劉兆旭

內(nèi)容摘要：本文對(duì)我國(guó)金融行業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)配置的直接和間接影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。在其他條件不變情形下，政治關(guān)聯(lián)因素削弱了資本投資機(jī)會(huì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用，而政治關(guān)聯(lián)因素自身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的直接約束作用較小且相對(duì)并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)配置的邊際影響積極并且顯著，并且其邊際影響呈現(xiàn)以固定幅度增加的性態(tài)。

關(guān)鍵詞：資本投資 風(fēng)險(xiǎn)配置 政治關(guān)系 金融行業(yè)

政治關(guān)聯(lián)是當(dāng)前公司治理和運(yùn)行中普遍關(guān)注的問題。而針對(duì)政治關(guān)聯(lián)和公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之間關(guān)系的研究主要體現(xiàn)在高管道德風(fēng)險(xiǎn)和公司預(yù)算軟約束方面。林毅夫、李志 （2004）基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架對(duì)政治關(guān)聯(lián)和公司運(yùn)行之間的關(guān)系進(jìn)行研究，其研究指出存在信息不對(duì)稱情形下，基于政治關(guān)系而衍生出來的國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)就會(huì)誘發(fā)高管的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引致企業(yè)經(jīng)營(yíng)低效率運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)累積，但是這種政策性負(fù)擔(dān)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展到一定程度就會(huì)直接引致國(guó)有企業(yè)運(yùn)行的預(yù)算軟約束問題。而這種預(yù)算軟約束會(huì)引致同屬于國(guó)家所有權(quán)的貸款企業(yè)和借款銀行高管協(xié)同腐敗的必要條件（田利輝，2005）。

余明桂、潘紅波（2008）針對(duì)政治關(guān)聯(lián)和金融發(fā)展水平關(guān)系研究揭示，民營(yíng)企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)獲取銀行貸款的影響更為顯著，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得銀行貸款資源的規(guī)模和期限均顯著優(yōu)于不存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，并且這種現(xiàn)象會(huì)被較低的金融發(fā)展水平和法制水平進(jìn)一步放大。王慶文、吳世農(nóng)（2009）針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的研究揭示，政治關(guān)聯(lián)因素在公司經(jīng)營(yíng)中起著掠奪作用，制約公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制行為。

研究設(shè)計(jì)

（一）假設(shè)提出

從公司層面而言，公司投資決策雖然基本依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)-收益均衡原則，但是其投資行為也受到政治因素干擾，尤其是在政治選舉年度或者具有政府背景的高管存在政治訴求的情形下，這種基于政治訴求的投資行為偏離風(fēng)險(xiǎn)-收益均衡原則的現(xiàn)象尤為顯著。在此意義上，本文給出第一個(gè)研究假設(shè)H1：政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)于高管投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度具有顯著影響。深入分析而言，已有文獻(xiàn)雖然在一定程度上給出政治因素對(duì)公司投資決策的影響，但是并沒有給出這種影響性態(tài)，在此基礎(chǔ)上，本文給出第二個(gè)研究假設(shè)H2：高管的政治關(guān)聯(lián)因素通過資本投資渠道對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置影響是積極并且顯著的。

（二）模型設(shè)定及變量選取的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

基于前文給出的研究假設(shè)H1，為了突出捕捉高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度影像，給出政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程。

Gleve=α0+α1*BM+α2*BM2+f（X）+μ（1）

Gleve=β0+β1*BM+β2*BM2+β3*Political+

f（X）+ε （2）

其中，Gleve為金融行業(yè)樣本公司杠桿水平相對(duì)缺口，用以捕捉對(duì)應(yīng)公司的風(fēng)險(xiǎn)配置；BM為樣本公司賬面市值比（Book-Market），借以捕捉對(duì)應(yīng)公司的投資機(jī)會(huì)；Political為政治關(guān)聯(lián)的啞變量，當(dāng)公司高管具有政治背景取值為1，反之為0；f（X）為經(jīng)驗(yàn)分析中為了避免目標(biāo)變量?jī)?nèi)生性及遺漏變量所引致的擬合偏誤而控制的其他變量組成的線性方程。在給出假設(shè)H1的經(jīng)驗(yàn)組合方程基礎(chǔ)上，結(jié)合假設(shè)H2首先給出高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程：

