魯嘉琪

(中國政法大學(xué)商學(xué)院，北京 102200)

基于SVAR模型的貨幣政策對股價波動影響性分析

魯嘉琪

(中國政法大學(xué)商學(xué)院，北京 102200)

利用“理性價格泡沫”模型，探討了貨幣政策、股票價格和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，采用結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型的框架在貨幣政策、股價之間建立多變量關(guān)系。實證研究了中國貨幣政策對股票價格波動的影響。運用脈沖響應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)我國股價的基本部分和泡沫部分對貨幣政策反應(yīng)的不同是由緊縮的貨幣政策導(dǎo)致的。結(jié)果表明:貨幣政策對股票的影響是不確定的，采取緊縮的貨幣政策不一定會導(dǎo)致股價的下降。

股票價格;貨幣政策;理性價格泡沫模型;SVAR模型

近10年來，無論在美國、日本、歐洲等發(fā)達國家，還是在東亞、拉美地區(qū)等新興工業(yè)化國家，均出現(xiàn)了大量的以股票、房地產(chǎn)價格為主要代表的資產(chǎn)價格的大幅攀升、泡沫聚集與破滅的情況。2007年，受美國“次貸危機”的影響，全球爆發(fā)經(jīng)濟金融危機，全球股市出現(xiàn)較大幅度的下降，對各國經(jīng)濟金融產(chǎn)生了顯著的不利影響。為此，美、歐、日等發(fā)達國家中央銀行紛紛采取了量化寬松貨幣政策(QE)，對市場注入大量流動性貨幣，對陷入破產(chǎn)危機的金融機構(gòu)進行救助，穩(wěn)定金融環(huán)境，刺激實體經(jīng)濟恢復(fù)增長，但時至今日，全球經(jīng)濟仍未從這場危機中走出。不僅如此，將要實施的量化寬松貨幣政策(QE)的減少與退出可能產(chǎn)生新的全球金融市場震蕩，增加經(jīng)濟復(fù)蘇風(fēng)險。歐洲央行行長Trichet指出:股票價格泡沫和貨幣政策關(guān)系問題是進入21世紀以來，現(xiàn)代中央銀行面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

中國股市也經(jīng)歷了下跌、暴漲、暴跌、反彈、低位徘徊的歷史階段。以滬市為例，2005年6月，滬市大盤見底998.23點，此后股指一路上揚，2006年底收盤2 675點。隨著包含股票價格在內(nèi)的資產(chǎn)價格的大幅上漲，央行持續(xù)實施緊縮的貨幣政策，2006—2007年連續(xù)8次調(diào)高貸款利率，連續(xù)13次提高存款準備金率。與此同時，股指一路飆升，至2007年10月達到6 124點的歷史最高位。兩年多時間內(nèi)股票指數(shù)上漲了5.13倍，之后的一年時間內(nèi)，受全球經(jīng)濟金融危機影響，國內(nèi)股市泡沫破滅，股票指數(shù)暴跌，至2008年10月最低價1 665點，跌幅近73%。此后，為了防止危機的惡化及向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，我國出臺高達4萬億元的投資計劃，刺激了股指短期反彈，但也加劇了重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的矛盾，影響了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及持續(xù)增長，至2013年中國股市仍在2 000點徘徊。

央行貨幣政策作為我國經(jīng)濟的重要宏觀調(diào)控手段，在執(zhí)行貨幣政策的過程中應(yīng)對股市價格的波動，尤其是如何有效抑制股市價格泡沫的滋生，防止其擴大進而破裂，成為我國貨幣政策的重要問題。在此背景下，加強對股市價格與貨幣政策關(guān)系的探討，深入研究貨幣政策是否應(yīng)該應(yīng)對股市價格的波動，以及采取何種貨幣政策組合策略，促進股市穩(wěn)健運行，緩解股市價格泡沫的增長，對于指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟政策制定，促進經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程中保持平穩(wěn)較快增長，保護中小投資者的利益具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

1 研究現(xiàn)狀

股票價格波動在推動經(jīng)濟周期動態(tài)變化中起重要作用。首先，股票價格的變化可能作為家庭財富對消費直接影響的后果來影響實體經(jīng)濟需求。另外，Gelain［1］認為，信貸市場中有較強的財務(wù)憑證的借款人，會比那些弱財務(wù)憑證的借款人更有可能獲得貸款的機會。此外，有前瞻性的理性經(jīng)濟主體將他們對股票價格的預(yù)期納入波動因素，反過來會影響傳導(dǎo)機制震蕩。

