黃歡

【摘要】“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”是日本新上任首相希望通過(guò)激進(jìn)的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策、刺激民間投資為中心的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略等方式讓日本經(jīng)濟(jì)走出低迷困境，走出當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)通貨緊縮的惡性循環(huán)，達(dá)到通貨膨脹率2%的目標(biāo)來(lái)提振日本經(jīng)濟(jì)。本文就“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的目標(biāo)、內(nèi)容及政策核心、可能效果及局限進(jìn)行全面的梳理，從學(xué)理的角度對(duì)其進(jìn)行理論分析與評(píng)估，并為日本經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的巨大變化及其產(chǎn)生的影響進(jìn)行預(yù)估。

【關(guān)鍵詞】安倍經(jīng)濟(jì)學(xué) 寬松貨幣政策 影響

一、緒論

（一）研究背景

2012年底日本首相安倍晉三上臺(tái)后，安倍政府推出了一系列經(jīng)濟(jì)金融改革措施，被稱之為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，其目的是通過(guò)量化及質(zhì)化過(guò)度寬松的貨幣政策，幫助日本走出當(dāng)前通貨緊縮的惡性循環(huán)，走出日本經(jīng)濟(jì)“迷失了的20年”困境，提振日本經(jīng)濟(jì)信心。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推行貨幣政策、財(cái)政政策和匯率政策同步趨向大幅寬松等多項(xiàng)大膽激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)政策。其核心是效仿歐美等國(guó)實(shí)施量化寬松政策，通過(guò)制造通貨膨脹和貨幣貶值，來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

激進(jìn)的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)政策不僅對(duì)日本經(jīng)濟(jì)意義巨大，其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響也不容小覷。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了分析發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的報(bào)告稱，若日本的經(jīng)濟(jì)政策“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”能得到徹底實(shí)施的話，有望明顯帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但同時(shí)也指出，一旦失敗，將成為世界經(jīng)濟(jì)的一大風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)作為日本的鄰國(guó)，這種影響和沖擊不容忽略，我們應(yīng)緊密關(guān)注安倍政府的動(dòng)向，以金融的視角深刻分析其發(fā)展趨勢(shì)。

（二）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是2012年提出的，因此對(duì)其研究都是近兩年內(nèi)開(kāi)始的，郭可為（2013）在研究日本政策效果及局限時(shí)揭示了超寬松貨幣政策的歷程。易憲容（2013）對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融分析中提到該政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至全球經(jīng)濟(jì)都可能帶來(lái)沖擊，對(duì)資金流向有重要的改變作用。

相對(duì)國(guó)內(nèi)，國(guó)外的類似研究也有許多，但與我國(guó)的研究方向存在一定差別。柴田德太郎（2013）認(rèn)為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的寬松貨幣政策是對(duì)美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的反應(yīng)，發(fā)達(dá)國(guó)家采取了非常規(guī)寬松貨幣政策的激烈競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)生了過(guò)度的流動(dòng)性。

二、安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的介紹

（一）安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的背景

1.自民黨重振日本經(jīng)濟(jì)信心的政治背景。2012年日本民主黨由于執(zhí)政經(jīng)驗(yàn)不足，執(zhí)政理念失信于民。廣大民眾希望自民黨上任后改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，因此自民黨總裁安倍晉三在選舉前提出找回日本國(guó)民的信心、創(chuàng)造財(cái)富，尤其主張?zhí)岣咄ㄘ浥蛎浡剩苿?dòng)日元貶值等一系列激進(jìn)的金融政策希望幫助日本走出長(zhǎng)期通貨緊縮的惡性循環(huán)。

2.日本國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)全面萎縮的經(jīng)濟(jì)背景。日本經(jīng)濟(jì)自1980年資產(chǎn)泡沫以來(lái)已經(jīng)持續(xù)低迷20年。①在過(guò)去的20年里，日本GDP增長(zhǎng)基本維持在不到1%的水平。2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，2009年日本的GDP更是出現(xiàn)5.5%的負(fù)增長(zhǎng)，創(chuàng)第二次世界大戰(zhàn)后新低。日元匯率從1980年代的1美元兌換280日元，上升到2012年1美元兌換78日元，日元匯率快速飆升，從而使得2012年日本貿(mào)易創(chuàng)下有史以來(lái)6.9萬(wàn)億日元的最大逆差。長(zhǎng)期通貨緊縮的狀態(tài)下，日本物價(jià)水平全面下行，以及工資、地價(jià)、股價(jià)等價(jià)格水平全面下跌，使得日本國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)全面萎縮，社會(huì)總需求跌倒谷底，陷入了通貨緊縮的惡循環(huán)。

