楊荇+孫含越

近期，杭州、常州等城市的部分樓盤采取力度較大的降價促銷，部分三四線城市房地產(chǎn)市場交易疲軟、房價松動，引發(fā)了外界對部分開發(fā)商資金鏈驟緊、房地產(chǎn)市場可能轉向的猜測。同時，多家銀行暫停房地產(chǎn)企業(yè)貸款的消息不斷發(fā)酵，興業(yè)銀行、交通銀行與中信銀行等紛紛卷入“停貸”風波。但多家銀行已陸續(xù)發(fā)布公告回應，稱未暫停房地產(chǎn)項目貸款，未調整相關信貸政策。市場之所以如此敏感，源于大家對于房地產(chǎn)未來資金鏈斷裂以及由此引發(fā)的深度衰退的擔憂。中國房地產(chǎn)市場進入拐點了嗎？未來走勢究竟如何？本文擬對此進行解析。

房地產(chǎn)市場近期特點

房價回落，增速分化

2013年我國房地產(chǎn)市場整體保持回升勢頭，房價上漲幅度逐月加快，九成以上城市房價同比出現(xiàn)上漲，近三成城市房價漲幅超過10%。其中，北京、廣州、深圳全年漲幅均超過20%。但進入2014年之后，一路“高歌猛進”的全國房地產(chǎn)市場突然出現(xiàn)“分水嶺”。江蘇、山東、安徽等地的多個三四線城市，房地產(chǎn)市場交易疲軟，個別地方成交量甚至被“腰斬”。2014年3月，多數(shù)城市供應量和成交量仍處于低位，百城住宅價格同比上漲10.04%，連續(xù)第16個月上漲，但漲幅較上月縮小0.75個百分點，漲幅連續(xù)3個月出現(xiàn)縮小情況（見圖1）。

事實上，從2012年四季度起，一二線城市與三四線城市房價增速已出現(xiàn)顯著分化，其差距也在逐月擴張。2014年以來，一二線城市中進一步出現(xiàn)分化，如杭州這樣的二線核心城市，其商品房價格也出現(xiàn)調整，這預示著2014年整體房地產(chǎn)市場分化將愈加劇烈。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落

2014年1月至3月，房地產(chǎn)開發(fā)投資和住宅投資同比增長了16.8%，創(chuàng)近兩年的新低（見圖2）。從新開工面積看，1月至3月，全國房屋新開工面積下降了25.2%，而上年同期為2.7%的負增長。商品房銷售面積同比下降3.8%，降幅比前兩個月擴大了3.7個百分點。竣工面積同比下降4.9%，降幅收窄3.3個百分點（見圖3）。

房屋新開工面積同比大幅下降，其中有季度性因素、銷售放緩、2013年同期基數(shù)偏高，以及2013年年底新開工項目過多等多方面原因。而受2011?2012年房地產(chǎn)市場相對低迷的影響，商品房竣工面積仍持續(xù)處于低位。

土地成交價居高，供應區(qū)域性明顯

土地市場熱度不減，“房冷地熱”的現(xiàn)象較為突出。2014年1月至3月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地成交價款增長11.4%，仍處于高位水平。同時，土地供應區(qū)域性分化十分明顯。一線城市“地王”頻出，2014年1月，京滬廣深四城土地成交均價環(huán)比上漲125%，創(chuàng)歷史單月新高。2月，北京土地供應面積累計6157.8畝，供應面積環(huán)比、同比增幅分別為701.1%和123.5%，土地成交均價同比增長75.1%，環(huán)比增長19.4%。而武漢、重慶、蘭州等部分二三線城市土地成交數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下滑，2014年2月，重慶僅有7宗土地成交，成交面積同比下跌14%，環(huán)比下降24%。2014年年初至2月12日，武漢市僅出讓各類地塊28宗，土地出讓金同比減少77.8%。

房企資金面趨緊

2014年1?3月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長6.6%，增速比1?2月份回落5.8個百分點。其中，國內(nèi)貸款增長20.4%，利用外資下降33.9%，自籌資金增長9.6%，其他資金下降1.9%。在其他資金中，定金及預收款下降3.6%，個人按揭貸款增長0.1%。相比2013年全年，房企自籌資金比重上升，個人按揭貸款和利用外資比重下降。

