吳念魯++楊海平

全球金融危機以來，國際金融形勢不確定性增加。國際社會要求改革以美元為主導的、不合理的國際貨幣體系，從而逐步解決全球經(jīng)濟失衡、外匯儲備失衡問題的呼聲不斷增多。因為這一問題關(guān)系到世界經(jīng)濟格局的重構(gòu)，因而得到了空前的關(guān)注。對于中國而言，外匯儲備管理體制改革關(guān)系到解決內(nèi)外部失衡的問題，關(guān)系到我國可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的落實。為了更好地指導外匯儲備管理改革，我們必須摒棄原有的外匯儲備管理思維模式，樹立外匯儲備管理新思維。

內(nèi)外部形勢要求中國樹立外匯儲備管理新思維

就面臨的國際環(huán)境而言，國際經(jīng)濟、國際金融市場、國際資產(chǎn)價格的復雜性增加了儲備管理的難度。第一，金融危機之后，全球經(jīng)濟在震蕩中復蘇，期間歐債危機爆發(fā)，主權(quán)國家債務的償付問題引起了廣泛關(guān)注。而各國之間貨幣政策的協(xié)作與博弈，則成為影響經(jīng)濟形勢的最重要的因素。第二，金融危機造成了全球金融市場的重創(chuàng)，為了修復金融市場信心，各國監(jiān)管部門對監(jiān)管法規(guī)進行了較大規(guī)模的反思與修訂，這些監(jiān)管規(guī)則的變化，直接影響今后儲備資產(chǎn)的營運方式。第三，金融危機的爆發(fā)引發(fā)全球金融資產(chǎn)價格深幅下跌，而期間表現(xiàn)出的各類金融資產(chǎn)價格波動的復雜性，以及國際金融市場上風險傳染的復雜性，也增加了外匯儲備運用的難度。當前，我國外匯儲備資產(chǎn)的構(gòu)成以美國國債為主，受到的直接損失較小，但中國儲備管理者正在引導中國外匯儲備改變管理模式，擴大投資范圍，面臨后危機時期經(jīng)濟金融政策的復雜變化，今后外匯儲備保值增值的難度較大。第四，金融危機引起了各國儲備管理者對本國外匯儲備的充足性、流動性、安全性、收益性的深入思考與評估。由于后危機時期國際金融領(lǐng)域不確定性增加，對于外匯儲備的預防性需求增加，因而對流動性的要求提高，這就對儲備管理者提出了新的挑戰(zhàn)，即在整體流動性提高的前提下，如何實現(xiàn)外匯儲備的通盤營運?；蛘哒f，后危機時期的不確定對儲備管理者如何精確計量預防性需求提出了相當大的挑戰(zhàn)。

就面臨的國內(nèi)環(huán)境而言，改革開放升級版帶來的外匯儲備管理相關(guān)領(lǐng)域的巨大變革，可能大幅度增加中國儲備管理的難度。第一，中國共產(chǎn)黨十八屆三中全會將開啟經(jīng)濟領(lǐng)域的許多重大改革，直接的內(nèi)容包括財稅政策的改革，發(fā)展民營經(jīng)濟，推進城鎮(zhèn)化等。這些變革迸發(fā)出更大的活力，同時也意味著會釋放出巨大的消費潛力，釋放更加巨大的改革紅利。黨的十八屆三中全會也將帶來更深刻的變革，那就是中國經(jīng)濟發(fā)展方式將會得到較大幅度的矯正，逐步跳出高投資保高增長的窠臼；中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會發(fā)生較大幅度的變化，內(nèi)需在經(jīng)濟增長中的作用將會更大，今后我國對外貿(mào)順差的依賴將會降低，國內(nèi)經(jīng)濟失衡的問題將得到一定程度的緩解。因而，儲備管理者不僅要重視國際經(jīng)濟和國際市場的變化，還要研究國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和國內(nèi)市場的變化。第二，黨的十八屆三中全會提出，要使市場在資源配置過程中發(fā)揮決定性作用，這說明在利率和匯率等重大領(lǐng)域?qū)雠_一系列改革措施。如果允許人民幣匯率在更寬的范圍內(nèi)波動，則會同時對外匯儲備的需求和供給產(chǎn)生影響。從需求看，如果允許匯率在更大幅度內(nèi)波動，則外匯儲備管理需要持有的用于干涉市場、維持匯率的外匯儲備就會縮小。從供給看，匯率波動幅度的擴大，將會對經(jīng)常項目和資本項目均產(chǎn)生影響，從而影響到外匯儲備的供給。同樣，在資本項目可兌換方面，以及在人民幣國際化方面都將邁出新的步伐，也會同時從供給、需求兩個方面對外匯儲備產(chǎn)生影響。

