關(guān) 偉，蔣 逸

（中國人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872）

互聯(lián)網(wǎng)金融的理論解釋與中國現(xiàn)實(shí)

關(guān) 偉，蔣 逸

（中國人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872）

目前，互聯(lián)網(wǎng)金融正在國內(nèi)飛速發(fā)展，但其存在和發(fā)展的理論基礎(chǔ)卻非常薄弱。同時(shí)，相較于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)更發(fā)達(dá)的美國，我國的互聯(lián)網(wǎng)金融雖然誕生更晚，但其旺盛的生命力和對(duì)已有金融體系的沖擊卻比美國顯著得多。嘗試從金融中介理論出發(fā)，用已有的金融學(xué)理論來解釋互聯(lián)網(wǎng)金融存在的意義和根據(jù)，并從制度紅利的角度分析我國互聯(lián)網(wǎng)金融的特殊內(nèi)涵。

互聯(lián)網(wǎng)金融；金融中介理論；制度性摩擦

最近一兩年，互聯(lián)網(wǎng)金融成為一個(gè)備受追捧和熱議的概念，許多貌似新穎的金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)都冠以互聯(lián)網(wǎng)金融的名號(hào)，并在證券市場(chǎng)上掀起了一股“觸網(wǎng)必漲”浪潮。新概念的出現(xiàn)往往會(huì)令學(xué)者和分析人士一頭霧水，因?yàn)樗鼈兛雌饋砗苌衩兀菜拼蚱屏嗽械姆治隹蚣芎屠碚摶A(chǔ)，使得研究和分析變得無處下手。

更為詭譎的是，作為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的誕生地，同時(shí)也是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)源地的美國，就目前的情況來看其互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展無論是種類還是體量都不及目前國內(nèi)的情況。中國互聯(lián)網(wǎng)金融的繁榮景象將是一個(gè)長期性的存在還是只是一個(gè)短期的現(xiàn)象，關(guān)鍵看能不能從理論上為其存在找到支撐，這也是理性分析的基礎(chǔ)。

一、金融中介理論：一個(gè)研究互聯(lián)網(wǎng)金融的參考范式

到底什么是互聯(lián)網(wǎng)金融？由于邊界的模糊，變化的迅速，目前仍難有一個(gè)公允且完備的定義。與理論界面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融這一新生概念時(shí)的躊躇相比，實(shí)務(wù)界在實(shí)用主義精神的指引下迅速勾勒出一條甚至多條互聯(lián)網(wǎng)金融版圖的疆界。具體而言互聯(lián)網(wǎng)金融的具體形式無非以下五個(gè)方面：互聯(lián)網(wǎng)支付結(jié)算平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)資金融通平臺(tái)、電子商務(wù)信用交易業(yè)務(wù)、傳統(tǒng)金融服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化與互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣。在這種五分法的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步細(xì)化分類，如圖1所示。

由于理論界對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融這一概念的接納程度并不高，相應(yīng)的研究成果更是屈指可數(shù)①國內(nèi)較有影響力的一篇文獻(xiàn)是謝平、鄒傳偉在《金融研究》2012年第12期上發(fā)表的《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》一文，主要從理論角度論證了互聯(lián)網(wǎng)的信息發(fā)現(xiàn)功能。。概念本身理論地位的難以確立，研究邊界劃分的模糊不清，最終也導(dǎo)致了目前尚沒有一個(gè)研究互聯(lián)網(wǎng)金融的標(biāo)準(zhǔn)范式的現(xiàn)實(shí)，研究工具與方法的使用相對(duì)于主流金融理論而言也匱乏了許多。好在起源于上個(gè)世紀(jì)初并在上個(gè)世紀(jì)七八十年代基本成熟的金融中介理論（張杰，2001）[1]為研究互聯(lián)網(wǎng)金融的理論依據(jù)提供了一個(gè)較好的參考范式。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)金融類型劃分

