肖國(guó)俊

摘 要：由于公司債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、審批制管理以及公司債券市場(chǎng)的債券發(fā)行人信用背景復(fù)雜，中國(guó)債券市場(chǎng)中現(xiàn)有的公司債券既簡(jiǎn)單又復(fù)雜。如何實(shí)現(xiàn)政府主導(dǎo)下的公司債券的市場(chǎng)化發(fā)展，政府的有效管制是一個(gè)必要的條件。

關(guān)鍵詞：債券；政府管制；市場(chǎng)化

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）01-0125-02

一、公司債券的種類

當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)中主要包含兩種公司債券，一種是嚴(yán)格意義上的公司債券，以2005年重新修訂的《公司法》和2007年出臺(tái)的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》為基礎(chǔ)，申請(qǐng)發(fā)行必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)；一種是準(zhǔn)公司債券，又稱為企業(yè)債券，屬于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革過(guò)程中的一類特殊固定收益產(chǎn)品，約束其發(fā)行行為的指導(dǎo)性法規(guī)是1993年國(guó)務(wù)院頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，企業(yè)債券實(shí)質(zhì)屬于具有“國(guó)家信用”的準(zhǔn)政府債券。公司債券概念比企業(yè)債券概念的外延要大得多，企業(yè)債券只是公司債券的一個(gè)特定形式。

二、公司債券市場(chǎng)化的必要性

從市場(chǎng)公平和效率的角度來(lái)分析，加快中國(guó)公司債券的市場(chǎng)化具有一定的必要性：

第一，從企業(yè)角度來(lái)看，市場(chǎng)化有利于拓寬企業(yè)資金來(lái)源渠道，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道。公司融資的三個(gè)主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。公司債券和銀行貸款雖同屬債務(wù)，但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行公司債券的便利性顯然比銀行信貸高，主要特點(diǎn)包括：（1）能滿足企業(yè)巨額、中長(zhǎng)期資金需求；（2）付息方式靈活；（3）發(fā)行主動(dòng)性強(qiáng)；（4）發(fā)行安排靈活。另外，從公司債券融資的優(yōu)勢(shì)理論考察中，債券融資與發(fā)行股票相比也有自身的特點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)，更何況多渠道融資方式優(yōu)勢(shì)各異都能為企業(yè)融資帶來(lái)便利，因此，有必要實(shí)現(xiàn)公司債券的市場(chǎng)化。

第二，從投資者的角度看，市場(chǎng)化有利于投資者根據(jù)自身承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的大小選擇投資品種。截至2013年8月，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款己達(dá)45萬(wàn)多億，大量閑置資金滯留銀行使風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行，如何引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄的合理分流，規(guī)避整個(gè)經(jīng)濟(jì)過(guò)于依賴銀行可能帶來(lái)的不良貸款危機(jī)已 成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。投資者的投資選擇之一，公司債券的市場(chǎng)化使得該市場(chǎng)的交易工具更為豐富，提供市場(chǎng)化的利率波動(dòng)信號(hào)，提供多元化的投資渠道，吸引更多的投資者參與，從而推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)功能。市場(chǎng)化條件下的公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)較股票小，收益較銀行儲(chǔ)蓄和國(guó)債高，本息的償還也有較強(qiáng)的制度保障，顯然是一個(gè)好的投資選擇。

第三，從金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的發(fā)展看，公司債券的市場(chǎng)化發(fā)展實(shí)際上同時(shí)關(guān)系到證券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的均衡發(fā)展。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，缺乏一個(gè)完善的公司債券市場(chǎng)，不僅會(huì)直接制約證券市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)也會(huì)影響貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性及其運(yùn)行的效率。如果沒(méi)有真正意義上的公司債券，股票定價(jià)在市場(chǎng)就難以明確，市場(chǎng)投資者需要通過(guò)對(duì)公司債券收益率的分析來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的投資組合和投資選擇，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公司債券市場(chǎng)也是金融創(chuàng)新最為活躍的領(lǐng)域，公司債券市場(chǎng)有助于改變國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新不足的局面。從中國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，公司債券市場(chǎng)的發(fā)展空間比較大，可以彌補(bǔ)股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的不足，并最終促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)的可持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展。

三、影響公司債券市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢的原因分析

公司債券市場(chǎng)受到制約的一個(gè)重要因素在于政府對(duì)于公司債券市場(chǎng)管制的失衡，其根源在于政府對(duì)公司債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)存在誤區(qū)。但就目前政府主導(dǎo)下的公司債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢原因，筆者認(rèn)為應(yīng)該政府管制的角度來(lái)分析，具體包括三方面：

