宗良+熊啟躍

2013年9月，中金所正式推出5年期國債期貨，標(biāo)志著關(guān)閉達18年之久的國債期貨市場重新開放。自面世以來，國債期貨雖一度受到市場追捧，但近來市場一路走低。

與18年前國債期貨首次推出相比，此次國債期貨推出時，國債市場已經(jīng)日漸成熟，國債現(xiàn)貨市場已得到長足發(fā)展。2013年我國新發(fā)國債1.69萬億元，為1995年發(fā)行規(guī)模的11.7倍，2013年年末，我國國債存量已達8.7萬億元，占GDP的15.3%。但是此次中金所推出的國債期貨品種僅有5年期合約一種。根據(jù)合約規(guī)定，5年期國債期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是面值為100萬元，票面利率為3%的名義標(biāo)準(zhǔn)券。與發(fā)達國家相比，我國國債期貨市場仍處于起步階段，國債期貨品種較為單一。而機構(gòu)投資者參與不足造成國債期貨市場一路走“熊”、交易量低迷，缺乏市場活力和實力雄厚的參與者成為當(dāng)前阻礙國債期貨市場發(fā)展的桎梏。

作為我國金融體系體量最大、持有國債最多的子行業(yè)——銀行業(yè)來說，其既具備雄厚的資金實力，也擁有較強的投資需求。商業(yè)銀行參與國債期貨交易，對于該市場廣度和深度的提升、增強商業(yè)銀行流動性管理能力以及貨幣政策向“價格型”調(diào)控過渡具有重大意義。主管部門應(yīng)向銀行業(yè)放開國債期貨市場，同時建立健全相關(guān)配套措施，促進國債期貨市場的健康發(fā)展。

商業(yè)銀行參與國債期貨市場的意義

提高市場的深度和廣度

美國等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗表明，國債期貨市場必須吸引機構(gòu)投資者的廣泛參與，其中商業(yè)銀行的作用不容忽視。以美國10年期國債期貨為例，德意志銀行和丹麥丹斯克銀行分別是其第四和第六大投資者，兩者的持倉份額占比之和為8.63%；韓國3年期國債期貨產(chǎn)品，商業(yè)銀行的持倉份額達18%。

與這些國家相比，我國國債期貨市場機構(gòu)投資者的參與力度明顯不足。作為金融體系體量最大的子行業(yè)，2013年年末，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已達147萬億元，持有國債5.38萬億元，占國債市場份額的68.9%。商業(yè)銀行也有能力也有需求參與國債期貨市場。然而，商業(yè)銀行目前仍不具備參與國債期貨市場的資質(zhì)。

從短期看，商業(yè)銀行參與國債期貨市場將有利于扭轉(zhuǎn)國債期貨市場“熊市”的局面；從中長期看，商業(yè)銀行的加入將豐富國債期貨市場投資者，為國債期貨市場的進一步擴容奠定基礎(chǔ)。

豐富商業(yè)銀行的避險、投資工具

參與國債期貨市場，能夠豐富商業(yè)銀行的避險和投資工具：

豐富避險工具

對沖債券承銷風(fēng)險。商業(yè)銀行是國債承銷的主力軍，財政部公布的《2012年—2014年記賬式國債承銷團名單》中顯示，17家甲類成員中，商業(yè)銀行占11家，占比達64.7%；33家乙類成員商業(yè)銀行占21家，占比達63.6%。對債券承銷方而言，由于從發(fā)行到二級市場流通的周期較長，期間二級市場價格變動會使承銷商面臨市場風(fēng)險。國債期貨的做空機制將使商業(yè)銀行具有了主動管理承銷期過程中市場風(fēng)險的能力。