在股票價格波動和貨幣政策應(yīng)對的理論研究中，有2種截然不同的觀點。

第一類觀點的代表人物是Bernanke和Gertler。他們認為，中央銀行不需要應(yīng)對股票價格上漲，因為股票價格的上漲只是反映資產(chǎn)市場的基本面變化。央行應(yīng)著眼于穩(wěn)定通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，而忽視股票價格擾動的或潛在的泡沫。而只有價格上漲是因為非基本面因素，當(dāng)股票價格的變化對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響時，政策制定者才需要注意股票價格的上漲。國內(nèi)學(xué)者瞿強［2］指出，當(dāng)前貨幣政策“盯住”股票價格在貨幣政策操作層面上變動是不可行的。郭田勇［3］從理論分析視角出發(fā)，指出將股票價格作為貨幣政策調(diào)控目標存在困難，并認為貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票價格的變化，并適當(dāng)做出反應(yīng)。但由于股票價格形成機制的復(fù)雜性，這種反應(yīng)不應(yīng)只是技術(shù)性的松緊調(diào)整，而更多的是結(jié)構(gòu)性與規(guī)則的調(diào)整。

第二類觀點的代表人物是Borio和Lowe［4］。他們認為中央銀行應(yīng)該提高利率以抵消任何股票價格泡沫驅(qū)動的通貨膨脹，甚至?xí)簳r偏離來自其所在的成本通貨膨脹或產(chǎn)出缺口的目標。因為避免未來的泡沫破滅的后果會比這些損失更為重要。但是Borio和Lowe提出的這一貨幣政策有一個核心原則或默認的前提是:“假設(shè)利率上升會降低股票價格泡沫的大小”。另一方面，一些研究表明股票價格在貨幣政策傳導(dǎo)機制中是重要的信息變量。Goodhart和Hofmann［5］認為關(guān)于未來通貨膨脹的有用信息來自金融股票價格，其中包括房價和股價等。Mishkin［6］支持這種觀點并進一步闡述了股票價格在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的重要作用。他發(fā)現(xiàn)中央銀行限定股票價格也許會使經(jīng)濟狀況惡化。Bordo和Jeanne認為在一些特定的情形下，積極的貨幣政策可能會化解股票價格膨脹。因此，他們認為在信貸緊縮的情況下，把股票價格直接納入中央銀行的目標函數(shù)，對產(chǎn)出的增加也許比“事后”注入流動性更加有效。除此以外，很多國外學(xué)者認為央行應(yīng)該將股票價格納入調(diào)控目標函數(shù)框架中，并通過利率調(diào)控消除股票價格膨脹以及其對實體經(jīng)濟的負面影響。國內(nèi)相關(guān)研究主要有:易綱和王召［7］認為，央行貨幣政策應(yīng)該將股價等同普通商品與服務(wù)價格同時作為雙重調(diào)控目標;楊偉和謝海玉［8-9］認為貨幣政策“善意忽視”股票價格波動不能解決問題，對于股票價格劇烈波動，中央銀行應(yīng)該“逆經(jīng)濟風(fēng)向”行事;汪恒［10］在傳統(tǒng)的CPI指數(shù)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了股票價格修正后的新通貨膨脹指數(shù)，通過實證研究認為我國股票價格已經(jīng)開始對宏觀經(jīng)濟發(fā)生實質(zhì)性作用。

