朱廣印 西愛琴 丁建勛

基金項目：國家自然科學(xué)基金（71003086；70871019）；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才項目（NCET-06-0294）。

摘 要：

負(fù)債比例和債務(wù)期限是企業(yè)融資決策的重要內(nèi)容。運用行為公司金融的理論和最新成果，對企業(yè)管理者廣泛存在的非理性特征和行為方式是否對企業(yè)融資決策產(chǎn)生影響進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以過度自信為代表的管理者非理性認(rèn)知和行為偏差的確影響了企業(yè)的負(fù)債比例決策和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策，過度自信的管理者通常選擇更高的資本負(fù)債比例，而且更傾向于采用短期負(fù)債進(jìn)行融資。該結(jié)果可以更好地解釋資本市場不完善和經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌階段中國企業(yè)的融資決策行為。

關(guān)鍵詞：

管理者非理性；管理者過度自信;負(fù)債比例；債務(wù)期限；實證研究

の惱鹵嗪牛2095-5960（2014）04-0063-07

；中圖分類號：F276.6

；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

企業(yè)融資行為在公司金融領(lǐng)域受到長期關(guān)注，相關(guān)研究主要集中在對資本結(jié)構(gòu)理論和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的理論分析上。一般認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)理論的研究是從Modigliani和Miller提出MM定理（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論）后開始的。在MM定理之后，學(xué)者們相繼放寬了假設(shè)條件，發(fā)展出其他資本結(jié)構(gòu)理論，如權(quán)衡理論（Miller，1977）和融資優(yōu)序理論（Myers，1984； Myers and Majluf，1984）等。[1]現(xiàn)代債務(wù)期限理論，主要包括代理成本理論、稅收理論和信號傳遞理論（Barclay and Smith，1995）。[2]代理成本理論認(rèn)為使用短期債務(wù)可以降低公司的代理成本。如，Myers（1977），Barnea等（1980）提出企業(yè)的短期債務(wù)在一定程度上可以緩解所有人和管理者之間的委托代理沖突，有助于降低代理成本。稅收理論認(rèn)為，由于公司負(fù)債可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，并且期限不同的債務(wù)的稅盾效應(yīng)不同，管理者可以通過選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來最大限度地利用稅盾效應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)造價值。Flanney（1986）提出的信號傳遞理論認(rèn)為債務(wù)期限的選擇是企業(yè)對外部投資者進(jìn)行信號傳遞的工具，在信息不對稱的情況下，短期債務(wù)向投資者傳遞的是積極信號，而長期債務(wù)往往向外部投資者傳遞融資企業(yè)是劣質(zhì)公司的信號。

上述企業(yè)融資理論都是在理性經(jīng)濟人假設(shè)的前提下發(fā)展起來的，而這種完全理性的假設(shè)近年來不斷受到行為公司金融的沖擊。行為公司金融的研究主要從兩個方面進(jìn)行，一是假設(shè)投資者是完全理性的，來研究管理者所采取的企業(yè)決策。二是假設(shè)企業(yè)管理者不是完全理性的，來研究管理者認(rèn)知和行為偏差對企業(yè)決策的影響。管理者非理性認(rèn)知偏差行為方式有各種不同的表現(xiàn)形式，其中表現(xiàn)最為明顯，影響也最為顯著的是過度自信。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評