（二）安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的三根支柱

1.激進(jìn)的金融財(cái)政政策。日本央行提出在兩年時(shí)間內(nèi)盡早實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。具體措施包括：一是貨幣政策操作目標(biāo)從之前的無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣。日本央行將以每年增加基礎(chǔ)貨幣，兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣翻番。二是擴(kuò)大央行購(gòu)買國(guó)債的期限。日本央行將購(gòu)擴(kuò)大國(guó)債長(zhǎng)期購(gòu)買規(guī)模，并延長(zhǎng)部分國(guó)債期限。三是每年購(gòu)買1萬(wàn)億日元的ETFS和300億日元的REITs。

2.大規(guī)模的財(cái)政刺激政策。一是短期內(nèi)擴(kuò)大財(cái)政支出，以填補(bǔ)供需缺口。加大對(duì)東日本大震災(zāi)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施及隧道、橋梁等耐震設(shè)施的建設(shè)力度。二是中期要實(shí)現(xiàn)財(cái)政健全化。加大民眾社會(huì)保障體系更方面建設(shè)，確保人力資源培養(yǎng)，推動(dòng)住宅醫(yī)療等。

3.長(zhǎng)期增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)改革。包括降低企業(yè)的稅率；改善勞動(dòng)市場(chǎng)的靈活性；增加老人和婦女的就業(yè)；促進(jìn)能源安全；注重部門供給面政策市場(chǎng)參與（知識(shí)密集型行業(yè)，綠色產(chǎn)業(yè)，高級(jí)市場(chǎng)，農(nóng)業(yè)）；貿(mào)易自由化（積極加入TPP，中日韓EPA，RCEP歐盟等組織）。

三、寬松貨幣政策的具體內(nèi)容及分析

無(wú)期限量化寬松的貨幣政策：

（一）將隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣

日本央行宣布在兩年內(nèi)把當(dāng)前日本量化寬松規(guī)模擴(kuò)大到現(xiàn)在的兩倍，并把量化寬松的目標(biāo)由以往的隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向?yàn)榛A(chǔ)貨幣，并要求在兩年內(nèi)以每年約60～70萬(wàn)億日元的速度增加貨幣供應(yīng)規(guī)模。這樣到2014年底，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將激增到290萬(wàn)億日元，接近2012年的2倍，相當(dāng)于GDP的60%。此舉不僅把量化寬松調(diào)控的工具由以往價(jià)格工具轉(zhuǎn)化為數(shù)量工具，而且當(dāng)調(diào)控工具為基礎(chǔ)貨幣時(shí)，自然會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)央行調(diào)控的信心，增加央行量化寬松貨幣政策的彈性空間。

（二）擴(kuò)大長(zhǎng)期購(gòu)買國(guó)債規(guī)模并延長(zhǎng)期限

日本央行將購(gòu)買最長(zhǎng)期限為40年的國(guó)債，并把持有的日本國(guó)債的平均期限逐步從目前3年不到提高到7年。其希望是通過(guò)長(zhǎng)期低利率和資產(chǎn)價(jià)格上升的作用，讓市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)預(yù)期大變化，改變?nèi)毡镜馁Y金流向，以改變市民重儲(chǔ)蓄輕消費(fèi)的心理，推動(dòng)物價(jià)的上移從而能推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（三）增購(gòu)ETFS及REITs風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

日本央行將每年購(gòu)買1萬(wàn)億日元的交易所基金（ETFS）以及300億日元的房地產(chǎn)信托證券（REITs）。日本央行此舉被認(rèn)為有托市之嫌，即日本政府希望推高資產(chǎn)價(jià)格以便產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，而以此刺激國(guó)民消費(fèi)增長(zhǎng)。

四、寬松貨幣政策的初步成效及影響

（一）日元嚴(yán)重貶值

1.日元大幅度貶值對(duì)市場(chǎng)的沖擊。過(guò)度寬松的貨幣政策，最先受到?jīng)_擊的是日元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自安倍晉三上任以來(lái)，日元貶值以及達(dá)到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兌99日元，為2009年5月以來(lái)最低。日元持續(xù)快速下跌，反映了日元匯率將扭轉(zhuǎn)過(guò)去5年強(qiáng)勢(shì)。寬松貨幣政策只要繼續(xù)執(zhí)行，日元貶值就不可避免。

匯率作為一種價(jià)格關(guān)系，匯率的重大變化是對(duì)利益關(guān)系的調(diào)整，成本與收益的計(jì)算往往是不確定的。在以美元為主導(dǎo)的貨幣體系下，以信用貨幣計(jì)算這種利益關(guān)系是更困難的。因此每個(gè)國(guó)家在以匯率作為調(diào)節(jié)手段的時(shí)候通常是基于本國(guó)的考慮，而無(wú)法準(zhǔn)確估量到其他國(guó)家的反映。日元的快速貶值及大量資金流出日本金融體系將給國(guó)際市場(chǎng)造成巨大的影響與沖擊。