BM=γ0+γ1*Political+f（X）+ν （3）

結(jié)合經(jīng)驗(yàn)擬合方程（3）可知，將經(jīng)驗(yàn)方程（3）擬合結(jié)果代入到經(jīng)驗(yàn)組合方程（2）中，即可得到高管政治關(guān)聯(lián)因素通過資本投資渠道對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的影響性態(tài)，這一點(diǎn)將在經(jīng)驗(yàn)回歸中進(jìn)行深入分析。

在模型設(shè)定基礎(chǔ)上，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行設(shè)定，變量設(shè)定的依據(jù)就是已有的研究文獻(xiàn)和變量自身的經(jīng)濟(jì)意義。首先，選取樣本公司總負(fù)債與總資產(chǎn)之比捕捉公司杠桿水平Leve（陳運(yùn)森、朱松等，2009），同時(shí)利用HP濾波得出杠桿相對(duì)缺口，其公式為，其中，Levet為實(shí)際杠桿水平，LeveTt為杠桿趨勢(shì)項(xiàng)，若Glevet>0則表示實(shí)際杠桿水平超過潛在杠桿水平，表明公司風(fēng)險(xiǎn)配置過度，反之亦反。其次，對(duì)于其他控制變量所組成的線性方程f（X）中控制變量X，從公司財(cái)務(wù)層面，利用公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（Lnsize）表示公司規(guī)模，選取總資產(chǎn)凈收益率（ROA）捕捉公司資產(chǎn)收益狀況，同時(shí)選取公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Gr）捕捉公司發(fā)展?jié)摿屯顿Y傾向。從公司治理層面，選取公司第一大股東性質(zhì)捕捉公司性質(zhì)（State），其中State為啞變量，第一大控股股東為國(guó)家時(shí)取值為1，其余取值為0。

（三）樣本數(shù)據(jù)的選取說明

結(jié)合我國(guó)金融行業(yè)上市公司截止到2013年第一季度上市時(shí)間和部分公司相關(guān)數(shù)據(jù)可獲得性，剔除上市時(shí)間少于或者數(shù)據(jù)可獲得年度少于2年的上市公司，最終選取了36家金融上市公司2005-2012年度對(duì)應(yīng)變量數(shù)據(jù)，同時(shí)為了增強(qiáng)數(shù)據(jù)信息容量，選取的數(shù)據(jù)頻率為季度數(shù)據(jù)組成非平衡短面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

經(jīng)驗(yàn)分析

（一）單變量基本統(tǒng)計(jì)分析

結(jié)合前文分析，對(duì)本文的研究思想進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)論證。為了使本文擬合分析更好的映射我國(guó)金融行業(yè)上市公司實(shí)際運(yùn)行狀況，首先對(duì)選取變量序列進(jìn)行單變量基本統(tǒng)計(jì)描述分析，借以捕捉變量序列基本統(tǒng)計(jì)分布規(guī)律，同時(shí)對(duì)異常值進(jìn)行篩選和排除進(jìn)而避免異常值對(duì)擬合結(jié)果造成的偏誤。單變量基本統(tǒng)計(jì)描述分析顯示我國(guó)金融行業(yè)上市公司典型的同質(zhì)性分布特征，除去以總資產(chǎn)為代表的公司規(guī)模和公司發(fā)展?jié)摿χ?，其余的以杠桿為代表的公司財(cái)務(wù)特征和以股權(quán)集中度為代表的公司治理特征均呈現(xiàn)趨同態(tài)勢(shì)。在一定程度上仿射出了我們選取的變量序列較好的捕捉到我國(guó)金融行業(yè)實(shí)際運(yùn)行特征，基本可以減輕異常值對(duì)擬合結(jié)果影響的擔(dān)憂。