（一）管理者過度自信與企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例

現(xiàn)有文獻(xiàn)中普遍認(rèn)為管理者過度自信行為偏差對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的選擇有著重要的影響。Shefrin（1999）認(rèn)為，管理者通常對企業(yè)未來收益的預(yù)測過于樂觀，這種高估使得他們認(rèn)為新股東的低成本加入分享了企業(yè)的未來收益，因此不愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行融資，而更愿意選擇通過發(fā)行債務(wù)進(jìn)行融資。Heaton（2002）提出由于過度自信偏差的存在，管理者對其投資項目價值的過高估計往往導(dǎo)致企業(yè)過度投資，而當(dāng)企業(yè)進(jìn)行外部融資時，管理者認(rèn)為股權(quán)融資成本不合理（過度自信的管理者通常認(rèn)為自己企業(yè)的實際價值比資本市場所給的估值要高得多），從而更傾向于選擇債務(wù)融資。[3]狾liver（2005）選擇消費者情感指數(shù)（Consumer Sentiment Index）對管理者自信程度進(jìn)行衡量，對美國存在期大于25年的企業(yè)進(jìn)行檢驗，結(jié)果支持管理者過度自信導(dǎo)致過多負(fù)債的觀點。Ben睤avid等（2007）對公司財務(wù)主管進(jìn)行調(diào)查，以被調(diào)查者預(yù)測偏離校準(zhǔn)的程度作為判定依據(jù)，發(fā)現(xiàn)CFO過度自信的企業(yè)會低估自己公司現(xiàn)金流的波動性，低估項目內(nèi)部收益率，從而在項目分析中采用更低的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率，進(jìn)行更多的債務(wù)融資。Gombola和Marciukaityte（2007）證實，在對資產(chǎn)的并購過程中，管理者更傾向于借助于舉債而較少發(fā)行股票。

國內(nèi)學(xué)者，余明桂等（2006）也認(rèn)為管理者非理性行為導(dǎo)致企業(yè)激進(jìn)的融資，過度自信程度與負(fù)債占總資產(chǎn)的比例正相關(guān)。[4]狶in等（2008）利用臺灣上市企業(yè)數(shù)據(jù)，以盈余預(yù)測偏差為判定管理者過度自信的依據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗分析，結(jié)論是存在過度自信的CEO更加傾向于對外舉債，而不是選擇增發(fā)股票進(jìn)行融資。

（二）管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

關(guān)于長期債務(wù)比例與短期債務(wù)比例的選擇如何受到管理者過度自信的影響，學(xué)術(shù)界有兩種觀點。其一，過度自信導(dǎo)致管理者高估未來收益，同時低估企業(yè)可能陷入財務(wù)危機的風(fēng)險，因此會偏愛成本更加低廉的長期負(fù)債。Ben睤avid等（2007）的經(jīng)驗研究支持了這種觀點。其二，過度自信的管理者低估投資項目的投資回收期，所以相應(yīng)地借入較多的短期負(fù)債。Guedes和Opler（1996）、Hackbarth（2004）等贊同這種觀點。[5]狶andier和Thesmar（2005）對新設(shè)企業(yè)的經(jīng)驗分析，也發(fā)現(xiàn)過度自信的企業(yè)管理者對經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的考慮更加樂觀，造成利用短期負(fù)債的比例更高。Landier和Thesmar（2006）從現(xiàn)金流和投資回收期方面進(jìn)行了分析，認(rèn)為過度自信導(dǎo)致企業(yè)管理者采用更多的短期負(fù)債。

國內(nèi)學(xué)者中，余明桂等（2006）采用宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對管理者過度自信進(jìn)行度量，分析認(rèn)為管理者自信程度與企業(yè)短期負(fù)債比率之間存在正相關(guān)。而廖蕾（2009）以管理者連續(xù)增持本企業(yè)股票為衡量指標(biāo)，所得結(jié)果為管理者過度自信導(dǎo)致其進(jìn)行了更多的長期負(fù)債融資，這與余明桂等（2006）所得結(jié)論相左。[4]

從以上現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，無論是資本結(jié)構(gòu)方面的研究還是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面的研究，國外學(xué)者針對管理者過度自信的研究結(jié)論并不十分一致。但無論影響方式如何，都認(rèn)為過度自信的確對企業(yè)融資行為產(chǎn)生影響。我國有著特殊的國情，目前又處于新興資本市場和向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特殊階段，相關(guān)研究的適用性有待檢驗由于我國學(xué)者目前研究所得出的結(jié)論并不一致，還有待進(jìn)一步深入探討。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計

