周莉　李韻

【摘要】公司創(chuàng)業(yè)投資行為是伴隨著世界各國公司之間越發(fā)激烈的競爭背景下出現(xiàn)的。公司要在優(yōu)勝劣汰的環(huán)境中存活下來，就必須保持自身較好的成長能力。許多國際化大公司發(fā)現(xiàn)僅僅通過內(nèi)部發(fā)展是不足以保障自身成長能力的，這時候便需要在完善內(nèi)部發(fā)展機制的同時，構(gòu)建外部發(fā)展機制，而公司創(chuàng)業(yè)投資便是一種被采用較多的外部成長方式，在公司整體發(fā)展戰(zhàn)略中占有重要地位。

我國的公司創(chuàng)業(yè)投資開始于20世紀90年代。聯(lián)想控股、張江高科、清華同方等國內(nèi)上市公司都是公司創(chuàng)業(yè)投資領域的先行者。大量數(shù)據(jù)表明我國上市公司能夠在資本市場募得充裕資金，但并沒有將資金進行合理有效的運用，有些甚至將資金投向房地產(chǎn)市場和金融產(chǎn)品市場，極大影響了企業(yè)長期發(fā)展。為提升企業(yè)自身成長性，制定符合企業(yè)未來成長的創(chuàng)業(yè)投資計劃，是一條可持續(xù)發(fā)展之路。

【關鍵詞】公司創(chuàng)業(yè)投資 企業(yè)成長性 外部發(fā)展

一、簡介

公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，CVC）起源于20世紀60年代的美國，在發(fā)展伊始便展現(xiàn)出快速增長的勢頭，出現(xiàn)過三次明顯的浪潮。第一次浪潮發(fā)生在20世紀60年代晚期和70年代早期。這一時期企業(yè)從事創(chuàng)業(yè)投資的主要目的是獲取新技術，打開技術窗口。第二次浪潮發(fā)生在20世紀80年代。這一時期企業(yè)從事創(chuàng)業(yè)投資的主要目的是考慮到企業(yè)多元化發(fā)展的需要。第三次浪潮發(fā)生在1995～1999年之間。這一時期的公司創(chuàng)業(yè)投資在投資絕對總金額以及同傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資相對投資量上，都比前兩次浪潮的規(guī)模大得多，并且更多出于戰(zhàn)略性動機而非財務性動機的公司創(chuàng)業(yè)投資，得到了很多大型企業(yè)的認可，包括英特爾，通用電氣，戴爾以及摩托羅拉等企業(yè)都制定了專門的創(chuàng)投計劃。例如英特爾基金（Intel Capital）已經(jīng)投資的公司超過500家，擁有300多個投資者。

公司的成長性是指公司在持續(xù)經(jīng)營過程中實現(xiàn)經(jīng)濟規(guī)模、市場地位、發(fā)展前景等方面持續(xù)性的、規(guī)?；討B(tài)化的增長。2009～2011年期間，我國A股上市公司閑置的募集資金年均達到3580億元證明我國上市公司資金的充裕性，但結(jié)合近年來我國企業(yè)發(fā)展的瓶頸以及股票市場的持續(xù)性低迷，說明我國上市公司并沒有合理有效的使用募集資金，有些上市公司將一部分募集資金用來投資房地產(chǎn)或者購買交易性金融資產(chǎn)，不僅沒有獲利反而帶來一定程度的損失，不利于公司的長久發(fā)展。如何將資本市場上募集的資金轉(zhuǎn)換為公司成長的推動力，把閑置資金投入到能幫助公司未來成長效用最大化的領域，是我國上市公司應該考慮的一個重要問題。

二、公司創(chuàng)業(yè)投資行為對自身成長性的影響機制

基于投資公司和被投公司之間資源上的互補可以幫助公司成長，本文的假設之一是：公司創(chuàng)業(yè)投資行為會對自身成長性帶來積極影響。與此同時，投資公司和被投資公司之間的相關性是必要的，得出本文的假設之二：相關性體現(xiàn)在行業(yè)相關性、管理相關性以及地域分布相關性三個方面。

行業(yè)相關性指的是上市公司與被投資公司在業(yè)務方面存在聯(lián)系，雙方在日常生產(chǎn)中需要用到相同的生產(chǎn)資源和生產(chǎn)技術，通過這種資源技術上的互補，能夠形成規(guī)模經(jīng)濟或者范圍經(jīng)濟效應， 實現(xiàn)資源在雙方之間更加合理的配置。兩者的行業(yè)相關性越強，資源的杠桿作用越強。

管理相關性是指投資方母公司與被投資企業(yè)在日常的運營管理上聯(lián)系密切，母公司可以通過派遣高層管理人員或領導的方式，介入被投資公司的日常管理，為了保證管理上的有效性，有學者提出應該選擇有經(jīng)驗的專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資人才來對公司下屬的創(chuàng)業(yè)投資公司進行管理，推動雙方共同發(fā)展。

