作者簡介：廖江圓（1989-），女，漢族，安徽安慶人，碩士研究生，單位：南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，研究方向：金融工程。摘要：本文通過實證來研究金融危機(jī)前與后央票利率與SHIBOR各個期限品種之間的關(guān)系。實證結(jié)果顯示在金融危機(jī)之前與金融危機(jī)之后，央票利率與SHIBOR之間關(guān)系有所不同，主要體現(xiàn)在SHIBOR短期品種與央票利率之間的關(guān)系上。

關(guān)鍵詞：央票利率；SHIBOR；格蘭杰因果檢驗一、引言

隨著我國利率市場化程度的逐漸加深，央票的發(fā)行利率對貨幣市場利率的引導(dǎo)作用越來越強(qiáng)，已經(jīng)初步具備了中央銀行基準(zhǔn)利率的特征。自從SHIBOR推出以來，其在貨幣市場的基礎(chǔ)性越來越明顯。央行作為貨幣政策執(zhí)行者，有必要弄清楚政策利率和SHIBOR之間的關(guān)系。本文2008年金融危機(jī)為背景，研究危機(jī)前后央票利率與SHIBOR之間關(guān)系。

二、實證研究

本文選取2007年1月4日到2010年11月29日期間數(shù)據(jù)，以2008年11月26日為分界點，分為金融危機(jī)前后兩個部分，采用央票3月期限的利率（記為YP）和SHIBOR為各個期限的利率（記為O/N、1W、2W、1M、3M、6M、9M和1Y），數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)和SHIBOR官網(wǎng)。

（一）相關(guān)性檢驗

序列之間的相關(guān)系數(shù)可以看出：危機(jī)前，SHIBOR短期品種與央票的相關(guān)系數(shù)都不到0.3，相關(guān)性很差，長期品種與央票之間的相關(guān)系數(shù)都在0.85以上，這說明SHIBOR長期品種與3月期央票利率之間的相關(guān)性很高的。而金融危機(jī)之后，不管是SHIBOR長期品種還是SHIBOR短期品種，它們與3月期央票利率的相關(guān)系數(shù)都比金融危機(jī)之前的系數(shù)要高，尤其是SHIBOR短期品種與3月期央票利率之間的相關(guān)系數(shù)，從危機(jī)之前的不到0.3增加到金融危機(jī)之后一段時間里的0.79、0.81、0.80和0.85，從而顯示了SHIBOR短期品種與3月期央票利率之間相關(guān)性大大的增強(qiáng)，而之前的學(xué)者并沒有發(fā)現(xiàn)這一關(guān)系。

（二）平穩(wěn)性檢驗

本文通過KPSS檢驗各個序列的平穩(wěn)性。其結(jié)果顯示：在危機(jī)前，在10%水平下，SHIBOR隔夜、1周、2周和1月期限品種的序列均為平穩(wěn)序列；而在1%水平下，SHIBOR3月、6月、9個月和1年期限品種序列均為不平穩(wěn)序列；同樣，在1%水平下，3月期央票利率也為不平穩(wěn)序列。SHIBOR長期品種序列與3月期央票利率序列通過檢驗均為不平穩(wěn)，對它們做一階差分之后，序列檢驗顯示在1%水平下均為平穩(wěn)的，這也就說明SHIBOR長期品種與3月期央票利率為1階單整。而在危機(jī)后，在1%水平下，SHIBOR隔夜、1周、2周和1月、3月、6月、9月和1年期限品種序列以及3月期央票利率序列均為顯著的。由于所有序列都是不平穩(wěn)序列，對它們做一階差分之后，序列檢驗結(jié)果顯示在1%置信水平下均為平穩(wěn)的，這也就說明SHIBOR各個期限品種與3月期央票利率為1階單整。

