歐陽(yáng)帆

摘 要：現(xiàn)金股利是股利分配的主要形式，也是吸引投資者和債權(quán)人的重要手段。而國(guó)內(nèi)從公司治理角度去研究現(xiàn)金股利分配政策的學(xué)術(shù)成果還不是很明顯，系統(tǒng)性也不是很強(qiáng)。這里將從公司治理視角去研究影響現(xiàn)金股利分配意愿的因素，將“是否派現(xiàn)”這一二元變量作為現(xiàn)金股利分配意愿的代理變量，采用二元Logistic回歸方法，分別從第一大股東持股、管理層持股、獨(dú)立董事規(guī)模、四委會(huì)設(shè)立、管理層薪酬等五個(gè)公司治理因素考察其對(duì)公司股利分配意愿的影響。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；公司治理；分配意愿

一、研究背景及意義

2000年以前，我國(guó)上市公司中有相當(dāng)比例的公司長(zhǎng)期不分配現(xiàn)金股利。而在2000年底，由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)將分紅派現(xiàn)作為上市公司再融資的必要條件，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始分配現(xiàn)金股利，回報(bào)投資者。但總體來(lái)看，我國(guó)上市公司不分配現(xiàn)金股利的情況仍然較為普遍。那么，為什么有這么多上市公司不分配現(xiàn)金股利？換言之，我國(guó)的上市公司在什么情況下才愿意分配現(xiàn)金股利？根據(jù)La Porta等（2000）及 Faccio，Lang 和Young（2001）的觀(guān)點(diǎn)，中國(guó)有那么多上市公司不分配現(xiàn)金股利，應(yīng)該與中國(guó)公司治理的現(xiàn)狀和股東權(quán)益缺乏法律保護(hù)有關(guān)。鑒于此，本文將從公司治理視角去研究影響上市公司現(xiàn)金股利分配意愿的因素。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1、第一大股東持股比例與股利分配意愿?，F(xiàn)金股利作為一種手段可以從上市公司中轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，所以當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)就越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。由此提出假設(shè)1：第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分配意愿正相關(guān)。

2、管理層持股比例與股利分配意愿。管理層持股可以有效地緩解股東與管理者之間的利益沖突，從而公司的代理問(wèn)題也得到緩解。由此提出假設(shè)2：管理層持股比例較高的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利。

3、管理層薪酬水平與股利分配意愿。薪酬水平越高，管理層將越有動(dòng)力去提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而公司業(yè)績(jī)的提高也將影響到現(xiàn)金股利的支付。由此提出假設(shè)5：管理層薪酬水平越高的公司越有可能分配現(xiàn)金股利。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012年所有深滬兩市非金融類(lèi)A股上市公司為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，采用EXECL和SPSS16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與處理。同時(shí)，為了排除異常值的影響，本文還剔除了ST、PT類(lèi)上市公司和數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終得到本文的樣本公司共計(jì)933家上市公司。

（三）研究模型

為了研究公司治理因素對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配意愿的影響，本文采用二元Logistic回歸模型來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1至假設(shè)5。此模型可以有效地檢驗(yàn)二值化的因變量與相應(yīng)影響因素之間的關(guān)系。模型建立如下：

Ln（P/1-P）=C+∑βi×Governi+∑ri×Controli+ε

其中，P為派現(xiàn)意愿，當(dāng)每股派現(xiàn)小于或等于0.1元時(shí)，P值取0，否則取1；Governi為一組公司治理變量；Gontroli為一組模型控制變量；ε為殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。可以發(fā)現(xiàn)上市公司中愿意分配現(xiàn)金股利的公司僅約占三成。第一大股東持股比例較高，說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較高。管理層持股比例均值為11.79%，說(shuō)明我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制還有待進(jìn)一步的發(fā)展。獨(dú)立董事均值為3.33，說(shuō)明我國(guó)上市公司獨(dú)立董事規(guī)模還存在很大的發(fā)展空間。四委會(huì)均值為3.85，說(shuō)明我國(guó)上市公司的四委會(huì)設(shè)立還是較完善的。管理層薪酬水平均值約為14.1，而最小值約為11.79，最大值約為16.96，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍都較重視管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制在提高公司治理水平方面所發(fā)揮的作用。