企業(yè)管理過度自信不僅體現(xiàn)在對自己能力和所管理企業(yè)的前景的高估上，也體現(xiàn)在對自己經(jīng)營失敗和企業(yè)陷入財務(wù)困境的低估上。因此，過度自信的企業(yè)管理者經(jīng)常會出現(xiàn)盲目擴張和投資過度的情況，從而需要大量的外部融資；同時認(rèn)為外部投資者和資本市場沒有充分認(rèn)識到企業(yè)的真正價值，因此認(rèn)為進(jìn)行股權(quán)融資的成本過高，于是更愿意通過發(fā)行債務(wù)進(jìn)行融資。我國資本市場開始于上個世紀(jì)80年代末90年代初，是一個典型的新興市場。我國不斷進(jìn)行的政治經(jīng)濟體制改革，使得市場環(huán)境一直處于重大的變化之中。尤其是國企改革與民企的大量涌現(xiàn)，造就了一大批具有過度自信傾向的企業(yè)管理者。而法律法規(guī)的不健全以及企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不完善，加劇了我國企業(yè)管理者的自信程度，也加劇了我國企業(yè)的負(fù)債水平。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：存在管理者過度自信的企業(yè)的總負(fù)債水平高于管理者不存在過度自信現(xiàn)象的企業(yè)的總負(fù)債水平。

在選擇債務(wù)期限方面，過度自信的管理者存在對企業(yè)投資成功概率的高估和未來現(xiàn)金流波動風(fēng)險的低估，過度自信管理者基于融資成本的考慮首先選擇短期負(fù)債融資，而忽視長期負(fù)債對企業(yè)陷入財務(wù)困境的減緩作用。此外，過度自信也會導(dǎo)致管理者所估計的投資回收期低于實際，這也促使其選擇更多的短期負(fù)債。因此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)2：存在管理者過度自信的企業(yè)的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例高于管理者不存在過度自信現(xiàn)象的企業(yè)。

（二）檢驗方程與變量選擇

1．管理者過度自信與企業(yè)負(fù)債比例

本文在控制影響企業(yè)負(fù)債資本與權(quán)益資本比例的各種公司特征變量的情況下，對管理者過度自信對企業(yè)的負(fù)債比例是否具有顯著的影響進(jìn)行檢驗。檢驗方程如下：

LEVERAGE=β0+β1CONFI+β2TBQ+β3SCALE+β4TANGI+β5PROFI+β6DEPRE+β7TAX+β8DDR+β9CONTR+β10猋EAR璲+β11狪NDUS璳+ε （方程1）

變量的選擇包括：

（1）被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)負(fù)債融資所占總資本的比例，用LEVERAGE表示。

（2）解釋變量

解釋變量為管理者過度自信水平，用CONFI表示。

作為一種認(rèn)知和行為偏差，過度自信程度的衡量往往無法直接進(jìn)行，國外學(xué)者采取諸如主流媒體對管理者的評價、盈利預(yù)測偏差、經(jīng)理股票期權(quán)的行權(quán)時機等手段，這些衡量手段并不完全適合中國的情況。借鑒Malmendier 和 Tate（2008）的思想，并結(jié)合我國數(shù)據(jù)的可獲得性及我國證券市場和企業(yè)的特殊性，我們選擇管理者持有所任職公司股票數(shù)量的變化來度量管理者過度自信。將樣本公司管理層年末持股數(shù)量和年初持股數(shù)量（前一年的年末持股數(shù)量）做比較，如果年末持股數(shù)量比年初持股數(shù)量增加（去除業(yè)績股和紅股的影響），則將該公司的管理者劃分為具有過度自信現(xiàn)象，否則視為非過度自信。

（3）控制變量

本文選取的控制變量包括成長性變量、規(guī)模變量、固定資產(chǎn)比例、獲利能力、累計折舊、所得稅率、獨立董事比例和控制人類別等八個方面。

TBQ代表托賓Q值，用以衡量公司成長性。Jensen（1986）以及Stulz（1990）的研究結(jié)果支持企業(yè)成長性與企業(yè)負(fù)債比例存在負(fù)相關(guān)。

