徐躍

證券分析師獨(dú)立性之影響因素解析

徐躍

證券分析師的角色總是受制于特定的市場(chǎng)環(huán)境及其相關(guān)的制度體系，這些特定因素不可避免地影響著分析師的獨(dú)立性及其向市場(chǎng)發(fā)布的研究報(bào)告和投資建議的可靠性。有鑒于此，全面深入地了解證券分析師背后的諸多利益沖突會(huì)極大地提升投資者對(duì)其研究報(bào)告和投資建議的鑒別能力。

證券分析師；獨(dú)立性；利益沖突

證券分析師作為專業(yè)人士通過收集整理和研究分析有關(guān)影響公司未來盈利及其變動(dòng)情況的一切宏微觀信息，據(jù)此評(píng)估特定證券未來預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而向投資者提供相關(guān)投資建議。一般而言，廣大投資者（尤其是中小投資者）既缺乏資源，也沒有能力獲取和分析紛繁復(fù)雜且不斷更新的影響企業(yè)未來盈利的各種信息，他們需要證券分析師等專業(yè)人士的指導(dǎo)。因此，在資本市場(chǎng)中，證券分析師扮演了信息媒介的角色——他們或在媒體上發(fā)表評(píng)論，或直接向廣大客戶提供投資咨詢服務(wù)。

然而，近年來，證券分析師及其所屬機(jī)構(gòu)受到了投資者的嚴(yán)正聲討。盡管證券分析師的分析評(píng)論鋪天蓋地，但大多令人不知所云。更有甚者，證券分析師及其所屬機(jī)構(gòu)為了自身利益而發(fā)布欺騙性的研究報(bào)告和投資建議，損害了投資者的利益。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，我們需要了解證券分析師陷入如此窘境的根源所在。證券分析師要發(fā)揮其應(yīng)有的媒介作用，就必須保持獨(dú)立性。但是，諸多利害關(guān)系的誘惑與脅迫經(jīng)常使得證券分析師喪失獨(dú)立性，發(fā)布虛假的乃至欺騙性的研究報(bào)告和投資建議。本文主要從以下幾個(gè)方面來探討證券分析師獨(dú)立性的影響因素（徐躍，2007）。

首先，證券公司的各類業(yè)務(wù)關(guān)系可能會(huì)影響其分析師的獨(dú)立性。

第一，準(zhǔn)備發(fā)行股票的公司通常會(huì)雇用證券公司為其提供保薦和承銷等服務(wù)。這類投資銀行業(yè)務(wù)常?？梢越o證券公司帶來巨大的收入和豐厚的利潤(rùn)。與此同時(shí)，此類業(yè)務(wù)也從三個(gè)方面影響了證券公司所雇分析師的獨(dú)立性。（1）當(dāng)證券公司在保薦或承銷一家上市公司或擬上市公司的股票時(shí)，分析師需要協(xié)助證券公司對(duì)客戶進(jìn)行盡職調(diào)查，并參與路演，幫助其推銷股票。因?yàn)楣善钡某晒Πl(fā)行與承銷可以給證券公司帶來高額的財(cái)務(wù)收益及良好聲譽(yù)，所以證券公司會(huì)要求分析師“盡力配合”。（2）在股票發(fā)行結(jié)束后，證券公司為了與該客戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，就難免會(huì)“鼓勵(lì)”其分析師發(fā)布對(duì)客戶有利的研究報(bào)告和投資建議。反之，如果分析師發(fā)布不利的研究報(bào)告和投資建議，那么客戶可能會(huì)選擇放棄與該證券公司長(zhǎng)遠(yuǎn)合作的打算。（3）如果證券公司意圖爭(zhēng)取新客戶，其分析師通過發(fā)布對(duì)潛在客戶有利的研究報(bào)告和投資意見將會(huì)有助于證券公司擴(kuò)張業(yè)務(wù)。相反，若分析師對(duì)客戶公司的股票持消極態(tài)度，那么其所屬的證券公司則很難獲取相關(guān)投資銀行業(yè)務(wù)。

第二，除投資銀行業(yè)務(wù)外，證券公司的另一核心業(yè)務(wù)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。一般情況下，從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的證券公司其分析師會(huì)免費(fèi)向廣大投資者提供研究報(bào)告和投資建議，或是只收取少量費(fèi)用。此時(shí)，證券公司的分析師會(huì)傾向于發(fā)布過度樂觀的研究報(bào)告和“買”的投資建議，引發(fā)客戶的交易欲望，從而提升交易量以及交易金額，進(jìn)而有助于增加證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。反之，如果分析師提供中性或者不利的研究報(bào)告和“持有”或“賣”的投資建議，那么相應(yīng)的交易量和交易金額就會(huì)較少。原因在于，一則中性的研究報(bào)告和“持有”的投資建議會(huì)導(dǎo)致投資者持觀望態(tài)度，既無人賣出也無人買入；二則只有那些持有證券的客戶才能賣出，至于賣空不僅難度較大且投資者也可能不愿意賣空，因此，相對(duì)于“買”的投資建議，“賣”的投資建議很難為證券公司產(chǎn)生同樣多的交易傭金。

