劉明彥

2014年6月5日，歐洲央行行長德拉吉宣布將基準利率（主導(dǎo)再融資利率）由0.25%下調(diào)至0.15%，將隔夜貸款利率由0.75%削減至0.4%，將商業(yè)銀行在央行的存款利率從0調(diào)降為負0.1%，這令歐洲央行成為史上首家實施負利率的主要央行。投資者不禁要問：歐洲央行為何突破長期被市場和各家央行堅守的“零利率下限”，執(zhí)意實施負名義利率政策？學者們認為負名義利率會將經(jīng)濟引向未知領(lǐng)域，負利率貨幣政策能否拯救疲弱的歐洲經(jīng)濟？本文試圖予以分析。

歐洲央行實施負利率的原因

歐洲央行將貨幣政策的目標設(shè)定為維持通脹率接近但低于2%，在中期保持物價穩(wěn)定。與其他央行一樣，歐洲央行通過調(diào)整一攬子利率來影響通脹。如果歐洲央行希望通過貨幣政策抑制高通脹（CPI超過2%），它將會升息，使得借款更加昂貴，儲蓄變得更具吸引。相反，如果央行希望對抗長期的通縮，它就會降息，刺激投資和消費。

數(shù)據(jù)顯示，2014年5月歐元區(qū)CPI同比增長0.5%，環(huán)比降低0.1%，自2013年CPI跌破2%以來下跌不止，引發(fā)了歐洲央行對中長期通縮的擔憂。歐洲央行可以下調(diào)三個主要政策利率：隔夜貸款利率、基準利率和央行存款利率。隔夜貸款利率是商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率，基準利率是銀行常規(guī)性向歐洲央行借款支付的利率，而央行存款利率則是銀行把資金存放在央行支付的利率。為了維持商業(yè)銀行相互拆借的貨幣市場的運轉(zhuǎn)，這些利率不能過分的接近。鑒于本次降息之前央行存款利率已經(jīng)為0，基準利率為0.25%，下調(diào)基準利率至0.15%意味著央行存款利率下調(diào)至-0.10%才能維持這個利率走廊。

歐洲央行降息的目的在于抑制通縮，而要實現(xiàn)這一目標需要刺激消費和投資，后者依賴于銀行信貸的供給。歐洲央行實施負存款利率旨在通過對商業(yè)銀行存放在央行的超額存款準備金征收保管費，倒逼商業(yè)銀行減少在央行的存款，增加對企業(yè)和個人的貸款投放，同時促使德、法等西歐國家的銀行增加對南歐銀行的同業(yè)拆借，加快“歐豬五國”經(jīng)濟的復(fù)蘇。

數(shù)據(jù)顯示，2014年4月，歐元區(qū)狹義貨幣M1同比增長5.2%，而廣義貨幣M3僅同比增長0.8%，導(dǎo)致此結(jié)果的原因是銀行貸款的萎縮。4月商業(yè)銀行對非金融企業(yè)的貸款同比下降2.7%，對家庭的貸款僅增長0.4%，幾乎是零增長。歐元區(qū)內(nèi)部，邊緣國與核心國面臨著不同的資金價格與融資成本，一體化的金融市場被嚴重割裂。雖然歐洲央行通過兩輪長期再融資操作（LTRO），向市場注入了約1萬億歐元的流動性，但銀行出于避險需求的考慮，將大量資金又存入歐洲央行，2012年3月商業(yè)銀行在央行的存款達到創(chuàng)記錄的1.1萬億歐元，寬松貨幣政策未能給歐元區(qū)金融市場帶來充分的流動性，也未能有效地為實體經(jīng)濟提供資金。

為了把商業(yè)銀行在央行的存款驅(qū)趕到市場之上，增加市場流動性，避免信貸緊縮的加劇，歐洲央行實行負名義利率，對商業(yè)銀行在央行的存款行為進行懲罰。但儲蓄存款的利率將保持0利率不變，商業(yè)銀行不可能進行負利率實驗，因為那可能引發(fā)擠兌，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。歐洲央行的負利率政策能否取得預(yù)期效果，我們先分析一下曾經(jīng)進行過負名義利率實驗的瑞典和丹麥的案例。