國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化對儲備管理者提出了全新的課題，促使我們認真審視外匯儲備從產(chǎn)生到應用的全過程管理，認真審視并努力革新曾經(jīng)深刻影響我們的外匯儲備管理思維方式。

統(tǒng)領(lǐng)外匯儲備管理轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的新思維

中國外匯儲備管理新思維的主要內(nèi)容就是，要正視當前的現(xiàn)狀與格局，樹立戰(zhàn)略思維，樹立發(fā)展思維，勇于借鑒，勇于創(chuàng)新，努力推動外匯儲備管理走向精細化。

以實事求是為指導理念的思維

外匯儲備的問題是國際失衡問題的反映，也是國內(nèi)經(jīng)濟失衡的反映。當前我國外匯儲備管理領(lǐng)域的許多問題，是由于特定時期采取的特定政策造成的。客觀地說，這些政策在一定的經(jīng)濟環(huán)境下是不得已的選擇。在當時的社會經(jīng)濟環(huán)境下，這些特定的政策確實發(fā)揮了重要的作用，為中國籌集建設所需要的外匯發(fā)揮了重要的作用。在中國經(jīng)濟地位越來越高，經(jīng)濟發(fā)展形勢發(fā)生根本性變化的今天，應結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，冷靜客觀、實事求是地梳理中國外匯儲備產(chǎn)生的機制，評估、總結(jié)外匯儲備相關(guān)的問題，深入思考外匯儲備管理的未來發(fā)展。中國外匯儲備的管理者應在尊重歷史、尊重現(xiàn)狀的前提下，推動外匯儲備管理的創(chuàng)新與變革。既考慮到歷史的形成，又考慮改革開放的深化；既考慮國際經(jīng)濟形勢，又考慮中國作為第二大經(jīng)濟體的現(xiàn)實；既考慮中國經(jīng)濟發(fā)展的潛力，又考慮經(jīng)濟政策、經(jīng)濟增長方式的不足；既考慮中國外匯儲備的優(yōu)勢，又考慮外匯管理政策的缺陷和問題，正視外匯儲備管理領(lǐng)域的問題，在充分評估的基礎(chǔ)上，積極尋求優(yōu)化外匯儲備管理的措施。

戰(zhàn)略管理與頂層設計的思維

外匯儲備是國家的財富，應該服務于國家戰(zhàn)略，服務于國家的富強、百姓的安康。如果在外匯儲備管理這個問題上缺乏大戰(zhàn)略、大思路，不僅有損于以往改革開放的成果，還將對今后改革開放的進程產(chǎn)生不利影響。中國目前正處在大國崛起的關(guān)鍵時機。就國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境而言，在增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、舊經(jīng)濟刺激政策的副作用消化期三期疊加的時間節(jié)點，我國迎來了重要的改革契機。其主要任務是調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型，增加消費在國民經(jīng)濟中的作用，減弱我國經(jīng)濟對出口的依賴（特別是低端產(chǎn)品的出口）。就面臨的國際環(huán)境而言，中國處于第二波國際化的戰(zhàn)略機遇期，其主要任務是，改變以往以低端生產(chǎn)、低勞動力成本融入國際分工的狀況，實現(xiàn)在全球價值鏈上的提升。外匯儲備作為國家全體勞動者創(chuàng)造的財富的獨特形式，長期以來，中美特殊的經(jīng)濟關(guān)系——即美國大量進口我國大量廉價商品，以支持其國內(nèi)消費，而我國用美國支付的美元大量購買美國國債，這種特殊的經(jīng)濟關(guān)系事實上是中國借款給最富有的國家，而僅得到較低的利率，使其坐享鑄幣稅收益，這顯然是不符合我國的國家利益的。在過去近三十年改革開放取得巨大成果的基礎(chǔ)上，今后的中國經(jīng)濟發(fā)展勢必會更加廣泛和更加深入地融入到全球經(jīng)濟的運行之中。因此，更加積極、主動地運用全球的資源來為中國的經(jīng)濟發(fā)展服務，或者說，著眼于全球經(jīng)濟運行來規(guī)劃中國的資源配置戰(zhàn)略，應當成為中國經(jīng)濟進一步發(fā)展的立足點，也應該成為外匯儲備管理的重要出發(fā)點。要樹立外匯儲備管理的新思維，首要任務就是要使外匯儲備能夠在國家戰(zhàn)略中發(fā)揮促進作用，使外匯儲備服務于實體經(jīng)濟，服務于我國長期的戰(zhàn)略利益。endprint