其次，分析師的薪酬制度通常與他們給證券公司帶來的收益密切相關(guān)，因此薪酬制度必然會(huì)影響證券分析師的獨(dú)立性，促使其發(fā)布迎合證券公司需要的研究報(bào)告和投資建議。

例如，如果分析師的薪酬取決于其為證券公司所帶來的投行業(yè)務(wù)，那么分析師就會(huì)傾向于發(fā)布過度樂觀的研究報(bào)告，以抬升股價(jià)的方式討好客戶，爭(zhēng)取其潛在的投資銀行業(yè)務(wù)。再如，證券公司自營(yíng)部門通常有大量的證券投資活動(dòng)，若分析師的薪酬與自營(yíng)部門的業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)，分析師難免傾向于為自營(yíng)部門的投資活動(dòng)服務(wù)。當(dāng)自營(yíng)部門需要購入證券時(shí)，分析師可以提前發(fā)布相應(yīng)的負(fù)面研究報(bào)告和“賣”的投資建議以壓低證券購入價(jià)格；當(dāng)自營(yíng)部門需要賣出證券時(shí)，分析師則提前發(fā)布樂觀的研究報(bào)告以刺激證券價(jià)格上漲。

再次，對(duì)被分析公司的投資也會(huì)影響證券分析師的獨(dú)立性。

第一，如果證券公司對(duì)被分析公司進(jìn)行投資，那么分析師為了其所屬公司的利益則可能發(fā)布虛假的研究報(bào)告和投資建議。例如，近幾年，大量證券公司開展券商直投，在被輔導(dǎo)上市的公司上市之前幾年甚至幾個(gè)月，突擊入股，以極其低廉的價(jià)格獲取擬上市公司的權(quán)益。這一“保薦+直投”的盈利模式成為某些券商最重要的贏利來源；這些券商憑借過硬的關(guān)系通吃風(fēng)險(xiǎn)投資和投資銀行等業(yè)務(wù)（葉檀，2010）。在很多情況下，券商直投并非真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資，因?yàn)閺娜倘牍蓴M上市公司到其最終上市的時(shí)間極短，大多不超過一年。更有甚者，待證券公司所持有的股票投資可出售之時(shí)，分析師還可能會(huì)故意發(fā)布“買”的投資建議，推高股價(jià)，幫助其所屬的證券公司獲取高額投資收益。

第二，如果分析師個(gè)人或其親屬對(duì)被分析公司予以投資，那么分析師也可能會(huì)為了個(gè)人利益而發(fā)布虛假的研究報(bào)告和誤導(dǎo)性的投資建議。例如，國(guó)信證券內(nèi)部調(diào)查發(fā)現(xiàn)，自2001年以來，其公司員工李某通過其妻以及設(shè)立公司等方式，參股已上市公司萊寶科技6萬股、軸研科技65萬股和準(zhǔn)上市公司河南四方達(dá)超硬材料股份有限公司100萬股。此三項(xiàng)投資總投入成本不足143萬元，然而至2010年其市值高達(dá)3200萬元。在如此巨大的利益面前，從業(yè)者很可能會(huì)喪失獨(dú)立性，甚至背棄職業(yè)操守，為謀取個(gè)人利益而千方百計(jì)地為上市公司涂脂抹粉。

