梁宇

內(nèi)容摘要：投資者在實際的證券投資活動中會重點考慮證券投資項目的收益及對應(yīng)的風險情況，只有合理權(quán)衡投資風險與投資收益之間的關(guān)系，并明確自身的投資風險偏好才能進行合理的證券資產(chǎn)的投資活動。當前，證券投資風險度量模型的實用性、可行性和可操作性要求有待進一步提高。本文圍繞證券投資風險度量模型展開，在介紹了相關(guān)概念及風險控制手段后，重點分析了證券投資組合及風險理論、下方證券投資風險度量模型以及半絕對離差證券投資風險度量模型。

關(guān)鍵詞：金融視角 證券投資風險度量 證券組合投資

證券投資風險度量概述

風險度量是金融領(lǐng)域重要的研究內(nèi)容和課題，也是證券投資活動的重要參考依據(jù)。投資者在證券市場進行證券投資活動時必須將科學(xué)合理的風險度量研究作為其投資活動的重要環(huán)節(jié)，投資者只有合理權(quán)衡投資風險與投資收益之間的關(guān)系，并明確自身的投資風險偏好才能進行合理的證券資產(chǎn)的投資活動。尤其是投資者在進行證券投資組合研究時，風險度量就顯得更為重要。一般來講，投資者在證券投資市場中的投資風險偏好不同，對于投資風險的認識也不同，要結(jié)合自身實際，建立更加符合自身投資心理的證券投資風險度量模型，并實現(xiàn)風險度量模型的實用性、可行性和可操作性要求，才能更加切實地滿足投資者的證券投資需求。

證券投資指的是投資者將資金投資到債券或者是股票等相關(guān)的有價證券，并以此來獲取利息或者股票紅利以及該有價證券的市場差價的投資行為，投資者在進行有價證券投資時獲取的收益率常常會高于銀行存款，正是基于有價證券投資的高吸引力，有價證券市場的投資活動比較活躍。但是，應(yīng)當也注意到，證券市場中存在著較大的風險和不確定性，投資者的證券投資收益極易受到國家經(jīng)濟政策調(diào)整、經(jīng)濟形勢變動、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑、稅率及利率的變動、甚至于自然環(huán)境的變化等多種因素的影響，這些不確定因素對于證券投資者來講都是極大的風險，影響到投資者的投資收益大小，形成證券投資風險。因此，及時識別并防范證券投資風險，對于保證投資者的經(jīng)濟利益具有重要的現(xiàn)實意義。

一般情況下，證券投資者往往會采用組合投資的方式來將降低風險，避免將所有的資金投入到單一的證券中，而是將自身的資金按照一定的比例投資到多個證券中，進行組合投資，這樣可以明顯降低投資者的證券投資風險，并保證一定的投資收益。投資者的證券投資目標是實現(xiàn)投資收益與投資風險的最優(yōu)組合，這也是投資者證券投資的核心。早在20世紀50年代，美國經(jīng)濟學(xué)家便提出了方差風險度量方法，通過用方差和均值之間的均衡來合理選擇投資組合，這一方法后來引發(fā)了廣泛實踐，并逐步開啟了投資組合這一現(xiàn)代組合證券投資理論基礎(chǔ)，通過這一方面的廣泛研究，逐步實現(xiàn)投資者在投資收益以及投資風險均衡基礎(chǔ)上的自身效用最大化，同時也可以研究風險投資者利用這一投資策略進行投資對投資市場所產(chǎn)生的影響和意義。

證券投資組合及證券投資風險理論分析

現(xiàn)代投資組合理論體系中，資本市場理論占有重要的地位，它包括資本資產(chǎn)定價理論以及證券市場有效理論這兩大部分。其中，資產(chǎn)資本定價理論包含了套利定價理論（APT）以及資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。它們都是研究投資者在市場均衡的前提下如何處理證券風險與證券期望收益之間的關(guān)系。