金融系統(tǒng)的中介和市場(chǎng)之爭(zhēng)由來已久。雖然嚴(yán)格地說真正開始關(guān)注金融中介問題是始于20世紀(jì)60年代，此前主要關(guān)注的是整個(gè)金融系統(tǒng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，但在探索金融中介存在價(jià)值的理論研究中，學(xué)者們往往都會(huì)從20世紀(jì)30年代費(fèi)雪在《利息理論》一書中提出的分離定理說起。

沿襲了傳統(tǒng)的Arrow-Debreu范式的正統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論便推導(dǎo)出了中介無效的結(jié)論，也即金融中介的存在是沒有價(jià)值的。由于Arrow-Debreu一般均衡范式是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心架構(gòu)，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說是個(gè)無法回避的基準(zhǔn)，因此后來的金融中介理論實(shí)質(zhì)上是學(xué)者們尋求對(duì)傳統(tǒng)理論范式突破的結(jié)果。

按照以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)，市場(chǎng)產(chǎn)出總能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)均衡，唯一的外生變量是貨幣供應(yīng)量，而金融中介對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)的影響是微乎其微的。

此外，由莫迪利亞尼和米勒開創(chuàng)的“MM定理”同樣可以推導(dǎo)出中介是多余且無關(guān)緊要的結(jié)論。這些都是金融中介理論有待突破的理論障礙。

回看這一段理論歷程，不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在我們面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融這一“新命題”時(shí)存有的類似疑惑。一個(gè)自然的推理是：是否存在一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融理論能夠突破原先的金融中介理論？

這一問題目前還未在理論界展開充分的討論，原因在于互聯(lián)網(wǎng)金融在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家雖然也發(fā)展迅速，但不足以對(duì)現(xiàn)有金融系統(tǒng)造成巨大沖擊。而類似我國這樣的轉(zhuǎn)型期發(fā)展中國家，雖然互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速且對(duì)現(xiàn)行金融系統(tǒng)造成了相當(dāng)?shù)臎_擊，但尚未進(jìn)入理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家的視野。

而對(duì)發(fā)展中國家金融系統(tǒng)的討論大多沿著McKinnon和Shaw的金融深化和金融抑制理論脈絡(luò)展開，也就是探討金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系問題。

這一理論體系，也即發(fā)展金融理論，對(duì)我們理解互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的發(fā)展有著重要的意義，將在后面的內(nèi)容中展開討論。

本文認(rèn)為，就目前的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展?fàn)顩r來看，其本質(zhì)并未脫離金融中介理論解釋的范疇?，F(xiàn)代意義上成熟的金融中介理論是在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易成本理論發(fā)展壯大之后，這兩大學(xué)說打破了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)理論的重要假設(shè)，即金融市場(chǎng)是無摩擦且完全的。

概括一下金融中介理論的主要觀點(diǎn)，主要強(qiáng)調(diào)了金融中介的以下作用，這同時(shí)也是金融市場(chǎng)的失靈之處：

（1）金融中介的出現(xiàn)能夠減少交易成本，如分散化投資成本（Klein,1973）[2]、資產(chǎn)評(píng)估成本（Allen& Santomero,1998）[3]等。

（2）金融中介能夠創(chuàng)造新的投資品種（Tobin，1987）[4]。

（3）金融中介是一種能夠減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的交易安排（Diamond,1984）[5]。而信息作為一種公共物品又不得不由專門機(jī)構(gòu)來提供。

（4）由于參與成本的存在，金融中介通過積極主動(dòng)的管理并出售自己的信息優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)橥顿Y者增加價(jià)值（Allen&Santomero，1998）[6]。這一點(diǎn)是金融市場(chǎng)提供不了的。