此外，值得注意的是，即使證券公司和分析師對(duì)被分析公司沒有任何投資，被分析公司也可能影響分析師的獨(dú)立性，因?yàn)樽C券分析師需要來自被分析公司管理當(dāng)局提供的信息。例如，管理當(dāng)局時(shí)常會(huì)主動(dòng)聯(lián)系分析師，向其提供有關(guān)上市公司生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理等各方面的相關(guān)信息。此外，分析師如果有疑問或者需要更詳細(xì)地了解公司狀況，他們也可以主動(dòng)與上市公司的管理層取得聯(lián)系以獲取相應(yīng)信息。這一信息優(yōu)勢(shì)對(duì)分析師來說是至關(guān)重要的。它有助于分析師及時(shí)掌握有關(guān)上市公司未來盈利與風(fēng)險(xiǎn)的各種信息，并據(jù)以向投資者提供研究報(bào)告和投資建議。諸如，很多研究人員發(fā)現(xiàn)，某些分析師總是能夠非常準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)上市公司的未來盈利，與事后上市公司公布的實(shí)際盈利相差無幾（本·麥克蘭納汗，2014）。之所以如此，可能是因?yàn)檫@些分析師和該上市公司的管理層溝通非常密切，以致他們能以某些微妙的方式提前獲知上市公司未公布的內(nèi)部信息。由此可見，一方面分析師不可避免地需要與被分析公司的管理當(dāng)局合作，另一方面被分析公司管理層可以通過拒絕和分析師交流信息的方式對(duì)其施加壓力，強(qiáng)烈反對(duì)分析師發(fā)布對(duì)本公司不利的研究報(bào)告。

最后，大型機(jī)構(gòu)客戶也會(huì)影響證券分析師的獨(dú)立性，原因在于諸如基金公司這類機(jī)構(gòu)客戶是證券公司收入的主要來源。如果證券公司的分析師對(duì)機(jī)構(gòu)客戶投資組合中的證券發(fā)布了較為負(fù)面的研究報(bào)告，導(dǎo)致相關(guān)證券價(jià)格下跌，進(jìn)而使得機(jī)構(gòu)客戶的投資業(yè)績(jī)下滑，那么機(jī)構(gòu)客戶很可能會(huì)解除與證券公司的業(yè)務(wù)關(guān)系，使其蒙受重大的財(cái)務(wù)損失。因此，證券公司為避免失去機(jī)構(gòu)客戶的業(yè)務(wù)，很難允許其分析師發(fā)布影響機(jī)構(gòu)客戶投資業(yè)績(jī)的負(fù)面研究報(bào)告。甚至，證券公司為了迎合機(jī)構(gòu)客戶可能會(huì)“鼓勵(lì)”其分析師盡量發(fā)布過度樂觀的研究報(bào)告和投資建議，以提升相關(guān)證券價(jià)格和客戶的投資業(yè)績(jī)。此外，研究人員發(fā)現(xiàn)，分析師個(gè)人的薪酬與各類分析師的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)密切相關(guān)，而這些業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)主要依賴于包括基金公司在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的意見（陳慧穎和張冰，2011）?？梢?，機(jī)構(gòu)投資者有能力直接影響分析師的個(gè)人薪酬，而分析師為了個(gè)人利益也會(huì)選擇迎合機(jī)構(gòu)投資者，充當(dāng)“莊托”的角色，發(fā)布對(duì)其有利的研究報(bào)告和投資建議。

綜上所述，證券分析師的角色總是受制于特定的市場(chǎng)環(huán)境及其相關(guān)的制度體系，這些特定因素不可避免地影響著分析師的獨(dú)立性，進(jìn)而影響了分析師向市場(chǎng)發(fā)布的包括投資建議在內(nèi)的一切信息的性質(zhì)。一方面，證券分析師幫助廣大投資者（尤其是中小投資者）及時(shí)地獲取有關(guān)上市公司未來盈利的各種信息并提供相關(guān)證券的投資方案。另一方面，種種利害關(guān)系的誘惑或脅迫經(jīng)常使得證券分析師喪失獨(dú)立性，發(fā)布虛假的甚至是欺騙性的研究報(bào)告和投資建議。有鑒于此，廣大投資者既不可盲信分析師發(fā)布的研究報(bào)告，更不能盲從分析師提供的投資建議。全面深入地了解證券分析師背后的諸多利益沖突會(huì)極大地提升投資者對(duì)其投資建議的鑒別能力，從而做到去粗存精，去偽存真。

[1]徐躍.關(guān)于我國(guó)證券分析師盈利預(yù)測(cè)的實(shí)證研究——預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與作為市場(chǎng)預(yù)期盈利的替代變量[M].廈門:廈門大學(xué), 2007.

[2]本·麥克蘭納汗.日本當(dāng)局對(duì)《日經(jīng)》準(zhǔn)確預(yù)報(bào)視而不見[N].金融時(shí)報(bào)中文網(wǎng)（www.ftchinese.com/story/001057582#adchannelID=1203），2014-8-5.

[3]陳慧穎,張冰.分析師“賄選”季[N].財(cái)新《新世紀(jì)》,2011年第45期.

[4]葉檀.警惕PE腐敗愈演愈烈[N].新浪博客.

（作者單位：上海海洋大學(xué)）

本文由上海海洋大學(xué)博士科研啟動(dòng)基金資助。