可以發(fā)現(xiàn)，投資者在進行證券投資時收益與風險之間的關(guān)系問題都是建立在資本市場理論以及資產(chǎn)組合理論這兩大理論基礎(chǔ)上的。資產(chǎn)組合理論研究的是怎樣使得單個證券投資的風險能夠被控制在可接受范圍之內(nèi)，同時使整體的預(yù)期收益最大化。而資本市場理論則研究的是投資者的決策行為怎樣去影響證券的價格。也就是說假若投資者已經(jīng)進行了證券組合投資，而且這一證券組合投資是按照資產(chǎn)組合理論構(gòu)建的，那么資本市場理論將可以進一步說明投資者所進行的投資風險與收益之間存在著怎樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

投資者在實際的投資過程中，會對證券投資的收益及相應(yīng)的風險進行權(quán)衡，在權(quán)衡中會依據(jù)自身的風險偏好來選擇投資證券組合資產(chǎn)。因此，在研究投資者的證券投資行為時，風險偏度的定義及分析尤其重要，這關(guān)系著組合資產(chǎn)投資研究的準確性。傳統(tǒng)的Markowitz風險分析模型是通過比較分析均值方差來科學(xué)度量投資者的某一個證券投資組合其風險和收益情況，對于每一種證券投資來講，收益率都是不確定的，都屬于隨機變量，因此在這一模型中把收益率的方差來作為指標測量證券投資風險。不過應(yīng)當注意到，風險方差賦值中正負離差具有相同的權(quán)重，因此，將證券投資的收益率方差作為風險的衡量指標，在反映投資者的審視投資心理上不能夠做到完全真實，這主要是由于兩者之間的非對稱性造成的。而且投資者在實際的證券投資活動中，對于風險的認識和定義也會有所區(qū)別。部分人認為風險指的是未來證券投資收益的不確定性，不管是好的投資結(jié)果或者是壞的投資結(jié)果都屬于風險的范疇，而部分人則認為只有出現(xiàn)壞的結(jié)果，即證券投資的未來實際收益小于預(yù)期收益時才算作是投資風險。

正是基于這些對風險的不同認識，在進行證券投資風險度量時，投資者的度量依據(jù)也就不同，由此不斷產(chǎn)生了新的證券投資度量模型。為了盡量避免之前風險度量模型在計量方差中存在的不足，證券投資風險研究學(xué)者提出了新的風險計量方法，并在這一基礎(chǔ)上提出了新的風險度量模型，基于負偏差的下方風險計量方法。在這一新的風險度量模型中，下方風險指的是在目標收益率確定的情況下，只有小于這一目標收益率時才可以被認定為證券投資風險度量中的因子。而且，這一模型中的半方差、下偏距以及半絕對離差等相關(guān)風險指標都是采用的負偏差下方風險來衡量評價證券投資風險。

下方證券投資風險度量模型分析

對大多數(shù)證券投資者來講，收益率在高于預(yù)期收益率的情況并不是投資風險，因此原有的方差指標在度量投資風險時往往跟投資者對于風險的實際認識以及實際的心理感受是不一致的，正是基于此，在進行證券投資風險度量時，會采用半方差來作為指標度量證券投資風險。

ri-Ri =0 ri>=Riendprint

或者=-（ri-Ri） ri

其中，ri表示某一項證券投資的收益率，而Ri則是指投資者對于證券收益率的數(shù)學(xué)期望值。將半?yún)f(xié)方差矩陣表示為：

V=cov（（ri-Ri），（ rj-Rj））

盡管這一模型能夠比較好地反映證券投資者對于證券投資風險的實際心理，不過這一模型中的半方差指標也需要證券投資收益滿足正態(tài)分布形態(tài)，而且在計算半?yún)f(xié)方差、半方差時也比較繁瑣。