金融中介理論為傳統(tǒng)金融中介的存在提供了解釋，如果理論是完備的，且傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的確彌補(bǔ)了金融市場(chǎng)的不足，那么互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)不過是對(duì)這一結(jié)果的進(jìn)一步優(yōu)化，過分在理論上強(qiáng)調(diào)其有別于傳統(tǒng)金融安排是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

本文認(rèn)為，就目前的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展形勢(shì)來看，無論是網(wǎng)絡(luò)資金融通平臺(tái)也好，互聯(lián)網(wǎng)支付也好，抑或是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品銷售等，大都只是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)或是金融市場(chǎng)技術(shù)上的拓展，通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，可以實(shí)現(xiàn)交易成本和信息成本的降低。

從這個(gè)角度來講，仍可以大致將互聯(lián)網(wǎng)金融分為中介和市場(chǎng)兩類，有別于傳統(tǒng)金融的地方在于采用了新的技術(shù)，從而效率大大提高。

通過一個(gè)坐標(biāo)示意圖可以清晰地觀察互聯(lián)網(wǎng)金融各類型的劃分。如圖2。

圖2 互聯(lián)網(wǎng)金融各類型的四維劃分

這樣的劃分方式厘清了一個(gè)問題：互聯(lián)網(wǎng)金融就是脫媒嗎？如此看來并不一定就是脫媒。“金融脫媒”是在中介與市場(chǎng)這一理論范疇之下的概念，而中介也好市場(chǎng)也罷，無非是兩類金融安排，它們都可以利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改造現(xiàn)有的運(yùn)行模式。

從這一角度來看，互聯(lián)網(wǎng)金融并不能單純地劃分為金融中介或是金融市場(chǎng)，而用莫頓的金融功能觀來理解這一問題似乎是更為恰當(dāng)?shù)摹?/p>

二、制度性摩擦：互聯(lián)網(wǎng)金融背后的中國故事

與國外對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究視角不同，我國對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究往往具有濃厚的“中國特色”，特別是針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融（主要是銀行業(yè)）的挑戰(zhàn)這一命題。

毫無疑問，市場(chǎng)化改革的背景是中國相較于其他國家最特殊也是最不可忽視的大背景，研究現(xiàn)階段中國的經(jīng)濟(jì)問題都不能忽視這一重要的環(huán)境變量，研究互聯(lián)網(wǎng)金融同樣是這樣。中國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展在全球范圍內(nèi)都格外搶眼，相較于歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)而言，無論是增長速度還是多樣性，最近兩年其發(fā)展都可謂是一枝獨(dú)秀。

究其原因，其實(shí)是改革過程中，市場(chǎng)的力量借助互聯(lián)網(wǎng)金融這一工具，不斷對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)進(jìn)行補(bǔ)充和重構(gòu)（替代）；這一過程是技術(shù)變革和誘致性制度變遷的結(jié)合。

傳統(tǒng)金融中介理論的建立是引入了交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)兩大理論支柱，它們的存在打破了傳統(tǒng)Arrow-Debreu一般均衡的研究范式，為理想的無摩擦的完全金融市場(chǎng)加入了沙子，金融中介理論成為了這一平行發(fā)展理論的最好的回應(yīng)。

那么互聯(lián)網(wǎng)金融的存在則是進(jìn)一步深化了金融中介理論的合理性，證明了通過一定技術(shù)手段，加之恰當(dāng)?shù)闹贫劝才趴梢赃M(jìn)一步優(yōu)化金融市場(chǎng)的效率或者降低金融中介的成本從而提高效率。

與西方自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體不同，中國的金融市場(chǎng)一直以來都受到嚴(yán)格的政策管制，也稱金融壓抑，這使得中國在僅存在自由市場(chǎng)摩擦因素的基礎(chǔ)上還有顯著的制度性障礙這一摩擦?；ヂ?lián)網(wǎng)金融一方面能優(yōu)化前一種摩擦，更是一種突破制度性障礙的有效工具。