（一）公司債券發(fā)行的政府管制不當(dāng)

一直以來(lái)，中國(guó)政府側(cè)重于國(guó)有企業(yè)為債券發(fā)行主體，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券除了對(duì)發(fā)行額度進(jìn)行控制外，并通過(guò)法律對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行了嚴(yán)格的限定。然而現(xiàn)實(shí)中，國(guó)有企業(yè)改革尚待進(jìn)一步深化，產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未理順好。盡管這些年來(lái)國(guó)有企業(yè)債券發(fā)行人性質(zhì)已經(jīng)逐漸符合《公司法》中公司債券的發(fā)行主體要求，但從公司債券本身所帶有的發(fā)行人特征來(lái)看，國(guó)有企業(yè)債券還是帶有“政企不分”的特點(diǎn)，即國(guó)有企業(yè)實(shí)際上是公司債券、國(guó)有企業(yè)債券、政府機(jī)構(gòu)債券和市政債券的復(fù)合體。雖然國(guó)有企業(yè)仍將是中國(guó)公司債券市場(chǎng)的主要參與者，但允許民營(yíng)企業(yè)作為債券融資主體，必將擴(kuò)大公司債券的市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模，對(duì)債券融資的發(fā)展有著深遠(yuǎn)的意義。

（二）公司債券流通的政府管制不當(dāng)

公司債券發(fā)展三十年來(lái)，發(fā)行市場(chǎng)逐步走向規(guī)范。但流通市場(chǎng)卻發(fā)展緩慢，與債券發(fā)行市場(chǎng)相比，流通市場(chǎng)的發(fā)育較為滯后，阻礙了公司債券的市場(chǎng)化發(fā)展。為什么流通市場(chǎng)滯后？這與企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者持券結(jié)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者一般占企業(yè)債券總投資額的60%～70%。在中國(guó)由于所發(fā)的公司債券多數(shù)是三至五年的短期品種，適合個(gè)人投資者的短期投資偏好，因而其持有者也以個(gè)人投資者為主。機(jī)構(gòu)投資者比較注重債券的利率和定價(jià)方式，以有效規(guī)避利率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而期限的長(zhǎng)短不是最主要的考慮因素。但如果利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都很小，且利率水平和定價(jià)方式合理，機(jī)構(gòu)投資者則更加愿意投資長(zhǎng)期品種。因此，必須盡快解決公司債券流通問(wèn)題。

（三）公司債券利率的政府管制不當(dāng)

公司債券的利率反映了公司債券作為一種金融商品的市場(chǎng)價(jià)格，利率水平的高低反映了債券的投資價(jià)值，是投資者決定是否購(gòu)買的最重要的依據(jù)。因此，公司債券利率的高低是否適中、付息方式設(shè)置是否得當(dāng)，直接影響著公司債券的發(fā)行是否能夠順利進(jìn)行。公司債券利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場(chǎng)情況，按照市場(chǎng)規(guī)律確定。由于歷史原因，目前政府對(duì)公司債券特別是企業(yè)債券利率有明確的政策管制。利率機(jī)制作用未能發(fā)揮，投資價(jià)值不能實(shí)現(xiàn)?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款的40%。隨著十八屆三中全會(huì)的召開(kāi)，明確將不斷深化金融體制改革，利率的市場(chǎng)化已經(jīng)被提上議事日程，歷任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)在多次場(chǎng)合都提出要加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。公司債券作為一種完全市場(chǎng)化的金融商品，應(yīng)該走在利率市場(chǎng)化前面，盡早實(shí)現(xiàn)公司債券利率市場(chǎng)化。endprint

四、有效管制的實(shí)現(xiàn)途徑

為了保證公司債券市場(chǎng)的安全和持續(xù)發(fā)展，政府必須加強(qiáng)對(duì)公司債券市場(chǎng)的有效管制，特別是要針對(duì)債券市場(chǎng)的特點(diǎn)，從特有的角度介入債券市場(chǎng)，最大限度地保證公司債券市場(chǎng)的穩(wěn)定高效運(yùn)行。從一般意義上說(shuō)，有效監(jiān)管意味著必須同政府保持適當(dāng)?shù)木嚯x，同時(shí)要以基本的規(guī)則為前提和基礎(chǔ)。