2.匯率改變對(duì)日本進(jìn)出口貿(mào)易的影響。一國(guó)匯率的改變對(duì)其貿(mào)易伙伴是利弊互現(xiàn)的。日元貶值有利于日本企業(yè)出口，增加日本企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力，增加利益，但對(duì)進(jìn)口是不利的。2012日本創(chuàng)造了歷史上最大貿(mào)易逆差記錄。對(duì)于資源并不十分充足的日本來(lái)說(shuō)，日元對(duì)外貶值會(huì)使得進(jìn)口成本上升，利潤(rùn)水平有可能會(huì)下降。

寬松貨幣政策的主要目的并不是在于促進(jìn)日本企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力、調(diào)整國(guó)與國(guó)直接的利益，它只是政策的一種結(jié)果。其核心目的在于通過(guò)日元對(duì)外匯率的下降刺激國(guó)民的通貨膨脹預(yù)期，擴(kuò)大日本國(guó)內(nèi)需求，以此擺脫通貨緊縮的困境。

3.對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的沖擊。中國(guó)作為日本的鄰國(guó)，日元大幅度對(duì)外貶值的沖擊會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響。日元的貶值不僅中國(guó)貿(mào)易商對(duì)日本農(nóng)產(chǎn)品的出口重新定價(jià)，會(huì)加大中國(guó)貿(mào)易商的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，由于日元大幅度貶值的同時(shí)人民幣卻在持續(xù)走強(qiáng)，可能使投資者看到利差和匯差的套利機(jī)會(huì)撤離日本市場(chǎng)轉(zhuǎn)投人民幣市場(chǎng)。如果不加控制，會(huì)有大量資金流入，導(dǎo)致房地產(chǎn)、股市泡沫，物價(jià)升高，可能會(huì)擾亂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

（二）日本經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象

1.GDP結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)。該圖顯示的是從2012年2月至2013年2月的日本GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)。由圖表不難看出，繼2013年創(chuàng)歷史最低后，從第三季度開(kāi)始GDP開(kāi)始不斷增長(zhǎng)，到2013年第二季度雖然有小幅度下降，但整體GDP還是維持在3%以上的正水平，季調(diào)后折年率達(dá)到3.8%和2.6%。雖然低于市場(chǎng)預(yù)期，但兩個(gè)季度都美元區(qū)和歐元區(qū)同期經(jīng)濟(jì)增速。

2.工業(yè)產(chǎn)值連續(xù)上漲。圖2顯示的是2013年夏季日本企業(yè)津貼水平?？梢钥闯鋈毡竟I(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。日本工業(yè)產(chǎn)值在1月份微跌0.6%后，之后實(shí)現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月上漲。5月份機(jī)械訂單月率也達(dá)到10.5%。顯示了是日本各行業(yè)平均數(shù)量和利潤(rùn)率的改變，表明制造行業(yè)的產(chǎn)值增長(zhǎng)。表明企業(yè)現(xiàn)金流在不斷增加，信心大幅度提高，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景有重要的預(yù)示意義。另外，制造業(yè)產(chǎn)能利率穩(wěn)定逐步上升，三個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)連續(xù)上漲。

3.通縮狀況初現(xiàn)緩解跡象。圖3顯示的是2012年10月至2013年4月美國(guó)CPI及核心CPI數(shù)據(jù)。日本CPI和核心CPI環(huán)比分別有增長(zhǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，在結(jié)束連續(xù)十個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)和零增長(zhǎng)之后，表現(xiàn)出積極變化。短時(shí)間內(nèi)認(rèn)為日本通縮將結(jié)束為時(shí)過(guò)早，但有望進(jìn)入結(jié)束率走低的趨勢(shì)，日本出口可能會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

4.投資者信心穩(wěn)步回升。來(lái)自Cabinet Office曲線圖顯示的2011至2013年6月日本投資者消費(fèi)者信心的變化。不難看出在2011年2月份投資者信心達(dá)到最低谷，后來(lái)有逐步上升的趨勢(shì)，但在2012年底趨于平緩隨后有小幅度下降。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)退出之后，投資者信心快速增長(zhǎng)，截止到2013年6月都展現(xiàn)良好勢(shì)頭。

（三）加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)

1.股市出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在大規(guī)模量化寬松政策的刺激下，今年以來(lái)日本股市一直處于異常強(qiáng)勁的攀升趨勢(shì)中。從去年12月31日10600點(diǎn)左右的水平，一路攀升至5月接近16000點(diǎn)大關(guān)的水平，最高時(shí)漲幅達(dá)到50%。然而，金融市場(chǎng)也出現(xiàn)罕見(jiàn)的波動(dòng)性。從5月23日暴跌7%開(kāi)始，日本股市陷入了極度強(qiáng)烈的波動(dòng)之中，每日漲跌幅多次超過(guò)3%，波動(dòng)性創(chuàng)下了2011年日本“3·11大地震”以來(lái)的最高水平。在未來(lái)一段時(shí)間，日本股市可能還將不斷上演“過(guò)山車”式的漲跌趨勢(shì)。