瑞典和丹麥的負利率實驗

瑞典央行開啟負利率先河

2009年7月2日瑞典央行宣布，再度降息25基點，將基準利率降至負0.25%的歷史低點。同時，該行還在聲明最后宣布，將從7月開始向各家銀行存放在央行的存款準備金征收利息，而非支付利息，以刺激銀行放貸。

瑞典的情況有其特殊性，當時該國是衰退最嚴重的經(jīng)濟體之一。2009年瑞典GDP衰退高達5.03%，而通脹率則為負的0.49%，呈現(xiàn)明顯的通縮特征。根據(jù)瑞典央行的聲明，從2009年7月8日開始，瑞典各商業(yè)銀行在央行的存款準備金的利率將降至負0.25%。分析人士認為，瑞典此舉在全球央行界開啟了先河。將存款準備金利率降至負數(shù)，目的旨在懲罰那些將錢存放在央行而不愿放貸的商業(yè)銀行，從本質(zhì)上說，也是超寬松貨幣政策的一種形式。只不過，相比美歐日等主要經(jīng)濟體紛紛采取的量化寬松政策，這一做法更為極端。歷史上，日本是實施寬松貨幣政策的典范，但即便是在該國金融危機最嚴重的階段，日本央行也未采用實行負存款利率的極端舉措。

事后來看，瑞典央行的負利率政策效果相當有限。數(shù)據(jù)顯示，2009年瑞典商業(yè)銀行對私人部門的信貸與GDP之比為136%，實施負利率的2010年這一比例為135%，銀行對家庭和企業(yè)的貸款并沒有明顯改善。在實現(xiàn)本幣貶值方面，負利率政策也幾乎不起作用。數(shù)據(jù)顯示，瑞典克朗兌歐元僅在央行實施負利率政策的次日貶值1.2%，之后瑞典克朗兌歐元不降反升，到2009年底克朗兌歐元創(chuàng)下實行負利率以來新高，由1歐元兌10.94克朗升至1歐元兌10.35克朗，升值達5.39%。由于負利率政策并沒有實現(xiàn)預(yù)定目標，2010年7月瑞典央行加息使負利率政策終結(jié)。

丹麥央行的負利率貨幣政策

2012年7月，丹麥決定實施存款負利率政策，將其對銀行業(yè)的主要存款利率，即存單利率（CDrate），下調(diào)至-0.2%。當時實施“新奇”的存款負利率有兩個目標，一是鼓勵銀行更多地向私營領(lǐng)域放貸，二是讓丹麥克朗計價資產(chǎn)對全球投資者貶值，去除丹麥克朗本身的泡沫。

資料顯示，丹麥央行的負利率政策短期產(chǎn)生了一定效果。一是逆轉(zhuǎn)了丹麥克朗兌歐元的升勢，并實現(xiàn)了小幅貶值；二是阻止了國際資本的流入，使丹麥的國際投資流入由2011年的131億美元降至2012年的13億美元，降幅達90%；三是銀行業(yè)將存在央行中的存單票據(jù)（CD）大量轉(zhuǎn)入現(xiàn)金賬戶（該賬戶下的存款利率為零）。

但負利率政策也產(chǎn)生了不利影響，一定程度上提高了銀行貸款利率，抑制了銀行信貸的投放。丹麥最大銀行Danske Bank的執(zhí)行長埃文德·科爾汀曾表示：“我們給客戶提供的存款利率已經(jīng)是零，不可能再降低了。必須通過其他途徑來彌補損失，因此我們提高了貸款利率?！边@說明，利率一直降到零的過程中，貨幣政策都是在逐步放松的。但實行負利率，在某種程度上收緊了貨幣政策，并給銀行業(yè)帶來壓力。數(shù)據(jù)顯示，2012年丹麥銀行業(yè)對私人部門信貸與GDP之比為205%，較2011年下降3個百分點，沒能實現(xiàn)央行所期待的擴大信貸的目標。