（二）回歸分析

在前文分析的基礎(chǔ)上，對(duì)政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程和高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程進(jìn)行擬合回歸。由于本文的樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)組成是非平衡短面板數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)分布性狀近似于截面觀測(cè)數(shù)據(jù)，因此，并不對(duì)變量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。但有必要依次對(duì)經(jīng)驗(yàn)方程（1）、（2）和（3）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸效應(yīng)檢驗(yàn)，由回歸效應(yīng)檢驗(yàn)（Hausman Test）結(jié)果可知，經(jīng)驗(yàn)方程均在1%的置信水平上拒絕隨機(jī)效應(yīng)回歸，故對(duì)經(jīng)驗(yàn)方程進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，其回歸擬合結(jié)果如表1所示。endprint

則從表1中擬合結(jié)果可以看出，除去總資產(chǎn)凈收益率對(duì)以杠桿水平相對(duì)缺口為代表風(fēng)險(xiǎn)配置不顯著外，其余控制變量和核心變量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)配置和資本投資擬合結(jié)果均為顯著。利用部分年度數(shù)據(jù)對(duì)政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程和高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也表明，本文基于研究思想而設(shè)定的方程在樣本期內(nèi)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

具體分析來看，在排除政治關(guān)聯(lián)情形下，以BM為代表的資本投資機(jī)會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)配置影響呈現(xiàn)U型關(guān)系，在一定程度上揭示，在其他條件不變情形下我國(guó)金融行業(yè)上市公司初始階段風(fēng)險(xiǎn)配置隨著資本投資機(jī)會(huì)增加而降低，但是一旦達(dá)到臨界點(diǎn)則風(fēng)險(xiǎn)配置隨著投資機(jī)會(huì)繼續(xù)增加而迅速上升。與此對(duì)應(yīng)，在控制政治關(guān)聯(lián)因素情形下，資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置影響性態(tài)并沒有發(fā)生改變，但是其影響程度在一定程度上被削弱，但是股權(quán)集中度和公司規(guī)模在加入政治關(guān)聯(lián)因素之后對(duì)公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置的影響程度大幅度增加，分別達(dá)到77.14%和23.9%。這一結(jié)果符合本文研究假設(shè)H1，揭示政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)于高管投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度具有顯著影響，但是這種顯著影響是通過政治關(guān)聯(lián)因素影響其他有關(guān)變量得以實(shí)現(xiàn)，而政治關(guān)聯(lián)因素本身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置形成約束效應(yīng)。

在政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置直接影響分析基礎(chǔ)上，有必要考慮政治關(guān)聯(lián)因素通過對(duì)公司資本投資機(jī)會(huì)如何影響公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置。承接前文分析，聯(lián)立方程（3）和方程（2）可以得到風(fēng)險(xiǎn)配置與政治關(guān)聯(lián)直接關(guān)系：

（4）

在此基礎(chǔ)上結(jié)合表1中第（5）關(guān)于方程（3）回歸結(jié)果，將回歸參數(shù)代入方程（4）中整理得出政治關(guān)聯(lián)因素通過公司資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的影響方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

結(jié)合方程（5），為了得到政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置影響趨勢(shì)和性態(tài)，我們對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的比較靜態(tài)分析，由方程（5）可知高管風(fēng)險(xiǎn)配置關(guān)于其政治關(guān)聯(lián)因素的比較靜態(tài)等式為：

由比較靜態(tài)等式（6）可以看到，通過資本投資渠道媒介政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置受到其自身影響，當(dāng)高管具有政治背景情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.12，當(dāng)高管不存在政治背景情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.06。同時(shí)方程（7）揭示，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響呈現(xiàn)出固定上升的穩(wěn)態(tài)性狀。但政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置積極影響的這種態(tài)勢(shì)并不能否認(rèn)文章中其他控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)，結(jié)合方程（5）可知，排除政治關(guān)聯(lián)因素，其余控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)顯著，進(jìn)而間接的揭示，在存在資本投資渠道媒介的作用下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置是積極并顯著。相對(duì)方程（2）中政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的較小且非顯著的約束效應(yīng)而言，我國(guó)金融行業(yè)上市公司的高管政治背景會(huì)通過公司投資放大其風(fēng)險(xiǎn)配置行為。

