陶士貴 葉亞飛

（南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210023）

人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性的學(xué)術(shù)演進(jìn)與當(dāng)下對(duì)策

陶士貴 葉亞飛

（南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210023）

隨著人民幣匯率上下波動(dòng)難測(cè)及中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷累積，國(guó)內(nèi)關(guān)于此領(lǐng)域的研究也日益豐富。人民幣匯率波動(dòng)的特征、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理、人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間存在怎樣的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這些問題做了大量的研究，當(dāng)然結(jié)論也不盡相同。本文對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和邏輯推演，以引起更多的學(xué)術(shù)關(guān)注，為相關(guān)部門提供決策依據(jù)。

人民幣匯率；中國(guó)外匯儲(chǔ)備；相關(guān)性

亞洲金融危機(jī)以來，人民幣匯率一直在波動(dòng)中上升，特別是2005年匯改之后，人民幣的升值幅度愈加提高。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣/美元匯率已由8.2793（1999年12月末）上升至6.1787（2013年6月末），升幅達(dá)25.37%，其波動(dòng)也愈加頻繁和復(fù)雜；與之相隨，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模也持續(xù)上升。據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已由0.1547萬億美元（1999年12月末）增至3.4967萬億美元（2013年6月末），目前我國(guó)已成為世界上最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)。據(jù)IMF（國(guó)際貨幣基金組織）統(tǒng)計(jì)，各國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的平均比重為65%，普遍認(rèn)為中國(guó)美元資產(chǎn)比重大于世界平均水平，至少為70%（孔立平，2009）?？梢姡嫶蟮耐鈪R規(guī)模和單一的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理面臨的主要問題。

人民幣是否具有長(zhǎng)期的升值趨勢(shì)？其波動(dòng)是否有規(guī)律可循？我們是否可以通過現(xiàn)有匯率特征來預(yù)測(cè)未來匯率的走勢(shì)？我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否過量？在美元量化寬松政策的背景下是否應(yīng)該調(diào)整外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的比重？人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間是否具有某種相關(guān)性？?jī)烧咧g是否存在均衡關(guān)系？人民幣升值是否會(huì)緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力？如何完善我國(guó)的匯率制度以及加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的管理？國(guó)內(nèi)相關(guān)研究給予了以上問題相應(yīng)的理論和實(shí)證支持。

一、關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)規(guī)律性的研究

匯改前后，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)人民幣匯率的研究，重點(diǎn)集中在使用哪種模型能更好地描述匯率波動(dòng)的特征以及預(yù)測(cè)未來匯率的走勢(shì)上，其發(fā)展大體上經(jīng)歷了三個(gè)階段。

（一）使用ARCH、GARCH模型對(duì)單一人民幣匯率進(jìn)行描述和預(yù)測(cè)

在金融界，大量時(shí)間序列存在不可預(yù)測(cè)性，為解決這個(gè)問題，恩格爾（Engle，1982）首次提出ARCH模型時(shí)，使用了如下敘述：

其中，yt為時(shí)間序列變量。該變量不僅具有條件異方差的特征，其條件方差之間還存在自回歸現(xiàn)象。

ARCH模型的問世在金融界對(duì)時(shí)間序列分析的理論和應(yīng)用研究有開拓性的意義，但在ARCH模型中yt的條件方差只依賴于p個(gè)歷史值。博勒斯萊文（Bollerslev，1986）提出了應(yīng)用更廣的模型， 即GARCH模型：