從貨幣政策操作的實踐來看，在2008年國際金融危機發(fā)生之前，“貨幣政策不應(yīng)對股票價格膨脹”的觀點在主要的發(fā)達國家的貨幣政策操作實踐中得到廣泛的應(yīng)用。英格蘭銀行盯住的通貨膨脹指數(shù)為12個月的零售價格指數(shù)的變化率。該指數(shù)不僅包括傳統(tǒng)商品價格的變化，同時也包括房屋抵押貸款的利率變化等股票價格相關(guān)因素。相反，以美聯(lián)儲為代表的大多數(shù)發(fā)達國家貨幣當(dāng)局堅持控制通貨膨脹而不考慮股票價格波動。美聯(lián)儲認為過度的股票價格波動會對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，但總體來說，美國貨幣政策的主導(dǎo)思想仍是關(guān)注傳統(tǒng)的商品市場，不對資本市場變動做出太大的反應(yīng)。甚至在此次金融危機后，美聯(lián)儲對待股票價格泡沫的態(tài)度也沒有發(fā)生根本改變。美聯(lián)儲副主席Kohn認為，盡管這次金融危機揭示了采取事前政策應(yīng)對股票價格泡沫的收益將遠大于預(yù)期，然而如何識別股票價格泡沫仍有較大的不確定性，并且貨幣政策的滯后效應(yīng)會嚴重影響政策效果甚至?xí)M一步惡化經(jīng)濟。他認為利率政策可以影響股票價格的基本值，但對股票價格的投資成分的影響仍不確定。

從研究方法上看，國外已有的研究除了運用傳統(tǒng)的回歸分析方法，更偏重于運用金融計量經(jīng)濟學(xué)的技術(shù)手段來考察變量之間的動態(tài)關(guān)系，如ARCH模型、向量自回歸模型(VAR)。然而傳統(tǒng)的VAR模型未能考慮政策變量和股票價格波動之間的交互作用。于是，基于傳統(tǒng)VAR模型，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論設(shè)定約束條件，全面考慮自身滯后變量以及其他變量當(dāng)期與滯后期的結(jié)構(gòu)向量自回歸(structural vector autor regression，SVAR)模型應(yīng)運而生。Bjornland基于SVAR模型就房地產(chǎn)價格、匯率對貨幣政策的傳導(dǎo)及其與宏觀經(jīng)濟動態(tài)關(guān)系進行了深入分析，取得了符合實際經(jīng)濟運行的模擬效果。國內(nèi)學(xué)者在研究貨幣政策對股票價格的影響中，郭金龍和李文俊的理論分析結(jié)果表明:貨幣政策會對股票市場產(chǎn)生顯著影響，主要選取貨幣供應(yīng)量和利率為貨幣政策衡量指標，運用回歸分析、Granger因果分析、脈沖響應(yīng)、向量誤差修正模型(VECM)、廣義矩估計等方法。

從整體上看，國內(nèi)有關(guān)貨幣政策和資產(chǎn)波動關(guān)系的研究已經(jīng)取得了較為豐碩的成果。但是，從研究方法上看，使用SVAR方法的研究較少，且只對模型進行了短期約束識別，未全面考慮到貨幣政策變量與股票價格的潛在內(nèi)生性。在一般研究貨幣政策是否應(yīng)該對股票價格泡沫做出反應(yīng)時，主要是在分析貨幣政策控制股票價格的同時，能否將對產(chǎn)出、通貨膨脹等的負面影響控制在可以接受的范圍內(nèi)。這一觀點默認了采取緊縮的貨幣政策會導(dǎo)致利率上升和股票價格的下降。然而根據(jù)我國的實際情況，采取緊縮的貨幣政策并不一定會導(dǎo)致股票價格的下降，相反在滿足一定的條件下，股票價格反而會上升。本文通過深入分析股票價格與貨幣政策之間的動態(tài)關(guān)系，系統(tǒng)研究貨幣政策對股票價格的影響，最終明確貨幣政策對股票價格泡沫的影響。

2 理論模型

因此，股票價格泡沫對緊縮的貨幣政策的動態(tài)反應(yīng)方程是:

現(xiàn)假定有緊縮的貨幣政策的沖擊，根據(jù)上述反應(yīng)方程，讓γ和ψ取不同值時，股票價格會發(fā)生動態(tài)變化。用Matlab 2013做反應(yīng)圖像，如圖1所示。假設(shè)在所有的取值情況中，均有λ=0.99，ρr=0.8。當(dāng)γt-1=0，即不存在股票價格泡沫時，股票價格會下降并最終恢復(fù)到原來的水平;當(dāng)γt=0，5，ψt=0時，在緊縮的貨幣政策的沖擊下，股票價格下降了但隨后又以更快的速度恢復(fù)(因為泡沫成分的增加)，最終在高于原來的水平下保持穩(wěn)定;當(dāng)γt=0，5，ψt=-8時，因為在這種情況下，最初沖擊對泡沫的負向影響很大，結(jié)果導(dǎo)致利率上升對股票價格的負向沖擊更大，會導(dǎo)致股票價格的下降;當(dāng)γt=0.5，ψt=6時，沖擊一開始股票價格也開始上漲，因為緊縮的貨幣政策對泡沫的正向影響遠大于它對于股票價格基本部分的負向影響。

