【摘要】本文對內(nèi)部資本市場和企業(yè)投資支出的國內(nèi)外相關(guān)研究做了回顧和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究表明：由于公司治理等因素影響，內(nèi)部資本市場影響投資支出和投資效率的方向和程度不同。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)部資本市場 投資支出 配置效率

一、國外研究

投資活動作為企業(yè)三大主要活動之一，是現(xiàn)代企業(yè)除日常生產(chǎn)經(jīng)營活動外創(chuàng)造公司價(jià)值的重要部分。上世紀(jì)60至70年代期間，美國企業(yè)出現(xiàn)了大規(guī)模的兼并現(xiàn)象，伴隨著大量的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和跨行業(yè)混合兼并，美國出現(xiàn)了多元化經(jīng)營企業(yè)。多元化的興起使得許多企業(yè)具有“miniature capital market”的特征（Williamson，1975），這就是早期的內(nèi)部資本市場雛形。與此同時(shí)，國外許多學(xué)者也針對這類新現(xiàn)象進(jìn)行研究，Williamson（1975）提出企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場（ICM）這一概念，并具體研究組織結(jié)構(gòu)對投資行為的影響，他認(rèn)為與外部資本相比，內(nèi)部資本能獲取更多信息，降低了信息的搜尋成本和融資成本，他們從信息不對稱等角度證實(shí)了利用內(nèi)部資本市場具有降低投資成本、提高企業(yè)價(jià)值的優(yōu)勢。然而，從上世紀(jì)80年代開始，美國多元化企業(yè)紛紛開始剝離不相關(guān)業(yè)務(wù)，向?qū)I(yè)化企業(yè)轉(zhuǎn)變，伴隨著多元化企業(yè)而生的龐大的內(nèi)部資本市場也逐步變小。國外學(xué)者針對這一現(xiàn)象開始探討是否由于內(nèi)部資本市場的弊端導(dǎo)致了多元化企業(yè)向?qū)I(yè)化企業(yè)的轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了內(nèi)部資本市場有效論和無效論兩個(gè)正營。內(nèi)部資本市場有效論支持者Gertner，Scharfstein和Stein（1999）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場能更好地在不同項(xiàng)目之間配置資源；Khanna和Tice等的案例研究表明內(nèi)部資本市場運(yùn)作是有效率的，他們還建議在轉(zhuǎn)型和新興市場中要主動構(gòu)造內(nèi)部資本市場。而反對者認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的資源配置功能可能會被異化成企業(yè)內(nèi)部權(quán)力尋租、交叉補(bǔ)貼的工具，從而影響內(nèi)部資本市場的配置效率（Scharfstein和Stein，2000；Stein，2002）。學(xué)者研究重點(diǎn)逐步向內(nèi)部資本配置上轉(zhuǎn)移，內(nèi)部資本市場逐步受到眾多實(shí)務(wù)界和學(xué)者的關(guān)注并發(fā)展成獨(dú)立的研究領(lǐng)域。

二、國內(nèi)研究

從國內(nèi)的研究成果來看，盧建新（2013）利用美國近二十年的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析了內(nèi)部資本市場和外部資本市場對外部融資的作用。他利用Stein的研究，構(gòu)建被解釋變量為超額凈外部資本EEC的混合截面回歸方程，證實(shí)超額外部資本需求隨著內(nèi)部資本市場的規(guī)模的過大而非線性減少，說明當(dāng)企業(yè)集團(tuán)擁有更大的內(nèi)部資本市場時(shí)更傾向于更少使用外部資本，而擁有更大內(nèi)部資本市場且能有效配置內(nèi)部資本的企業(yè)集團(tuán)使用更多的外部資本，并帶來更多企業(yè)價(jià)值，這有效地支持了Stein的預(yù)期理論。陸軍榮（2005）站在全球的角度，選擇美、德日、東亞和墨西哥四個(gè)國家和地區(qū)驗(yàn)證了在先進(jìn)的發(fā)達(dá)國家和相對落后的發(fā)展中國家，內(nèi)部資本市場可以替代金融制度促進(jìn)企業(yè)資本配置效率和企業(yè)價(jià)值提升，這一現(xiàn)象在東亞經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展過程中更為明顯。但作者也發(fā)現(xiàn)公司治理不完善的內(nèi)部資本市場很容易成為控股大股東利益轉(zhuǎn)移的工具。針對上述的研究成果，文章著重分析了我國企業(yè)內(nèi)部資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，得出滬市上市公司內(nèi)部資本市場往往呈現(xiàn)出“黑暗性”的一面。

