敬志勇，王周偉，鄭瑩瑩

（上海師范大學(xué) 金融工程研究中心，上海 200234）

一、引言

銀行的基本功能在于流動(dòng)性創(chuàng)造，滿足企業(yè)與消費(fèi)者的流動(dòng)性需要[1]。Berger and Bouwman[2]將銀行資產(chǎn)（變現(xiàn)能力）、負(fù)債、股東權(quán)益（融資方便性）和表外業(yè)務(wù)（參照表內(nèi)業(yè)務(wù)）分為流動(dòng)、半流動(dòng)和不流動(dòng)三大類，依據(jù)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造能力（將非流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)負(fù)債的能力）特征可以賦予不同權(quán)重。通過對(duì)銀行綜合流動(dòng)性創(chuàng)造能力的研究發(fā)現(xiàn)，過度的流動(dòng)性創(chuàng)造意味著銀行危機(jī)，流動(dòng)性不足意味著銀行功能不足。脆弱的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和特殊的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)容易損害銀行流動(dòng)性創(chuàng)造能力，昂貴的流動(dòng)性管理成本不僅損害銀行的盈利能力，而且威脅到銀行生存能力。

對(duì)美國銀行流動(dòng)性轉(zhuǎn)化缺口（流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差的比值）的測(cè)定結(jié)果顯示，在1997—2001年間大多數(shù)銀行的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化缺口保持在20%左右，美國銀行業(yè)對(duì)于流動(dòng)性負(fù)債具有很強(qiáng)的預(yù)防意識(shí)[3]。

長期以來，以國有控股為特征的銀行體系獲得了政府隱性擔(dān)保，銀行在經(jīng)營目標(biāo)的權(quán)衡中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)始終放在較為次要的位置，從各上市銀行年報(bào)中對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)披露的次序就可以看出這種風(fēng)險(xiǎn)管理偏好。

2011年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見》，按照國際慣例，形成流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例、存貸比和流動(dòng)性比例四個(gè)指標(biāo)構(gòu)成新的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系。

根據(jù)對(duì)上述指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)，2012—2013年中國所有上市銀行均滿足了監(jiān)管要求。中國銀行業(yè)擁有龐大而穩(wěn)定的活期存款，不僅保證了流動(dòng)性創(chuàng)造能力，而且降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理成本[4-5]。

但是，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐和研究均未能充分考慮資產(chǎn)清算價(jià)格所產(chǎn)生的影響，以會(huì)計(jì)核算為基礎(chǔ)的價(jià)值管理很可能無法通過以市場(chǎng)沖擊為環(huán)境變量的壓力測(cè)試。因流動(dòng)性沖擊而產(chǎn)生的清算折扣是決定銀行流動(dòng)性管理能力的一個(gè)重要約束。

正常情況下，資產(chǎn)的均衡價(jià)格是由融資流動(dòng)性與投資者的自主負(fù)債能力共同決定，一旦資產(chǎn)市場(chǎng)遭遇不利沖擊，資產(chǎn)清算價(jià)格將會(huì)嚴(yán)重偏離均衡價(jià)格[6]，清算折扣成為流動(dòng)性成本的重要組成部分。貸款清算價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生的清算折扣會(huì)改變流動(dòng)性充裕的銀行的供給決策，高額流動(dòng)性折扣預(yù)期使銀行寧愿作為流動(dòng)性供給方獲得高收益，而不會(huì)以現(xiàn)行利率向企業(yè)和個(gè)人發(fā)放貸款[7]。投資者的資本直接影響著資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者的資本越少，資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性越差[8]。嚴(yán)重的市場(chǎng)掠奪性交易使流動(dòng)性管理成本大幅提高，或出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性配給，制約了銀行流動(dòng)性供給能力[9]。資產(chǎn)清算價(jià)格決定著投資者最大負(fù)債能力，在市場(chǎng)不景氣的條件下，資產(chǎn)清算折扣使負(fù)債融資成本更高，市場(chǎng)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性將相互強(qiáng)化，形成流動(dòng)性螺旋，薄弱的融資能力使清算折扣更加嚴(yán)重[10]，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

Gorton and Metrick[11]對(duì)雷曼兄弟公司破產(chǎn)后2周內(nèi)回購市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，非國債擔(dān)保品的清算折扣大致在25%—43%之間，無疑對(duì)銀行的流動(dòng)性管理產(chǎn)生重要影響。

以貸款為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性低，對(duì)銀行間市場(chǎng)的依賴性強(qiáng)，具有較強(qiáng)隨機(jī)特征的市場(chǎng)沖擊引發(fā)的流動(dòng)性來源與貸款的賬面價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值關(guān)聯(lián)度較低，以市場(chǎng)清算價(jià)格評(píng)估流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理效率可能更有參考價(jià)值。

在Shleifer and Vishny[12]貸款清算價(jià)格模型的基礎(chǔ)上，本文對(duì)證券清算價(jià)格的決定進(jìn)行了分析，對(duì)中國建設(shè)銀行2013年貸款清算價(jià)格進(jìn)行了測(cè)算，分析了中國建設(shè)銀行的流動(dòng)性管理效率，為評(píng)估銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力提供一種新的依據(jù)。

二、貸款清算價(jià)格決定

假如有一個(gè)三期模型，投資項(xiàng)目在t=1投資，在t=3可以確定獲得回報(bào)Z>1。投資項(xiàng)目可以無限供給，但需要銀行信貸支持。

假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為0。當(dāng)銀行在t=1為每個(gè)項(xiàng)目發(fā)放1元貸款支持，可以在t=3收回本金1元，并獲得貸款管理手續(xù)費(fèi)f。全部貸款同質(zhì)、可分。令N表示銀行在t=1發(fā)放貸款的數(shù)量，可以獲得管理手續(xù)費(fèi)為fN。

為分析方便，銀行將全部貸款證券化移至表外，所有證券均同質(zhì)可分，但保留貸款的管理責(zé)任。貸款證券化后銀行依然需要按照最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)保留比例為d的相應(yīng)證券dN，以降低銀行管理貸款的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于d<1，銀行總有動(dòng)力將貸款證券化以擴(kuò)張可管理貸款的規(guī)模并獲取相應(yīng)管理手續(xù)費(fèi)。銀行收益直接向股東支付股利，不增加所有者權(quán)益。

設(shè)Pt表示在t的證券的市場(chǎng)價(jià)格。由于所有項(xiàng)目貸款在t=3可以無風(fēng)險(xiǎn)收回本金，所有貸款支持證券無信用風(fēng)險(xiǎn)。但證券的市場(chǎng)價(jià)格因市場(chǎng)沖擊可偏離內(nèi)在價(jià)值1。

假設(shè)在t=1證券發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值相同P1=1。

在t=2證券價(jià)格完全取決于證券投資需求，任何市場(chǎng)沖擊可能使P2≠1。如果P2>1，銀行可通過證券化獲得投資收益，不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而不屬于本文探討的問題。為了集中研究銀行遭受市場(chǎng)沖擊而面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅考慮P2<1的情形。

令Et表示在t=1,2,3的各期期末的銀行股權(quán)價(jià)值。令Lt表示銀行在時(shí)間t=1,2以其持有的證券為擔(dān)保向市場(chǎng)的借款余額，按照證券市價(jià)計(jì)算的恒定折扣率為h，則銀行可以獲得的借款額Lt：

同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行隨時(shí)滿足財(cái)務(wù)杠桿條件：

在t=1時(shí)根據(jù)會(huì)計(jì)等式必有

由于L1=(1-h)P1dN，P1=1，根據(jù)式（3）可得t=1時(shí)銀行支持投資項(xiàng)目最大數(shù)量N：

式（4）表明銀行信貸支持的項(xiàng)目可以資本E1為基礎(chǔ)按照擴(kuò)張信貸能力，可以獲得貸款管理收益fN。

假如t=2時(shí)因投資者原因?qū)ψC券需求產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊使P2<1，不僅損害了股東權(quán)益E2f，即P2<銀行選擇買入1份證券將優(yōu)于持有或發(fā)放1筆新貸款，因?yàn)橹灰蛢r(jià)買進(jìn)證券持有至t=3，證券市價(jià)P2向內(nèi)在價(jià)值P3=1回歸，就會(huì)確定獲得較高無風(fēng)險(xiǎn)投資收益。

但是，證券價(jià)格沖擊減少了銀行的負(fù)債能力。為了維持折扣率h，銀行必須對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目貸款整體轉(zhuǎn)讓以壓縮信貸規(guī)模。賣出證券量S是在h、d約束下關(guān)于證券價(jià)格P2的函數(shù)：

式（5）表明，在t=1時(shí)持有證券dN的基礎(chǔ)上，銀行需要整體轉(zhuǎn)讓貸款支持證券的比例為<1。當(dāng)貸款支持證券價(jià)格P2≤1-h時(shí)，銀行必須清算所有證券以償還債務(wù)，銀行股東權(quán)益將自動(dòng)清零并破產(chǎn)清算。為了充分考慮可持續(xù)經(jīng)營銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本文僅考慮P2>1-h，此時(shí)銀行依然可以持有部分證券。

此時(shí)銀行賣出證券的內(nèi)在價(jià)值為

賣出證券市場(chǎng)價(jià)格為

清算損失為

股東權(quán)益

從式（4）可得，在t=2時(shí)銀行對(duì)任何一種證券需求相當(dāng)于對(duì)原有需求扣除必須轉(zhuǎn)讓的部分：

市場(chǎng)投資者對(duì)該種證券的需求量為：

其中σ表示投資者發(fā)生的投資額的減少量。

由于h、d給定，根據(jù)式（8）可得證券均衡價(jià)格P2對(duì)于σ敏感性：

為簡(jiǎn)化分析起見，假設(shè)投資者對(duì)證券需求具有單位彈性，則

將式（9）代入式（10），可得新的均衡證券價(jià)格

式（11）將作為后續(xù)案例計(jì)算均衡價(jià)格的依據(jù)。

說明充當(dāng)擔(dān)保品的證券折扣率有最低限。

三、流動(dòng)性沖擊對(duì)貸款清算價(jià)格的影響

根據(jù)式（11），只要能夠合理確定相關(guān)參數(shù)，就可以估算信貸資產(chǎn)支持證券在未到期前因流動(dòng)性沖擊而面臨的均衡清算價(jià)格，從而可以測(cè)算銀行因資產(chǎn)清算而遭受的可能損失。

（一）參數(shù)估計(jì)

1.d的估計(jì)

根據(jù)第三部分對(duì)d的含義，是銀行根據(jù)規(guī)定要求保留在資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款或證券化資產(chǎn)。銀行利用股權(quán)資本按照擴(kuò)張信貸能力，那么d?=由于中國建設(shè)銀行對(duì)于發(fā)放的貸款幾乎未通過實(shí)質(zhì)性交易劃出資產(chǎn)負(fù)債表，事實(shí)上d=1。

2.f的估計(jì)

f是銀行向借款人發(fā)放貸款收取的管理費(fèi)，當(dāng)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)近似不存在時(shí)，可以將貸款的平均利率與銀行存款平均利率的差額作為管理費(fèi)處理。2013年末統(tǒng)計(jì)的銀行貸款平均利率與存款平均利率的差額為2.56%，不良貸款率僅為0.99%，可以近似認(rèn)為貸款屬于無信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此f=2.56%。

3.h的估計(jì)

根據(jù)中國建設(shè)銀行《信貸業(yè)務(wù)手冊(cè)》對(duì)質(zhì)押物的質(zhì)押率要求，可轉(zhuǎn)讓股票的質(zhì)押率不得超過60%，動(dòng)產(chǎn)和倉單、提單質(zhì)押率不得超過70%，存款單、匯票、本票、國庫券的質(zhì)押期限在1年之內(nèi)的質(zhì)押率不得超過90%，質(zhì)押期限在1年以上的，質(zhì)押率不得超過80%，其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押率不得超過70%。信貸資產(chǎn)支持證券作為一種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)可能涵蓋所有的股權(quán)和債權(quán)，以其作為擔(dān)保向其他金融機(jī)構(gòu)融資所適用的折扣率h≥10%。

根據(jù)2013年末中國建設(shè)銀行年報(bào)可知，期末貸款余額為N=85900.57億元，股東權(quán)益為10743.29億元，資本放大能力=7.996，因此h=12.5%，符合h≥10%，同時(shí)也符合h>=0.025，且h

至此，可以建立貸款均衡價(jià)格P?與市場(chǎng)沖擊σ的估算方程：

由于1-h

式（14）表明，當(dāng)投資者對(duì)證券需求減少不足14.65%時(shí)，銀行遭受市場(chǎng)沖擊對(duì)于貸款價(jià)格沒有影響，無需轉(zhuǎn)讓貸款；當(dāng)投資者對(duì)證券需求減少超過16.32%時(shí)，銀行按照現(xiàn)有經(jīng)營條件必須清算。

（二）流動(dòng)性沖擊對(duì)中國建設(shè)銀行產(chǎn)生的影響

作為中國最大的系統(tǒng)重要性銀行之一，中國建設(shè)銀行是以貸款為主要資產(chǎn)的。在遭遇不同程度的市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊時(shí),依據(jù)式（14）的定價(jià)和式（5），就可以測(cè)算出產(chǎn)生的影響(見表1)。

表1 流動(dòng)性沖擊對(duì)建設(shè)銀行產(chǎn)生的影響

說明：上述計(jì)算不考慮建設(shè)銀行的非信貸資產(chǎn)。

上述分析表明，投資者出現(xiàn)的市場(chǎng)沖擊在一定范圍內(nèi)對(duì)銀行信貸的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生影響，而一旦超過一定界限，銀行必須破產(chǎn)清算，沖擊在一定范圍內(nèi)銀行的損失與市場(chǎng)沖擊正向變動(dòng)，對(duì)清算損失F關(guān)于σ求導(dǎo)：

根據(jù)表2的分析，可以發(fā)現(xiàn)，銀行能夠承受的沖擊但不被清算的范圍有限，貸款的變現(xiàn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的折扣率不得高于16.32%。

（三）中國建設(shè)銀行貸款清算價(jià)格與流動(dòng)性缺口之間的關(guān)系

為了揭示承載的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行通常采用流動(dòng)性缺口對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量，為管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。銀行流動(dòng)性缺口以一定時(shí)期內(nèi)各項(xiàng)資產(chǎn)和各項(xiàng)負(fù)債到期作為流動(dòng)性增加和減少進(jìn)行計(jì)量，沒有反映被動(dòng)到期（即資產(chǎn)清算和債務(wù)提前履行）的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出。銀行流動(dòng)性缺口的計(jì)量與本文的清算價(jià)格計(jì)量存在較大差異。近7年來，建設(shè)銀行年報(bào)披露的流動(dòng)性缺口見表2。

表2 中國建設(shè)銀行流動(dòng)性缺口統(tǒng)計(jì) 單位：億元

從表2可以看出，中國建設(shè)銀行近4年來會(huì)計(jì)報(bào)表日3個(gè)月內(nèi)存在著較大流動(dòng)性缺口，如果銀行間市場(chǎng)面臨流動(dòng)性沖擊，那么中國建設(shè)銀行將需要對(duì)現(xiàn)有貸款予以轉(zhuǎn)讓，從而獲得變現(xiàn)收入，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足。以2013年為例，3個(gè)月內(nèi)存在的流動(dòng)性缺口為-4278.28億元，意味著銀行需要在3個(gè)月內(nèi)通過轉(zhuǎn)讓貸款獲得4278.28億元的現(xiàn)金流入，才能滿足銀行的流動(dòng)性需求。根據(jù)式（5.2）可得：

其中d=1，h=12.5%，N=8590057，從而可得

從而可以解出在不考慮其他銀行情況下，根據(jù)表2可以計(jì)算出中國建設(shè)銀行為了滿足流動(dòng)性需求轉(zhuǎn)讓貸款可能遭遇的流動(dòng)性沖擊：