（一）調(diào)整政府管制的因素

首先，要淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，只要企業(yè)需要、市場(chǎng)認(rèn)可；能發(fā)出去，能及時(shí)兌付，就應(yīng)該給企業(yè)一個(gè)融資機(jī)會(huì)。中國(guó)目前股票發(fā)行已經(jīng)按照市場(chǎng)化模式步步推進(jìn)，取消額度限制，發(fā)行規(guī)模完全由發(fā)行人自身情況和資本市場(chǎng)決定。其次，放寬公司債券募集資金使用限制，在保證主要用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的同時(shí)，可以用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組等其他真實(shí)合法的用途。第三，取消中央和地方企業(yè)債券的分類辦法。原來(lái)作這樣的界限劃分是有一定的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)：一是企業(yè)歸屬的現(xiàn)實(shí)狀況，二是申報(bào)渠道和審批機(jī)關(guān)有所不同，三是發(fā)行范圍不一樣。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，這種管理方法已不適應(yīng)。第四，盡快推行公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷深入發(fā)展的要求，政府要淡化對(duì)債券市場(chǎng)直接控制。核準(zhǔn)制主要對(duì)發(fā)行文件進(jìn)行合規(guī)性審查，這也可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)，增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。推行核準(zhǔn)制要明確和強(qiáng)化參與公司債券運(yùn)作的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)。要有明確的指導(dǎo)思想、統(tǒng)一的監(jiān)管思路及細(xì)化的框架，特別是要改變目前“領(lǐng)導(dǎo)下達(dá)，發(fā)行審批”制度，淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，向市場(chǎng)化的“核準(zhǔn)制”過(guò)渡，“核準(zhǔn)制”實(shí)質(zhì)在于把對(duì)企業(yè)還本付息能力的評(píng)判歸還給市場(chǎng)。

（二）調(diào)整市場(chǎng)監(jiān)管的因素

1.強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)管和健全擔(dān)保制度。公司債券發(fā)行人應(yīng)該也像上市公司一樣，定期發(fā)布中期和年度報(bào)告，影響還本付息的重大事項(xiàng)要及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地公告，以提高公司運(yùn)作透明度，釋放潛在的風(fēng)險(xiǎn)。信息的真實(shí)性很大程度影響了債券市場(chǎng)監(jiān)管的有效性。為了推動(dòng)政企分開(kāi)，健全企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，公司債券市場(chǎng)應(yīng)該建立健全擔(dān)保制度。

2.加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。中介機(jī)構(gòu)的工作性質(zhì)都是為了給投資者提供公司債券全面情況，一是提高發(fā)行人的透明度，使投資者能夠作出理性的判斷，自主決策；二是可以增加政府工作的透明度，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督，提高工作效率；三是可以起到提高發(fā)行人的自我約束能力和償債意識(shí)的作用。

3.完善信用評(píng)級(jí)制度。公司債券作為一種信用工具，能否發(fā)得出去、到期能否及時(shí)兌付，關(guān)鍵在于發(fā)行人的信用級(jí)別的高低，投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值，信用評(píng)級(jí)公司做出的評(píng)級(jí)結(jié)果是其最重要的依據(jù)。要改善信用評(píng)級(jí)，重塑信用評(píng)級(jí)客觀公正的權(quán)威性。一是繼續(xù)把信用評(píng)級(jí)作為發(fā)行公司債券一個(gè)必不可少的工作環(huán)節(jié)；二是規(guī)范信用評(píng)級(jí)行為，包括評(píng)級(jí)體系的完善合理、評(píng)級(jí)結(jié)果的公正等；三是公司債券利率確定一定要與評(píng)級(jí)結(jié)果相一致，級(jí)別不同的公司債券，利率一定要體現(xiàn)出差別。只有這樣才能使評(píng)級(jí)結(jié)果真正成為公司債券投資的重要依據(jù)。

4.培育穩(wěn)定的市場(chǎng)投資者。公司債券市場(chǎng)健康快速發(fā)展，必須有一批穩(wěn)定的投資者來(lái)維持，而目前國(guó)內(nèi)正是缺乏這樣一個(gè)穩(wěn)定的債券投資者隊(duì)伍。缺乏穩(wěn)定的投資者進(jìn)行債券投資是因?yàn)樗麄儗?duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的前景不明朗，缺乏對(duì)債券投資的信心。近幾年來(lái)，公司債券發(fā)展一直處于徘徊境地，發(fā)展缺乏連續(xù)性，投資者在安排自己的投資策略時(shí)很難把握，影響了其對(duì)公司債券投資的信心。此外還應(yīng)特別注意機(jī)構(gòu)投資者的培育。無(wú)論是股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量都是其成熟的標(biāo)志，缺乏機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)就從根本上缺少了活力。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李二東.中國(guó)公司債券發(fā)展研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2008.

[2] 毛振華.公司債券與資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2009，（10）.

[3] 王懷林.關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的思考[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2010，（4）.

[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint