汪劍鋒

（北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871）

融資融券能抑制標(biāo)的股票的盈余管理嗎?

汪劍鋒

（北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871）

以2010年3月31日我國(guó)首次推出融資融券制度為研究背景，以事件前后一年的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，采用雙重差分模型（Difference-in-DifferencesModel）實(shí)證檢驗(yàn)了融資融券能否有效抑制標(biāo)的股票管理層的盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度推出以后，無論我們采用更換樣本、更換變量還是分樣本回歸，實(shí)證結(jié)果均未發(fā)現(xiàn)融資融券能有效抑制標(biāo)的股票管理層的盈余管理。雖然如此，但研究仍可以豐富國(guó)內(nèi)這方面的文獻(xiàn)并為相關(guān)爭(zhēng)議文獻(xiàn)提供進(jìn)一步佐證，更重要的是，研究結(jié)論可為政策制定者完善后續(xù)政策，進(jìn)一步深化改革提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論基礎(chǔ)。

融資融券；盈余管理；雙重差分模型

一、引言

融資融券（Margin Trading）又稱信用交易，是指投資者提供擔(dān)保物向券商等中介機(jī)構(gòu)借入資金買入上市證券（融資）或者借入上市證券賣出（融券）的交易行為。經(jīng)過多年的籌備，我國(guó)于2010年3月31日正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。此次改革在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程中是具有里程碑意義的，它結(jié)束了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展20多年沒有賣空機(jī)制的歷史。從2010年3月31日到2013年12月31日，我國(guó)融資融券交易都得到大幅增長(zhǎng)，融資余額從最初的649萬元增長(zhǎng)到3434億元，融券余額更是從9.5萬元增加到30億元。但美中不足的是，相比融資交易，由于融券交易更加復(fù)雜加之各大證券公司可供融券的股票數(shù)量有限等原因，融資融券交易發(fā)展極不平衡，融券交易僅占融資融券交易總量的1%左右，最高也沒有超過總交易額的5%。融資融券交易量基本來源于融資交易。為更好地描述我國(guó)融資融券的歷史變化趨勢(shì)，我們繪制了2010-03-31到2013-12-31季度交易量變化趨勢(shì)圖，如圖1所示。

圖1 融資融券交易量走勢(shì)

作為一種買空賣空機(jī)制，融資融券是否達(dá)到了政策制定者的意圖是社會(huì)各界比較關(guān)注的問題。截至2013年12月31日，雖然融資融券運(yùn)行時(shí)間還不到5年，但學(xué)者們還是做了不少的研究探討，為我們理解融資融券的政策效果提供了實(shí)證證據(jù)。如楊德勇和吳瓊（2009）[1]、孫禮旭（2012）[2]從流動(dòng)性和波動(dòng)性的角度研究融資融券對(duì)標(biāo)的證券的影響。廖士光（2011）[3]研究了融資融券對(duì)標(biāo)的證券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。許紅偉和陳欣（2012）[4]從定價(jià)效率的角度研究了融資融券對(duì)標(biāo)的股票的影響。但截至目前，學(xué)者們基本都是從市場(chǎng)或公司整體的視角來研究融資融券的實(shí)施效果。鮮有文獻(xiàn)從標(biāo)的證券管理層的角度檢驗(yàn)融資融券。其實(shí)，融資融券之所以能對(duì)標(biāo)的證券產(chǎn)生影響，是因?yàn)槿谫Y融券對(duì)公司管理層產(chǎn)生了影響或者是公司管理層的行為吸引了融資融券的注意（Track），市場(chǎng)或公司所表現(xiàn)出來的效果可能僅僅只是融資融券影響公司管理層結(jié)果的衍生物而已（Karpoff and Lou,2010[5]；Massa et al.2012[6]）。因此，從管理層視角來檢驗(yàn)融資融券的這一政策效果可能更為直接。那么，融資融券是否會(huì)影響公司管理層行為？是否會(huì)抑制管理層的盈余管理（misconduct）行為，進(jìn)而提高市場(chǎng)效率？國(guó)外學(xué)者M(jìn)assa et al.（2012）[6]首次以國(guó)際數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了這一問題，發(fā)現(xiàn)賣空（Short Seller）可以很好地制約管理層的這一動(dòng)機(jī)。但由于我國(guó)實(shí)施融資融券的時(shí)間不長(zhǎng)，加之證券市場(chǎng)仍處于新興轉(zhuǎn)軌階段，與其他成熟市場(chǎng)相比有很多特殊性，國(guó)外或國(guó)際的研究證據(jù)在我國(guó)可能并不合適。因此，本文擬從管理層這一視角來檢驗(yàn)我國(guó)融資融券的實(shí)施效果，以期能為政策決策者以及監(jiān)管者提供一點(diǎn)可能的經(jīng)驗(yàn)。本文研究發(fā)現(xiàn)，融資融券整體上并不能抑制管理層的盈余管理行為。隨后，我們無論采用其他盈余管理替代指標(biāo)，還是將樣本分為高機(jī)構(gòu)持股樣本和低機(jī)構(gòu)持股樣本均未發(fā)現(xiàn)融資融券能有效抑制管理層盈余管理的行為。其實(shí)這一結(jié)論與我國(guó)融資融券初期總體規(guī)模較小，尤其是融券規(guī)模較小，兩者發(fā)展極不平衡的現(xiàn)實(shí)情況相一致。同時(shí)與許紅偉和陳欣（2012）[4]的研究證據(jù)也比較一致。但本文的研究證據(jù)仍可為政策制定者以及監(jiān)管者完善融資融券相關(guān)后續(xù)制度提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

雖然我國(guó)融資融券從2010年3月31日才正式啟動(dòng)，然而仍有不少文獻(xiàn)就融資融券是否能提高證券市場(chǎng)效率進(jìn)行了研究。如在融資融券推出以前，廖士光和楊朝軍（2005）[7]利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger的計(jì)量方法就我國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)的賣空機(jī)制與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制并未加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，反而在一定程度可對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)起到平抑作用，并建議我國(guó)股票市場(chǎng)引入賣空機(jī)制。在融資融券啟動(dòng)之后，谷文林和孔祥忠（2010）[8]利用單因素方差分析的方法卻發(fā)現(xiàn)融資融券并未對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。廖士光（2011）[3]利用滬深證券市場(chǎng)融資融券標(biāo)的證券確定與調(diào)整事件從價(jià)格發(fā)現(xiàn)的視角對(duì)融資融券進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)融資融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還有待進(jìn)一步發(fā)揮。許紅偉和陳欣（2012）[4]采用DID(Difference-in-Differences)的方法從定價(jià)效率的角度研究了融資融券對(duì)標(biāo)的股票的沖擊。發(fā)現(xiàn)融資融券對(duì)標(biāo)的股票的定價(jià)效率非常有限，僅僅在少數(shù)指標(biāo)上有一定的作用。然而楊德勇和吳瓊（2011）[1]卻發(fā)現(xiàn)融資融券對(duì)標(biāo)的股票的波動(dòng)性具有一定平抑作用，并能提升流動(dòng)性。此外孫禮旭（2012）[2]、于冬旭（2013）[9]均發(fā)現(xiàn)了與楊德勇和吳瓊（2011）相類似的證據(jù)。雖然還是不少文獻(xiàn)檢驗(yàn)融資融券的效果，但基本都是圍繞市場(chǎng)波動(dòng)性、流通性等話題展開討論，得到的證據(jù)也相互不一致。到目前為止，鮮有文獻(xiàn)從標(biāo)的證券管理層的角度對(duì)融資融券的實(shí)施效果進(jìn)行檢驗(yàn)，那么融資融券是否能影響管理層的行為、抑制其敗德行為呢？目前國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)還沒有給出解答。一方面從這一視角研究融資融券比較新穎，更重要的是，從這一視角研究融資融券更能直接檢驗(yàn)其政策實(shí)施效果，因?yàn)橥鈬?guó)研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理吸引了Short Seller的賣空，進(jìn)而在一定程度上間接提高了股票的市場(chǎng)效率（Karpoff and Lou,2010[5]）。那到底我國(guó)推出融資融券以后，是否能抑制公司的盈余管理？在國(guó)外Massa et al.(2012)[6]首次以33個(gè)國(guó)家2002—2009年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了這個(gè)假說，發(fā)現(xiàn)賣空可以有效抑制管理層的盈余管理行為。由于我國(guó)融資融券的歷程較短，制度背景不同于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)可能并不適合我國(guó)。因此本文借助融資融券改革的這一“天然實(shí)驗(yàn)”，采用DID (Difference-in-Differences)的方法研究融資融券是否能有效抑制標(biāo)的證券管理層的盈余管理行為。研究我國(guó)的融資融券一方面可以為國(guó)際文獻(xiàn)提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，另一方面為目前融資融券研究證據(jù)的不一致（Mixed）提供直接的驗(yàn)證，為政策制定者提供進(jìn)一步改革的線索。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為了更好地檢驗(yàn)融資融券是否會(huì)抑制標(biāo)的股票管理層的盈余管理行為,剔除外部沖擊對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，我們借鑒許紅偉和陳欣(2012)[4]的研究方法，將融資融券組作為實(shí)驗(yàn)組，同時(shí)將滬深300指數(shù)中非融資融券成分股作為控制組。采用季度數(shù)據(jù)構(gòu)建了如下模型：

其中，Da為可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，用來衡量盈余管理程度，我們采用兩種方法計(jì)算得出，一種是使用修正的瓊斯模型估計(jì)得出Da1，一種是使用Kothari et al.(2005)[10]業(yè)績(jī)匹配的模型估計(jì)得出Da2。Pilot為組間虛擬變量，當(dāng)Pilot=1時(shí)為融資融券標(biāo)的股票；Pilot=0時(shí)為滬深300成分股中的非融資融券標(biāo)的股票；Post為時(shí)間虛擬變量，當(dāng)融資融券推出后Post為1，否則為0。同時(shí)我們還控制了已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的其他可能對(duì)盈余管理程度造成影響的變量，包括公司賬面市值比(Mb)、公司盈利性(Roa)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、公司規(guī)模(Size)、公司財(cái)務(wù)杠桿(Lev)。其中，公司規(guī)模（Size）等于公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；公司財(cái)務(wù)杠桿（Lev）等于年末總負(fù)債與資產(chǎn)的比值；公司成長(zhǎng)性（Growth）用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)利率來表示；公司盈利性（Roa）等于凈利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取融資融券2010年3月31日正式推出前后大約各一年的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，考慮到融資融券恰好在2010年第一季度正式啟動(dòng)執(zhí)行，很難將其歸屬于事件前還是事件后，為實(shí)證過程更加嚴(yán)謹(jǐn)，我們將2009年第一季度到第四季度作為事件前窗口期，2010年第二季度到第四季度作為事件后窗口期。本文所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)主要來源于RESSET和WIND數(shù)據(jù)庫。此外，我們對(duì)樣本還進(jìn)行了如下處理：（1）按照研究慣例，我們剔除金融行業(yè)以及ST、PT等交易異常的公司；（2）剔除了2010年3月31日到2010年12月31日期間，融資融券發(fā)生變動(dòng)的以及新加入的標(biāo)的股票；（3）剔除2008年到2010年間滬深300成分股發(fā)生變動(dòng)的股票；（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；（5）由于是分行業(yè)分季度計(jì)算盈余管理，為保證估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文要求每季度每個(gè)行業(yè)至少要有8個(gè)公司；（6）要求樣本公司上市時(shí)間不能晚于2008年。最后，為了控制極端值的影響，我們對(duì)回歸中的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的WINSORIZE處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）單變量分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。從表1我們可以看出，實(shí)驗(yàn)組（融資融券組）中公司規(guī)模的均值和中位數(shù)分別為24.32和24.16，而在控制組（滬深300非融資融券成分股組）中公司規(guī)模的均值和中位數(shù)則分別為22.83和22.73。相比控制組來說，實(shí)驗(yàn)組的公司規(guī)模要更大一些。此外我們還分析了公司賬面市值比（Mb）、公司盈利（Roa）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）以及公司成長(zhǎng)性（Growth）。總的來說，實(shí)驗(yàn)組和控制組基本符合兩個(gè)指數(shù)在編制時(shí)的選股特征。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 盈余管理統(tǒng)計(jì)分析

表2比較了實(shí)驗(yàn)組和控制組的盈余管理程度。其中，Panel A主要比較了實(shí)驗(yàn)組和控制組組間事前與事后盈余管理之間的差異，從Panel A可以看出，無論是事前還是事后，實(shí)驗(yàn)組都比控制組的盈余管理程度要高，并且在1%的水平上顯著。Panel B主要比較了實(shí)驗(yàn)組和控制組組內(nèi)事前和事后盈余管理之間的差異，從均值和中位數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在實(shí)驗(yàn)組中，事前和事后盈余管理基本沒有發(fā)生改變，同樣控制組中盈余管理前后也一樣。無論是采用Da1還是Da2作為盈余管理的替代指標(biāo)，均發(fā)現(xiàn)在融資融券前后盈余管理并沒有顯著下降。此外，為更加清晰地比較實(shí)驗(yàn)組與控制組盈余管理在事前和事后之間的差異，我們繪制了兩者之間的變化趨勢(shì)，結(jié)果如圖2所示。從圖中可以直觀地看出在實(shí)驗(yàn)組中事后盈余管理程度基本沒有下降。

圖2 實(shí)驗(yàn)組與控制組盈余管理變化趨勢(shì)

（二）多變量分析

由于單因素分析可能難以排除其他干擾因素的影響，我們進(jìn)一步采用DID多元回歸方法，控制了其他因素，分析融資融券是否可以有效抑制標(biāo)的股票的盈余管理行為?；貧w結(jié)果如表3所示。

表3 融資融券與公司盈余管理

從表3可以看出，Pilot在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明與控制組事前相比，實(shí)驗(yàn)組有更高的盈余管理程度。更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)Pilot和Post的交乘項(xiàng)Pilot*Post，無論采用Da1還是Da2作為盈余管理的替代指標(biāo)，都沒有在統(tǒng)計(jì)上顯著相關(guān)。也就是說，融資融券并沒有降低標(biāo)的股票的盈余管理行為。此外，模型中的其他控制變量的回歸系數(shù)與已有文獻(xiàn)（李琦等，2011[11]）的發(fā)現(xiàn)基本類似。

此外，國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)賣空成本與標(biāo)的公司機(jī)構(gòu)投資者持股水平負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股水平越高，Short Seller賣空成本越低（Chen etal.,2002[12]; Hirshleifer etal.,2011[13]）。因此，如果融資融券真能抑制公司的盈余管理行為，那么高機(jī)構(gòu)持股公司更容易出現(xiàn)。為深入研究融資融券的這種效果，我們將樣本按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否大于樣本中位數(shù)，將全樣本分為高機(jī)構(gòu)投資者持股樣本和低機(jī)構(gòu)投資者持股樣本，再進(jìn)行分析。結(jié)果見表4。

表4 分樣本檢驗(yàn)融資融券與公司盈余管理

從表4可以看出，在高持股樣本中，交乘項(xiàng)Pilot*Post依然沒有出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)相關(guān)性。因此，結(jié)合表3和表4的結(jié)果，可以得出我國(guó)推出融資融券后，并沒能有效抑制標(biāo)的股票的盈余管理行為，融資融券還需進(jìn)一步進(jìn)行改革以提高市場(chǎng)效率。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，為了增加研究結(jié)論的可靠性，我們對(duì)本文的研究結(jié)果還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：

（1）更換樣本。

2011年11月25日，啟動(dòng)一年半的融資融券業(yè)務(wù)將由“試點(diǎn)”正式轉(zhuǎn)為“常規(guī)”。相應(yīng)地2011年12月5日，融資融券標(biāo)的股票也從90只擴(kuò)充到278只。為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們將2011年12月5日新增加的188只股票作為研究樣本，采用類似的DID研究方法進(jìn)行實(shí)證分析，依然沒有發(fā)現(xiàn)融資融券能有效抑制公司盈余管理的行為。

（2）采用盈余管理的其他指標(biāo)。

除了采用修正瓊斯模型和業(yè)績(jī)匹配的瓊斯模型外，我們還采用了其他盈余管理指標(biāo)，如采用標(biāo)的公司是否為微盈公司（smallpositive profits），是否為微增公司（small positive past-earnings profits）。其中，Roa大于0小于0.01時(shí)，為微盈公司；DRoa大于0小于0.01為微增公司。其回歸結(jié)果也基本支持我們得出的結(jié)論。

（3）此外，本文用年度數(shù)據(jù)替換季度數(shù)據(jù)，重復(fù)上述過程，我們的結(jié)論依然沒有發(fā)生改變。

（4）為進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)論的可靠性，減少因遺漏變量對(duì)模型估計(jì)和推斷的影響，本文還使用了固定效應(yīng)模型來進(jìn)行回歸，同時(shí)其結(jié)果也沒有發(fā)生改變。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2010年3月31日我國(guó)首次推出融資融券制度為研究背景，以事件前后大約四個(gè)季度的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用DID的研究方法實(shí)證檢驗(yàn)了融資融券對(duì)標(biāo)的股票盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度推出以后，無論我們采用更換樣本、更換變量還是分樣本回歸，實(shí)證結(jié)果均未發(fā)現(xiàn)融資融券能有效抑制標(biāo)的股票管理層的盈余管理。

本文的結(jié)論具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。首先，國(guó)內(nèi)學(xué)者此前雖然就融資融券對(duì)市場(chǎng)效率進(jìn)行了研究，但基本都是從市場(chǎng)或公司整體進(jìn)行分析研究，得到的結(jié)論也非常不一致。一方面，本文首次從管理層的視角研究融資融券的政策效果。另一方面，從標(biāo)的股票管理層的角度進(jìn)行研究可以直接檢驗(yàn)融資融券的實(shí)施效果，補(bǔ)充我國(guó)在這方面文獻(xiàn)的不足。其次，本文的結(jié)論部分支持了Bris et al.（2007）[14]以及許紅偉和陳欣（2012）[4]的結(jié)論，在新興市場(chǎng)機(jī)制尚不完善的情況下，引入融資融券并不總能提高市場(chǎng)效率。雖然本文并未發(fā)現(xiàn)融資融券能有效抑制公司管理層盈余管理行為，但可為我國(guó)未來的融資融券改革提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，如為進(jìn)一步提高融資融券的市場(chǎng)效率，我們要盡可能地提高投資者的交易意愿，降低賣空成本，同時(shí)要進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券交易規(guī)模，尤其是擴(kuò)大融券的交易規(guī)模。

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（責(zé)任編輯：張艷峰）

Using thequarterly data from 2009 to2010 assampleand applying Difference-in-Differences Model(DID)researchmethodology,this papermakes an empirical analysis betweenmargin trading and earningsmanagement.Nomatterwhichmethod we use,the results show thatmargin trading cannot inhibitearningsmanagementof the target companies.However,this article notonly can enrich our extant related literature,more importantly,butalso has potential implications for policymakers to further improveand deepen this reform.

margin trading;earningsmanagement;DID(Difference-in-DifferencesModel)

1003-4625（2014）11-0034-05

F830.91

A

2014-09-04

本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71273013、70802003和71132004）和教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：12YJA630186）的資助。

汪劍鋒（1982-），男，山西忻州人，博士研究生，研究方向：融資融券。