黃昌貴

摘 要：文章基于對滬深兩市互聯(lián)網上市公司的股權結構與融資方式的現狀分析，采用SPSS統(tǒng)計軟件對其股權結構與資產負債率和短期負債率的影響關系進行實證檢驗。研究結果表明：第一大股東持股比例和股權制衡度與負債率呈不顯著的負相關關系，高管持股比例和流通股比例與負債率存在非線性的正相關關系。

關鍵詞：互聯(lián)網；股權；結構；融資

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2014）26-0100-03

進入21世紀以來，中國互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展強勁，2013年100強企業(yè)營業(yè)收入總規(guī)模突破2 000億元，甚至超過了2011年的行業(yè)市場經濟規(guī)模。市場快速增長的背后需要資金的有力支撐?；ヂ?lián)網行業(yè)屬于高新技術產業(yè)，市場競爭激烈，投資風險較高。加上互聯(lián)網企業(yè)多為民營企業(yè)，在融資優(yōu)勢方面難以與國有企業(yè)或其他低風險行業(yè)企業(yè)競爭，因此，研究互聯(lián)網上市公司股權結構與融資方式之間的關系，對于優(yōu)化其股權結構、完善公司治理、規(guī)范其市場發(fā)展以更好地服務于經濟運行有著重要的現實意義。當前，在上市公司股權結構和融資方式研究方面，大多數學者持諸如“國有股一股獨大”、第一大股東持股比例過高、偏好股權融資和股權制衡度偏小等觀點，然而，作為新崛起的行業(yè)，互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展機制并不完善，相關的法律法規(guī)也尚未健全，互聯(lián)網行業(yè)主要以民營為主，是否符合當前學者得出的結論仍然值得推敲，本文力爭在這一方面有所突破。

1 互聯(lián)網上市公司融資方式現狀

目前，在我國滬深兩市上市的互聯(lián)網上市公司為數不多，行業(yè)特性使得行業(yè)內企業(yè)的股權及其他融資方式帶有一定的相似性，同時又有別于其他行業(yè)企業(yè)。本文選取剔除ST、*ST、PT公司后統(tǒng)計數據較為全面的12家互聯(lián)網上市公司作為研究樣本進行分析。

在股權結構方面，除人民網具備國有股成分外，其他上市公司沒有國有股和法人股。各上市公司的高管持股比例和A股流通股比例較為顯著，行業(yè)平均比例分別為25.91%、54.85%。其中，高管持股比例有7家在20%以上，5家持股比例高于40%；A股流通股比例有6家達到50%以上，鵬博士甚至達到100%。這表明了我國互聯(lián)網上市公司高管持股比例顯著，股權結構較為單一，并且民營資本在互聯(lián)網行業(yè)具有較高的活躍度。在股權集中度方面，前五大股東中第一大股東持股比例在67%以上的有3/4，行業(yè)平均比例達64.15%，股權較為集中。而在股權制衡度方面，雖然有三家上市公司的股東制衡度在100%以上，其中三六五網和鵬博士股東制衡度在200%左右，但平均股權制衡度僅為72.23%，股權制衡度較低。

從融資結構方面分析，2012年我國滬、深上市互聯(lián)網公司內部融資比例較低，主要偏好于外部融資。在外部融資結構中，除了樂視網和鵬博士以外，互聯(lián)網上市公司的股權融資比例總體上均遠高于債務融資比例。平均來看，內部融資與債務融資各占融資總額的20%左右，股權融資是主要的融資方式，占比達到56%，這與我國的“逆優(yōu)序融資”現象基本吻合。此外，在債務融資結構上，一般認為短期負債率不宜高于50%，否則容易增加上市公司的流動性風險。當前，我國境內互聯(lián)網上市公司的資產負債率不高且偏好短期負債，2012年的平均資產負債率僅為21.52%，長期負債率僅為3.73%，其中順網科技和三六五網兩家上市公司全部為短期負債。