為了避免負利率對銀行業(yè)不利影響的加深，2014年4月丹麥央行將存款利率由-0.1%升至0.05%，結(jié)束了持續(xù)兩年的負利率實驗。

歐洲央行負利率政策的評價

負利率使商業(yè)銀行在央行的存款規(guī)模進一步下降。資料顯示，歐債危機以來，歐洲商業(yè)銀行在央行的存款曾大幅度飆升，2011年4月至2012年3月間商業(yè)銀行在央行的存款規(guī)模從3000億歐元快速升至11000億歐元，央行寬松貨幣政策增加的供給貨幣大量回流至央行，抑制了銀行的信貸規(guī)模。之后隨著歐洲央行不斷下調(diào)基準利率，商業(yè)銀行在央行的存款持續(xù)減少，由11000億歐元降至今年5月底的3500億歐元。數(shù)據(jù)顯示，自今年6月6日歐洲央行實行負利率到6月13日，商業(yè)銀行在央行的存款由3521億歐元降至3258億歐元，降幅為7.5%。預(yù)計未來隨著更多商業(yè)銀行從歐洲央行提取現(xiàn)金，商業(yè)銀行在歐洲央行的存款將進一步減少。

商業(yè)銀行對家庭和企業(yè)的信貸大幅增加并不現(xiàn)實。數(shù)據(jù)顯示，自2008年以來，盡管歐洲央行對商業(yè)銀行實施了數(shù)輪長期再融資操作，向市場注入上萬億歐元流動性，但商業(yè)銀行對家庭和企業(yè)的貸款余額始終保持在13萬億歐元的水平，幾乎沒有增加。除了大量存款回流央行之外，更多資金進入德國、法國等歐元區(qū)核心國股市，推動這些國家股指2012年以來大漲超過30%。不僅如此，自2012年3月到今年4月商業(yè)銀行在央行存款減少7000億歐元的情況下，家庭和企業(yè)獲得的銀行貸款從13.27萬億歐元降至12.63萬億歐元，減少超過6000億歐元。因此，即使商業(yè)銀行減少在央行的存款，也可將這些現(xiàn)金存放在銀行的金庫，或者投資于股市，甚至投資于新興市場。目前歐元區(qū)針對家庭的一年期平均貸款利率為5.7%，對小企業(yè)的利率是4.5%，這表明商業(yè)銀行對家庭和企業(yè)的貸款仍要求較高的風險補償，即對經(jīng)濟前景相當謹慎。因此，我們認為負利率時代的歐元區(qū)銀行信貸并不會出現(xiàn)明顯擴張，甚至部分商業(yè)銀行會把保存現(xiàn)金的成本或上繳給央行的利息轉(zhuǎn)嫁給借款人，從而抬升貸款利率，抑制貸款的需求，導(dǎo)致貸款規(guī)模的收縮。

負利率政策無力扭轉(zhuǎn)歐元區(qū)通縮的趨勢。歐元區(qū)今年5月CPI為0.5%，較4月回落0.2個百分點，連續(xù)一年半低于2%的通脹目標，通貨收縮趨勢日益加劇。導(dǎo)致歐元區(qū)通貨緊縮的根本原因是高失業(yè)率導(dǎo)致的市場有效需求的不足。歐元區(qū)4月失業(yè)率為11.7%，雖然較3月小幅回落0.1個百分點，但仍明顯高于5%左右的充分就業(yè)水平，更嚴重的是，希臘和西班牙，4月失業(yè)率分別高達26.5%和25.1%，高失業(yè)率導(dǎo)致家庭收入增長緩慢。另外，歐元區(qū)成員國的財政赤字正處于下降之中，從2013年3%降至當前的2.5%，削減財政赤字使失業(yè)者救助降低，政府財政支出減少，進一步降低了市場總需求，而趨利避害的銀行貸款無法在市場不景氣的背景下為陷入困境的企業(yè)和家庭提供資金，彌補總需求的不足，因而，歐洲央行希冀市場化的貨幣政策擔負起非市場化的財政政策的重任，只是一廂情愿的夢想。

歐元被稱為統(tǒng)一貨幣的成功典范，其實在核心國德法與外圍“歐豬五國”勞動生產(chǎn)率和企業(yè)競爭力遠不在一個級別的情況下，成員國獨立財政與統(tǒng)一貨幣的矛盾永遠無法解決。要避免歐元崩潰的命運，只有讓債務(wù)纏身的南歐國家有序退出歐元區(qū)，最終保留能夠遵守財務(wù)紀律、生產(chǎn)率水平相當?shù)暮诵膰医M成的小歐元區(qū)，而不是為了用歐元去對抗美元而徒勞無功地將不符合財政紀律要求的國家勉強保留在歐元區(qū)內(nèi)。