要想實現(xiàn)外匯儲備的戰(zhàn)略作用，就需要結(jié)合國家的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，對外匯儲備進行頂層設計，并將外匯儲備管理的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新嵌入到國家戰(zhàn)略中。具體而言，外匯儲備相關(guān)政策及外圍政策的制定要考慮國家戰(zhàn)略；外匯儲備形成機制設計要考慮國家戰(zhàn)略；對管理體制、管理范圍、管理目標的安排，對外匯數(shù)量、結(jié)構(gòu)的管理，對運營過程、風險管理過程的設計都應考慮到國家戰(zhàn)略，與其他經(jīng)濟政策保持協(xié)調(diào)；對外匯儲備的應用應考慮到我國的國家戰(zhàn)略，特別是對外開放戰(zhàn)略，運用兩個市場、兩種資源，實現(xiàn)由商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略目標。

發(fā)展性儲備的思維

發(fā)展性儲備，是指為了保障國家持續(xù)健康發(fā)展而建立并運用的儲備。目前，有很多經(jīng)濟體在脫離了外匯儲備匱乏的階段之后，至少在部分外匯儲備的應用方面，對于流動性、安全性的要求有所淡化，這部分外匯儲備就會在發(fā)展性儲備理念的指引下，以提高國家整體經(jīng)濟競爭力為目的開展營運。例如，一些石油輸出國家為了解決資源詛咒的問題，防止伴隨資源枯竭而發(fā)生的產(chǎn)業(yè)空白和貧困化現(xiàn)象，著眼于資源枯竭后的經(jīng)濟發(fā)展和人民福祉，運用石油輸出后回流的資金，設立產(chǎn)業(yè)基金，購買重要技術(shù)和原材料，發(fā)展新型產(chǎn)業(yè)，確保在資源枯竭后，國內(nèi)經(jīng)濟仍能夠持續(xù)、健康地發(fā)展。新加坡在評估本國經(jīng)濟、人口以及資源的特點后，為了保證本國能夠長期從海外獲取收益，開始積極使用本國外匯儲備在海外投資。因此，對我國這樣一個擁有豐富外匯儲備的國家而言，動用外匯儲備來助推國內(nèi)實體經(jīng)濟增長是一個可選擇的方向。這就需要我們認真地評估我國的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、資源結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展前景、經(jīng)濟發(fā)展的比較優(yōu)勢和長期戰(zhàn)略以及人口情況等，運用發(fā)展性儲備的思維，規(guī)劃外匯儲備的應用，助推實體經(jīng)濟持續(xù)、健康地向前發(fā)展。

積極管理和主動管理的思維

縱觀中國外匯儲備發(fā)展的歷史，在外匯儲備相對匱乏的時代，為了籌集經(jīng)濟發(fā)展過程中所需要的資金，我國政府堅持以出口創(chuàng)匯為綱的思想，千方百計地促進外匯儲備的增長。對于外匯儲備的應用，也只是秉承消極管理的思路，重點保證外匯儲備的流動性和安全性，將外匯儲備主要應用于國債類資產(chǎn)，收益率比較低。

當前，中國已經(jīng)擺脫外匯儲備匱乏的歷史。外匯儲備作為極其重要的戰(zhàn)略資源，必將在我國的國家戰(zhàn)略和經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮出更重要的作用，必將在中國更深入地融入世界經(jīng)濟的過程中發(fā)揮出重要作用。為此，我國政府應借鑒新加坡、挪威等國家的相關(guān)經(jīng)驗，推動外匯儲備管理從消極管理向消極管理與積極管理相結(jié)合的模式轉(zhuǎn)變。更加主動地規(guī)劃外匯儲備的形成和積累，更加主動地規(guī)劃外匯儲備的應用，更加積極主動地推動外匯儲備管理體制的變革。

市場化和專業(yè)化的思維

在領(lǐng)先國家的經(jīng)濟發(fā)展實踐中，儲備管理機構(gòu)充分利用有效的市場做好外匯儲備管理。在IMF指南中，將參與市場做好儲備管理作為一條重要原則。在運用市場的過程中，發(fā)達國家的儲備管理機構(gòu)發(fā)展出了委托其他市場主體管理等模式。并且，在此過程中將外匯儲備管理的專業(yè)化提升到很高的水平。

中國的外匯儲備管理要充分借鑒這些國家的經(jīng)驗，運用市場化、專業(yè)化的思維，謀劃外匯儲備的管理。市場化，就是要通過研究市場，運用市場化的手段和思維，去管理外匯儲備的來源及形成機制、數(shù)量及結(jié)構(gòu)、投資及應用，用市場化的思維考慮外匯儲備的收益和風險。專業(yè)化，就是要利用專業(yè)的機構(gòu)、專業(yè)的人員、專業(yè)的手段、專業(yè)的工具，對外匯儲備進行專業(yè)化的管理和應用。

