李傳憲

（西南政法大學(xué)管理學(xué)院，重慶401120）

政治關(guān)聯(lián)、非流動(dòng)資產(chǎn)處置扭虧與公司投資效率研究

李傳憲

（西南政法大學(xué)管理學(xué)院，重慶401120）

通過(guò)以2008—2011年滬深A(yù)股虧損上市公司為樣本，探討政治關(guān)聯(lián)、非流動(dòng)資產(chǎn)處置與投資效率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：大多數(shù)上市公司通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置一定程度上加快了扭虧的步伐；企業(yè)負(fù)債越高、規(guī)模越大、現(xiàn)金獲取能力越差的非制造業(yè)上市公司越可能利用非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行虧損扭轉(zhuǎn)；非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響越大越容易發(fā)生非效率投資；而選擇通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行扭虧能顯著地抑制公司的過(guò)度投資行為。

政治關(guān)聯(lián)；非流動(dòng)資產(chǎn)處置；虧損扭轉(zhuǎn)；投資效率

一、研究背景

非流動(dòng)資產(chǎn)處置是指上市公司出售和轉(zhuǎn)讓固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資以及進(jìn)行的資產(chǎn)置換。非流動(dòng)資產(chǎn)處置帶來(lái)的損益主要由于處置價(jià)格與原賬面價(jià)值之間形成的差額，扣除費(fèi)用和稅金后形成的凈損益。

近年來(lái)，非流動(dòng)資產(chǎn)處置發(fā)生在上市公司的頻率越來(lái)越普遍，通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置帶來(lái)的凈損益對(duì)凈利潤(rùn)的影響越來(lái)越嚴(yán)重，對(duì)于虧損企業(yè)尤為明顯。根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2008—2011年發(fā)生虧損扭轉(zhuǎn)的上市公司926家，有857家發(fā)生非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益，占扭虧上市公司數(shù)量的90%以上。其中帶來(lái)正損益的有567家，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2 274 993萬(wàn)元?？梢?jiàn)非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)于虧損上市公司扭虧作用非常明顯。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）非流動(dòng)資產(chǎn)處置的動(dòng)機(jī)

Paul Russell（1989）研究表明，上市公司存在用非流動(dòng)資產(chǎn)處置等項(xiàng)目來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的情況［1］。Elliott and Hanna（1996）的研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余的相關(guān)性受企業(yè)虧損和非經(jīng)常性損益顯著影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者蔣義宏、魏剛（2001）、徐曉偉等（2002）、魏濤等（2007）的研究都表明我國(guó)上市公司普遍通過(guò)包括非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益等手段進(jìn)行盈余管理［2］113－121。王福勝、程富（2012）相關(guān)研究結(jié)果表明，公司虧損的程度、是否發(fā)生經(jīng)營(yíng)虧損、是否被特別處理等因素與通過(guò)資產(chǎn)處置調(diào)整盈余正相關(guān)。

Bartov（1993）實(shí)證表明管理層會(huì)通過(guò)安排資產(chǎn)處置的時(shí)間來(lái)平滑短期的盈余變化。Hermann（2003）研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層縮小管理層盈余預(yù)測(cè)與實(shí)際財(cái)務(wù)報(bào)告利潤(rùn)之間差距可以通過(guò)銷售固定資產(chǎn)和有價(jià)證券來(lái)實(shí)現(xiàn)。Black（1998）研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)中允許調(diào)整資產(chǎn)賬面價(jià)值能減少利用非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行盈余管理的可能。Gunny（2005）發(fā)現(xiàn)公司發(fā)生的資產(chǎn)處置損益對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)帶來(lái)顯著的負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)白云霞（2005）研究表明，當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的業(yè)績(jī)低于盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，公司會(huì)選擇通過(guò)資產(chǎn)處置損益來(lái)調(diào)高報(bào)告業(yè)績(jī)［3］135－143。魏濤等（2007）研究發(fā)現(xiàn)較多的上市公司依靠非流動(dòng)資產(chǎn)處置等手段進(jìn)行盈余管理［2］113－121。

（二）政治關(guān)聯(lián)、虧損扭轉(zhuǎn)與非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益關(guān)系

Faccio，McConnell and Masulis（2006）等學(xué)者研究表明政治關(guān)聯(lián)普遍存在，具有政治關(guān)聯(lián)的公司更容易走出虧損的困境［4］。國(guó)內(nèi)學(xué)者蔣義宏、魏剛（2001），魏濤等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，微利型公司由于經(jīng)?？赡艹霈F(xiàn)虧損的困擾，更傾向于通過(guò)非經(jīng)常性利得來(lái)避免虧損。王福勝、程富（2012）研究發(fā)現(xiàn)虧損公司通過(guò)資產(chǎn)處置損益來(lái)實(shí)現(xiàn)虧損扭轉(zhuǎn)。白云霞、王亞軍、吳聯(lián)生（2005）研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)低于盈虧平衡臨界點(diǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司會(huì)利用資產(chǎn)處置損益的調(diào)整來(lái)避免報(bào)告虧損和盈余下降［3］135－143。Herrman et al．（2003）指出，公司特征、盈余管理和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響公司的資產(chǎn)處置行為。Bartov（1993）and Herman et al．，Moses（2003）等人的研究均發(fā)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與是否發(fā)生資產(chǎn)處置損益呈正相關(guān)關(guān)系。