上述數(shù)據(jù)表明，近期三四線城市出現(xiàn)房價下跌以及房地產(chǎn)市場疲軟并存的狀況，已引發(fā)商業(yè)銀行的風險擔憂，個別商業(yè)銀行信貸政策出現(xiàn)調整，房企資金面將逐步趨緊。如興業(yè)銀行提出了“暫緩辦理部分房地產(chǎn)新增授信業(yè)務，停辦房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務”；部分銀行在2014年年初，無論是開發(fā)貸還是個人按揭貸款，貸款的放款時間都被明顯拉長。

分析2013年以來房地產(chǎn)市場出現(xiàn)明顯分化原因，我們認為：一年多以來，新一屆政府不再統(tǒng)一部署全國房地產(chǎn)市場一刀切的調控政策，而是向著以各個地方政府為主導的自主調控逐步過渡；逐步擴大供給，加大保障房建設和分配，將房價交由市場供求關系決定。在“政府保障和市場配置結合，城市分類指導”的總基調下，隨著房地產(chǎn)市場供應量的加大，供需矛盾有望緩解，行業(yè)發(fā)展日趨理性。但不同城市的房地產(chǎn)市場分化現(xiàn)象或將進一步加劇，少數(shù)熱點城市供不應求的矛盾依然明顯，房價上漲壓力繼續(xù)存在；多數(shù)二三線城市供需基本均衡，房價總體平穩(wěn)；少數(shù)三四線城市供應持續(xù)高于需求，若貨幣政策進一步趨緊，需求不足和房價下跌風險可能顯現(xiàn)。隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，資源和人口大量由城市邊緣向中心集中，需求和購買力也都從三四線城市向一二線城市匯集，房地產(chǎn)市場便越來越呈現(xiàn)明顯的分化趨勢。在此過程中，個別城市出現(xiàn)樓價下跌或者開發(fā)商集體降價屬于正?，F(xiàn)象。我們估計，近期房地產(chǎn)市場還是以“降價換量”為主，全面下挫的可能性較低。

房地產(chǎn)市場未來走勢

短期預測

2014年土地市場將延續(xù)2013年的熱度，土地成交量繼續(xù)呈上升態(tài)勢。主要原因有四個。一是2013年商品房市場整體發(fā)展較好，銷售量大幅回升，銷售回款明顯增加，資金狀況良好；二是新一屆政府對房地產(chǎn)市場調控的思路明顯轉變，由過去的各種調控政策轉變?yōu)楣膭钣檬袌龌侄芜M行調節(jié)，房企對政策的預期相對樂觀，拿地的熱情增加；三是受2013年銷售狀況良好的影響，房企亟需增加土地儲備，為后續(xù)發(fā)展做好準備；四是近期不少城市在調控政策中都提及增加土地供應，預計2014年土地供應將有所增加。

受房地產(chǎn)行業(yè)整體向好的影響，2013年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增幅明顯擴大，我們預計2014年將略有回落，原因有三個方面。一是2013年房企土地購置面積大量增加，2014年將催生一定量的新開工項目，房地產(chǎn)開發(fā)投資將相應保持穩(wěn)定。二是2014年將有600萬套以上的保障房建設目標，開工量仍然較大。三是隨著房地產(chǎn)調控機制的逐步出臺，三四線城市房地產(chǎn)風險加大，以及商業(yè)銀行收緊流動性，房地產(chǎn)商投資行為可能轉向謹慎，行業(yè)投資步伐有所放緩。但一二線城市仍將成為投資重點。endprint

預計2014年全國商品房成交均價將繼續(xù)回升，但漲幅相比2013年將有所降低，主要原因有兩個方面。一是一二線城市房價漲幅將有所放緩。2013年房地產(chǎn)市場全面回暖，部分城市提前透支了未來的漲幅。二是三四線城市供應量仍然較大，人口導入速度較慢，支撐房價上漲的因素偏少，房價上漲空間不大。不同城市房價分化將進一步加?。旱貎r快速上漲、供不應求的矛盾仍將推動一線城市住宅價格上漲；二線城市土地市場運行較為平穩(wěn)，供求基本平衡，未來房價上漲空間有限；多數(shù)三四線城市由于供應充足，地價漲幅最小，部分供應過剩的三線城市房價存在下跌可能。