此外，每股收益的均值約為0.307元，說(shuō)明所選樣本公司的盈利水平能夠?qū)ζ涔衫峙涮峁┮欢ǖ谋ＷC。流動(dòng)比率均值約為1.61，說(shuō)明所選樣本公司的短期償債能力總體上也不錯(cuò)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)均值約為1.774，也說(shuō)明所選樣本公司整體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平不是特別高。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。本文僅列出公司治理變量之間的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出第一大股東持股比例與管理層持股比例的相關(guān)系數(shù)、四委會(huì)設(shè)立個(gè)數(shù)與獨(dú)立董事人數(shù)的相關(guān)系數(shù)大于0.5，而其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均較小且遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.5。初步判斷其他變量之間不存在多重共線(xiàn)性。為了防止第一大股東持股與管理層持股、四委會(huì)個(gè)數(shù)與獨(dú)立董事人數(shù)之間的多重共線(xiàn)性，分別把它們放在不同的模型中進(jìn)行回歸。

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為顯著性水平。*，**分別表示顯著性水平為5%，1%。（雙尾檢驗(yàn)）

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

邏輯回歸檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表。由回歸結(jié)果可以看出，不同的公司治理變量對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放水平的影響程度不同。

1、第一大股東持股比例。第一大股東持股比例SH1的Sig.值為0.813，說(shuō)明假設(shè)1沒(méi)有得到驗(yàn)證，也就是說(shuō)第一大股東持股比例對(duì)股利分配意愿沒(méi)有顯著影響。

2、管理層持股比例。管理層持股比例MSH的Sig.值為0.019，說(shuō)明假設(shè)2得到了很好的驗(yàn)證，表明股權(quán)激勵(lì)機(jī)制確實(shí)能夠有效地促使管理人員努力提高公司業(yè)績(jī)，從而為股利分配提供一定的保證，也就是說(shuō)管理層持股比例較高的公司現(xiàn)金股利分配意愿更強(qiáng)。

3、獨(dú)立董事規(guī)模。獨(dú)立董事規(guī)模INDDIRE的Sig.值為0.039，說(shuō)明假設(shè)3得到了很好的驗(yàn)證，表明獨(dú)立董事規(guī)模增加，上市公司分配現(xiàn)金股利的意愿也會(huì)增強(qiáng)，也就是說(shuō)獨(dú)立董事越多的公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大。

4、四委會(huì)設(shè)立情況。四委會(huì)設(shè)立情況FC的Sig.值為0.322，說(shuō)明假設(shè)4沒(méi)有得到驗(yàn)證，也就是說(shuō)四委會(huì)設(shè)立情況對(duì)股利分配意愿沒(méi)有顯著影響。

5、管理層薪酬水平。管理層薪酬水平MSL的Sig.值為0.009，說(shuō)明假設(shè)5得到了很好的驗(yàn)證，表明較高的薪酬水平能夠激勵(lì)管理者認(rèn)真地經(jīng)營(yíng)管理公司，有利于提高公司的業(yè)績(jī)，從而為股利支付提供一定的保證，也就是說(shuō)管理層薪酬水平越高的公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大。

四、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012年所有深滬兩市非金融類(lèi)A股上市公司作為研究樣本（剔除資料殘缺的樣本），研究公司治理因素對(duì)現(xiàn)金股利分配意愿的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高、獨(dú)立董事越多、管理層薪酬水平越高的上市公司分配現(xiàn)金股利的傾向性越大，而第一大股東持股比例、四委會(huì)設(shè)立情況對(duì)現(xiàn)金股利分配意愿卻沒(méi)有顯著影響。

（二）政策建議

基于以上研究結(jié)論，結(jié)合我國(guó)上市公司當(dāng)前實(shí)際，本文提出以下建議：

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高管理層持股比例。當(dāng)前，我國(guó)上市公司管理層持股比例普遍較低，為了更好地調(diào)動(dòng)管理層經(jīng)營(yíng)管理公司的積極性，讓管理層持有一定比例的股份將有利于緩解股東與管理層間的代理問(wèn)題，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)價(jià)值得以提升。

2、完善獨(dú)立董事制度。我國(guó)可以試圖建立獨(dú)立董事人才市場(chǎng)，以便于上市公司能夠招聘到合格且優(yōu)秀的獨(dú)立董事。公司內(nèi)部則可以實(shí)行獨(dú)立董事的職業(yè)化管理，這將使董事會(huì)的獨(dú)立性與穩(wěn)定性得到保證。

3、健全管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制。薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)都是激勵(lì)管理層的有效手段，都有利于激發(fā)管理者的經(jīng)營(yíng)管理熱情，提高管理層管理公司的積極性，從而提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。（作者單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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