圖1 股票價格對利率上升的反應(yīng)趨勢

模擬結(jié)果表明:合理泡沫理論與緊縮的貨幣政策相吻合。但傳統(tǒng)的觀點認為緊縮的貨幣政策必然會導(dǎo)致股票價格的下降，因為股票價格的基本部分和泡沫部分都會下降。

3 實證模型及結(jié)果

3.1 結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型

結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型是VAR模型的結(jié)構(gòu)式，在模型中包含變量之間的當(dāng)期關(guān)系。下面考慮有k個變量的情形，q階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(q)為:

3.2 基于SVAR模型的實證檢驗

本文通過對SVAR模型同時施加短期約束和長期約束研究股票價格和貨幣政策的動態(tài)關(guān)系。選用的變量有:一年期貸款利率、股票指數(shù)和相應(yīng)的股息。研究的時間段是2003—2012年10年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。建立3變量的SVAR(3)模型，其結(jié)果如下:

其中δt=B-10Ut。模型中有3個內(nèi)生變量，因此需要施加k(k-1)/2=3個約束方程才能滿足可識別條件:①利率對股息的變化沒有反應(yīng)b12= 0;②股息對利率的變化沒有反應(yīng)b21= 0;③股息對當(dāng)期股價沒有反應(yīng)b23=0。

在模型(16)滿足可識別的條件下，可以用Eviews7軟件得到SVAR模型的所有未知參數(shù)，從而可得到線性組合的估計結(jié)果為:

表1 殘差分析結(jié)果表

對SVAR(3)模型進行單位根檢驗，得到的結(jié)果如圖2。所有的單位根的模都小于1，因此上述SVAR(3)滿足穩(wěn)定性條件。

圖2 單位根檢驗

下面采用脈沖響應(yīng)函數(shù)(impulse response function，IRF)來分析模型受到動態(tài)沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。上述三元的SVAR(3)模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)為:

得到SVAR模型中得到正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即可以單獨考慮各個變量的沖擊對其他變量的影響，分析利率的變化對股票價格的影響。圖3顯示了在緊縮的貨幣政策沖擊下，利率、股息的對數(shù)和股價的對數(shù)在SVAR模型系統(tǒng)中的變動情況。緊縮的貨幣政策導(dǎo)致名義利率和實際利率的持續(xù)上升，同時股息也隨之下降。股價指數(shù)在最初的一段時間內(nèi)有所下降，但是又迅速回升，最終的股價指數(shù)將高于原來的水平。

可見，在利率和股息的變動情況給定的條件下，股價的基本部分將迅速下降，并隨時間的推移慢慢回歸初始水平。由式(4)可知:

根據(jù)上述理性泡沫的例子(有外生的利率和利率的幾何變化)可得:因此，只要剛開始時有泡沫的存在(γt-1＞0)且泡沫部分對利率沖擊信息的反應(yīng)非負，那么股票價格和它的基本部分的反應(yīng)情況差值就是正的，并伴隨著緊縮的貨幣政策有所增加。

4 結(jié)論及建議

本文分析了股價對貨幣政策沖擊的變化，并重新考察了“在利率上升的情況下，股票價格泡沫的大小會隨著時間變化而下降”的傳統(tǒng)觀點。在SVAR模型條件下，利用我國2003—2012年的股息、一年期貸款利率和上證綜指的季度數(shù)據(jù)進行實證分析。結(jié)果表明:在緊縮的貨幣政策的沖擊下，股票價格在經(jīng)歷開始的一小段下降后，保持持續(xù)的上漲。這樣的反應(yīng)結(jié)果顯然與沒有泡沫的說法和傳統(tǒng)的觀點相違背。貨幣政策對股票價格的影響效果取決于泡沫成分的相對大小。具體來說，在股票價格中泡沫成分的比重比基本成分小時，利率的上升可能會使股票價格下降。原因在于:利率的上升會使股票價格的基本部分下降，這個影響在價格泡沫很小甚至不存在的正常情況下，會成為加息的主要后果;但是當(dāng)股票價格泡沫相對較大，加息卻可能會導(dǎo)致相應(yīng)股票價格在一定時期內(nèi)上升。因為加息對泡沫的積極影響抵消了它對基本價格的不利影響，所以在合理的股票價格泡沫的情況下，能夠得出加息對股票價格的基本部分和泡沫部分的不同影響，得到加息的效果會隨著泡沫的相對大小的改變而改變的結(jié)論。