中長期預期

經(jīng)濟方面，中長期來看經(jīng)濟增速和貨幣信貸投放將趨緩，2014年推進的“全面深化改革”也將加大短期經(jīng)濟波動，支持房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的動力減弱；政策方面，稅收、土地、金融等關鍵要素改革逐步落實，長效機制的完善將促進行業(yè)環(huán)境轉變；需求方面，過去多年的量價快速增長使得需求透支，人口老齡化和城鎮(zhèn)化速度放慢等因素，將使得行業(yè)風險進一步積聚，未來房地產(chǎn)理性回歸勢在必行。

同時，貨幣環(huán)境中性偏緊，流動性充裕的大環(huán)境正在發(fā)生轉變。2003?2008年，我國M2/GDP相對平穩(wěn)，均保持在150%左右。2008年以后，我國依靠大量的信貸融資實現(xiàn)經(jīng)濟反彈，但同時也使得整體債務率明顯上升，M2/GDP在2012年接近200%，明顯高于歐美等主要發(fā)達國家，并且有逐漸走高的趨勢，經(jīng)濟泡沫化風險較為突出。在李克強總理“堅持不擴大赤字，既不放松也不收緊銀根”的精神指導下，隨著美國QE的退出以及國內(nèi)通貨膨脹壓力的上升，央行貨幣政策回歸中性甚至逐步收緊的可能性很大，過去多年支持房地產(chǎn)業(yè)快速增長的流動性充裕大環(huán)境將發(fā)生轉變。

房產(chǎn)稅落地勢在必行，歷史數(shù)據(jù)顯示“增量征稅”僅在短期對市場產(chǎn)生影響，但房地產(chǎn)稅立法及財稅體制改革將改變中長期環(huán)境。黨的十八屆三中全會指出要“加快房地產(chǎn)稅立法并適時推進改革”，房產(chǎn)稅作為房地產(chǎn)稅的一種，政策落地勢在必行。對市場各方而言，除關注少數(shù)城市房產(chǎn)稅試點范圍擴容帶來的短期沖擊之外，更需警惕包括土地增值稅等在內(nèi)的財稅體制改革對房地產(chǎn)市場可能帶來的沖擊。

土地制度改革將優(yōu)化供應結構和價格，提高土地利用效率。十八屆三中全會提出“建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設用地市場”，同時也要“從嚴合理供給城市建設用地，提高城市土地利用率”。土地制度改革能優(yōu)化土地結構，增加土地供應量，促進土地價格合理化。長期來看在促進行業(yè)集約化發(fā)展的同時，有利于平抑熱點城市的高房價，促進各類城市均衡發(fā)展。

人口老齡化和城鎮(zhèn)化速度放慢將導致房地產(chǎn)需求趨緩，房地產(chǎn)發(fā)展可能提前進入平緩增長期。需求提前透支使得我國住宅市場需求可能在2015年即邁入停漲，甚至階段性下滑階段。根據(jù)中國指數(shù)研究院測算，2011?2020年，我國住房潛在需求達160億平方米，其中商品住宅需求120億平方米，但由于2011年以來市場快速發(fā)展，部分需求已被提前透支，預計2014年我國商品住宅銷售面積將超過12億平方米，行業(yè)峰值或將提前到來。多重風險積聚將促使行業(yè)增速明顯放慢，長效機制的逐步建立將促使市場逐步回歸理性。

房地產(chǎn)市場對經(jīng)濟的影響

根據(jù)西方經(jīng)濟學的“庫茲涅茨周期”理論，平均每17年建筑業(yè)就會從興旺到衰退經(jīng)歷一個輪回，而我國房地產(chǎn)業(yè)正處于這樣一個周期的后半段，房價在高位平臺期有內(nèi)在下跌的風險。從2013年以來的表現(xiàn)看，房地產(chǎn)市場已經(jīng)存在結構性供過于求的現(xiàn)象，三四線城市存在絕對供過于求，一二線城市投資、投機性需求明顯下降。同時根據(jù)市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗，利率市場化的過程當中，通常都是利率往上走，房價往下跌。從2010年開始，理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品開始增多，給了投資人新的投資組合和新的投資產(chǎn)品，買房實現(xiàn)財富的保值已經(jīng)不是最核心的選擇。所以從2010年到2013年，房地產(chǎn)市場投機、投資性需求占全部購房需求的比例已經(jīng)持續(xù)下跌，接下來如果繼續(xù)推進利率市場化，這個趨勢還會進一步加強。在房地產(chǎn)調控思路轉變的大背景下，預計近年房地產(chǎn)業(yè)會進入一個弱勢調整的平臺期，即“高位震蕩，弱勢調整”的過程。