因此中國建設(shè)銀行即使遭遇資產(chǎn)流動(dòng)性沖擊，銀行貸款的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生明顯的折扣，可以采取同業(yè)拆借或回購等低成本工具獲得所需要的現(xiàn)金應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求。

四、結(jié)論

與現(xiàn)有以會(huì)計(jì)核算為基礎(chǔ)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理不同，本文嘗試從貸款清算價(jià)格測(cè)算對(duì)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了研究。利用貸款清算價(jià)格模型本文測(cè)算了中國建設(shè)銀行2013年末貸款清算價(jià)值，并以貸款清算價(jià)格分析了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。

首先，在一定流動(dòng)性沖擊條件下，貸款清算價(jià)格取決于貸款潛在的轉(zhuǎn)讓能力、質(zhì)押物的質(zhì)押率規(guī)定和貸款潛在的市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊程度。貸款轉(zhuǎn)讓的潛力越大，貸款的清算價(jià)格越高。當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局沒有明確的要求時(shí)，貸款轉(zhuǎn)讓的潛力取決于市場(chǎng)的接納程度與銀行的轉(zhuǎn)讓意愿。市場(chǎng)的接納程度主要取決于貸款承載的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)段與相應(yīng)投資者規(guī)模，而銀行的貸款轉(zhuǎn)讓意愿取決于銀行對(duì)借款人承擔(dān)監(jiān)督成本，監(jiān)督成本越高，銀行的貸款轉(zhuǎn)讓意愿越弱[11]。質(zhì)押率越高，貸款的清算價(jià)格越高。

中國建設(shè)銀行對(duì)質(zhì)押物的質(zhì)押率具有較為明確上限規(guī)定，如果與交易對(duì)手能夠形成更加有利的質(zhì)押率，就可以顯著改善貸款清算價(jià)格。貨幣政策作為主要的市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊源，貨幣政策的流動(dòng)性減縮力度越大，市場(chǎng)對(duì)貸款投資的能量越少，貸款清算價(jià)格越低。

其次，市場(chǎng)沖擊是決定貸款清算價(jià)格的一個(gè)關(guān)鍵因素。當(dāng)貸款通常無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓、貸款質(zhì)量很高時(shí)，貸款清算價(jià)格是市場(chǎng)沖擊的函數(shù)。當(dāng)市場(chǎng)沖擊低于一定水平時(shí)，市場(chǎng)需求的減少不足以改變貸款的清算價(jià)格，銀行能夠以較低成本獲得流動(dòng)性；當(dāng)市場(chǎng)沖擊高于一定水平時(shí)，市場(chǎng)需求的減少將迫使銀行破產(chǎn)清算，按照賬面價(jià)值償付債權(quán)；當(dāng)市場(chǎng)沖擊介于一定區(qū)間時(shí)，貸款清算價(jià)格與市場(chǎng)沖擊呈現(xiàn)出反向變動(dòng)關(guān)系。銀行的特定財(cái)務(wù)狀況決定了外部沖擊對(duì)其貸款清算價(jià)格產(chǎn)生的影響。

再次，2013年中國建設(shè)銀行的短期（3個(gè)月內(nèi)）流動(dòng)性缺口盡管為負(fù)，但銀行的財(cái)務(wù)狀況足以保證貸款清算價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的清算折扣微乎其微，在遭受既定市場(chǎng)沖擊的條件下依然處于安全的流動(dòng)性管理范圍，銀行有能力以低成本方式完成流動(dòng)性缺口的管理?；谇逅銉r(jià)格的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)判斷與中國建設(shè)銀行管理層基于會(huì)計(jì)核算的風(fēng)險(xiǎn)判斷一致。

但值得注意的是，2013年末在既定財(cái)務(wù)狀況下貸款清算價(jià)格對(duì)市場(chǎng)沖擊敏感性即將改變模式。貸款證券化很可能是緩沖貸款清算價(jià)格對(duì)市場(chǎng)沖擊敏感性的一個(gè)重要途徑，有助于降低銀行保留貸款的比例。

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