【摘要】隨著利率市場化改革的不斷深化，商業(yè)銀行將面臨利率市場風(fēng)險，本文就如何運用套期保值原理防范利率風(fēng)險作一些簡單的論述。

【關(guān)鍵詞】利率市場化 利率風(fēng)險 風(fēng)險管理 套期保值

我國利率管理體制改革的目標(biāo)是：建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)、以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)貸款利率水平的市場利率體系和形成機(jī)制。2013年7月20日，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制全面放開，9月24日，市場利率定價自律機(jī)制成立，10月25日，貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機(jī)制正式運行。隨著利率市場化改革的不斷深化，包括存貸款利率全面放開的利率市場化己愈行愈近。商業(yè)銀行應(yīng)全面認(rèn)識利率市場化帶來的經(jīng)營風(fēng)險，并努力尋求控制風(fēng)險的措施。本文就如何運用套期保值原理防范利率風(fēng)險作一些簡單的論述。

一、套期保值原理的內(nèi)涵

所謂套期保值是指一個已存在風(fēng)險暴露的實體力圖通過持有一種或多種與原有風(fēng)險頭寸相反的套期保值工具來消除該風(fēng)險，因此也叫對沖。有多頭套期保值和空頭套期保值。其基本原則為：當(dāng)銀行在現(xiàn)貨市場上有多頭頭寸（如銀行的浮動利率資產(chǎn)）時，如要防范利率下降帶來的風(fēng)險，可進(jìn)行多頭套期保值，即買進(jìn)有關(guān)利率期貨。當(dāng)然，這也會喪失利率上升而帶來的收益；同樣，當(dāng)銀行在現(xiàn)貨市場上有空頭頭寸（如銀行的浮動利率負(fù)債資產(chǎn)）時，如要防范利率上升帶來的風(fēng)險，可進(jìn)行空頭套期保值，即賣出有關(guān)利率期貨。當(dāng)然，這也會喪失利率下降而帶來的成本減少。

二、運用套期保值原理防范利率風(fēng)險應(yīng)注意的事項

（一）應(yīng)該事先制定套期保值的目標(biāo)

套期保值目標(biāo)應(yīng)根據(jù)銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險暴露情況來確定。保值目標(biāo)一般有：達(dá)到一個越大越好、越小越差的財務(wù)結(jié)果；達(dá)到一個越小越好、越大越差的財務(wù)結(jié)果；達(dá)到一個有最低限的目標(biāo)財務(wù)結(jié)果；達(dá)到一個有最高限的目標(biāo)財務(wù)結(jié)果；維持現(xiàn)狀。

（二）根據(jù)利率風(fēng)險暴露情況和套期保值目標(biāo)選擇不同的衍生工具

幾種利率風(fēng)險防范衍生工具的特征比較見表1。

表1

*當(dāng)期權(quán)被行使時適用。

（三）利用衍生工具防范利率風(fēng)險應(yīng)進(jìn)行成本、風(fēng)險分析

任何利率風(fēng)險防范都是不免費的，都必須付出一定的成本。因此必須對利率風(fēng)險防范的效果和付出的成本進(jìn)行評價。同時，也應(yīng)評價利率衍生工具本身的風(fēng)險。

（四）利率風(fēng)險防范的效果，只能依據(jù)套期保值的目標(biāo)，以事前的觀點來評價，而不能以事后的觀點來評價

三、運用套期保值原理防范利率風(fēng)險的方法

（一）用期貨防范利率風(fēng)險

利率期貨是指在交易所內(nèi)對未來某一時點的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)模的利率期貨合約的交易。利率期貨合約是標(biāo)的資產(chǎn)價格僅依賴于利率水平的期貨合約。利用利率期貨來防范利率的變動，既防范了利率的不利變動，也防范了利率的有利變動。此中的利率風(fēng)險是廣義的利率風(fēng)險，因此應(yīng)用利率期貨來防范利率風(fēng)險能實現(xiàn)“維持現(xiàn)狀”的保值目標(biāo)。

1.利用利率期貨防范利率風(fēng)險的原理。由以下分析可知，利率期貨利用套期保值原理防范風(fēng)險的關(guān)鍵在于建立對沖組合，當(dāng)利率發(fā)生變化時，使對沖組合的凈價值保持不變。

設(shè)n1、n2分別是對沖組合中風(fēng)險暴露資產(chǎn)A1、期貨合約A2的比例，V為組合的凈價值，有V=n1×A1+n2×A2

當(dāng)利率X發(fā)生變化時，使組合的價值V盡可能不變。即有

aV/ax=n1×aA1/ax+n2×aA2/ax=0

所以，利率期貨套期保值效率的關(guān)鍵在于n1和n2的確定。設(shè)

HR=n2/n1

式中HR為利率期貨套期保值比率

2.利率期貨套期保值比率。利率期貨按其對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的種類可分為貨幣利率期貨和債券利率期貨。兩類利率期貨套期保值比率的確定方法是不同的。