2.國(guó)債市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)行之后，一向被認(rèn)為是最安全資產(chǎn)的國(guó)債市場(chǎng)也開(kāi)始了劇烈的波動(dòng)，變得極不穩(wěn)定。多次因某種商品主力合約價(jià)格劇烈波動(dòng)而被迫暫停關(guān)閉相應(yīng)期貨交易的機(jī)制。截至8月19日，日本10年期國(guó)債收益率收盤至0.769%，較2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未來(lái)展望

（一）政策效果不理想因素

1.對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響顯著，但對(duì)貨幣供給量影響較小。2013年3月，日本央行貨幣量達(dá)134.74萬(wàn)億日元，1998年為60.14萬(wàn)億日元，漲幅達(dá)到124.04%。貨幣政策是通過(guò)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中貨幣供給量實(shí)現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的M2并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同幅度增長(zhǎng)。從增加的時(shí)間段來(lái)看，日本央行實(shí)現(xiàn)量化寬松貨幣政策至今，雖然基礎(chǔ)貨幣余額明顯增加，但M2平均流通量?jī)H保持了平穩(wěn)增加。

2.資金在財(cái)政金融體系循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與有限。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機(jī)構(gòu)可能以極低的利率從央行借出資金，以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行賬戶下。日本央行通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)等方式向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)以準(zhǔn)備金形式使資金重新返回央行，央行大量買進(jìn)證券，政府獲得相應(yīng)財(cái)政實(shí)施空間，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)在其中參與十分有限。

（二）未來(lái)制約

1.日本政府巨額債務(wù)影響成效。③國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在最新的《全球金融穩(wěn)定》報(bào)告中預(yù)測(cè)，2013～2015年日本政府債務(wù)總額占GDP將分別達(dá)到245%、246%、248%的水平。雖然只有10%的國(guó)債持有來(lái)自國(guó)外，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的可能性不大，但是將影響貨幣政策的效應(yīng)。寬松的貨幣政策推動(dòng)通脹率上升，理性投資者會(huì)拋售低利率的國(guó)債，轉(zhuǎn)投高利率的其他資產(chǎn)。若日本政府升高國(guó)債收益率來(lái)提高國(guó)債吸引力，又會(huì)給政府帶來(lái)更大壓力。在這個(gè)方面，安倍政府陷入兩難境地。

2.老齡化、產(chǎn)業(yè)空心化的結(jié)構(gòu)性因素。日本老齡化居全球最高水平，少子老齡化的現(xiàn)狀不僅使勞動(dòng)力下降，制約企業(yè)的擴(kuò)大和增長(zhǎng)，同時(shí)限制了消費(fèi)能力的延續(xù)。另一方面，由于上世紀(jì)80年代以來(lái)，日本企業(yè)紛紛加大海外投資力度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和投資不斷萎縮，內(nèi)需過(guò)低，產(chǎn)業(yè)“空心化”趨于嚴(yán)重。兩方面因素使得日本企業(yè)大規(guī)模投資和中長(zhǎng)期投資意愿不強(qiáng)烈。

3.金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)反應(yīng)民眾信心脆弱。寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)加劇。一段時(shí)間內(nèi)股市暴跌，債券市場(chǎng)也因?yàn)槿毡狙胄械慕槿雽?dǎo)致長(zhǎng)期債券利率升高，匯率波動(dòng)幅度較大，這些現(xiàn)在都不斷增加市場(chǎng)的不安情緒。這一現(xiàn)在產(chǎn)生的原因一部分可能是技術(shù)層面的問(wèn)題，但很大程度上反應(yīng)的是民眾心理上的不信任，對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度舉棋不定，對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生質(zhì)疑。

注釋

①數(shù)據(jù)新浪財(cái)經(jīng)2013年9月17日日本站站長(zhǎng)蔡成平公布。

②數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)2013年4月9日。

③數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券報(bào)。

（一）日元嚴(yán)重貶值

1.日元大幅度貶值對(duì)市場(chǎng)的沖擊。過(guò)度寬松的貨幣政策，最先受到?jīng)_擊的是日元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自安倍晉三上任以來(lái)，日元貶值以及達(dá)到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兌99日元，為2009年5月以來(lái)最低。日元持續(xù)快速下跌，反映了日元匯率將扭轉(zhuǎn)過(guò)去5年強(qiáng)勢(shì)。寬松貨幣政策只要繼續(xù)執(zhí)行，日元貶值就不可避免。