半絕對離差證券投資風險度量模型分析

均值-半方差風險度量模型以及均值-離差風險度量模型在實際運用中都需要計算證券投資的收益率方差，不過通過大量的實踐結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，這一收益率方差的計算過程科學(xué)性以及存在性存在著可疑之處。因此可以嘗試將絕對離差作為風險度量函數(shù)運用到投資者的證券組合資產(chǎn)模型中，在組合證券資產(chǎn)中風險度量指標就可以定義為：

W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））

通過該模型就可以轉(zhuǎn)化為線性規(guī)劃問題來作出處理和解決，有效劃定證券投資風險邊界。投資者的證券投資活動具有偏向性，對于風險的偏好跟投資主體的風險認識具有密切關(guān)聯(lián)。而且投資者的證券投資風險最主要的來源是投資者的那些實際收益低于預(yù)期收益的證券投資，正是基于此，將半絕對離差定義為測量函數(shù)對投資風險進行度量，建立相關(guān)證券投資模型。

假設(shè)某一證券投資者在證券市場中投資了一種無風險證券以及多種風險證券，并且我們當前僅將其中的這一種無風險證券認定為是合理的并且符合實際的投資情況。假若其中的某一種證券是沒有風險的，同時其收益率又比較高，那么投資者必定會選擇這一種無風險投資作為投資的唯一對象，而如果這幾種證券中存在著多種無風險證券，它們的收益率又是相同的，那么我們在利用這一證券投資風險度量模型時，可以將這些無風險證券視作一種證券。

設(shè)定ri（i=1，2，3…，n）為投資者投資的第i中證券在投資者持有期間所獲得的收益率，屬于一個隨機性的變量和參數(shù)，而Ri=E（ri）則代表證券i所具有的期望收益值。R0表示當某一證券的風險為零時的收益率，按照慣例，它一般為一個固定的值。因此，在這一度量參數(shù)條件下，投資者認為只有在證券的收益率低于其期望的預(yù)期收益率時候才會產(chǎn)生證券投資風險，在半絕對離差的組合證券投資模型中，投資風險就可以表示為：

ri-Ri=0 ri>=Ri

或者=-（ri -Ri） ri

當然，投資者在投資決策時如果不持有任何一種證券，那么在進行證券投資風險度量時建立的半絕對離差組合投資模型可以表示為：

Min W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））

在某一個證券組合中在這一類具有相同的收益期望值的投資證券組合中的投資風險最小，那么就可以將這一證券組合視為是前沿組合。因此，對于不用的收益率期望值，就會對應(yīng)著不用的前沿組合，而這些不同的前言組合所組成的證券投資的集合又可以成為證券組合的前沿。

與絕對利差模型相比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在半絕對離差證券投資風險度量模型下的風險要比絕對離差證券投資風險度量模型下的風險度量指數(shù)小一些，這主要是源于在半絕對利差證券投資風險度量模型中的風險因素并沒有將證券投資中收益率高于期望收益率的證券部分納入到風險考量范圍中。在半絕對離差證券投資風險度量模型中，證券的投資收益率可以不再滿足正態(tài)分布這一條件，同時方差、協(xié)方差的計算過程也不像之前那樣麻煩，但是需要指出的是這一風險度量模型的解析功能不是十分完美，它不能夠看到投資者所投資的各種證券之間的相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系，這與實際投資活動中證券間存在相關(guān)關(guān)系的事實是不符合的。

證券投資風險的度量，在實質(zhì)上是刻畫描述的投資者的證券投資心理波動及心理感受，是對它們的定量刻畫。相對于特定的預(yù)期收益目標，證券投資實際收益往往存在著不小的波動，主要表現(xiàn)為正偏差和負偏差。它們分別指的是實際收益率高于預(yù)期的目標收益率所產(chǎn)生的偏差以及實際收益率低于預(yù)期的目標收益率所產(chǎn)生的偏差。在不確定型證券投資風險度量模型下，將這兩種偏差都視為投資風險，而在下方風險理論之下，僅僅將實際收益率低于預(yù)期目標收益率的情況視為投資風險。

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