（1）短期貨幣利率期貨套期保值比率的確定。

短期貨幣利率期貨主要是三個月的利率期貨，其標(biāo)的資產(chǎn)為各種主要貨幣，包括美元、日元、英鎊、歐元、瑞士法郎等。此外，還有芝加哥期貨交易所的30天利率期貨、芝加哥商品交易所的一個月倫敦同業(yè)拆放利率期貨。利率期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，對期貨的交易單位、交割月份、交割日期、最后交易日、最小變動價值等都有標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)定，另外，對合約的結(jié)算和保證金等也都有規(guī)定。絕大多數(shù)情況下，銀行的利率風(fēng)險暴露在數(shù)量、期限、到期日等方面與利率期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)不相符。這意味著銀行的利率風(fēng)險暴露和用于保值的特定的期貨合約之間會在很多方面存在差異。見表2。

表2

確定套期保值比率的目的就是消除銀行的利率風(fēng)險暴露和特定的期貨合約間的差異。因此，套期保值比率應(yīng)根據(jù)以上六個方面的差異來確定。以下我們介紹一種套期保值比率計算公式：

HR=HRbasic×HRadvanced

其中：HR為最終的套期保值比率

HRbaxic為根據(jù)受險本金和風(fēng)險暴露期進(jìn)行調(diào)整的套期保值比率的組成部分。HRbasic=HRprincipa1×HRperiod，式中HRprincipa1為根據(jù)受險本金進(jìn)行調(diào)整的基本套期保值率的組成部分，HRperild為根據(jù)暴露期進(jìn)行調(diào)整的基本保值率的組成部分。

HRadvanced為根據(jù)風(fēng)險基差、結(jié)算金和保證金流量進(jìn)行調(diào)整的基本套期保值率的組成部分。HRadvanced=HRcxpbasic×HRsettlcment×HRmargin，式中HRcxpbasic為根據(jù)風(fēng)險基差進(jìn)行調(diào)整的高級套期保值率的組成部分；HRsettlcment為根據(jù)結(jié)算金進(jìn)行調(diào)整的高級套期保值率的組成部分；HRmargin為根據(jù)保證金流量進(jìn)行調(diào)整的高級套期保值率的組成部分。

上述HRpincipal、HRperiod、HRcxpbasic、HRsettlcment和HRmargin的五個方面參數(shù)值的估計，都有一套計算公式和估算方法，這里不作敘述，詳細(xì)內(nèi)容可參見文獻(xiàn)[1]

（2）債券期貨合約的套期保值比率。

對債券組合的套期保值也是對利率風(fēng)險進(jìn)行套期保值。其期貨的標(biāo)的資產(chǎn)一般有美國的國庫券、中期國債、長期國債以及銀行承兌匯票等。從債券期貨合約的定價原理可知，債券期貨合約總是追隨最便宜交割債券，即期貨空頭總是傾向于交個最便宜的可交割債券。銀行持有的債券多種多樣，并不都是最便宜的可交割債券，即使持有最便宜的可交割債券，由于轉(zhuǎn)換因子等因素的存在，也會使目標(biāo)債券價值和期貨合約價值變動不一致。債券期貨合約的套期保值比率受以下兩個方面因素影響：①目標(biāo)債券與交割最便宜的債券相比的相對波動率；②交割最便宜的債券與債券期貨合約相比的相對波動率。

其套期保值比率為：

N=NOMTGT/NOMFOT×RVTGT→CTD×RVCTD→CTD

式中，N為套期保值比率；NOMTCT為目標(biāo)債券的名義價值；NOMFOT為期貨合約的名義價值；RVTGT→CTD為目標(biāo)債券與交割最便宜的債券相比的相對波動率；RVCTD→CTD為交割最便宜的債券與期貨合約相比的相對波動率。

當(dāng)目標(biāo)債券和交割最便宜的債券均為政府債券，其各自的收益率將趨于同步變動。可利用久期（Duration）來計算套期保值比率。

N*=NOMTGT/NOMFUT×DTGT/DFUT

式中，N*為基于久期的套期比率；DTGT為期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)的久期；DFUT為目標(biāo)債券的久期。

若目標(biāo)債券不同于交割最便宜的債券，則可使用回歸分析來估算相對波動率。

（二）用期權(quán)防范利率風(fēng)險

運用期權(quán)防范利率風(fēng)險，既可防范利率不利變動帶來的損失，又可獲得利率有利變動而帶來的收益。因此，運用期權(quán)來對利率風(fēng)險進(jìn)行套期保值，可達(dá)到前面所述除“維持現(xiàn)狀的財務(wù)結(jié)果”以外的其他四個保值目標(biāo)。當(dāng)然，期權(quán)不是免費的，必須支付相應(yīng)的費用，該費用就是期權(quán)的價格。這樣，對此風(fēng)險防范的策略進(jìn)行成本一一風(fēng)險的分析是必要的。