匯率作為一種價(jià)格關(guān)系，匯率的重大變化是對(duì)利益關(guān)系的調(diào)整，成本與收益的計(jì)算往往是不確定的。在以美元為主導(dǎo)的貨幣體系下，以信用貨幣計(jì)算這種利益關(guān)系是更困難的。因此每個(gè)國(guó)家在以匯率作為調(diào)節(jié)手段的時(shí)候通常是基于本國(guó)的考慮，而無(wú)法準(zhǔn)確估量到其他國(guó)家的反映。日元的快速貶值及大量資金流出日本金融體系將給國(guó)際市場(chǎng)造成巨大的影響與沖擊。

2.匯率改變對(duì)日本進(jìn)出口貿(mào)易的影響。一國(guó)匯率的改變對(duì)其貿(mào)易伙伴是利弊互現(xiàn)的。日元貶值有利于日本企業(yè)出口，增加日本企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力，增加利益，但對(duì)進(jìn)口是不利的。2012日本創(chuàng)造了歷史上最大貿(mào)易逆差記錄。對(duì)于資源并不十分充足的日本來(lái)說(shuō)，日元對(duì)外貶值會(huì)使得進(jìn)口成本上升，利潤(rùn)水平有可能會(huì)下降。

寬松貨幣政策的主要目的并不是在于促進(jìn)日本企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力、調(diào)整國(guó)與國(guó)直接的利益，它只是政策的一種結(jié)果。其核心目的在于通過(guò)日元對(duì)外匯率的下降刺激國(guó)民的通貨膨脹預(yù)期，擴(kuò)大日本國(guó)內(nèi)需求，以此擺脫通貨緊縮的困境。

3.對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的沖擊。中國(guó)作為日本的鄰國(guó)，日元大幅度對(duì)外貶值的沖擊會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響。日元的貶值不僅中國(guó)貿(mào)易商對(duì)日本農(nóng)產(chǎn)品的出口重新定價(jià)，會(huì)加大中國(guó)貿(mào)易商的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，由于日元大幅度貶值的同時(shí)人民幣卻在持續(xù)走強(qiáng)，可能使投資者看到利差和匯差的套利機(jī)會(huì)撤離日本市場(chǎng)轉(zhuǎn)投人民幣市場(chǎng)。如果不加控制，會(huì)有大量資金流入，導(dǎo)致房地產(chǎn)、股市泡沫，物價(jià)升高，可能會(huì)擾亂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

（二）日本經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象

1.GDP結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)。該圖顯示的是從2012年2月至2013年2月的日本GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)。由圖表不難看出，繼2013年創(chuàng)歷史最低后，從第三季度開(kāi)始GDP開(kāi)始不斷增長(zhǎng)，到2013年第二季度雖然有小幅度下降，但整體GDP還是維持在3%以上的正水平，季調(diào)后折年率達(dá)到3.8%和2.6%。雖然低于市場(chǎng)預(yù)期，但兩個(gè)季度都美元區(qū)和歐元區(qū)同期經(jīng)濟(jì)增速。

2.工業(yè)產(chǎn)值連續(xù)上漲。圖2顯示的是2013年夏季日本企業(yè)津貼水平?？梢钥闯鋈毡竟I(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。日本工業(yè)產(chǎn)值在1月份微跌0.6%后，之后實(shí)現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月上漲。5月份機(jī)械訂單月率也達(dá)到10.5%。顯示了是日本各行業(yè)平均數(shù)量和利潤(rùn)率的改變，表明制造行業(yè)的產(chǎn)值增長(zhǎng)。表明企業(yè)現(xiàn)金流在不斷增加，信心大幅度提高，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景有重要的預(yù)示意義。另外，制造業(yè)產(chǎn)能利率穩(wěn)定逐步上升，三個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)連續(xù)上漲。

3.通縮狀況初現(xiàn)緩解跡象。圖3顯示的是2012年10月至2013年4月美國(guó)CPI及核心CPI數(shù)據(jù)。日本CPI和核心CPI環(huán)比分別有增長(zhǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，在結(jié)束連續(xù)十個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)和零增長(zhǎng)之后，表現(xiàn)出積極變化。短時(shí)間內(nèi)認(rèn)為日本通縮將結(jié)束為時(shí)過(guò)早，但有望進(jìn)入結(jié)束率走低的趨勢(shì)，日本出口可能會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

4.投資者信心穩(wěn)步回升。來(lái)自Cabinet Office曲線圖顯示的2011至2013年6月日本投資者消費(fèi)者信心的變化。不難看出在2011年2月份投資者信心達(dá)到最低谷，后來(lái)有逐步上升的趨勢(shì)，但在2012年底趨于平緩隨后有小幅度下降。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)退出之后，投資者信心快速增長(zhǎng)，截止到2013年6月都展現(xiàn)良好勢(shì)頭。

（三）加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)