GARCH模型中yt的條件方差依賴序列的全部歷史值。自提出以來，就廣泛地適用于時(shí)間序列的描述和預(yù)測(cè)之中。

惠曉峰等（2003）、殷微波等（2007）較早嘗試用GARCH模型對(duì)人民幣/美元匯率進(jìn)行模擬，結(jié)果顯示人民幣/美元匯率波動(dòng)存在明顯的自相關(guān)性和異方差性。劉姝伶等（2008）針對(duì)國(guó)內(nèi)對(duì)匯率預(yù)測(cè)所使用模型存在爭(zhēng)議的問題，分別采用國(guó)內(nèi)比較認(rèn)同的ARIMA與GARCH模型對(duì)人民幣匯率基本走勢(shì)進(jìn)行研究，通過對(duì)預(yù)測(cè)指標(biāo)的評(píng)價(jià)分析后發(fā)現(xiàn)GARCH模型在擬合和預(yù)測(cè)人民幣匯率波動(dòng)方面更具有合理性和優(yōu)越性。此后，國(guó)內(nèi)GARCH模型廣泛應(yīng)用于對(duì)人民幣匯率的研究之中。駱殉和吳建紅（2009）、相瑞和陶士貴（2009）、余波和羅輝 （2009）、孫映宏和曹顯兵（2012）分別利用GARCH模型對(duì)自匯改之后的人民幣匯率波動(dòng)性進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)并不服從正態(tài)分布且具有集群性和記憶性，這就很好地預(yù)測(cè)了未來人民幣的升值趨勢(shì)。

（二）在ARCH、GARCH模型中引入新方法對(duì)多元人民幣匯率進(jìn)行描述和預(yù)測(cè)

隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)的進(jìn)一步放開，學(xué)者也創(chuàng)造性地在ARCH和GARCH模型中引入了新的模型來描述匯率的波動(dòng)，研究對(duì)象也由單一的人民幣/美元匯率擴(kuò)展至多元匯率。

趙樹然、任培民等（2012）分別利用參數(shù)化的GARCH模型和非參數(shù)化的GARCH模型對(duì)人民幣/美元、人民幣/日元的日收益率波動(dòng)進(jìn)行模擬，結(jié)果顯示非參數(shù)GARCH模型比參數(shù)GARCH模型有更好的擬合和預(yù)測(cè)效果。趙霞、馬云倩（2012）將Markov機(jī)制轉(zhuǎn)換模型引入ARCH模型，建立MS-ARCH模型對(duì)人民幣/美元的匯率波動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)人民幣/美元匯率存在三種波動(dòng)狀態(tài)，低波動(dòng)狀態(tài)（意味著貶值）的持續(xù)時(shí)間要遠(yuǎn)大于中、高波動(dòng)狀態(tài)（意味著升值），并認(rèn)為人民幣不斷升值狀態(tài)非可持續(xù)。

（三）使用非對(duì)稱GARCH模型對(duì)人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)行描述和預(yù)測(cè)

隨著時(shí)代的發(fā)展和研究的深入，國(guó)內(nèi)學(xué)者逐漸注意到了外匯市場(chǎng)上匯率波動(dòng)的非對(duì)稱性現(xiàn)象。為了更好地模擬匯率的波動(dòng)，在GARCH模型的基礎(chǔ)上又進(jìn)一步引進(jìn)了TGARCH模型和EGARCH模型，用來檢驗(yàn)外匯市場(chǎng)上信息作用的非對(duì)稱性影響。

TGARCH模型分別由格羅斯頓、賈格納森和朗克爾（Glosten、Jaganathan和Runkle，1993）提出。條件方差模型的基本形式如下：

其中，γk＞0，意味著存在杠桿效應(yīng)； γk非零意味著存在非對(duì)稱效應(yīng)。

EGARCH模型由尼爾森（Nelson，1991）提出。模型的一般表示形式為：

γk表明杠桿效應(yīng)的程度。

婁可元等（2009）、劉安長(zhǎng)（2013）相繼利用非對(duì)稱GARCH模型度量美元/人民幣匯率的波動(dòng)性，并對(duì)不同置信水平下的 TGARCH（1，1） 和EGARCH（1，1）模型進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在外匯市場(chǎng)上信息作用的影響是非對(duì)稱性的，并且與股票市場(chǎng)有相似之處，利空消息的影響遠(yuǎn)大于利好消息的影響。張欣、崔日明（2013）卻得出了相反的結(jié)論。利用MCMC方法的估計(jì)結(jié)果顯示，人民幣匯率波動(dòng)的“杠桿效應(yīng)”與股票市場(chǎng)相反，是“放大利好、縮小利空”，這可能與人民幣持續(xù)的升值趨勢(shì)有關(guān)。

綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)有規(guī)律可循，可以借助計(jì)量模型實(shí)現(xiàn)對(duì)未來匯率走勢(shì)的預(yù)測(cè)，且大部分研究認(rèn)為人民幣匯率會(huì)持續(xù)上升。

二、關(guān)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的研究

（一）外匯儲(chǔ)備規(guī)模

劉斌（2003）、李石凱（2006）早年認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模偏少，應(yīng)加大外匯儲(chǔ)備的積累。隨著近年來我國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷增加，方先明（2006）、吳念魯（2007）、史祥鴻（2008）、孔立平（2010）、周光友等（2011）先后提出目前我國(guó)擁有超額外匯儲(chǔ)備。周光友、羅素梅（2011）還將外匯儲(chǔ)備劃分為不同的需求層次，考慮不同需求層次之間的漏斗效應(yīng)和替代效應(yīng)，創(chuàng)造性地計(jì)算出我國(guó)外匯儲(chǔ)備合理的上限（外匯儲(chǔ)備的靜態(tài)需求規(guī)模）、下限（外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)需求規(guī)模），并認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已超出上限。但也有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模適中，李巍、張志超（2009）構(gòu)建了一個(gè)包含外匯儲(chǔ)備、金融不穩(wěn)定、資本流動(dòng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的系統(tǒng)分析框架，分別檢驗(yàn)其對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的影響，結(jié)論表明外匯儲(chǔ)備的作用是有限的。在目前金融形式相對(duì)穩(wěn)定的情況下，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模處于合意的區(qū)間范圍。

（二）外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

雖然中國(guó)人民銀行并未明確公布我國(guó)的外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)及其比例，但綜觀各種因素，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的重心仍是美元資產(chǎn)。隨著美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備是否會(huì)因此受到損失？我國(guó)是否應(yīng)降低美元資產(chǎn)的比重？國(guó)內(nèi)學(xué)者的看法也不盡相同。盛松成（2008）、楊勝剛等（2008）從理論角度分析認(rèn)為美元作為國(guó)際結(jié)算貨幣的地位不會(huì)動(dòng)搖，因此不應(yīng)該降低美元儲(chǔ)備的比重。姜昱和邢曙光（2010）、閆素仙和張建強(qiáng)（2012）利用VaR模型對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，得出要增加美元資產(chǎn)的比重。但更多學(xué)者持相反觀點(diǎn)，焦志文（2008）和孔立平（2009）、王永中（2011）等認(rèn)為次貸危機(jī)后美國(guó)量化寬松政策使我國(guó)外匯儲(chǔ)備遭受巨大損失；盛柳剛和趙洪巖 （2007）、張斌和王勛（2010、2012）也從資產(chǎn)收益率的角度證實(shí)了要降低美元資產(chǎn)的比重。除此之外，劉莉亞 （2009）、孔立平（2010）、劉瀾飚和張靖佳（2012）、石凱和劉力臻（2012）、黃薇（2012）、成為和王碧峰等（2013）也分別在風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上，逐漸加入貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債約束、國(guó)別經(jīng)濟(jì)差異、各種儲(chǔ)備資產(chǎn)長(zhǎng)期走勢(shì)以及國(guó)際貨幣體系等因素進(jìn)行分析，并得出相似的結(jié)論，即應(yīng)逐步降低美元資產(chǎn)、增加新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的比重。