（三）協(xié)整檢驗

在危機(jī)之前，由于SHIBOR短期品種與3月期央票利率不是同階單整的，因而可以認(rèn)為它們之間并不存在協(xié)整關(guān)系，也即它們之間不存在長期均衡的關(guān)系。所以接下來的協(xié)整檢驗主要是針對SHIBOR長期品種與3月期央票利率之間的。首先通過運用Johansen檢驗，檢驗3月期央票利率與所有SHIBOR長期品種之間是否存在協(xié)整關(guān)系。從Johansen檢驗可以看出，3月期央票利率與SHIBOR長期品種之間存在協(xié)整關(guān)系，也就說明3月期央票利率與SHIBOR長期品種之間有長期均衡的關(guān)系。

而在危機(jī)之后，根據(jù)平穩(wěn)性檢驗結(jié)果知道，所有序列均為一階單整序列，且為同階單整，所有SHIBOR與3月期央票利率之間可能存在協(xié)整關(guān)系。下面通過Johansen檢驗，檢驗3月期央票利率與所有SHIBOR各個期限品種之間的協(xié)整關(guān)系。從Johansen檢驗結(jié)果來看，3月期央票利率與所有SHIBOR各個期限品種之間存在協(xié)整關(guān)系，所以，3月期央票利率與SHIBOR之間存在長期均衡關(guān)系。

（四）格蘭杰因果檢驗

從協(xié)整檢驗結(jié)果可知在危機(jī)前，shibor短期品種與央票利率之間不存在協(xié)整關(guān)系，因而不存在格蘭杰因果關(guān)系，而shibor長期品種與央票之間存在協(xié)整關(guān)系，因此本文接下來對它們做格蘭杰因果檢驗，可以看出，SHIBOR長期品種與3月期央票利率之間的檢驗結(jié)果均為顯著的，在1%水平下拒絕原假設(shè)，也即SHIBOR長期品種與3月期央票利率之間互為格蘭杰因果關(guān)系，這就說明在短期內(nèi)，3月期央票利率的變動與SHIBOR長期品種的變動是相互影響的。

而在危機(jī)之后，央票利率與所有SHIBOR各個期限品種之間存在協(xié)整關(guān)系，因此需要對它們進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。其檢驗結(jié)果顯示，在金融危機(jī)之后的一段時間里，SHIBOR短期品種與3月期央票利率之間的檢驗結(jié)果在10%水平下全部是顯著的，尤其是SHIBOR隔夜利率與1周利率，它們與3月期央票利率之間的檢驗結(jié)果甚至在1%水平下是顯著的，這與金融危機(jī)之前的結(jié)果完全不同，這些檢驗結(jié)果明顯表現(xiàn)出SHIBOR短期品種與3月期央票利率之間是互為因果的關(guān)系。同時，上表還指出SHIBOR長期品種與3月期央票利率的因果關(guān)系較金融危機(jī)之間更強(qiáng)了。

三、結(jié)論與建議

本文通過比較金融危機(jī)前和后央票發(fā)行利率與SHIBOR各個期限品種之間的關(guān)系，從以上實證可以得出以下結(jié)論：在金融危機(jī)之前，我國金融市場活躍，利率波動比較大，尤其是短期利率的波動；在危機(jī)爆發(fā)之后，金融市場受到金融危機(jī)的重大撞擊，市場參與者的行為開始變得更加謹(jǐn)慎，銀行之間借貸的風(fēng)險增大。由于受到危機(jī)的影響，市場參與者為了減少風(fēng)險，必定會參考政府利率，這時，SHIBOR短期品種與央票的相關(guān)性增強(qiáng)，央票利率開始引導(dǎo)SHIBOR短期品種。較長期的品種風(fēng)險比較高，不管是在危機(jī)之前還是在危機(jī)之后，市場參與者必定會參照政策利率的變化，從而使其風(fēng)險降至最小，只是在金融危機(jī)之后，由于金融市場受到?jīng)_擊，為了使風(fēng)險最小化，市場參與者會更加關(guān)注政策。

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