1.股市出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在大規(guī)模量化寬松政策的刺激下，今年以來(lái)日本股市一直處于異常強(qiáng)勁的攀升趨勢(shì)中。從去年12月31日10600點(diǎn)左右的水平，一路攀升至5月接近16000點(diǎn)大關(guān)的水平，最高時(shí)漲幅達(dá)到50%。然而，金融市場(chǎng)也出現(xiàn)罕見(jiàn)的波動(dòng)性。從5月23日暴跌7%開(kāi)始，日本股市陷入了極度強(qiáng)烈的波動(dòng)之中，每日漲跌幅多次超過(guò)3%，波動(dòng)性創(chuàng)下了2011年日本“3·11大地震”以來(lái)的最高水平。在未來(lái)一段時(shí)間，日本股市可能還將不斷上演“過(guò)山車”式的漲跌趨勢(shì)。

2.國(guó)債市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)行之后，一向被認(rèn)為是最安全資產(chǎn)的國(guó)債市場(chǎng)也開(kāi)始了劇烈的波動(dòng)，變得極不穩(wěn)定。多次因某種商品主力合約價(jià)格劇烈波動(dòng)而被迫暫停關(guān)閉相應(yīng)期貨交易的機(jī)制。截至8月19日，日本10年期國(guó)債收益率收盤至0.769%，較2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未來(lái)展望

（一）政策效果不理想因素

1.對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響顯著，但對(duì)貨幣供給量影響較小。2013年3月，日本央行貨幣量達(dá)134.74萬(wàn)億日元，1998年為60.14萬(wàn)億日元，漲幅達(dá)到124.04%。貨幣政策是通過(guò)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中貨幣供給量實(shí)現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的M2并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同幅度增長(zhǎng)。從增加的時(shí)間段來(lái)看，日本央行實(shí)現(xiàn)量化寬松貨幣政策至今，雖然基礎(chǔ)貨幣余額明顯增加，但M2平均流通量?jī)H保持了平穩(wěn)增加。

2.資金在財(cái)政金融體系循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與有限。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機(jī)構(gòu)可能以極低的利率從央行借出資金，以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行賬戶下。日本央行通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)等方式向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)以準(zhǔn)備金形式使資金重新返回央行，央行大量買進(jìn)證券，政府獲得相應(yīng)財(cái)政實(shí)施空間，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)在其中參與十分有限。

（二）未來(lái)制約

1.日本政府巨額債務(wù)影響成效。③國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在最新的《全球金融穩(wěn)定》報(bào)告中預(yù)測(cè)，2013～2015年日本政府債務(wù)總額占GDP將分別達(dá)到245%、246%、248%的水平。雖然只有10%的國(guó)債持有來(lái)自國(guó)外，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的可能性不大，但是將影響貨幣政策的效應(yīng)。寬松的貨幣政策推動(dòng)通脹率上升，理性投資者會(huì)拋售低利率的國(guó)債，轉(zhuǎn)投高利率的其他資產(chǎn)。若日本政府升高國(guó)債收益率來(lái)提高國(guó)債吸引力，又會(huì)給政府帶來(lái)更大壓力。在這個(gè)方面，安倍政府陷入兩難境地。

2.老齡化、產(chǎn)業(yè)空心化的結(jié)構(gòu)性因素。日本老齡化居全球最高水平，少子老齡化的現(xiàn)狀不僅使勞動(dòng)力下降，制約企業(yè)的擴(kuò)大和增長(zhǎng)，同時(shí)限制了消費(fèi)能力的延續(xù)。另一方面，由于上世紀(jì)80年代以來(lái)，日本企業(yè)紛紛加大海外投資力度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和投資不斷萎縮，內(nèi)需過(guò)低，產(chǎn)業(yè)“空心化”趨于嚴(yán)重。兩方面因素使得日本企業(yè)大規(guī)模投資和中長(zhǎng)期投資意愿不強(qiáng)烈。

3.金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)反應(yīng)民眾信心脆弱。寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)加劇。一段時(shí)間內(nèi)股市暴跌，債券市場(chǎng)也因?yàn)槿毡狙胄械慕槿雽?dǎo)致長(zhǎng)期債券利率升高，匯率波動(dòng)幅度較大，這些現(xiàn)在都不斷增加市場(chǎng)的不安情緒。這一現(xiàn)在產(chǎn)生的原因一部分可能是技術(shù)層面的問(wèn)題，但很大程度上反應(yīng)的是民眾心理上的不信任，對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度舉棋不定，對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生質(zhì)疑。

注釋

①數(shù)據(jù)新浪財(cái)經(jīng)2013年9月17日日本站站長(zhǎng)蔡成平公布。

②數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)2013年4月9日。

③數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券報(bào)。

（一）日元嚴(yán)重貶值

1.日元大幅度貶值對(duì)市場(chǎng)的沖擊。過(guò)度寬松的貨幣政策，最先受到?jīng)_擊的是日元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自安倍晉三上任以來(lái)，日元貶值以及達(dá)到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兌99日元，為2009年5月以來(lái)最低。日元持續(xù)快速下跌，反映了日元匯率將扭轉(zhuǎn)過(guò)去5年強(qiáng)勢(shì)。寬松貨幣政策只要繼續(xù)執(zhí)行，日元貶值就不可避免。