對沖利率風(fēng)險。當(dāng)下，隨著金融要素市場化進程的推進，商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險正不斷加劇，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是利率中樞的抬升。2013年，10年期國債收益率由年初的3.61%升至年末的4.56%；金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率由一季度的6.65%上升至三季度末的7.05%；7天理財產(chǎn)品收益率由3.48%升至4.90%。二是銀行資產(chǎn)負債表期限錯配現(xiàn)象嚴(yán)重。資產(chǎn)端的久期不斷拉長，受“四萬億”投資計劃影響，商業(yè)銀行中長期貸款占比由2007年初的47%攀升至2011年的61%，目前仍維持在55%的高位。同時，由于受到貸存比、資本充足率以及貸款行業(yè)限制等監(jiān)管政策影響，商業(yè)銀行加大了同業(yè)資產(chǎn)的投資比例，全國性中資銀行同業(yè)存放占比由2010年年初的8%上升為2013年年末的10%，其中中小型銀行的占比由12%提高到21%，通過買入返售等手段將資金投向房地產(chǎn)、地方融資平臺等中長期高收益項目。三是受經(jīng)濟增速趨緩的影響，部分制造業(yè)（如鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)）出現(xiàn)了產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，企業(yè)利潤明顯下降、還款壓力顯著上升，銀行新增貸款中“借新還舊”現(xiàn)象突出，貨幣資金周轉(zhuǎn)速度明顯下降；負債端，久期持續(xù)縮短，受到利率管制的存款占比明顯減少，而收益率相對偏高的理財規(guī)模持續(xù)提高，2013年年末，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模已達9.9萬億元，較2010年增長約40.4%，其中短期理財產(chǎn)品的上升更為明顯。期限錯配的加劇意味著商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表損益受利率變動的敏感性被進一步放大。國債期貨將為商業(yè)銀行提供具有不同久期的利率風(fēng)險管理工具，滿足銀行對沖利率風(fēng)險的需要。

豐富投資工具

提高銀行資金使用效率。國債期貨市場采用保證金、雙邊交易制度。商業(yè)銀行能實現(xiàn)數(shù)倍于保證金的杠桿交易。根據(jù)《中國金融期貨交易所5年國債期貨合約交易細則》的規(guī)定，我國國債期貨一般月份的保證金為2%，交割月前一月中旬的第一個交易日提高至3%，而交割月前一個月下旬的第一個交易日提高至4%。這意味著繳納1單位保證金最多可交易50單位國債期貨，投資國債期貨能夠大大提升銀行的套期保值效率。

推進銀行場外利率衍生品交易。近年來，銀行間場外利率衍生品市場取得了長足發(fā)展，債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議等產(chǎn)品相繼推出，成交量不斷增加。然而，受限于詢價交易機制，場外利率衍生品的交易門檻較高、透明度較低、流動性較差，商業(yè)銀行經(jīng)常面臨選擇交易對手困難的境地。國債期貨具有標(biāo)準(zhǔn)化、高流動性、透明度高等特征，國債期貨的推出將實現(xiàn)場內(nèi)外利率衍生品的優(yōu)勢互補、協(xié)調(diào)發(fā)展，滿足商業(yè)銀行多元化需求，促進利率產(chǎn)品市場的健康發(fā)展。

釋放持有至到期國債，增強銀行流動性管理能力

我國商業(yè)銀行持有的債券分別歸屬于交易型債券、持有至到期債券和可供出售債券三個科目。交易性債券主要用于短期盈利，計入交易賬戶；可供出售債券主要用于流動性管理，而持有至到期債券則以長期投資為目的，持有的國債在到期前不得進行交易，兩者均計入銀行賬戶（表1）。交易型債券和可供出售債券均采用公允價值會計法則，當(dāng)期價格變動會反映在會計報表中，而持有至到期賬戶則采用攤余成本法，當(dāng)期損益不在報表中體現(xiàn)。endprint

由于缺乏有效的避險工具，同時為了降低現(xiàn)券調(diào)整的交易成本，我國商業(yè)銀行偏好于采用“買入并持有”的策略持有國債。大量國債產(chǎn)品被動閑置在持有至到期債券科目中。2012年年末，15家上市銀行共持有國債4.79萬億元，銀行賬戶持有國債占比達99.47%；交易賬戶的國債數(shù)量不足1%；在銀行賬戶中，持有至到期的國債規(guī)模占比為82.71%，遠高于世界銀行同業(yè)。2012年，花旗銀行持有的美國國債中，可供出售類國債占比達79%，交易性國債為21%，而持有到期債券占比為0%；摩根大通銀行交易性國債占比為65%，可供出售類占比為35%，而持有到期債券的占比同樣為0%。

參與國債期貨市場，有助于改變我國商業(yè)銀行以持有至到期為主的國債持有方式，逐漸提高交易賬戶和可供出售賬戶的國債持有比例，增強銀行業(yè)流動性管理的靈活性。

