是數量都有飛速增長，其中美國對沖基金占據大半。根據HFR的研究數據，2007年對沖基金總資產已經高達2萬億美元，對沖基金數量超過1萬只，僅2005年一年里新成立的對沖基金就超過2000只（如圖4），其中美國對沖基金的規(guī)模與數量均占全球總量的60%左右。金融危機爆發(fā)后，對沖基金受到重挫，2008年成為其最灰暗的一年，不僅基金規(guī)?？s小了近1/4，并且新基金成立數量不足500只，清算數量卻超過1500只（如圖5）。2008年后，對沖基金開始迅速回暖，而《多德—弗蘭克法案》關于對沖基金提高透明度的監(jiān)管要求也沒有影響其擴張速度，2010年基金規(guī)模超過危機前水平。根據研究機構Preqin的最新報告，2013年全球對沖基金資產規(guī)模為2.66萬億美元，經理在管資產規(guī)模為7800億美元，美國相應數據分別為1.89億美元、5300億美元。

私募股權基金

私募股權基金的業(yè)務模式主要是杠桿收購，而收購時產生的債務由收購對象未來的現金流來償還。私募股權基金因為不涉及信用中介的功能，因此采取的是相對獨立的影子銀行模式，結構也較為簡單，不過私募股權基金向來是商業(yè)銀行和投資銀行的戰(zhàn)略客戶，并且金融危機爆發(fā)前很多私募股權基金背后的操縱者是投行等金融機構，因此也是影子銀行體系的重要組成部分。與銀行貸款相比，通過私募股權基金融資門檻低、限制少、手續(xù)簡單，因此成為許多企業(yè)融資的重要選擇之一。

杠桿收購（Leveraged Buyout）是指利用高融資杠桿，通過較少的股本籌集大量債務用以收購目標企業(yè)。通常來說，私募股權基金因為杠桿收購而產生的債務會占目標企業(yè)收購價格的60%以上，其中亦不乏90%以上的實例。不過在金融危機后，緊張的財務狀況和趨緊的監(jiān)管政策迫使私募股權基金一方面減少杠桿收購、另一方面降低杠桿收購的融資杠桿（如圖6）。

美國是私募股權基金最集中的國家，最大的幾家私募公司如黑石、KKR等總部都位于美國。金融危機使私募基金也受到了一些影響，這體現在交易價值和數量的大幅下降（如圖7）。不過因為其相對獨立的影子銀行模式，所以在此次金融危機中受創(chuàng)也最輕?？梢詮膱D6中看到，除了2008年規(guī)模基本不變，私募股權基金的規(guī)模從2002年后保持了非常穩(wěn)定的增長。并且在金融風暴使信用市場陷入癱瘓、流動性幾近枯竭之時，只有私募股權基金還掌握著充足的可支配資金。據Preqin公司統(tǒng)計，危機發(fā)生后私募股權基金僅在美國的空閑資金就有超過6000億美元。因此盡管并不情愿，但是監(jiān)管當局當時還是被迫放松了對私募股權基金的限制，以期望其能幫助收拾殘局。

政府支持企業(yè)（GSE）

這里的政府支持企業(yè)主要指“兩房”：即聯邦國民抵押協(xié)會（Fannie Mae房利美）和聯邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac房地美）。雖然兩家公司屬于私人性質，不受政府的直接擔保，但是其大而不倒的地位和影響足以令政府為其提供隱形的信用擔保?！皟煞俊钡穆毮苤饕袃蓚€，一是買入聯邦住房金融委員會或其他金融機構擔保的住房抵押貸款并進行證券化，即將貸款按利率和期限進行組合，并向投資人發(fā)行住房抵押債券，以貸款現金流支付本息，發(fā)行債券所得資金繼續(xù)用于發(fā)放新的住房貸款；二是為發(fā)放房貸的金融機構提供擔保，擔保對象是該金融機構發(fā)行的各類住房抵押貸款證券。雖然“兩房”不參與貸款發(fā)放，但它們是住房抵押貸款證券化的發(fā)源地，業(yè)務也具有與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相似的信用轉換、期限轉換及流動性轉換的特點，并且缺乏監(jiān)管，因此屬于典型的影子銀行。

2007年，美國80%以上的抵押支持債券（MBS）由“兩房”發(fā)行，總金額高達4萬億美元。金融危機后，兩家企業(yè)瀕臨破產，不得不接受政府的大量注資并部分國有化。目前美國國會已經達成了關閉兩房、成立聯邦抵押貸款保險公司的初步議案，房利美和房利美兩大住房抵押貸款巨頭即將走向終結。

貨幣市場基金

貨幣市場基金（Money Market Fund）屬于共同基金中的一種，投資方向主要是國庫券、存款憑證、銀行承兌匯票、商業(yè)票據等短期的低風險證券。貨幣市場基金是影子銀行體系的重要組成部分。與銀行類似，貨幣市場基金也具有吸收存款、提供“貸款”和流動性的功能，區(qū)別是不受美聯儲監(jiān)管并且吸收的存款不受美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）保護。

金融危機前，由SIV、投行等金融機構發(fā)行的資產支持商業(yè)票據兼具安全性與流動性，因此深受貨幣市場基金的青睞。美聯儲公布的數據顯示，貨幣市場基金持有的資產支持商業(yè)票據總額占到整個ABCP發(fā)行總量的40%以上。所以可以說，貨幣市場基金從個人或機構投資者手中募集的資金，有很大一部分流入了SIV和投行等影子機構，為它們提供了流動性，貨幣市場基金也成為影子銀行系統(tǒng)最重要的輸血者。

貨幣市場基金因為自20世紀70年代出現以來極少跌破面值，表現一直非常穩(wěn)健，因此美國民眾對貨幣市場基金的認可程度很高，甚至可以和儲蓄存款相提并論，因此美國的貨幣市場基金持續(xù)了長達幾十年的火爆，其中1995?2001年和2004?2007年是其規(guī)模上升最快的兩個時段。2008年貨幣市場基金總資產高達3.76萬億美元。金融危機的爆發(fā)也使貨幣市場基金大受影響，總資產減少了近30%，基金數量也連年下降。同時美國證券交易委員會也加強了對貨幣市場基金流動性和信息披露的監(jiān)管，此舉有助于將基金的影子業(yè)務納入監(jiān)管，降低市場風險。目前貨幣市場基金的形勢在逐漸好轉，雖然基金數量已經減少至550只，但是總資產規(guī)模穩(wěn)中有升（如表2）。