基于以上結(jié)論，本文建議:

1)股票價格的過度波動會影響中國的宏觀經(jīng)濟，因此在制定貨幣政策時不能完全忽略股價波動的因素。然而，就我國當(dāng)前形勢而言，本文的實證研究已經(jīng)表明:目前我國還沒有通過貨幣政策工具來控制股價的能力。因此，在這個階段中國的貨幣政策應(yīng)著眼于培育“使用貨幣政策工具來影響股價”的能力，并密切關(guān)注股價波動，采取相應(yīng)的措施。

2)在股市存在泡沫的情況下，緊縮貨幣政策不一定能起到降低股票價格的作用;在股市低、沒有泡沫的情況下，緊縮的貨幣政策可以降低股票價格，導(dǎo)致股市進一步走低，直接導(dǎo)致股市供求關(guān)系失衡，從而影響到股市的穩(wěn)定。因此，在股市低時，主張中央銀行在制定貨幣政策時考慮對股票價格和商品與價格的影響。

3)健全投資回報機制，引導(dǎo)上市公司積極回報投資者。本文模型把股市股息率視作股票價格的基本形成部分，上市公司現(xiàn)金分紅有利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)，促進股市穩(wěn)健發(fā)展。建議根據(jù)上市公司所在板塊、所處行業(yè)、上市年限、發(fā)展階段等情況，引導(dǎo)公司制定合適的分紅政策，對持續(xù)、穩(wěn)定進行現(xiàn)金分紅的公司建立適當(dāng)扶持的制度安排。

4)將股票價格作為我國貨幣政策輔助監(jiān)測指標。隨著中國股市規(guī)模的不斷擴大，投資者和進入股市的資金數(shù)額增加，股市對貨幣政策、宏觀經(jīng)濟、家庭收入和消費、社會穩(wěn)定的影響也隨之增加。因此，我國應(yīng)考慮將股票價格納入到輔助貨幣政策的監(jiān)測指標，致力于完善價格水平的統(tǒng)計指標體系，把股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格包含在貨幣當(dāng)局價格的監(jiān)控系統(tǒng)之內(nèi)。

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(責(zé)任編輯 劉舸)

Influence of Monetary Policy Based on SVAR Model on Stock Price Volatility

LU Jia-qi

(Business College，China University of Political Science and Law，Beijing 102200，China)

This paper explored the relationship between the monetary policy，stock price and real economy by using the“rational price bubble”model.On this basis，multivariate relationship between monetary policy and stock price was established with the structural vector auto regressive(SVAR) model framework.An empirical study on the effect of monetary policy on stock price volatility in China was carried.With the impulse response function，we find that the different reactions of basic part and foam part of our stock price to monetary policy are caused by the tight monetary policy.This study shows that，the influence of monetary policy on the stock is uncertain，and tighten monetary policy does not necessarily lead to lower stock prices.

stock price;monetary policy;rational price bubble model;SVAR model

F832.5

A

1674-8425(2014)06-0139-08

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2014.06.028

2014-03-06

中國政法大學(xué)青年教師學(xué)術(shù)創(chuàng)新團隊項目(10813321)

魯嘉琪(1992—)，女，湖北孝感人，碩士研究生，主要從事數(shù)學(xué)與計算機應(yīng)用，貨幣政策傳導(dǎo)的研究。

魯嘉琪.基于SVAR模型的貨幣政策對股價波動影響性分析［J］.重慶理工大學(xué)學(xué)報:自然科學(xué)版，2014 (6):139-146.

format:LU Jia-qi.Influence of Monetary Policy Based on SVAR Model on Stock Price Volatility［J］.Journal of Chongqing University of Technology:Natural Science，2014(6):139-146.