而虧損公司能否通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置實(shí)現(xiàn)扭虧，取決于以前期間的虧損程度和非流動(dòng)資產(chǎn)處置帶來(lái)的損益大小。當(dāng)公司虧損程度較小時(shí)，資產(chǎn)處置損益就更容易使其實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。上期虧損公司要比上期盈利公司更有可能在本期通過(guò)資產(chǎn)處置來(lái)實(shí)現(xiàn)扭虧。

（三）非流動(dòng)資產(chǎn)處置扭虧與投資效率

關(guān)于投資效率的影響因素，Hadlock（1998）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人的持股比例在5%以內(nèi)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生正向影響，超過(guò)5%對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生反向影響。Goergen and Renneboog（2001）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者集中持股會(huì)影響過(guò)度投資。Pindado and Torre（2002）發(fā)現(xiàn)股權(quán)在一定程度上的集中會(huì)使企業(yè)的過(guò)度投資行為得到緩和，Richardson（2003）發(fā)現(xiàn)有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以抑制過(guò)度投資［5］159－189。而采用非流動(dòng)資產(chǎn)處置通常表明企業(yè)的現(xiàn)金流受到影響，企業(yè)的過(guò)度投資行為會(huì)受到限制，同時(shí)在虧損上市公司進(jìn)行非流動(dòng)資產(chǎn)處置的目的主要在于實(shí)現(xiàn)扭虧，因此出現(xiàn)過(guò)度投資行為的可能性小。但如果依靠非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益進(jìn)行扭虧，可能導(dǎo)致公司放棄較好的投資機(jī)會(huì)而出現(xiàn)投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）政治關(guān)聯(lián)與虧損上市公司非流動(dòng)資產(chǎn)處置關(guān)系分析

為了探討虧損上市公司的非流動(dòng)資產(chǎn)處置與政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系，本文將是否處置非流動(dòng)資產(chǎn)、處置非流動(dòng)資產(chǎn)損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響程度以及反映投資水平和投資效率指標(biāo)設(shè)為因變量。在考慮財(cái)務(wù)影響程度時(shí)，選取與上期資產(chǎn)總額和本期扣除非經(jīng)常損益后凈利潤(rùn)進(jìn)行比較，可以兼顧非流動(dòng)資產(chǎn)處置對(duì)企業(yè)的綜合影響。而自變量為是否具有政治關(guān)聯(lián)關(guān)系以及政治關(guān)聯(lián)是屬于所有權(quán)關(guān)聯(lián)還是管理層關(guān)聯(lián)類型；在分析時(shí)同時(shí)考慮企業(yè)的規(guī)模（Size）、負(fù)債程度（Lev）、股權(quán)集中度（Fstshare）以及獲取現(xiàn)金（Cash）、利潤(rùn)的能力（ROA）、企業(yè)的成立時(shí)間（Age）和所在行業(yè)（Industry）作為控制變量。上市公司政治關(guān)聯(lián)相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)年度報(bào)告附注資料手工收集，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)。具體變量及含義如表1所示。本文選取2008—2011年滬深兩市實(shí)現(xiàn)扭虧的A股上市公司為樣本，剔除金融類上市公司、政治關(guān)聯(lián)相關(guān)信息披露不祥的公司，最后獲得有效樣本857個(gè)；數(shù)據(jù)處理由SPSS17．0和EXCEL軟件完成。

表1 主要研究變量及其含義

首先，建立是否進(jìn)行非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行虧損扭轉(zhuǎn)的影響因素分析模型1：

對(duì)模型1的Logit回歸分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和負(fù)債程度的高低較為顯著地影響了企業(yè)選擇這一扭虧路徑。規(guī)模越大的上市公司，資產(chǎn)中非流動(dòng)資產(chǎn)的比重和總額越大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不合理的非流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)較多，通過(guò)處置這類非流動(dòng)資產(chǎn)既可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也能帶來(lái)部分處置利得加速企業(yè)扭虧為盈。而資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司，通過(guò)處置非流動(dòng)資產(chǎn)可以獲得貨幣資金，緩解了企業(yè)短期融資困境，增強(qiáng)企業(yè)的支付能力。為了分析非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)于虧損上市公司扭轉(zhuǎn)虧損的影響程度，建立模型2：