區(qū)域相關性是指投資方母公司與被投資企業(yè)在地理區(qū)位上的遠近。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會優(yōu)先選擇經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，科技發(fā)達地區(qū)，政策優(yōu)惠地區(qū)以及高校聚集地區(qū)，這樣可以優(yōu)先獲得創(chuàng)投基金、專業(yè)人才、政策支持等資源，減少投資成本。但是上市公司不存在這種區(qū)域集中的特點，按照自身的發(fā)展歷史、資源優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢以及政策幫助等條件，分布在個不同區(qū)域。

三、公司創(chuàng)業(yè)投資行為對自身成長性影響的實證分析

（一）樣本篩選及數(shù)據(jù)搜集

本文通過萬德數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)等獲取研究所需的各種相關財務數(shù)據(jù)和歷史信息。按照以下幾個條件對樣本上市公司進行篩選：首先，剔除那些參與公司創(chuàng)業(yè)投資時間不足5年的上市公司，因為創(chuàng)業(yè)投資是一種長期投資，需要經(jīng)歷至少5年左右的時間才能對投資雙方產(chǎn)生實質(zhì)性的影響；其次，剔除那些金融類上市公司，因為公司創(chuàng)業(yè)投資的主體是主營業(yè)務明確的非金融類公司；最后，剔除那些ST類公司，因為這些公司的自身經(jīng)營出現(xiàn)了問題，其業(yè)績表現(xiàn)等顯然會對樣本成長性指標的確立產(chǎn)生誤導性錯誤。

通過以上3個剔除要求最終確立了65家樣本公司。

（二）模型變量定義

1.因變量。本文選取了以下14個指標：資產(chǎn)負債率AL、總資產(chǎn)增長率TAGR、凈資產(chǎn)收益率ROE、銷售凈利率NPM、營業(yè)收入增長率RGR、營業(yè)利潤增長率OPG、應收賬款周轉(zhuǎn)率ART、存貨周轉(zhuǎn)率IT、每股收益EPS、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量CFOPS；流動比率CR、速動比率QR、息稅折舊攤銷前利潤/負債合計EBITDA/L。并根據(jù)這14項指標進行主成分分析，進而以因子載荷和方差貢獻率為權重對樣本上市公司的成長性進行綜合打分，以分數(shù)的差值作為上市公司在進行CVC期間企業(yè)成長性變化的衡量指標，變量代碼為△G。

計算公式：△G=G2011-G2006

其中，G2006代表上市公司在2006年的企業(yè)成長性的綜合得分，G2011代表上市公司在2011年的企業(yè)成長性的綜合得分。

2.自變量自變量主要由三個虛擬變量構(gòu)成。（1）行業(yè)相關性，代碼為IDC，指的是公司創(chuàng)業(yè)投資活動中投資方公司被投資方公司之間在經(jīng)營業(yè)務上的聯(lián)系，如果二者聯(lián)系緊密，則取值為1，否則取值為0，具體判斷是通過上市公司的主營業(yè)務范圍與它投資的創(chuàng)業(yè)投資公司的主要投資領域是否具有重合性，若有則判定兩者相關性強，反之則相關性弱。（2）管理相關性，代碼為MAC，指的是公司創(chuàng)業(yè)投資活動中投資方公司與被投資方公司之間在經(jīng)營管理上的聯(lián)系，如果二者聯(lián)系緊密，則取值為1，否則取值為0，具體判斷是通過上市公司有沒有高級管理人員在被投資的創(chuàng)業(yè)投資公司擔任管理型職務，若有則判定具有相關性，反之則不存在。（3）地域相關性，代碼為REC，指的是公司創(chuàng)業(yè)投資活動中投資方公司與被投資方公司之間在地域上的聯(lián)系，如果二者位于同一省份或直轄市則取值為1，否則取值為0。

3.控制變量?？刂谱兞恐傅氖浅俗宰兞恐?，其他各種可能會對因變量產(chǎn)生影響的變量。對自變量以外的控制變量進行合理的把握，才能準確的弄清變量之間的因果關系。

本文選取上市公司規(guī)模變化（ASC）、公司治理結(jié)構(gòu)變化（CG）以及行業(yè)成長性（ID）為控制變量。

上市公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，其行業(yè)地位越高，在獲取資源、技術、人力等方面的發(fā)展要素占據(jù)更多的優(yōu)勢，但是資產(chǎn)規(guī)模過大的公司也會存在許多治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展規(guī)劃上的問題，導致成長阻力大、潛力小。本文中將其2006年到2011年之間資產(chǎn)規(guī)模的增量的對數(shù)作為衡量其公司規(guī)模變化，代碼為ASC。