2 實證分析

上文運用描述性統(tǒng)計分析方法對我國滬深板塊互聯(lián)網行業(yè)上市公司的股權融資、債務融資結構狀況進行了分析，得出淺層次的相關性結果。為了進一步探討股權結構對公司融資方式的深層次影響，本文將選取在我國滬、深兩市的12家非ST、*ST、PT互聯(lián)網上市公司為研究對象，采用統(tǒng)計模型進行實證分析。在變量設計上，本文參考了孫杰（2011）在研究中的相關變量設計，見表1。

2.1 模型構建

本文在研究假設的基礎上，以資產負債率（DT）和短期負債率（SD）為因變量，研究股權結構對融資方式的影響，構造以下模型來進行假設檢驗，擬得出上市互聯(lián)網公司的融資偏好：

2.2 研究結果與分析

2.2.1 股權結構對資產負債率的影響關系檢驗

本文采用SPSS19.0對模型1進行混合數據多元線性回歸，模型1的擬合優(yōu)度為0.634，調整后的值為0.495，已非常接近0.5，可以認為模型1通過了擬合優(yōu)度的檢驗。另外，F的prob值0.003<0.01，說明F值通過了1%的顯著性檢驗，而DW值已很靠近2，說明序列相關性很弱。此外，從自變量的檢驗結果來看，只有RSH、ROE、CVA和SIZE通過了5%的顯著性檢驗，見表2。

首先，由于FSHP沒有通過5%的顯著性檢驗，說明第一大股東持股比例與資產負債率不存在線性關系。而模型1引入FSHP的二次、三次項后，調整后的R方為0.476，小于引入前的數值，且FSHP、FHSP2、FSHP3均未通過5%及10%的顯著性檢驗，說明FSHP與DT的相關關系不明顯，不呈現線性或非線性關系。

其次，股權制衡度RSH的Prob值為0.032，通過了5%的顯著性檢驗，說明股東制衡度與資產負債率存在線性相關關系，但本文在嘗試引入RSH的二次、三次項后發(fā)現，模型的擬合優(yōu)度僅為0.450，雖然F的Prob值通過了5% 的顯著性檢驗，但DW值略有提高，RSH的一、二、三次項均未通過檢驗，說明RSH與DT應該是存在線性關系，而不是非線性關系。

同理，由于GG和LTG與資產負債率也不存在線性關系，故分別對其引入二、三次項進行分析?；貧w后，雖然兩者的GROWTH

均未通過t檢驗，但模型的擬合優(yōu)度明顯增大，分別提高到0.521、0.597，并且通過t檢驗的解釋變量個數也有所增加，F的Prob值均通過5%的顯著性檢驗，見表3，GG、GG2的系數在10%水平下顯著而GG3的不顯著，GG與資產負債率存在一元二次關系，即y=ax2+bx+c（其中a<0，b>0，c為常數）。通過方程性質可以判斷，高管持股比例（GG）介于（0，0.1367）時，資產負債率與高管持股比例呈正相關關系；而高管持股比例（GG）的取值為（0.1367，+∞）時，資產負債率與高管持股比例呈負相關關系。

此外，在5%的顯著性水平下，LTG、LTG2、LTG3均通過了T統(tǒng)計量檢驗，證明LTG與資產負債率存在一元三次的非線性關系，即y=ax3+bx2+cx+d（其中a>0，b<0，c>0，d為常數）。

流通股比例在（0，0.5657）區(qū)間取值時，資產負債率與LTG存在明顯的負相關關系，而在（0.5657，+∞）區(qū)間，二者存在正相關關系。

2.2.2 股權結構對短期負債率的影響分析

采用SPSS19.0對模型2進行混合數據多元線性回歸可知，模型2的擬合優(yōu)度、F值、DW值和方差膨脹因子（VIF）都比較理想，調整后的R2為0.570，各自變量的VIF均介于（0，5）之間，表明解釋變量之間不存在多重共線性，能較好地解釋短期資產負債率。

與模型1一樣，FSHP、GG、LTG和GROWTH均未通過t檢驗，RSH與短期負債率僅存在線性相關關系。為探求個自變量與（SD）是否存在非線性關系，在分別引入FSHP和RSH的二、三次項后，模型調整后的R2分別為0.555和0.539，擬合優(yōu)度并沒有得到提高，序列相關性也顯得更強，解釋變量通過t檢驗的個數不僅沒有增加反而下降減少。