因此，互聯(lián)網(wǎng)金融的中國故事其背后是金融中介理論的深化，將金融中介理論擴(kuò)展到了制度性摩擦層面。

張杰在《中國金融制度的結(jié)構(gòu)與變遷》一書中系統(tǒng)性地討論了特有的法律、文化及社會(huì)環(huán)境對(duì)于中國金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性塑造及制度變遷的影響，這對(duì)于研究中國的互聯(lián)網(wǎng)金融具有一定啟發(fā)意義。

按照McKinnon（1993）[7]提出的金融二元主義，中國存在著這樣一種情況：國家控制的金融資源流向國有資本主導(dǎo)的正規(guī)部門，而非正規(guī)部門的金融需求需要靠非正規(guī)金融安排得到滿足。中國采取的漸進(jìn)式改革為市場(chǎng)提供了大量的“制度紅利”，原因在于非正規(guī)部門經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，而非正規(guī)金融供給卻長期滯后，供需的嚴(yán)重不匹配導(dǎo)致嚴(yán)重的“金融配給”。

雖然成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家由于信息不對(duì)稱和交易成本等市場(chǎng)失靈問題，同樣存在著“金融配給”現(xiàn)象；但是中國這一情況更多是由于制度性扭曲造成的。這就使得金融市場(chǎng)化改革的推進(jìn)必然會(huì)給金融行業(yè)帶來豐厚的制度紅利，從而催生大量新的機(jī)構(gòu)率先分食這塊兒尚未開墾的土壤。

互聯(lián)網(wǎng)金融正是通過技術(shù)性優(yōu)勢(shì)，走在了制度變革之前，但同時(shí)也伴隨著超越制度邊界的“違規(guī)行為”。

可以用一個(gè)公式簡單總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)金融背后的中國故事：

互聯(lián)網(wǎng)金融可能空間=交易、信息成本優(yōu)化空間+制度改良空間

這一公式隱含了一個(gè)問題，那就是金融系統(tǒng)的優(yōu)化理論上而言并不是無限的，同時(shí)中國的制度紅利也并非無限的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融對(duì)金融系統(tǒng)效率的優(yōu)化路徑可以通過簡單的優(yōu)化分析加以示意。如圖3。

圖3中U1、U2、U3和U4表示資源配置的無差異效用曲線，反映了一國的金融效率。約束曲線APCN到 A以及APUS到A表示以中國為代表的制度存在優(yōu)化空間的國家和以美國為代表的制度相對(duì)成熟的國家的某種金融安排中采用了互聯(lián)網(wǎng)金融的模式進(jìn)行優(yōu)化而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)資源配置有效邊界的變化。而APCN到A的變化比APUS到A的變化更大，原因則在于中國存在著除交易成本和信息成本優(yōu)化以外的制度優(yōu)化紅利。從而導(dǎo)致中國的最優(yōu)均衡點(diǎn)從A移動(dòng)到B，而美國則從C移動(dòng)到D。B點(diǎn)的金融安排A可能比之前有所減低，體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的替代效應(yīng)，而整體的福利改變則體現(xiàn)了整體效率的提高。示意圖描繪了互聯(lián)網(wǎng)金融的制度性優(yōu)化對(duì)整體金融系統(tǒng)的優(yōu)化具有巨大影響，這也是為什么中國的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展比美國更加繁榮的可能解釋。

圖3 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融系統(tǒng)的優(yōu)化路徑

但是從動(dòng)態(tài)角度來講，信息成本和交易成本的優(yōu)化是相對(duì)長期和穩(wěn)定的，而制度優(yōu)化則存在不確定性，原因在于制度的反復(fù)。如果一旦新的壓抑性金融制度出臺(tái)，已有的制度紅利將迅速消失，從而金融效率可能出現(xiàn)下降。這也與中國目前業(yè)界對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融的擔(dān)憂相符。

因?yàn)橐坏┱_始加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融的管制，將勢(shì)必造成其成本的提高，從而降低其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，總體上來講短期福利水平會(huì)有下降。