公司治理結(jié)構(gòu)好的上市公司往往擁有更好的成長性，這種治理結(jié)構(gòu)通常由管理層對公司的持股比例來衡量。管理人員持股比例較高可以一定程度上解決“委托代理”問題，并能有效的激勵工作人員的積極性。本文將其2006年到2011年期間持股比例的變化來衡量其公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，代碼為CG。

上市公司所處的不同行業(yè)也會對公司成長性的影響，由于目前國內(nèi)上市公司具體行業(yè)分類眾多，且沒有一個完整的研究來對所有行業(yè)進行成長性評價，本文僅就制造業(yè)和非制造業(yè)之間進行區(qū)分，將行業(yè)差異作為一個虛擬變量，制造業(yè)取值為1，非制造業(yè)取值為0，代碼為ID。

（三）樣本公司兩階段成長性評價的變化

在第一主成分中息稅折舊攤銷前利潤/負債合計、流動比率，速動比率的系數(shù)較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第一主成分看成是由這三個指標所反映的償債能力的綜合指標。

在第二主成分中總資產(chǎn)增長率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率的系數(shù)較大，這四項指標起主要作用，我們可以把第二主成分看成是由這四個指標所反映的盈利能力的綜合指標。

在第三主成分中每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、存貨周轉(zhuǎn)率和每股收益的系數(shù)較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第三主成分看成是由這三個指標所反映的每股指標的綜合指標。

在第四主成分中應收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入增長率的系數(shù)較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第四主成分看成是由這三個指標所反映的營運能力的綜合指標。

在第五主成分中營業(yè)利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、現(xiàn)金流的系數(shù)較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第五主成分看成是由這三個指標所反映的發(fā)展能力的綜合指標。

根據(jù)上文中的結(jié)果，我們可以定義四個新的變量F1、F2、F3和F4。進而得出2006年的成長性指標得分為式：

G2006=（0.3144*F1+0.2139*F2+0.1151*F3+0.0867*F4+0.0737F5） /0.8037

按照上面的方法，我們可以同理得出G2011的結(jié)果式：

G2011=（0.3582*F1+0.1382*F2+0.1135*F3+0.0874*F4+0.0760*F5） /0.7734

（四）實證結(jié)果分析

對2006年和2011年上市公司的不同成長性得分進行檢驗后可以發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)投資資本運行5年后，的確提高了上市公司的成長性，證實了公司創(chuàng)業(yè)投資行為可以在一定程度上對上市公司的成長起到積極的作用。

從回歸結(jié)果來看，行業(yè)相關性和管理相關性與公司成長性之間的相關性顯著，但是地域相關性被證明與成長性關系不顯著。

四、結(jié)論與建議

通過對65家上市公司成長性變化與其公司創(chuàng)業(yè)投資行為的相關性進行實證研究，得出結(jié)論：公司創(chuàng)業(yè)投資行為可以在一定程度上對上市公司的成長起到積極的作用，其中行業(yè)相關性和管理相關性與公司成長性之間的相關性顯著，但是地域相關性被證明與成長性關系不顯著。

針對本文研究所得結(jié)論提出以下建議：

第一，當公司擁有良好的財務狀況或領先的行業(yè)地位，并希望獲得新的發(fā)展時，可以選擇公司創(chuàng)業(yè)投資這一戰(zhàn)略性工具來推動公司的未來成長。這時就需要公司提高自身的吸收能力，有效的將公司創(chuàng)業(yè)投資帶來的新資源、新技術投入到最能發(fā)揮其價值的生產(chǎn)部門從而提高自身的核心競爭力，這種吸收能力的提高，是建立在公司內(nèi)部分工職能明確，資源配置合理，公司治理結(jié)構(gòu)科學的基礎之上的，與此同時，吸收能力的提高也能帶動公司內(nèi)部管理經(jīng)營能力的進步，形成這種有效的雙向機制才能發(fā)揮公司創(chuàng)業(yè)投資工具的作用，實現(xiàn)公司的有效發(fā)展。

第二，在選擇創(chuàng)業(yè)投資對象時，應該重點關注那些與自身行業(yè)相關，主營業(yè)務互動的目標公司，并積極的參與到對方的日常管理中。投資雙方在一些生產(chǎn)資源上能夠共享，在技術人員上能夠互動，在發(fā)展理念上能夠相互學習，充分的發(fā)揮協(xié)同作用，才能帶動雙方共同發(fā)展。而在管理上的深入，能夠促進行業(yè)相關的優(yōu)勢，打破溝通上的障礙，幫助資源在雙方之間的有效流動。

作者簡介：周莉（1966-），女，漢族，四川成都人，北京工商大學經(jīng)濟學院教授，研究方向：資本市場；李韻（1990-），女，漢族，新疆阿克蘇人，北京工商大學碩士研究生，研究方向：資本市場。