Idnca＝β0＋β1Pc＋β2Sowner＋β3Growth＋β4Lev＋β5Cash＋β6Age＋β7Size＋β8Industry．

本文采用兩種方法對(duì)損益影響程度進(jìn)行計(jì)量，第一種利用非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益與上期資產(chǎn)總額比較；第二種采用非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益與本期扣除非經(jīng)常損益凈利潤(rùn)的比值進(jìn)行計(jì)量。分解為兩個(gè)模型：

（1）非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益與上期資產(chǎn)總額比率，模型2—1：

（2）非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益與本期扣除非經(jīng)常損益凈利潤(rùn)比率，模型2—2：

從表2回歸結(jié)果來(lái)看，以期初資產(chǎn)規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)的影響度受企業(yè)負(fù)債程度、現(xiàn)金獲取能力、是否屬于制造業(yè)顯著影響。而以扣除非經(jīng)常損益項(xiàng)目的凈利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)衡量非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)財(cái)務(wù)的影響程度，顯著受企業(yè)是否政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)的所屬行業(yè)和成立時(shí)間長(zhǎng)短的影響。而公司成立時(shí)間與是否屬于制造業(yè)與非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)利潤(rùn)的影響程度呈顯著負(fù)相關(guān)，即成立時(shí)間越短的制造業(yè)上市公司，更偏好選擇通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置給虧損扭轉(zhuǎn)帶來(lái)貢獻(xiàn)。

表2 非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響程度回歸結(jié)果

（二）政治關(guān)聯(lián)、非流動(dòng)資產(chǎn)扭虧與投資效率分析

為了測(cè)量政治關(guān)聯(lián)下的虧損上市公司選擇非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行虧損扭轉(zhuǎn)對(duì)投資規(guī)模、投資效率的影響，依據(jù)Richardson（2006），Walker（2006）和國(guó)內(nèi)辛清泉等（2007）、李青原等（2009）學(xué)者的模型［5］159－189［6－7］，引入政治關(guān)聯(lián)和非流動(dòng)資產(chǎn)處置相關(guān)變量建立投資水平、投資效率等模型如下：

模型3：投資水平模型

模型4：投資效率模型

而投資效率的量度可以通過(guò)過(guò)度投資和投資不足進(jìn)行反映，因此分別建立過(guò)度投資和投資不足模型：

模型4—1：過(guò)度投資模型

模型4—2：投資不足模型

以2008—2011年進(jìn)行非流動(dòng)資產(chǎn)處置的扭虧上市公司為樣本，利用模型多元回歸系數(shù)及結(jié)果如表3所示。

表3 虧損扭轉(zhuǎn)上市公司政治關(guān)聯(lián)、非流動(dòng)資產(chǎn)處置與投資效率回歸結(jié)果

從表3第一列關(guān)于扭虧上市公司的投資水平影響因素看，是否具有所有權(quán)關(guān)聯(lián)和公司規(guī)模以及現(xiàn)金獲取能力對(duì)其有顯著影響。如果通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行虧損扭轉(zhuǎn)的上市公司屬于所有權(quán)政治關(guān)聯(lián)類型的企業(yè)，企業(yè)投資水平就更高；同時(shí)，通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置獲得現(xiàn)金越多的大型扭虧上市公司其投資規(guī)模越大。

表3第二列數(shù)據(jù)關(guān)于投資效率影響因素看，是否具有政治關(guān)聯(lián)性、公司規(guī)模、第一大股東持股比例以及非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)影響程度均會(huì)顯著影響投資效率。具體表現(xiàn)為：由于政治關(guān)聯(lián)性的存在會(huì)導(dǎo)致非效率投資發(fā)生可能性越大，公司規(guī)模越大越有可能出現(xiàn)低效率投資，非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響越大越容易發(fā)生非效率投資。而代表股權(quán)集中度的第一大股東持股比例對(duì)非效率投資行為有顯著的抑制作用。

表3第三列數(shù)據(jù)顯示是通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行扭虧上市公司的過(guò)度投資行為影響因素及顯著性水平，結(jié)果顯示：過(guò)度投資行為顯著受公司規(guī)模、第一大股東持股比例以及政治關(guān)聯(lián)類型是否屬于所有權(quán)關(guān)聯(lián)、是否通過(guò)處置非流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行虧損扭轉(zhuǎn)等因素影響。公司規(guī)模越大、政治關(guān)聯(lián)類型屬于所有權(quán)關(guān)聯(lián)類型的扭虧上市公司越有可能發(fā)生過(guò)度投資行為；但第一大股東持股比例越高、選擇通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行扭虧路徑顯著地抑制了公司的過(guò)度投資行為。