（三）外匯儲(chǔ)備管理

何帆、陳平（2006）在借鑒新加坡和挪威先進(jìn)外匯儲(chǔ)備管理經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理應(yīng)該在確定外匯儲(chǔ)備管理規(guī)模、建立統(tǒng)一的外匯儲(chǔ)備管理體制、減少國(guó)際金融市場(chǎng)的可能沖擊、提高監(jiān)管的力度和透明度等方面進(jìn)行努力?？琢⑵剑?009）提出借鑒挪威外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多層次管理的經(jīng)驗(yàn)，明確我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)的多層次需求，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建我國(guó)多層次儲(chǔ)備資產(chǎn)組合，并對(duì)美元資產(chǎn)的持有份額和期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以及增加黃金儲(chǔ)備、戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備和發(fā)展性儲(chǔ)備的建議。吳念魯、賈彥龍（2010）對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行綜合衡量，進(jìn)而提出轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、拓寬外匯儲(chǔ)備投資范圍、提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)以及推進(jìn)人民幣國(guó)際化的建議。

綜上所述，國(guó)內(nèi)關(guān)于外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究已相當(dāng)豐富。因我國(guó)外匯儲(chǔ)備多為美元資產(chǎn)，因此規(guī)模和比重調(diào)整的對(duì)象也主要是針對(duì)美元。若從外匯儲(chǔ)備總量角度考慮，不論是按比例分析法、成本收益法、儲(chǔ)備函數(shù)分析法、定性分析法還是非結(jié)構(gòu)化分析法來衡量，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模確實(shí)過于龐大。但從人均外匯儲(chǔ)備角度考慮，由于我國(guó)人口基數(shù)大，人均外匯儲(chǔ)備與日本、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在不小的差距。再考慮我國(guó)特殊的外匯管理機(jī)制——外匯資產(chǎn)都集中于中央銀行，民間儲(chǔ)備量不多，而日本、歐美等國(guó)家民間外儲(chǔ)數(shù)量不容小覷，我國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)量可能并未達(dá)到不能容忍的地步。至于外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，僅從經(jīng)濟(jì)的角度考慮，在收益率方面確實(shí)應(yīng)降低美元資產(chǎn)的比重。但外匯儲(chǔ)備是一種特殊的經(jīng)濟(jì)資源，除維護(hù)匯率穩(wěn)定、方便貿(mào)易支付等基本功能外，還具有政治上和軍事上的特殊職能。我國(guó)目前是美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，巨額的美元外儲(chǔ)在處理政治、軍事問題時(shí)會(huì)對(duì)美國(guó)起到一定牽制作用，可在一定程度上緩解我國(guó)在某些重大問題上的“后顧之憂”。從不同角度和視角出發(fā)，關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的數(shù)量和結(jié)構(gòu)研究可能會(huì)得出不同的結(jié)論，這有待于國(guó)內(nèi)學(xué)者的進(jìn)一步探討和研究。

三、關(guān)于人民幣匯率與中國(guó)外匯儲(chǔ)備關(guān)系的研究

正如前文所述，自亞洲金融危機(jī)以來，人民幣匯率一直在波動(dòng)中上升，外匯儲(chǔ)備也持續(xù)增加，具體增長(zhǎng)情況如下圖所示：

圖1：1999年12月—2013年6月直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣匯率

圖2：1999年12月—2013年6月中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模

圖3：1999—2013年人民幣/美元匯率環(huán)比增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)率

由圖1可知，人民幣匯率一直穩(wěn)中有升，特別是2005年之后，升值幅度逐漸加大，2011年之后又開始逐漸趨于平緩。由圖2可知，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)上升。2005年之后，增長(zhǎng)速度開始加快，也是在2011年之后速度逐漸放緩。由圖3可知，匯改前外匯儲(chǔ)備的平均增長(zhǎng)率要大于匯改后的平均增長(zhǎng)率，且外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度要大于人民幣匯率的波動(dòng)幅度。隨著2009年人民幣跨境交易的推進(jìn)，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率逐漸下降。那么，人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間是否存在某種相關(guān)性？其未來的走勢(shì)是否趨于長(zhǎng)期均衡？是人民幣升值促進(jìn)了外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，還是外儲(chǔ)的增長(zhǎng)加重了人民幣升值壓力，抑或是兩者共同作用？以上問題，國(guó)內(nèi)已有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)研究。