影響固定資產(chǎn)投資增速

考慮到經(jīng)濟增速保持穩(wěn)定，保障性住房建設將繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)增長”作用，房地產(chǎn)投資有望保持穩(wěn)定。但同時，在經(jīng)濟放緩、流動性偏緊、融資成本提升的背景下，房地產(chǎn)投資的高速增長恐難繼續(xù)。在國家強調“雙軌制”等雙向調控思路以遏制房地產(chǎn)投機的導向下，三四線城市房地產(chǎn)風險開始顯現(xiàn)，這使得開發(fā)商在庫存較高的地區(qū)投資新項目變得更為謹慎，從而使房地產(chǎn)開發(fā)投資整體放緩。而2014年以來銷售增速的明顯放緩，預示著2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能出現(xiàn)沖高后的回落調整，略低于2013年增速。

近年來，我國房地產(chǎn)投資占全部固定資產(chǎn)投資的比重大約為20%左右，與房地產(chǎn)直接相關的產(chǎn)業(yè)多達60余個，可以拉動上下游如鋼鐵、建材、機械、化工、陶瓷、紡織、家電等一系列產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。其中，鋼鐵、水泥、鋁等主要工業(yè)品下游需求結構中，房地產(chǎn)需求的比重均在30%以上，在玻璃產(chǎn)業(yè)的下游需求比例中，房地產(chǎn)需求的比重更是高達70%。因此，在經(jīng)濟處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期三期疊加的大環(huán)境下，一旦房地產(chǎn)銷售放緩，市場觀望情緒加劇，就會增大建筑機械、水泥和金屬、玻璃和裝潢、家具家電等工業(yè)企業(yè)庫存壓力，同時，房地產(chǎn)行業(yè)自身的去庫存化也將延長，從而進一步影響2014年固定資產(chǎn)投資的增速。從國家發(fā)改委提交的“兩會”計劃草案來看，2014年固定資產(chǎn)投資增速計劃增長17.5%，已低于去年18%的目標和19.6%的實際增速。

影響社會居民消費總額

房地產(chǎn)作為消費者非金融資產(chǎn)的重要組成部分，其價格波動會直接或間接引起財富水平的變動，從而影響到居民的消費行為乃至整個宏觀經(jīng)濟。一般而言，房地產(chǎn)價格波動對消費支出的影響存在著多種渠道和效應：一是財富效應。房地產(chǎn)價格的波動可能直接導致實際財富的變化，影響消費者當期的消費水平和邊際消費傾向。二是預算約束效應。房地產(chǎn)商品作為消費者的大額支出，其價格波動直接影響消費者的儲蓄和投資決策。三是成本效應。房地產(chǎn)價格的波動會帶來顯著的成本效應，除了居民生活成本（如房租）之外，還會導致企業(yè)運營成本的變化，如企業(yè)房租、員工生活成本上升帶來的工資上漲壓力等費用變化。四是流動性約束效應。如果房地產(chǎn)商品價格上漲，消費者可以用升值的房地產(chǎn)商品申請更多的貸款，獲得更大的流動性；與此相對應的是，如果房地產(chǎn)價格大幅下降，銀行也可能出于風險管理的考慮，對房地產(chǎn)商品的價格進行重新評估，同時要求房地產(chǎn)商品所有者提供更多的新的信用保障，從而增加了消費者的流動性約束。endprint

由此可見，房地產(chǎn)價格的波動會直接或者間接影響消費者的消費決策。在未來房地產(chǎn)價格穩(wěn)中趨降和銷售量可能下行的情況下，可能促使社會居民消費結構進一步調整：一是高端住宅、商用房消費支出可能減少；二是中小套型商品房、共有產(chǎn)權住房、公租房、廉租房等消費支出可能增加；三是建材、家用電器等消費熱點進一步調整，其中，環(huán)保建材、節(jié)能家電、空氣凈化器等可能成為新的消費增長點。