表3第四列數(shù)據(jù)顯示了通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置扭虧上市公司的投資不足影響因素及顯著性水平，結(jié)果顯示：投資不足顯著受公司規(guī)模、非流動(dòng)處置損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響程度以及第一大股東持股比例影響。具體表現(xiàn)為：公司規(guī)模越大、非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響度越大的大中型上市公司越有可能發(fā)生投資不足，而第一大股東持股的集中程度一定程度可以抑制投資不足的發(fā)生。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)包括：（1）對(duì)相關(guān)變量?jī)啥烁?%的觀測(cè)值進(jìn)行了Winsorize極值處理；（2）對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益（Idncal）采用與公司上期利潤(rùn)絕對(duì)值比值重新計(jì)入模型；（3）對(duì)于公司的投資機(jī)會(huì)選取托賓Q值替代進(jìn)入投資及效率模型；經(jīng)過(guò)上述重新檢驗(yàn)的結(jié)果與本文前述主要結(jié)論無(wú)顯著差異。

四、研究結(jié)論

公司通過(guò)處置非流動(dòng)資產(chǎn)一方面可以將閑置的、不符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的資產(chǎn)予以出售或置換，另一方面可以增加企業(yè)利潤(rùn)額。大多數(shù)上市公司通過(guò)處置非流動(dòng)資產(chǎn)獲得了非經(jīng)常性利得或收益，一定程度上加快了企業(yè)扭虧為盈的步伐。規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司越傾向于通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行虧損扭轉(zhuǎn)。

企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)性在一定程度抑制了通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行虧損扭轉(zhuǎn)的選擇。政治關(guān)聯(lián)性的存在會(huì)導(dǎo)致非效率投資發(fā)生的可能性越大，公司規(guī)模越大越有可能出現(xiàn)低效率投資，非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響越大越容易發(fā)生非效率投資。而代表股權(quán)集中度的第一大股東持股比例對(duì)扭虧上市公司的非效率投資行為有顯著的抑制作用。在過(guò)度投資方面，公司規(guī)模越大、政治關(guān)聯(lián)類型屬于所有權(quán)關(guān)聯(lián)類型的扭虧上市公司越有可能發(fā)生過(guò)度投資行為；而選擇通過(guò)非流動(dòng)資產(chǎn)處置進(jìn)行扭虧的路徑顯著地抑制了公司的過(guò)度投資行為。在投資不足方面，公司規(guī)模越大、非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)影響度越大的大中型上市公司越有可能發(fā)生投資不足，而第一大股東持股的集中程度一定程度可以抑制投資不足的發(fā)生。

［1］Paul Russell．Hobbes and the social contact tradition［J］．Journal of the History of Philosophy，1989，27（4）：620－622．

［2］魏濤，陸正飛，單宏偉．非經(jīng)常性損益盈余管理的動(dòng)機(jī)、手段和作用研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．管理世界，2007（1）．

［3］白云霞，王亞軍，吳聯(lián)生．業(yè)績(jī)低于閥值公司的盈余管理——來(lái)自控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司后續(xù)資產(chǎn)處置的證據(jù)［J］．管理世界，2005（5）．

［4］Faccio M．＆Masulis eds，Political connections and corporate bailouts［J］．Journal of Finance，2006，61（2）：369－386．

［5］Richardson，S．Over－investment of Free Cash Flow［J］．Review of Accounting Studies，2006，11（2）．

［6］辛清泉，林斌，王彥超．政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2007（8）：110－122．

［7］李青原，陳超，趙曌．最終控制人性質(zhì)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司投資效率——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010（2）：81－93．

Political Connection，Disposal of Non－current Assets for Reversing Losses and Investment Efficiency

LI Chuan－xian
（School of Management，Southwest University of Political Science and Law，Chongqing 401120，China）

This paper analyzes the relation among corporate political connection，disposal of non－current assets for reversing losses and investment efficiency based on the data of listed Chinese companies in Shanghai and Shenzhen Market from 2008 to 2011．Our findings include：most of the listed companies obtain gains or incomes from disposal of non－current assets and accelerate the pace of reversing losses to a certain extent．The higher of leverage，the larger of size，the worse of obtaining cash non－manufacturing corporations are more likely to dispose non－current assets for reversing losses．The more influence on corporations'financial statement，the more non－efficient investments occur．The choice of disposal of non－current assets for reversing losses can significantly restrain over－investment behaviors．

Political Connection；Disposal of Non－current Assets；Losses Reversing；Investment Efficiency

F275．6

A

1001－6201（2014）04－0085－05

［責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波］

2014－03－10

重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃培育項(xiàng)目（2013PYGL04）；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目（13YJC630181）；西南政法大學(xué)2012年校級(jí)科研項(xiàng)目（2012－XZZD18）。

李傳憲（1972－），男，四川南江人，西南政法大學(xué)管理學(xué)院副教授，會(huì)計(jì)學(xué)博士。