（一）人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系

由圖1、圖2可知，人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備都是非平穩(wěn)序列，因此檢驗(yàn)兩者之間的均衡關(guān)系只能采用非平穩(wěn)序列的協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)具體思路如下：對(duì)于一組原序列非平穩(wěn)的時(shí)間變量y1t、y2t,......,ynt，若該組變量是同階單整（經(jīng)過相同的差分次數(shù)變?yōu)槠椒€(wěn)序列）的，即y1t、y2t,......,ynt～I(xiàn)(d)，只要存在一組不全為零的數(shù)α1、α2,......,αn，使下列條件成立：

α1y1t+α2y2t+......+αnynt～I(xiàn)(d-b),0＜b≤d

即組合之后的單整階數(shù)下降，就說明這些序列之間存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

肖宏偉、王振全（2009）利用1985—2008年的中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣對(duì)美元、日元、港元的匯率進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系不存在，即人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備規(guī)模之間無相關(guān)性。張細(xì)松等（2009）、陳文政（2010）也認(rèn)為人民幣匯率和外匯儲(chǔ)備不存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。然而，大部分學(xué)者得出了相反的結(jié)論。李庭輝 （2010）、莫盛良（2011）、徐煒等（2012）先后證實(shí)了人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，李庭輝（2010）還證實(shí)人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備在短期內(nèi)也存在協(xié)整關(guān)系。黃壽峰、陳浪南（2011）運(yùn)用結(jié)構(gòu)變化協(xié)整（GH）檢驗(yàn)的方法得出結(jié)論，不是實(shí)際人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間存在協(xié)整關(guān)系，而是預(yù)期人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，且人民幣升值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增加，這也是國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究的另一重點(diǎn)。

（二）人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間的影響是單向還是雙向

在人民幣匯率與中國(guó)外匯儲(chǔ)備具有相關(guān)性的前提下，目前人民幣的升值趨勢(shì)是加重還是緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力？外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是否會(huì)助長(zhǎng)人民幣升值預(yù)期？?jī)烧咧g相互影響程度有多大？這是目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究的另一重點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者目前主要利用VAR模型和格蘭杰因果關(guān)系模型來檢驗(yàn)人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備的影響關(guān)系和程度。VAR模型是自回歸模型的聯(lián)立形式，通過聯(lián)立建立各變量之間的相互關(guān)系，含有n個(gè)變量滯后p期的VAR模型表示如下：

μt=(μ1t,μ2t,...,μnt)′～i.i.d(0,Ω)是n×1維隨機(jī)擾動(dòng)列向量，其中每個(gè)元素都非自相關(guān)。通過參數(shù)估計(jì)，VAR模型的系數(shù)矩陣代表各變量之間的影響方向和作用程度。

判斷一個(gè)變量與另一個(gè)變量是否存在因果關(guān)系的另一種方法為Granger因果檢驗(yàn)。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的實(shí)質(zhì)是確定一個(gè)變量是否有助于預(yù)測(cè)另一個(gè)變量。模型如下：

檢驗(yàn)xt對(duì)yt存在格蘭杰非因果性的零假設(shè)是：

H0：β1=β2=...=βk=0

如果xt的任何一個(gè)滯后變量的回歸參數(shù)估計(jì)值存在顯著性，則結(jié)論應(yīng)是xt對(duì)yt存在格蘭杰因果關(guān)系。