SCALE表示規(guī)模變量，用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)值計算。規(guī)模大的企業(yè)收益比較穩(wěn)定，債務(wù)違約率低，加之管理更加規(guī)范，從而有條件獲得更多的債務(wù)融資。因此，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

TANGI代表固定資產(chǎn)比例，用固定資產(chǎn)占企業(yè)期末總資產(chǎn)的比重表示。有形資產(chǎn)作為融資企業(yè)對債權(quán)人的擔(dān)保品，可以起到保護債權(quán)人的作用。因此企業(yè)固定資產(chǎn)越多，其負(fù)債能力越強，越有可能進(jìn)行更多比例的債務(wù)融資。所以，該變量與企業(yè)債務(wù)比例正相關(guān)。

PROFI代表公司獲利能力，本文用總資產(chǎn)去除息稅前利潤加上折舊攤銷額的和來衡量。獲利能力強的企業(yè)可以保留更多的盈余資金用于投資，從而減少債務(wù)數(shù)量；反之，獲利能力弱的企業(yè)往往更加依賴于負(fù)債融資。故獲利能力與企業(yè)負(fù)債比例負(fù)相關(guān)。

DEPRI代表累計折舊，用固定資產(chǎn)累計折舊和總資產(chǎn)的比值表示。按照稅法規(guī)定的方式所進(jìn)行的固定資產(chǎn)折舊可以從稅前利潤中扣除，企業(yè)可以通過減少納稅計算基數(shù)來減少稅收支出，所以累計折舊數(shù)額越大，企業(yè)的合法避稅能力越強，從而可以減少對債務(wù)稅盾的依賴。因此，累計折舊與企業(yè)負(fù)債比例負(fù)相關(guān)。

TAX代表所得稅率，用所得稅占年度利潤總額的百分比表示。負(fù)債可以為企業(yè)帶來避稅的好處，而且適用稅率越高，通過債務(wù)稅盾獲得的收益越多?？梢?，稅率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

DDR代表獨立董事比例，本文使用獨立董事所占百分比衡量。企業(yè)負(fù)債的增加會增大企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機的風(fēng)險，但經(jīng)理人可能為了企業(yè)帝國的動機而不合理地大量舉債。獨立董事可以起到對經(jīng)理人的約束作用，從而減少企業(yè)不合理的負(fù)債。因此，獨立董事比例與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間應(yīng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

CONTROL代表公司控制人類別，我國上市企業(yè)中，“一股獨大”現(xiàn)象較為突出。國有企業(yè)或國家控股企業(yè)往往更有機會獲得政策支持和隱性擔(dān)保，因此更容易得到大型銀行的貸款，也更容易進(jìn)入債券市場融資，從而導(dǎo)致負(fù)債率提高?？刂迫祟悇e應(yīng)與負(fù)債比例正相關(guān)。

最后，本文還考慮時間差異和行業(yè)特征對公司融資產(chǎn)生的影響。用年度虛擬變量（YEAR）來表示時間差異，樣本跨度為3個年度，得到2個年度虛擬變量。用行業(yè)虛擬變量（INDUS）來表示行業(yè)特征，按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將樣本所涉及的企業(yè)劃分為12個行業(yè)，故產(chǎn)生11個行業(yè)特征虛擬變量。

2．管理者過度自信與債務(wù)期限比例

為了考察過度自信管理者所在企業(yè)是否比其他企業(yè)的短期債務(wù)比率更高，我們在控制影響短期負(fù)債比率因素的基礎(chǔ)上，實證分析二者之間的關(guān)系。檢驗方程如下：

MATURITY=β0+β1CONFI+β2TBQ+β3SCALE+β4TANGI+β5PROFI+β6DEPRE+β7TAX+β8DDR+β9CONTR+β10猋EAR璲+β11狪NDUS璳+εВǚ匠2）