研究啟示

本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)金融行業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)配置直接和間接影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。分析結(jié)論表明，在其他條件不變情形下，政治關(guān)聯(lián)因素?cái)U(kuò)大了公司規(guī)模對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的推動(dòng)作用，同時(shí)也擴(kuò)大了股權(quán)集中度對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用，與此對(duì)應(yīng)的是降低了投資機(jī)會(huì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用，而政治關(guān)聯(lián)因素自身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的直接約束作用較小且相對(duì)并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)配置的邊際影響積極并且顯著，并且其邊際影響呈現(xiàn)以固定幅度增加的性態(tài)。結(jié)合樣本期內(nèi)我國(guó)金融行業(yè)承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革成本和自身發(fā)展的多重任務(wù)的現(xiàn)狀，可以看到本文的研究結(jié)論基本符合我國(guó)金融行業(yè)直接或間接的通過投資渠道推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而累積自身風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行預(yù)期。因此，針對(duì)當(dāng)前我國(guó)金融行業(yè)尤其是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制困境，從高管政治背景角度出發(fā)，對(duì)金融行業(yè)公司投資渠道進(jìn)行有效的控制，進(jìn)而約束高管風(fēng)險(xiǎn)配置過度的行為是符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)邏輯的一種金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理思路。

參考文獻(xiàn)：

1.程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國(guó)有上市公司投資.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)研究，2004（2）

3.林毅夫，譚國(guó)富.自生能力、政策性負(fù)擔(dān)、責(zé)任歸屬和預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2000（4）endprint

則從表1中擬合結(jié)果可以看出，除去總資產(chǎn)凈收益率對(duì)以杠桿水平相對(duì)缺口為代表風(fēng)險(xiǎn)配置不顯著外，其余控制變量和核心變量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)配置和資本投資擬合結(jié)果均為顯著。利用部分年度數(shù)據(jù)對(duì)政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程和高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也表明，本文基于研究思想而設(shè)定的方程在樣本期內(nèi)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

具體分析來看，在排除政治關(guān)聯(lián)情形下，以BM為代表的資本投資機(jī)會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)配置影響呈現(xiàn)U型關(guān)系，在一定程度上揭示，在其他條件不變情形下我國(guó)金融行業(yè)上市公司初始階段風(fēng)險(xiǎn)配置隨著資本投資機(jī)會(huì)增加而降低，但是一旦達(dá)到臨界點(diǎn)則風(fēng)險(xiǎn)配置隨著投資機(jī)會(huì)繼續(xù)增加而迅速上升。與此對(duì)應(yīng)，在控制政治關(guān)聯(lián)因素情形下，資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置影響性態(tài)并沒有發(fā)生改變，但是其影響程度在一定程度上被削弱，但是股權(quán)集中度和公司規(guī)模在加入政治關(guān)聯(lián)因素之后對(duì)公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置的影響程度大幅度增加，分別達(dá)到77.14%和23.9%。這一結(jié)果符合本文研究假設(shè)H1，揭示政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)于高管投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度具有顯著影響，但是這種顯著影響是通過政治關(guān)聯(lián)因素影響其他有關(guān)變量得以實(shí)現(xiàn)，而政治關(guān)聯(lián)因素本身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置形成約束效應(yīng)。

在政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置直接影響分析基礎(chǔ)上，有必要考慮政治關(guān)聯(lián)因素通過對(duì)公司資本投資機(jī)會(huì)如何影響公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置。承接前文分析，聯(lián)立方程（3）和方程（2）可以得到風(fēng)險(xiǎn)配置與政治關(guān)聯(lián)直接關(guān)系：

（4）

在此基礎(chǔ)上結(jié)合表1中第（5）關(guān)于方程（3）回歸結(jié)果，將回歸參數(shù)代入方程（4）中整理得出政治關(guān)聯(lián)因素通過公司資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的影響方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

結(jié)合方程（5），為了得到政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置影響趨勢(shì)和性態(tài)，我們對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的比較靜態(tài)分析，由方程（5）可知高管風(fēng)險(xiǎn)配置關(guān)于其政治關(guān)聯(lián)因素的比較靜態(tài)等式為：