精細化管理的思維

中國外匯儲備的管理應摒棄以往那種相對粗放的模式，向精細化轉(zhuǎn)型。對國際經(jīng)濟形勢、國際金融市場形勢進行精細化的分析，對于儲備管理的組織架構(gòu)、儲備管理機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)進行精細化的管理，對投資決策過程、實施過程進行精細化分析和管理，對投資的風險和收益進行精細化的計量，對投資的情況進行精細化的考評。

藏匯于民的思維

從一個國家外匯儲備在政府和民間的分布情況來看，中國居民部門持有的外匯儲備只占政府外匯儲備的極小部分。而日本居民部門持有的外匯與官方外匯儲備相比，該比例則要大得多。這樣的外匯分布格局反映了國家經(jīng)濟開放程度的不同，同時也反映了政府對于經(jīng)濟管理角色的定位不同，更主要的是反映出了對外匯管理的根本理念的不同。藏匯于民不僅可以滿足企業(yè)、居民日常用匯的需求，又可以降低國家持有巨額外匯的風險，是解決我國外匯儲備過量問題的有效途徑。

實行藏匯于民政策的具體做法有：強化意愿性結(jié)售匯制度，增加企業(yè)、居民的用匯自主權(quán)；以現(xiàn)有外匯儲備成立境外投資基金，同時允許境內(nèi)居民以人民幣購買，間接實現(xiàn)藏匯于民；完善外匯市場，允許企業(yè)、機構(gòu)和個人能夠更多地進入外匯市場，并推出更多的外匯交易品種和工具，不斷地擴大資金流動效率。實施藏匯于民戰(zhàn)略，涉及的重大課題是中國如何加速推進資本項目開放的進程，放手企業(yè)和居民進行海外投資，這就意味著中國外匯管理當局需要積極做好相應的準備。

借鑒與創(chuàng)新的思維

各國在外匯儲備的管理實踐中已經(jīng)探索出很多行之有效的管理措施與體制、機制。我國在進行外匯儲備管理體制改革的過程中可以對此進行學習與借鑒。這些管理措施與體制、機制主要有：一是積極管理的理念，就是對于外匯儲備不再是被動地接受，以安全性、流動性為目標進行管理，而是主動對外匯儲備進行管理和選擇，特別是對于超過日常需要的外匯儲備，完全以收益性為目標進行投資。二是在充分尊重現(xiàn)實的基礎(chǔ)上，積極研究、探索財政部在外匯儲備框架中的作用。三是對外匯儲備根據(jù)持有目的和要求的不同，進行分類管理。四是至少就超額外匯儲備而言，應充分借助市場化的運營手段進行管理。

系統(tǒng)推進的思維

外匯儲備是對外經(jīng)濟關(guān)系的反映，因而在對外關(guān)系領(lǐng)域，很多政策都與外匯儲備的管理相關(guān)。要優(yōu)化外匯儲備管理，必須將外匯儲備管理體制改革與相關(guān)政策優(yōu)化進行統(tǒng)籌考慮，處理好改革與政策優(yōu)化之間的關(guān)系。一是要將外匯儲備與匯率政策進行統(tǒng)籌考慮。在固定匯率制度與浮動匯率制度下，對外匯儲備的需求是不一樣的。在爬行浮動的情況下，若浮動的浮動區(qū)間不同，則對外匯儲備的需要也是不一樣的。二是將外匯儲備與貨幣政策、財政政策進行統(tǒng)籌考慮。至少在目前的情況下，外匯儲備的形成過程對貨幣政策的影響較大，外匯儲備的應用過程又與財政政策有關(guān)。因而，外匯儲備管理體制的優(yōu)化與貨幣政策、財政政策協(xié)調(diào)密切相關(guān)。三是將外匯儲備管理與國際收支管理政策進行統(tǒng)籌考慮。國際收支管理的政策直接影響到外匯儲備的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，因而，為了有效地管理外匯儲備，必須對國際收支的相關(guān)政策進行調(diào)整。四是將外匯儲備管理政策與人民幣可兌換進程進行統(tǒng)籌考慮。在人民幣可兌換之后，外資通過資本項目進入國際收支平衡表的可能途徑大大增加。因而，外資與國內(nèi)經(jīng)濟的互動進一步增強，國際收支平衡的管理難度增加，外匯儲備管理就需要考慮更多的可能性。

總之，我國外匯儲備管理改革是一項復雜的、綜合化的系統(tǒng)工程。外匯儲備的形成涉及國內(nèi)外眾多經(jīng)濟主體的利益，而外匯儲備的管理應用又涉及宏觀經(jīng)濟發(fā)展的眾多層面。外匯儲備改革的推進，不僅會影響到外匯儲備本身的成本、風險和收益，而且還會影響到眾多經(jīng)濟體的利益。對此，改革的設計者必須對改革過程中可能出現(xiàn)的各種問題予以高度重視。在下一期，我們會進一步提出關(guān)于外匯儲備管理轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的具體建議。endprint