用來防范利率風(fēng)險的期權(quán)種類比較多，包括單個期權(quán)和期權(quán)組合，一般地說，運用單個期權(quán)防范風(fēng)險，只能抵消銀行短期內(nèi)風(fēng)險暴露（互換權(quán)除外）。其主要包括交易內(nèi)交易的利率期權(quán)，如長期國債期貨期權(quán)、中期國債期貨權(quán)和歐洲美元期貨期權(quán)等；場外交易的利率期權(quán)有利率保證和利率互換權(quán)等。運用這些期權(quán)防范利率風(fēng)險可達(dá)到“結(jié)果越大越好，越小越差”或“結(jié)果越小越好，越大越差”的保值目標(biāo)。其防范利率風(fēng)險的基本原理為：當(dāng)銀行在現(xiàn)貨市場上有多頭頭寸（如利率敏感性資產(chǎn)），應(yīng)購進(jìn)看跌期權(quán)來防范利率下跌帶來的損失；當(dāng)銀行在現(xiàn)貨市場上有空頭頭寸（如利率敏感性負(fù)債），應(yīng)購進(jìn)看漲期權(quán)。

運用期權(quán)組合防范利率風(fēng)險，能抵消長期內(nèi)的利率風(fēng)險暴露。主要有利率上限、利率下限和領(lǐng)形組合。

利率上限是為了保證浮動利率貸款的利息率不超過某一利率水平而設(shè)計的。銀行采用利率上限可以防范其負(fù)債成本由于利率升高帶來的風(fēng)險，而且當(dāng)利率降低時，還可以降低負(fù)債成本。因此，利率上限可使銀行實現(xiàn)“達(dá)到一個有最高限財務(wù)結(jié)果”的保值目標(biāo)。

利率上限策略見下圖。

利率下限是一個具有與利率上限相反頭寸的期權(quán)組合，其效果也與利率上限相反。銀行可運用利率下限策略來防范風(fēng)險暴露資產(chǎn)由于利率下降而帶來的風(fēng)險。而且，當(dāng)利率上升時還可獲利。領(lǐng)形組合由賣出約定利率低的下限和買入約定利率高的上限組成。它是在較長時期內(nèi)防范利率風(fēng)險常用的工具，能將借款人的借款利率鎖定在一個借款人可以承受的范圍內(nèi)。從其組成來看，領(lǐng)形組合為銀行提供了一個在利率風(fēng)險防范和降低成本之間合理協(xié)調(diào)的金融產(chǎn)品。因此，如果利率上限和下限的約定利率制定得合理，就有可能產(chǎn)生零成本的領(lǐng)形組合。

此外，還有利率互換期權(quán)，嵌入債券期權(quán)等可用來防范利率風(fēng)險。

（三）用互換防范利率風(fēng)險

利率互換，實質(zhì)上是一種合約交易，雙方規(guī)定在合約載明的期限內(nèi)，對一系列款項的支付進(jìn)行交換。當(dāng)與一項資產(chǎn)或負(fù)債結(jié)合起來時，利率互換可以通過對凈現(xiàn)金流量的改變來改變這項資產(chǎn)或負(fù)債所承擔(dān)風(fēng)險的性質(zhì)?；Q合約是場外市場交易的工具，可以對其進(jìn)行定做以滿足使用者的需要和基本風(fēng)險暴露的特征。運用利率互換防范利率風(fēng)險可使銀行實現(xiàn)“維持現(xiàn)狀財務(wù)結(jié)果”的保值目標(biāo)。利率互換的利用主要分為兩種，一種是負(fù)債相關(guān)型互換，包括浮動利率對固定利率互換、固定利率對浮動利率互換、固定利率對浮動利率對固定利率互換、交叉貨幣浮動利率對浮動利率互換等；二是資產(chǎn)相關(guān)型互換，包括浮動利率對固定利率的互換、固定利率對浮動利率對固定利率的互換。此外，還有非標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換。利率互換貨幣主要有美元、英鎊、瑞士法郎、日元、加元、港元、法郎和比利時法郎等。

銀行在利用利率互換防范利率風(fēng)險時，可降低固定利率或浮動利率籌資成本，保持負(fù)債的流動性；在與負(fù)債相關(guān)型互換中，銀行從浮動利率互換為固定利率，可防范利率上升帶來的風(fēng)險；并且，利率互換屬于表外業(yè)務(wù)，對銀行資產(chǎn)負(fù)債表無影響。

參考文獻(xiàn)

[1]格利茨，金融工程學(xué)，唐旭等譯，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2010.

作者簡介：廖德芳（1965-），女，湖南湘鄉(xiāng)人，中國工商銀行湘潭分行，經(jīng)濟(jì)師，主要從事銀行金融管理工作。