（1）被解釋變量

被解釋變量為短期負(fù)債比率，記作MATURITY，用流動負(fù)債除以總負(fù)債來計算。

（2）解釋變量

同上文，解釋變量為管理者過度自信水平，用CONFI表示。將樣本公司管理層年末持股數(shù)量和年初持股數(shù)量（前一年的年末持股數(shù)量）做比較，如果年末持股數(shù)量比年初持股數(shù)量增加（去除業(yè)績股和紅股的影響），則將該年該公司的管理者視為具有過度自信偏差，否則為非過度自信的管理者。

③控制變量

為了可靠分析管理者過度自信行為偏差對企業(yè)短期債務(wù)比例選擇的影響，我們選取了包括負(fù)債比例、成長性變量、規(guī)模變量、累計折舊、所得稅稅率、自由現(xiàn)金流量和控制人類別共七個控制變量。

LEVERAGE代表公司的負(fù)債比例。負(fù)債比例較高時，企業(yè)為了緩解償債壓力，避免陷入財務(wù)困境，往往更愿意選擇還債壓力小的長期負(fù)債。所以負(fù)債比例與短期負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。

TBQ代表托賓Q值，用以衡量公司成長性。Myers（1977）提出，成長性高的企業(yè)需要借入更多的短期債務(wù)以避免投資不足，所以企業(yè)成長性的大小與短期負(fù)債比率的大小正相關(guān)。

SCALE表示規(guī)模變量，用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)值計算。規(guī)模大的企業(yè)一般都處于成熟期，成長性低，短期資金需求較少；同時，大企業(yè)可抵押的資產(chǎn)多、信息不對稱程度低，往往在長期債務(wù)融資方面更有優(yōu)勢。

DEPRE代表累計折舊，用累計折舊除以總資產(chǎn)來計算。固定資產(chǎn)累計折舊大的企業(yè)具有更強的避稅能力，因而會減少短期負(fù)債的稅盾需求。所以累計折舊與短期負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。

TAX代表所得稅率，用所得稅占利潤總額的百分比表示。在不同利率的期限結(jié)構(gòu)下，長期負(fù)債和短期負(fù)債所支付的利息費用會不同。因此，管理者會根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的不同調(diào)整短期負(fù)債的比例。

CASHFLOW代表公司的自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的充裕會增加管理者濫用職權(quán)的機會從而增加代理成本，而較高的短期負(fù)債比率可以通過降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流量的數(shù)量來降低代理成本。因此，股東會根據(jù)自由現(xiàn)金流量的數(shù)量來增加短期負(fù)債的數(shù)量。

CONTROL為公司控制人類別，國有或國家控股企業(yè)的值1，其他企業(yè)為0。控制人類別應(yīng)與短期負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。

此外，用年度虛擬變量（YEAR）和行業(yè)虛擬變量（INDUS）考慮時間差異和行業(yè)特征對企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

四、樣本選擇與分析結(jié)果

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為了對上述假設(shè)進(jìn)行分析，我們選取中國滬、深A(yù)股市場2005—2008年間管理層持股的上市公司作為研究樣本?？紤]到ST、PT公司經(jīng)營狀況和融資行為的特殊性，我們將其從樣本中剔除。此外，考慮到金融保險類企業(yè)負(fù)債比例顯著高于非金融類企業(yè)的特殊性，我們的樣本中剔除了金融保險類企業(yè)。篩選后的樣本包括925家上市企業(yè)。數(shù)據(jù)來源為兩個，分別為銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。部分?jǐn)?shù)據(jù)查閱年報后進(jìn)行了補充修正。