影響地方財政收入

房地產(chǎn)對財政的作用主要體現(xiàn)在各項稅收以及土地出讓金方面。2013年房地產(chǎn)稅收收入和土地出讓金收入雙雙呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢，房地產(chǎn)稅收收入首次超過2萬億元人民幣，土地出讓金收入突破4萬億元人民幣，同比增長超過四成，2013年全年房地產(chǎn)業(yè)對地方財政收入的貢獻度再創(chuàng)新高。

在房地產(chǎn)各項稅收方面，2013年，房地產(chǎn)“五稅”總收入為12215億元，比2012年增長約21%。5類房地產(chǎn)稅收總和占地方財政收入的比重為17.7%，比2012年上升1.1個百分點，是2000年的2倍多，再創(chuàng)歷史新高。2013年房地產(chǎn)營業(yè)稅為5411億元，房企所得稅為2580億元，二者合計約8261億元，加上以上的“五稅”收入，共計約20476億元，占地方財政收入的比重高達30%。房地產(chǎn)類稅收在地方稅收中起著越來越重要的作用。

土地出讓金在地方財政總收入中所占的比重也在波動中上升。2013年全國土地出讓金收入為41250億元。占比從2001年的19.7%上升至2013年的48.5%，可見，土地收入是地方政府最主要的收入來源，其在地方財政總收入中的地位難以撼動。由于地方政府潛藏較高債務風險，非稅收收入占比過高，增加了財政收入的不穩(wěn)定因素，而政府債務風險將在今明兩年集中體現(xiàn)。再加上房地產(chǎn)市場的不確定性，如果2014年房地產(chǎn)市場開始降溫，商品住宅交易環(huán)節(jié)稅費減少以及土地出讓金收入下降，則地方財政收入增長將面臨較大的壓力。

帶來房地產(chǎn)金融風險

一般而言，房地產(chǎn)行業(yè)關聯(lián)著“三個60%”：一是關聯(lián)著60%的實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，二是關聯(lián)著60%左右的銀行資產(chǎn)負債業(yè)務，三是目前中國人財產(chǎn)保有的形式60%以上是房產(chǎn)。2014年房地產(chǎn)進入資金面臨成本拐點，包括購房者和開發(fā)商的資金成本都進入了趨勢性的上升通道。資金成本的上升，將吞噬開發(fā)商利潤。據(jù)了解，除了萬科、保利等極少數(shù)房企外，其他房企很難獲得低成本的銀行貸款，而在2013年被廣泛使用的夾層融資、地產(chǎn)信托、基金子公司、私募基金、海外發(fā)債等通道，在2014年可能面臨收緊。以興業(yè)銀行叫停的夾層融資為例，其多為銀行委托信托公司，向項目公司進行“明股實債”的投資，這種模式在國內(nèi)地產(chǎn)融資鏈條中應用十分廣泛，融資主體不僅包括中小型開發(fā)商，也包括部分上市房企。事實上，絕大部分進入房地產(chǎn)的信托、券商資管、私募基金的錢都是由銀行資金池而來，它們只是充當了通道；如果銀行收縮表內(nèi)、表外融資，房地產(chǎn)信托、私募等通道都會受到影響。除了房地產(chǎn)貸款，開發(fā)商資金來源相當部分來自于信托及銀行表外融資，如果銀行表外和表內(nèi)同時收縮房地產(chǎn)業(yè)務，將對開發(fā)商一半的融資能力產(chǎn)生打擊。

而從商業(yè)銀行角度來看，根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2013年年末，有20家銀行涉及房地產(chǎn)類貸款，貸款總額達20.9萬億元，這大概占2013年年末銀行業(yè)貸款余額的33%。銀監(jiān)會2014年仍然把嚴控房地產(chǎn)貸款風險放在重要位置，并且要求銀行高度關注重點企業(yè)，防范個別企業(yè)資金鏈斷裂可能產(chǎn)生的風險傳染。隨著商業(yè)銀行風險意識的增強，其對房地產(chǎn)開發(fā)貸款已開始收緊。未來銀行業(yè)對房地產(chǎn)相關貸款將繼續(xù)采取謹慎態(tài)度，尤其是對風險較大的二三線城市和中小型開發(fā)商的業(yè)務將會進行更嚴格的審核。由于房地產(chǎn)開發(fā)商財務杠桿較高，如果銀行暫停開發(fā)貸款和按揭貸款，開發(fā)商的現(xiàn)金流可能面臨較大壓力。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，與其所在機構無關。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）endprint