這對(duì)我們分析互聯(lián)網(wǎng)金融的一大啟示是，那些未來極易受到新政策約束的模式，其發(fā)展所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，而這也是中國的互聯(lián)網(wǎng)金融最主要的不確定性。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融的未來：一個(gè)基本的判斷

傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提供了無摩擦的完全的市場(chǎng)基準(zhǔn)；而金融中介理論指出了現(xiàn)實(shí)與理想的區(qū)別，作為一種替代性手段，金融中介的出現(xiàn)可以將金融系統(tǒng)向理想靠近?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的成熟使得金融安排中可以利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，縮短資金供求終端用戶的距離，掌握更多有價(jià)值信息，從而降低了交易成本、提高了流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融中介的不足，從而使得金融市場(chǎng)更高效的一種金融交易安排。

這從表面上看是去中介化的趨勢(shì)，而實(shí)際上豐富了金融中介的存在形式。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)可以將現(xiàn)實(shí)進(jìn)一步向理想靠近。

從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的角度來看，互聯(lián)網(wǎng)金融的突破從某種角度上來說只不過在金融中介配置資源對(duì)金融市場(chǎng)配置資源的突破的基礎(chǔ)上又進(jìn)行了并不太多的技術(shù)性的突破。雖然沒有質(zhì)的改變，但卻可能帶來了量上的巨大變化。

中國的互聯(lián)網(wǎng)金融有著特定的制度紅利內(nèi)涵。如果伴隨著市場(chǎng)化改革的深入，制度性障礙不斷被打破，互聯(lián)網(wǎng)金融所享受的制度性福利也將不斷消逝，那么美國式的互聯(lián)網(wǎng)金融格局就是中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的最終走向。因此可以判斷的是，互聯(lián)網(wǎng)金融的存在將是長期的，但是這種高速的膨脹以及對(duì)傳統(tǒng)金融的“替代過程”是有限的。

[1]張杰.金融中介理論發(fā)展述評(píng)[J].中國社會(huì)科學(xué)，2001，（6）：74-84.

[2]Klein M A.The Economics of Security Divisibility and Financial Intermediation[J].Journal of Finance,1973,(28):923-931.

[3]Allen Franklin&Santomero,Anthony M.The Theory of Financial Intermediation[J].Journalof Banking&Finance,1998.(21):1461-1485.

[4]Tobin J.Financial Intermediaries,The New Palgrave a Dictionary of Economics[Z].Edited by John Eatwell,Murray Milgate,Peter Newman,Volume 2,E to J,1987.

[5]Diamond D W.Financial Intermediation and Delegated Monitoring[J].Review of Economic Studies, 1984,(51):393-414.

[6]Allen Franklin&Santomero Anthony M.The Theory of Financial Intermediation[J].Journalof Banking&Finance,1998,(21):1461-1485.

[7]McKinnon R I.The Order of Economic Liberalization:Financial Control in the Transition to a Market Economy,second edition[M].Baltimore:Johns HopkinsUniversity Press,1993.

（責(zé)任編輯：王淑云）

Nowadays,the internet finance is rapidly developing in China,but the theoreticalbasis for its existence and development is veryweak.Another noteworthy problem is that,however,compared to the United States,whose internet technology ismore advanced,speed ofdevelopmentand the impacton the financialsystem of the internet finance ofChina ismore significant.Thispaperattempts to start from financial intermediation theory,use existing finance theory to explain themeaning of existence of the internet finance,and then,from the respectof institutionalbonus,analyze the specific logic of the internet finance in China.

internet finance;financial intermediation theory;institutional friction

1003-4625（2014）12-0008-04

F832.39

A

2014-10-10

關(guān)偉（1962-），男，遼寧沈陽人，教授，博士生導(dǎo)師，博士；蔣逸（1987-），男，四川綿陽人，博士研究生。