（二） 變量的描述性統(tǒng)計

表1為對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計的結(jié)果。從表1可見，樣本公司負(fù)債比例（LEVERAGE）的平均值為53%（中位數(shù)為60%），短期負(fù)債比率的平均值為71%（中位數(shù)為76%）。短期負(fù)債比率（MATURITY，用來衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)）的平均值為71%（中位數(shù)為76%），由此可見，我國上市企業(yè)的短期債務(wù)在全部債務(wù)中所占比重非常高。托賓Q的均值為166（中位數(shù)為130）；公司規(guī)模的對數(shù)值的均值為2146（中位數(shù)為2139）；固定資產(chǎn)比例的均值為50%（中位數(shù)為50%）；獲利能力的均值為1%（中位數(shù)為8%），非債務(wù)避稅的均值為8%（中位數(shù)為2%）；平均所得稅率均值為26%（中位數(shù)為23%）；自由現(xiàn)金流量的平均值為-0053（中位數(shù)為-0021）；獨立董事數(shù)量在董事會總?cè)藬?shù)中所占的比例的均值為33%（中位數(shù)也為33%）。

ケ1管理者過度自信和企業(yè)融資變量描述性統(tǒng)計特征

變量

LEVERAGE

MATURITY

TBQ

SCALE

TANGI

PROFI

TAX

DEPRE

CASHF

DDR 最大值

972

100

6958

2596

099

081

052

017

039

7778 最小值

003

007

050

1736

0

-8251

0

-002

-432

769 中位數(shù)

053

076

130

2139

050

008

019

023

-0021

3333 平均值

060

071

166

2146

050

001

021

003

-0053

3342 標(biāo)準(zhǔn)差

215

273

200

107

021

347

894

031

8131

894

（三） 回歸分析

1．管理者過度自信與負(fù)債比例

為了檢驗管理者過度自信是否與負(fù)債比例呈現(xiàn)正相關(guān)，我們在控制其他企業(yè)特征的條件下，對方程（1）進(jìn)行了估計，估計結(jié)果列于表2中?？梢钥闯觯髽I(yè)負(fù)債比例與管理者過度自信之間（在5%置信水平下）存在顯著正相關(guān)，該結(jié)果支持了上文中的假設(shè)1，即存在管理者過度自信的企業(yè)的總負(fù)債水平高于管理者不存在過度自信現(xiàn)象的企業(yè)的總負(fù)債水平。

控制變量中，企業(yè)投資機會與負(fù)債比例顯著負(fù)相關(guān)，這說明投資機會好的企業(yè)的負(fù)債比例與短期負(fù)債比率低。企業(yè)規(guī)模和負(fù)債比例之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與規(guī)模大的企業(yè)債務(wù)融資的能力強有關(guān)，規(guī)模大的公司收益比較穩(wěn)定，發(fā)生財務(wù)危機的可能性較小，管理更加規(guī)范，信息不對稱程度小，更容易進(jìn)入債務(wù)市場，并以更低的成本獲得債務(wù)融資。固定資產(chǎn)比例變量與公司負(fù)債比例顯著正相關(guān)，說明可抵押品的增加有助于企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資。獲利能力變量與企業(yè)負(fù)債比例顯著負(fù)相關(guān)，說明獲利能力強的公司內(nèi)源性融資資源充足，更少依賴外部債務(wù)融資。累計折舊變量與負(fù)債比例顯著負(fù)相關(guān)，說明累計折舊越多，企業(yè)具有更強的避稅能力，從而減少對債務(wù)稅盾的需求。所得稅稅率與企業(yè)負(fù)債比例顯著正相關(guān)，說明所得率高的企業(yè)會充分利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)，更多地采用債務(wù)進(jìn)行避稅?？刂迫祟悇e變量與負(fù)債比例顯著正相關(guān)，說明國有或國家控股企業(yè)有更多的負(fù)債渠道。獨立董事比例與企業(yè)負(fù)債比例顯著負(fù)相關(guān)，說明獨立董事在控制企業(yè)負(fù)債規(guī)模方面能夠起到一定的約束┳饔謾＊