莫盛良（2011）研究得出人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系且該關(guān)系為反向的，他認(rèn)為人民幣匯率彈性的增加有效地緩解了外匯儲(chǔ)備增加壓力。尹濤（2012）研究得出匯改前人民幣有效匯率與外匯儲(chǔ)備水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。人民幣匯率每下降1%，外匯儲(chǔ)備規(guī)模擴(kuò)大2.61%；而匯改之后兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。人民幣匯率每提升1%，外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加2.6712%。2009年人民幣跨境交易的推出和最近人民幣國(guó)際化的不斷深入，意圖在于通過人民幣升值來緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力。但由于人民幣國(guó)際化程度和可接受性并未達(dá)到國(guó)際貨幣的水平，短期來看，人民幣升值不僅沒有減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增加壓力，反而在一定程度上促進(jìn)了外匯儲(chǔ)備增加，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于此現(xiàn)象的研究已較為豐富。

謝太峰、呂家進(jìn)（2008）認(rèn)為人民幣升值會(huì)導(dǎo)致國(guó)際收支順差和外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增加。張萌（2010）、李庭輝 （2010）也認(rèn)為人民幣升值預(yù)期會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生正向影響，且影響程度在長(zhǎng)期內(nèi)要大于短期。黃飛雪、李成（2011）運(yùn)用平滑轉(zhuǎn)換自回歸（STR）模型對(duì)匯改前后人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明匯改前后人民幣實(shí)際匯率的變化對(duì)外匯儲(chǔ)備都有顯著的正向影響，且影響關(guān)系為非線性的。不僅人民幣升值會(huì)帶來外匯儲(chǔ)備的增加，外匯儲(chǔ)備的增加也會(huì)加大人民幣的升值壓力，潘華軍等 （2007）、張新坡等（2008）認(rèn)為外匯儲(chǔ)備增加會(huì)提高人民幣升值預(yù)期。黃壽峰和陳浪南（2011、2012）、謝太峰和劉妍（2011）認(rèn)為人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間有雙向因果關(guān)系，存在“人民幣升值——外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)——人民幣繼續(xù)升值——外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增加”這樣一種惡性循環(huán)的怪圈。因此從源頭上斬?cái)嗳嗣駧派殿A(yù)期，是緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的有效途徑。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣匯率與中國(guó)外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究的文獻(xiàn)還有所欠缺，且已有文獻(xiàn)大都集中在匯率與外匯儲(chǔ)備數(shù)量之間的關(guān)系分析上，探討的問題基本上都停留在人民幣升值是緩解還是加重外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力上。鮮有文章從幣種結(jié)構(gòu)方面研究人民幣匯率對(duì)不同儲(chǔ)備資產(chǎn)的波動(dòng)，對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)產(chǎn)生何種影響，也鮮有人考慮不同匯率制度下匯率與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系。在實(shí)證模型的選擇上，基本上都選用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)去簡(jiǎn)單地判定兩者之間的關(guān)系。用VAR模型去衡量相互影響的程度，但VAR模型不能反映變量當(dāng)期之間的相關(guān)關(guān)系，并且由于這些當(dāng)期相關(guān)關(guān)系隱藏在誤差項(xiàng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)中，其意義難以解釋，缺乏經(jīng)濟(jì)含義。因此，關(guān)于人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性的研究，在研究?jī)?nèi)容和模型方法上都有待進(jìn)一步深入，這也是未來研究的重點(diǎn)所在。

四、當(dāng)下對(duì)策

綜上所述，關(guān)于人民幣匯率的描述和預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在模型上先后經(jīng)歷了簡(jiǎn)單GARCH模型到復(fù)雜GARCH模型的推進(jìn)，在匯率選擇上先后經(jīng)歷了單一匯率至多元匯率的增進(jìn)，在研究對(duì)象上也經(jīng)歷了單純描述匯率波動(dòng)特征到預(yù)測(cè)未來匯率走勢(shì)和解釋匯率市場(chǎng)現(xiàn)象的飛躍。國(guó)內(nèi)學(xué)者在外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模上的認(rèn)識(shí)并不一致，但只是因考慮的出發(fā)點(diǎn)不同而導(dǎo)致認(rèn)識(shí)不同，結(jié)果無可厚非。在外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為目前應(yīng)采取措施適當(dāng)降低美元資產(chǎn)的比重。在綜合考慮安全性、流動(dòng)性、收益性的前提下，使儲(chǔ)備資產(chǎn)向多元化的方向發(fā)展。關(guān)于人民幣匯率與中國(guó)外匯儲(chǔ)備的相關(guān)性，大部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且認(rèn)為人民幣升值與外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)相互影響，但在人民幣匯率與外儲(chǔ)幣種選擇上的研究還有所欠缺。