推進貨幣政策向“價格型”調(diào)控過渡

近年來，我國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中主導(dǎo)地位有所動搖。中央銀行越來越關(guān)注對資金市場短端利率中樞的“價格型”調(diào)控，通過干預(yù)短端利率，進一步影響其它期限利率，從而對實體經(jīng)濟進行調(diào)控。完整的國債收益率曲線是這套機制通暢傳導(dǎo)的關(guān)鍵。然而，我國國債現(xiàn)貨的期限分布并不均衡，同時，國債期貨產(chǎn)品相對匱乏，國債收益率曲線經(jīng)常出現(xiàn)短端和長端利率“倒掛”現(xiàn)象，這在一定程度上影響了“價格型”貨幣工具的傳導(dǎo)效果。

作為國債現(xiàn)貨最大的持有者，商業(yè)銀行的參與能夠強化國債市場的定價機制。當(dāng)收益率曲線出現(xiàn)“倒掛”時，專業(yè)化程度較高的商業(yè)銀行將通過理性的套利行為糾正即期、遠期利率的定價偏差，進一步完善國債收益率曲線，促進貨幣政策向“價格型”調(diào)控過渡。

配套措施

當(dāng)下，銀行業(yè)參與國債期貨市場意義重大，主管部門應(yīng)完善相關(guān)配套措施，為銀行業(yè)的參與創(chuàng)造有利條件：

確定合適的參與方式

銀行業(yè)可考慮通過兩種方式參與國債期貨市場：一是以結(jié)算會員身份加入，該方式對參與者的資質(zhì)要求較高，參與銀行應(yīng)建立國債期貨交易結(jié)算系統(tǒng)，同時，銀監(jiān)會也需出臺相應(yīng)的監(jiān)管措施，但該方式在交易的便捷性上具有明顯優(yōu)勢；二是以客戶身份參與，該模式的法律障礙較少，同時具有專業(yè)技能的期貨公司作為代理機構(gòu)，符合國債期貨市場早期發(fā)展的現(xiàn)狀。在參與方式上，主管部門可考慮采取差異化方針，允許少數(shù)資質(zhì)較好、國債持有量較多的銀行如工、農(nóng)、中、建、交、國開行以及郵政儲蓄銀行以會員身份加入，而其他機構(gòu)則通過期貨公司參與交易。

完善交易品種、健全交易制度

我國國債品種的期限結(jié)構(gòu)仍不合理，短期國債數(shù)量仍顯不足。主管部門應(yīng)健全國債發(fā)行制度，適當(dāng)增加短期國債的投放力度，逐漸以短期國債發(fā)行取代央票，確立國債及國債期貨產(chǎn)品在利率市場的基礎(chǔ)性地位；同時，豐富國債期貨品種，優(yōu)先設(shè)計中長期國債期貨產(chǎn)品，待短端國債現(xiàn)貨存量增加后，推出短期國債期貨。

在交易制度方面，歐美等發(fā)達金融市場國債期貨的保證金比例大多在1%，而我國的保證金比率最高達4%，這在一定程度上影響了國債期貨市場的交易效率，主管部門可考慮待市場成熟后，逐步降低保證金比率。

提高風(fēng)險管理技術(shù)

國債期貨作為金融衍生品，兼具市場風(fēng)險和杠桿效應(yīng)。主管部門應(yīng)針對國債期貨的風(fēng)險特點，制訂相應(yīng)的風(fēng)險管理辦法，使之與商業(yè)銀行現(xiàn)行的資本、流動性管理辦法相配套；同時，鼓勵商業(yè)銀行自主研發(fā)國債期貨的交易系統(tǒng)，建立交易的規(guī)章制度，提高交易的穩(wěn)健性，防止操作風(fēng)險的發(fā)生；另外，主管部門應(yīng)加強商業(yè)銀行入市后的市場格局研究，防止“多逼空”、價格操縱事件的發(fā)生。

健全國債發(fā)行制度

當(dāng)前，我國已建立了定期滾動的國債發(fā)行機制，但在具體的發(fā)行時間和機制上還應(yīng)進一步細化，如應(yīng)確定每月的發(fā)行時間、每年發(fā)行數(shù)量的預(yù)算（即國債發(fā)行上限），增加長端國債的發(fā)行頻率，促進國債品種交易。這將有利于進一步穩(wěn)定市場預(yù)期。同時，為貨幣政策公開市場操作提供穩(wěn)定、持續(xù)的交易標(biāo)的，有利于實現(xiàn)使國債發(fā)行“貨幣化”，推動貨幣政策由“數(shù)量型”向“價格型”過渡。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）endprint