ケ2過度自信與企業(yè)融資決策關(guān)系的檢驗結(jié)果

方程

方程（1）

方程（2） 被解釋變量

LEVERAGE

MATURITY 截距項

-0154***（-1297）

1726***（2199） CONFI

0024**（217）

0008**（208） LEVERAGE

—

-0002（-128） TBQ

-0595*** （-796）

0095**（219） SCALE

0093*** （215）

-0036***（-1134） TANGI

0111***（371） —

PROFI

-1674***（-293） —

DEPRE

-1656***（-432）

-0099***（-430） TAX

0049***（276）

0008 （080） DDR

-0002*** （-359）

0001 （129） CASHFLOW

—

0135***（544） CONTR

0036* （165）

-0023* （-184） 年度

控制

控制 行業(yè)

控制

控制 Adj R-squared

0268

0322 觀測值

2288

2288

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著；括號內(nèi)為對應(yīng)的t值

2憊芾碚吖度自信與短期負(fù)債比率

為了分析管理者過度自信與企業(yè)負(fù)債期限間的相關(guān)關(guān)系，在控制其他企業(yè)特征的條件下，對方程（2）進(jìn)行了估計，估計結(jié)果列于表2中?？梢钥闯?，企業(yè)短期負(fù)債比率與管理者過度自信變量之間在5%置信水平下存在統(tǒng)計上顯著的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果支持了上文中的假設(shè)2，即存在管理者過度自信的企業(yè)的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例高于管理者不存在過度自信現(xiàn)象的企業(yè)。

其他控制變量，負(fù)債比例變量與短期負(fù)債比率變量顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債比例高的公司較少依賴短期負(fù)債或者很難獲得短期負(fù)債。公司成長機會的大小與短期負(fù)債比率的大小之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，說明高成長性的公司的短期負(fù)債高于低成長性的公司。公司規(guī)模變量與公司的短期負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模大的企業(yè)借入更多長期債務(wù)融資以發(fā)揮其具有的低成本長期融資的優(yōu)勢。累計折舊變量與負(fù)債比例顯著負(fù)相關(guān)，說明累計折舊越多，企業(yè)具有更強的避稅能力，從而減少對短期債務(wù)稅盾的需求。所得稅率與負(fù)債比例顯著正相關(guān)，說明所得率高的企業(yè)會充分利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)，更多地采用債務(wù)進(jìn)行避稅。公司自由現(xiàn)金流變量與公司的短期負(fù)債比率顯著正相關(guān)，說明股東會在公司自由現(xiàn)金流量大的時候通過增加短期債務(wù)來對管理者進(jìn)行約束以降低代理成本?？刂迫祟悇e變量與短期負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)，說明國有或國家控股企業(yè)可以獲得更多低成本的長期貸款，從而降低了短期負(fù)債比率。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

〖HTF〗1憊芾碚吖度自信與企業(yè)總負(fù)債比例的檢驗。 借鑒Rajan和Zingales（1995）、黃貴海和宋敏（2004）以及余明桂、夏新平和鄒振松（2006）的研究成果，我們用企業(yè)借款來對企業(yè)負(fù)債比例重新定義。將負(fù)債比例定義為總銀行借款（短期和長期銀行借款之和），用LEVB 表示。將短期負(fù)債比例定義為短期銀行借款與總資產(chǎn)的百分比，用LEVSB表示。將長期負(fù)債率定義為長期銀行借款與總資產(chǎn)的百分比，用LEVLB表示。在此定義下，分別考慮管理者過度自信的兩個替代變量與企業(yè)負(fù)債之間的關(guān)系?；貧w方程中，控制變量保持不變，相應(yīng)的回歸結(jié)果分別列于表3中。由表3可見，上述所得結(jié)論仍然成立。企業(yè)負(fù)債比例與管理者過度自信變量之間分別在10%置信水平下是顯著的，且為正的，這說明企業(yè)總負(fù)債與管理者過度自信變量之間具有正的相關(guān)關(guān)系。