由此說明，RSHP與短期負債率也不存在非線性關系。

模型2的多元線性回歸結果顯示，GG、LTG在10%的水平下不顯著，說明GG、LTG與短期負債率不存在線性關系。如表5所示，引入GG和LTG二、三次項后，模型2的擬合優(yōu)度都有顯著提高，達到0.588，F值也比較理想，解釋變量通過t檢驗的個數也有所增加，說明模型2通過引入多次項進行修正后更符合實際；但引入GG二、三次項的模型的DW值為1.703，存在一定的序列相關性，FSHP和GROWH仍未通過t檢驗，而在引入LTG多次項的模型中，未通過t檢驗的是GG和GROWTH。

GG3的系數在10%的水平下不顯著，說明GG與短期負債率存在著一元二次關系，即y=ax2+bx+c（其中a<0，b>0，c為常數）。高管持股比例介于（0，0.131）的范圍內時，互聯(lián)網上市公司隨著GG比例的增加而傾向于短期負債的意愿更強；而當高管持股比例在（0.131，+∞）的范圍內時，隨著GG比例的增加，通過短期負債方式融資的意愿降低。

LTG的一、二、三次項都通過了10%的t檢驗，說明LTG與短期負債率存在一元三次關系，即y=ax3+bx2+cx+d（其中a>0，b<0，c>0，d為常數）。流通股比例范圍介于（0，0.5653）時，隨著LTG比例的增加，在融資方式上應降低通過短期負債方式融資的比例；而流通股比例介于（0.5653，+∞）的范圍內時，通過短期負債方式融資的比例應隨著LTG比例的增加而提高。

3 研究結論與對策建議

3.1 研究結論

第一大股東持股比例與資產負債率和短期負債存在顯著的負相關，說明持股比例較大的第一大股東有較強的股權融資偏好。

模型1和模型2表明，股權制衡度與資產負債率和短期負債率都呈顯著的線性負相關。股權制衡度越高的互聯(lián)網上市公司越傾向于股權融資，股權制衡度低偏好債務融資，以引入債權人來限制和制衡大股東。

高管持股比例與資產負債率、短期負債率之間的正相關表現不明顯，更多地表現為非線性關系。即在（0，0.1367）的高管持股比例（GG）范圍內，表現為資產負債率隨著GG的增加而遞增，有著較為明顯的債務融資偏好；在（0.1367，+∞）的高管持股比例（GG）范圍內，表現為資產負債率隨著高管持股比例的增加而遞減，偏好于股權融資。從短期來看，高管持股比例與短期負債率的關系表現為開口向下的拋物線形式，即高管持股比例介于（0，0.131）的范圍內時，互聯(lián)網上市公司隨著GG比例的增加而傾向于短期負債的意愿更強；而當高管持股比例在（0.131，+∞）的范圍內時，隨著GG比例的增加，通過短期負債方式融資的意愿降低。

在（0，0.5657）的流通股比例范圍內，流通股股東占股比例相對較小，管理者更傾向于股權融資以避免受到債務的約束；在（0.5657，+∞）的流通股比例范圍內，由于流通股比例較大，股東較為分散，管理者受到的約束較小，傾向于債務融資以增加對管理者的債務約束。

3.2 對策建議

根據上述描述性統(tǒng)計以及實證分析可知，我國滬、深上市互聯(lián)網公司現階段的股權融資偏好較為明顯，在債務期限上以短期負債為主、長期負債很少，負債結構不合理；而股權結構的單一化和股權制衡度較小，使得高管持股比例和流通股比例對其融資方式有著較大的非線性關系的影響。

綜合來看，我國滬、深上市互聯(lián)網公司應采取以下措施來完善融資結構：降低第一大股東持股比例，以提高股權制衡度，抑制大股東對中小股東權益的侵犯和防范內部人控制問題完善負債結構，降低短期負債率和適當增加長期負債以向投資者傳遞投資信號，促進企業(yè)的長期發(fā)展。

此外，當前我國上市互聯(lián)網企業(yè)對股權融資的偏好，很大一部分原因在于債務融資的門檻限制，應努力完善金融市場，改善外部環(huán)境，開拓多元化的融資渠道。

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