李艷榮，金雪軍（2007）認(rèn)為內(nèi)部資本市場對資源配置效率具有二重性影響并通過簡單的融資投資模型證明了自己的觀點(diǎn)。文章認(rèn)為一方面內(nèi)部資本市場可以緩解企業(yè)融資約束，由于有效監(jiān)管帶來更高收益，企業(yè)經(jīng)營者在內(nèi)部資本市場中具有更高的監(jiān)督激勵(lì)， 有助于增加企業(yè)的價(jià)值，與外部資本市場相比具有明顯的制度優(yōu)勢；另一方面由于存在經(jīng)理層的尋租、非效率的交叉補(bǔ)貼和復(fù)雜組織引起的內(nèi)部代理問題等等，這類利益的沖突又使得內(nèi)部資本市場的資金很難被有效分配和利用，從而給內(nèi)部資本市場的資源配置作用帶來負(fù)面影響。王文婷（2013）驗(yàn)證內(nèi)部資本市場掏空行為會加劇投資不足、抑制過度投資，而支持行為則加劇企業(yè)過度投資、抑制投資不足。不僅如此，這種支持和掏空行為對不同類型的企業(yè)的影響也不同，國企受影響的程度要低于非國企，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)監(jiān)管將是提高內(nèi)部資本市場效率的解決方向。李玥（2007）則通過回歸分析表明我國上市公司內(nèi)部資本市場從總體上而言是無效率的。具體而言，上市公司與控股股東或母公司構(gòu)建的內(nèi)部資本市場顯著損害了公司價(jià)值，國有性控股這一特征降低了上市公司的內(nèi)部資本市場效率，集團(tuán)性控股型的內(nèi)部資本市場顯著無效率，上市公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作方式、機(jī)構(gòu)投資者和高管持股現(xiàn)象無法提高上市公司內(nèi)部資本市場運(yùn)作效率，股權(quán)分散公司的內(nèi)部資本市場運(yùn)作相對有效。劉星、代彬、郝穎（2010）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)集團(tuán)大股東的支持行為降低了資本配置效率，而地方企業(yè)集團(tuán)大股東支持行為能對企業(yè)起到放松融資約束的功能，從而提高了資本配置效率。對民營企業(yè)而言，內(nèi)部資本市場已經(jīng)成為大股東掏空企業(yè)、輸送利益的平臺。這說明在不同的產(chǎn)權(quán)特征下，內(nèi)部資本市場運(yùn)作可能出現(xiàn)合理利用或無效利用，這需要監(jiān)管部門制定政策加以監(jiān)控和把握。饒育蕾，汪玉英（2006）從上市公司大股東的角度分析企業(yè)的投資行為，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資——現(xiàn)金流敏感度之間負(fù)相關(guān)性明顯，持股比例越高，投資對現(xiàn)金流的敏感程度越低。不僅如此，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國家時(shí)，上述的負(fù)相關(guān)關(guān)系的影響程度更大；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有法人時(shí)，上述的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。李非凡（2013）則發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)并全是以投資機(jī)會為導(dǎo)向進(jìn)行內(nèi)部資本市場的資源配置，存在利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行關(guān)聯(lián)企業(yè)利益輸送，降低內(nèi)部資本市場資源配置效率的情況；國有上市公司的投資支出水平與投資機(jī)會和自身經(jīng)濟(jì)活動現(xiàn)金流的相關(guān)性均不顯著，后者不顯著的相關(guān)性說明國有企業(yè)內(nèi)部資本市場能夠緩解分公司融資約束；此外，國有上市企業(yè)的資金占用與兩權(quán)分離度相關(guān)性也不顯著，這在一定程度上證明在國企的內(nèi)部資本市場尚未成為大股東侵占小股東利益的渠道。

三、小結(jié)

總言之，從國內(nèi)實(shí)際案例和經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，內(nèi)部資本市場在配置投資支出方面總體是有效的，但是由于代理問題和大股東性質(zhì)，內(nèi)部資本市場很容易淪為利益輸送渠道而喪失了資源配置優(yōu)勢。我國內(nèi)部資本市場的呈現(xiàn)形式和問題往往具有“中國特色”，對內(nèi)部資本市場和投資效率的研究，驗(yàn)證內(nèi)部資本市場在不同條件下與投資效率的實(shí)證關(guān)系，能給中國企業(yè)內(nèi)外部投資者提供更有效的借鑒和參考。不僅如此，對內(nèi)部資本市場研究的深入考察有利于我們理解如何設(shè)立企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)制度，從完善公司治理的角度對企業(yè)經(jīng)營者行為起到合理規(guī)范和引導(dǎo)，反過來也對內(nèi)部資本市場的有效發(fā)揮提供制度保障。總而言之，研究我國內(nèi)部資本市場與投資效率的關(guān)系，對資本市場尚不完善的中國市場將是很好的理論支撐，有益于引導(dǎo)我國內(nèi)部資本市場的有效管理和利用，促進(jìn)資本市場整體的健康發(fā)展。

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作者簡介：周倩（1990-），女，漢族，湖北人，就讀于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：會計(jì)。