ケ3穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

方程

方程（1）

方程（2）被解釋變量

LEVERAGE

MATURITY 截距項

-0246*** （-394）

2354***（1505） CONFI

0010* （172）

0069* （188） LEVERAGE

—

-0005（-101） TBQ

0238** （609）

-0067 （-115） SCALE

0020** （709）

-0071***（-1141） TANGI

0177***（1134） —

PROFI

-0452***（-464） —

DEPRE

0162 （081）

0523（118） TAX

0044***（464）

0013 （066） DDR

-0000 （-149）

0002***（307） CASHFLOW

—

0203***（332） CONTR

0004 （038）

-0036* （-144） 年度

控制

控制 行業(yè)

控制

控制 Adj R-squared

0160

0213 觀測值

2288

2128

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著；括號內(nèi)為對應(yīng)的t值

2憊芾碚吖度自信與企業(yè)短期負(fù)債比率的檢驗。 和上文類似，我們用短期銀行借款與銀行借款總額的百分比來重新定義企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（用MATURITYB表示）。分別用衡量管理者過度自信的兩個替代變量進(jìn)行回歸分析，回歸方程中，控制變量保持不變，相應(yīng)的回歸結(jié)果分別列于表3中。結(jié)果顯示，前述回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。企業(yè)債務(wù)期限變量和管理者過度自信變量之間的系數(shù)是正的，并且分別在10%置信水平下是顯著的。這說明，管理者過度自信企業(yè)的債務(wù)期限顯著短于非過度自信企業(yè)的債務(wù)期限，管理者過度自信確實顯著影響了企業(yè)的債務(wù)期限的政策選擇。

五、政策建議

本文的研究結(jié)果顯示，我國上市企業(yè)中管理者的非理性行為和認(rèn)知偏差會顯著影響企業(yè)融資決策，容易導(dǎo)致激進(jìn)負(fù)債行為，增加企業(yè)風(fēng)險，降低企業(yè)價值。然而，心理學(xué)相關(guān)研究告訴我們，人的認(rèn)知和行為偏差很難從根本上加以消除，而針對委托代理沖突所進(jìn)行的機制設(shè)計也難以發(fā)揮充分的作用。因為過度自信管理者認(rèn)為自己所做的決策是為公司利益著想，并沒有謀求個人私利，并且他們堅信所做的決策能夠最大化企業(yè)價值，因而針對代理問題的激勵和懲罰措施無法完全消除這種非理性決策。

企業(yè)應(yīng)該設(shè)計建立科學(xué)合理的管理者選拔機制，對包括過度自信在內(nèi)的非理性行為特質(zhì)進(jìn)行綜合評價，建立管理者的學(xué)習(xí)機制，設(shè)立管理者過度自信預(yù)警指標(biāo)。其次，建立完善的公司重大決策全過程管理制度，通過科學(xué)的制度化的程序來控制企業(yè)決策過程，減少管理者非理性認(rèn)知和行為偏差帶來的負(fù)面影響。再次，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、加強內(nèi)部監(jiān)管，通過內(nèi)部風(fēng)險控制制度來盡量避免或者降低以管理者過度自信為代表的非理性行為偏差對企業(yè)財務(wù)決策的負(fù)面影響。

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お

Empirical Research on Effects of the Irrational Performance of Managers in Corporate Finance Decisions

ZHU Guang瞴in, XI Ai瞦in, DING Jian瞲un

(School of Economics and Business, Qingdao Technological University, Qingdao, Shandong 266520, China)

Abstract：

Capital structure and debt maturity structure is an important part of corporate finance decisions. Using the latest ゛chievements in the theory and empirical of behavioral finance, we conduct an empirical research on the effects of the ﹊rrational performance of managers in corporate finance decisions. We find that managers with overconfidence behavior, the represented irrational behavior, affects the decision瞞aking of corporate capital structure and debt maturity decisions. In ヾetail, overconfidence managers often choose higher debt ratio, but also tend to use short瞭erm debt financing. The results can help to explain the behavior of economic transition financing decisions of enterprises in China.

Key words：

irrational performance; manger overconfidence; debt Rate; term structure; empirical research

責(zé)任編輯：吳錦丹

吳錦丹 蕭敏娜 常明明