為此，當(dāng)下可考慮在厘清人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，提出有針對(duì)性的對(duì)策建議：

一是加快匯率制度改革，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性和可控性，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化，以緩解國(guó)際儲(chǔ)備產(chǎn)生的壓力。中國(guó)的匯率制度與結(jié)售匯制度，是外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的制度性根源。外管局可在適當(dāng)范圍內(nèi)逐步增加海外企業(yè)自留外匯數(shù)目，鼓勵(lì)居民個(gè)人持有適當(dāng)外匯，逐步實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”；要逐步加大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，擴(kuò)大人民幣交易區(qū)間，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣由單邊升值向雙向波動(dòng)的轉(zhuǎn)變；在央行可控的前提下，適當(dāng)加快資本賬戶自由兌換，取消資本項(xiàng)下直接投資和外債項(xiàng)下匯兌環(huán)節(jié)的管制，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的直接管理向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。

二是加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的安全性、流動(dòng)性和收益性的管理。在外匯儲(chǔ)備管理中，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值是當(dāng)務(wù)之急。要勇于借鑒國(guó)外先進(jìn)儲(chǔ)備管理國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，成立專門的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，建立多層次、多主體、多目標(biāo)的外匯儲(chǔ)備管理體系。逐步實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，支持金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)“走出去”，進(jìn)一步拓展外匯儲(chǔ)備委托貸款平臺(tái)；將我國(guó)持有的部分“兩房”債券轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換；大力發(fā)展我國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金，例如主權(quán)養(yǎng)老基金（緩解養(yǎng)老基金體系內(nèi)的資金壓力，有效規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）、能源財(cái)富基金（加大對(duì)戰(zhàn)略性能源資源的儲(chǔ)備，緩解能源供求矛盾，應(yīng)對(duì)國(guó)際能源格局變化）等；此外，還要加快建設(shè)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理體系，提高風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和能力，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)與管理。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) XQ，SJ）

With the unpredictability of the RMB exchange rate fluctuations and the increasingly accumulated size of China’s foreign exchange reserve，domestic research about this area has gradually been enriched.A lotof research hasbeen done by the domestic scholarson the characteristics of RMB exchange rate fluctuations，whether the size and assetstructure of foreign exchange reserve are reasonable，and the relationship between RMB exchange rate and China’s foreign exchange reserve.Of course，the conclusions are not the same.This paper combs andmakes logical deduction about the domestic literature，and proposes the currentstrategies，which attractsmoreacadem ic attention and providessome reference for the decision-making department.

RRMMB Bex ecxhcahnagneg era rtaete，，ChiCnhai’nsa ’fso froerieging ne exxcchhanagneg er reesseerrvvee，cocrorrerlealattiioonn

F822

A

1674-2265（2014）01-0003-06

2013-12-15

本文為國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《應(yīng)對(duì)軍事沖突的中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)防控研究》（13BJY171）和南京師范大學(xué)商學(xué)院創(chuàng)新人才培養(yǎng)計(jì)劃項(xiàng)目《人民幣跨境交易對(duì)中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響》（13CX-010G）的部分成果。

陶士貴，男，江蘇連云港人，南京師范大學(xué)商學(xué)院金融系主任，教授，博士，研究方向?yàn)閲?guó)際金融、金融制度；葉亞飛，女，河南洛陽人，南京師范大學(xué)商學(xué)院，研究方向?yàn)閲?guó)際金融。