匯率作為一種價(jià)格關(guān)系，匯率的重大變化是對(duì)利益關(guān)系的調(diào)整，成本與收益的計(jì)算往往是不確定的。在以美元為主導(dǎo)的貨幣體系下，以信用貨幣計(jì)算這種利益關(guān)系是更困難的。因此每個(gè)國(guó)家在以匯率作為調(diào)節(jié)手段的時(shí)候通常是基于本國(guó)的考慮，而無(wú)法準(zhǔn)確估量到其他國(guó)家的反映。日元的快速貶值及大量資金流出日本金融體系將給國(guó)際市場(chǎng)造成巨大的影響與沖擊。

2.匯率改變對(duì)日本進(jìn)出口貿(mào)易的影響。一國(guó)匯率的改變對(duì)其貿(mào)易伙伴是利弊互現(xiàn)的。日元貶值有利于日本企業(yè)出口，增加日本企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力，增加利益，但對(duì)進(jìn)口是不利的。2012日本創(chuàng)造了歷史上最大貿(mào)易逆差記錄。對(duì)于資源并不十分充足的日本來(lái)說(shuō)，日元對(duì)外貶值會(huì)使得進(jìn)口成本上升，利潤(rùn)水平有可能會(huì)下降。

寬松貨幣政策的主要目的并不是在于促進(jìn)日本企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力、調(diào)整國(guó)與國(guó)直接的利益，它只是政策的一種結(jié)果。其核心目的在于通過(guò)日元對(duì)外匯率的下降刺激國(guó)民的通貨膨脹預(yù)期，擴(kuò)大日本國(guó)內(nèi)需求，以此擺脫通貨緊縮的困境。

3.對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的沖擊。中國(guó)作為日本的鄰國(guó)，日元大幅度對(duì)外貶值的沖擊會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響。日元的貶值不僅中國(guó)貿(mào)易商對(duì)日本農(nóng)產(chǎn)品的出口重新定價(jià)，會(huì)加大中國(guó)貿(mào)易商的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，由于日元大幅度貶值的同時(shí)人民幣卻在持續(xù)走強(qiáng)，可能使投資者看到利差和匯差的套利機(jī)會(huì)撤離日本市場(chǎng)轉(zhuǎn)投人民幣市場(chǎng)。如果不加控制，會(huì)有大量資金流入，導(dǎo)致房地產(chǎn)、股市泡沫，物價(jià)升高，可能會(huì)擾亂國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

（二）日本經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象

1.GDP結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)。該圖顯示的是從2012年2月至2013年2月的日本GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)。由圖表不難看出，繼2013年創(chuàng)歷史最低后，從第三季度開(kāi)始GDP開(kāi)始不斷增長(zhǎng)，到2013年第二季度雖然有小幅度下降，但整體GDP還是維持在3%以上的正水平，季調(diào)后折年率達(dá)到3.8%和2.6%。雖然低于市場(chǎng)預(yù)期，但兩個(gè)季度都美元區(qū)和歐元區(qū)同期經(jīng)濟(jì)增速。

2.工業(yè)產(chǎn)值連續(xù)上漲。圖2顯示的是2013年夏季日本企業(yè)津貼水平。可以看出日本工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。日本工業(yè)產(chǎn)值在1月份微跌0.6%后，之后實(shí)現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月上漲。5月份機(jī)械訂單月率也達(dá)到10.5%。顯示了是日本各行業(yè)平均數(shù)量和利潤(rùn)率的改變，表明制造行業(yè)的產(chǎn)值增長(zhǎng)。表明企業(yè)現(xiàn)金流在不斷增加，信心大幅度提高，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景有重要的預(yù)示意義。另外，制造業(yè)產(chǎn)能利率穩(wěn)定逐步上升，三個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)連續(xù)上漲。

3.通縮狀況初現(xiàn)緩解跡象。圖3顯示的是2012年10月至2013年4月美國(guó)CPI及核心CPI數(shù)據(jù)。日本CPI和核心CPI環(huán)比分別有增長(zhǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，在結(jié)束連續(xù)十個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)和零增長(zhǎng)之后，表現(xiàn)出積極變化。短時(shí)間內(nèi)認(rèn)為日本通縮將結(jié)束為時(shí)過(guò)早，但有望進(jìn)入結(jié)束率走低的趨勢(shì)，日本出口可能會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

4.投資者信心穩(wěn)步回升。來(lái)自Cabinet Office曲線圖顯示的2011至2013年6月日本投資者消費(fèi)者信心的變化。不難看出在2011年2月份投資者信心達(dá)到最低谷，后來(lái)有逐步上升的趨勢(shì)，但在2012年底趨于平緩隨后有小幅度下降。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)退出之后，投資者信心快速增長(zhǎng)，截止到2013年6月都展現(xiàn)良好勢(shì)頭。

（三）加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)

1.股市出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。在大規(guī)模量化寬松政策的刺激下，今年以來(lái)日本股市一直處于異常強(qiáng)勁的攀升趨勢(shì)中。從去年12月31日10600點(diǎn)左右的水平，一路攀升至5月接近16000點(diǎn)大關(guān)的水平，最高時(shí)漲幅達(dá)到50%。然而，金融市場(chǎng)也出現(xiàn)罕見(jiàn)的波動(dòng)性。從5月23日暴跌7%開(kāi)始，日本股市陷入了極度強(qiáng)烈的波動(dòng)之中，每日漲跌幅多次超過(guò)3%，波動(dòng)性創(chuàng)下了2011年日本“3·11大地震”以來(lái)的最高水平。在未來(lái)一段時(shí)間，日本股市可能還將不斷上演“過(guò)山車”式的漲跌趨勢(shì)。

2.國(guó)債市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)行之后，一向被認(rèn)為是最安全資產(chǎn)的國(guó)債市場(chǎng)也開(kāi)始了劇烈的波動(dòng)，變得極不穩(wěn)定。多次因某種商品主力合約價(jià)格劇烈波動(dòng)而被迫暫停關(guān)閉相應(yīng)期貨交易的機(jī)制。截至8月19日，日本10年期國(guó)債收益率收盤至0.769%，較2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未來(lái)展望

（一）政策效果不理想因素

1.對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響顯著，但對(duì)貨幣供給量影響較小。2013年3月，日本央行貨幣量達(dá)134.74萬(wàn)億日元，1998年為60.14萬(wàn)億日元，漲幅達(dá)到124.04%。貨幣政策是通過(guò)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中貨幣供給量實(shí)現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的M2并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同幅度增長(zhǎng)。從增加的時(shí)間段來(lái)看，日本央行實(shí)現(xiàn)量化寬松貨幣政策至今，雖然基礎(chǔ)貨幣余額明顯增加，但M2平均流通量?jī)H保持了平穩(wěn)增加。

2.資金在財(cái)政金融體系循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與有限。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機(jī)構(gòu)可能以極低的利率從央行借出資金，以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行賬戶下。日本央行通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)等方式向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)以準(zhǔn)備金形式使資金重新返回央行，央行大量買進(jìn)證券，政府獲得相應(yīng)財(cái)政實(shí)施空間，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)在其中參與十分有限。

（二）未來(lái)制約

1.日本政府巨額債務(wù)影響成效。③國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在最新的《全球金融穩(wěn)定》報(bào)告中預(yù)測(cè)，2013～2015年日本政府債務(wù)總額占GDP將分別達(dá)到245%、246%、248%的水平。雖然只有10%的國(guó)債持有來(lái)自國(guó)外，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的可能性不大，但是將影響貨幣政策的效應(yīng)。寬松的貨幣政策推動(dòng)通脹率上升，理性投資者會(huì)拋售低利率的國(guó)債，轉(zhuǎn)投高利率的其他資產(chǎn)。若日本政府升高國(guó)債收益率來(lái)提高國(guó)債吸引力，又會(huì)給政府帶來(lái)更大壓力。在這個(gè)方面，安倍政府陷入兩難境地。

2.老齡化、產(chǎn)業(yè)空心化的結(jié)構(gòu)性因素。日本老齡化居全球最高水平，少子老齡化的現(xiàn)狀不僅使勞動(dòng)力下降，制約企業(yè)的擴(kuò)大和增長(zhǎng)，同時(shí)限制了消費(fèi)能力的延續(xù)。另一方面，由于上世紀(jì)80年代以來(lái)，日本企業(yè)紛紛加大海外投資力度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和投資不斷萎縮，內(nèi)需過(guò)低，產(chǎn)業(yè)“空心化”趨于嚴(yán)重。兩方面因素使得日本企業(yè)大規(guī)模投資和中長(zhǎng)期投資意愿不強(qiáng)烈。

3.金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)反應(yīng)民眾信心脆弱。寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)加劇。一段時(shí)間內(nèi)股市暴跌，債券市場(chǎng)也因?yàn)槿毡狙胄械慕槿雽?dǎo)致長(zhǎng)期債券利率升高，匯率波動(dòng)幅度較大，這些現(xiàn)在都不斷增加市場(chǎng)的不安情緒。這一現(xiàn)在產(chǎn)生的原因一部分可能是技術(shù)層面的問(wèn)題，但很大程度上反應(yīng)的是民眾心理上的不信任，對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度舉棋不定，對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生質(zhì)疑。

注釋

①數(shù)據(jù)新浪財(cái)經(jīng)2013年9月17日日本站站長(zhǎng)蔡成平公布。

②數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)2013年4月9日。

③數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券報(bào)。