由比較靜態(tài)等式（6）可以看到，通過資本投資渠道媒介政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置受到其自身影響，當(dāng)高管具有政治背景情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.12，當(dāng)高管不存在政治背景情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.06。同時(shí)方程（7）揭示，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響呈現(xiàn)出固定上升的穩(wěn)態(tài)性狀。但政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置積極影響的這種態(tài)勢(shì)并不能否認(rèn)文章中其他控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)，結(jié)合方程（5）可知，排除政治關(guān)聯(lián)因素，其余控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)顯著，進(jìn)而間接的揭示，在存在資本投資渠道媒介的作用下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置是積極并顯著。相對(duì)方程（2）中政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的較小且非顯著的約束效應(yīng)而言，我國(guó)金融行業(yè)上市公司的高管政治背景會(huì)通過公司投資放大其風(fēng)險(xiǎn)配置行為。

研究啟示

本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)金融行業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)配置直接和間接影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。分析結(jié)論表明，在其他條件不變情形下，政治關(guān)聯(lián)因素?cái)U(kuò)大了公司規(guī)模對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的推動(dòng)作用，同時(shí)也擴(kuò)大了股權(quán)集中度對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用，與此對(duì)應(yīng)的是降低了投資機(jī)會(huì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用，而政治關(guān)聯(lián)因素自身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的直接約束作用較小且相對(duì)并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)配置的邊際影響積極并且顯著，并且其邊際影響呈現(xiàn)以固定幅度增加的性態(tài)。結(jié)合樣本期內(nèi)我國(guó)金融行業(yè)承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革成本和自身發(fā)展的多重任務(wù)的現(xiàn)狀，可以看到本文的研究結(jié)論基本符合我國(guó)金融行業(yè)直接或間接的通過投資渠道推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而累積自身風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行預(yù)期。因此，針對(duì)當(dāng)前我國(guó)金融行業(yè)尤其是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制困境，從高管政治背景角度出發(fā)，對(duì)金融行業(yè)公司投資渠道進(jìn)行有效的控制，進(jìn)而約束高管風(fēng)險(xiǎn)配置過度的行為是符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)邏輯的一種金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理思路。

參考文獻(xiàn)：

1.程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國(guó)有上市公司投資.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)研究，2004（2）

3.林毅夫，譚國(guó)富.自生能力、政策性負(fù)擔(dān)、責(zé)任歸屬和預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2000（4）endprint

則從表1中擬合結(jié)果可以看出，除去總資產(chǎn)凈收益率對(duì)以杠桿水平相對(duì)缺口為代表風(fēng)險(xiǎn)配置不顯著外，其余控制變量和核心變量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)配置和資本投資擬合結(jié)果均為顯著。利用部分年度數(shù)據(jù)對(duì)政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程和高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也表明，本文基于研究思想而設(shè)定的方程在樣本期內(nèi)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

具體分析來看，在排除政治關(guān)聯(lián)情形下，以BM為代表的資本投資機(jī)會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)配置影響呈現(xiàn)U型關(guān)系，在一定程度上揭示，在其他條件不變情形下我國(guó)金融行業(yè)上市公司初始階段風(fēng)險(xiǎn)配置隨著資本投資機(jī)會(huì)增加而降低，但是一旦達(dá)到臨界點(diǎn)則風(fēng)險(xiǎn)配置隨著投資機(jī)會(huì)繼續(xù)增加而迅速上升。與此對(duì)應(yīng)，在控制政治關(guān)聯(lián)因素情形下，資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置影響性態(tài)并沒有發(fā)生改變，但是其影響程度在一定程度上被削弱，但是股權(quán)集中度和公司規(guī)模在加入政治關(guān)聯(lián)因素之后對(duì)公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置的影響程度大幅度增加，分別達(dá)到77.14%和23.9%。這一結(jié)果符合本文研究假設(shè)H1，揭示政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)于高管投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度具有顯著影響，但是這種顯著影響是通過政治關(guān)聯(lián)因素影響其他有關(guān)變量得以實(shí)現(xiàn)，而政治關(guān)聯(lián)因素本身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置形成約束效應(yīng)。

在政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置直接影響分析基礎(chǔ)上，有必要考慮政治關(guān)聯(lián)因素通過對(duì)公司資本投資機(jī)會(huì)如何影響公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置。承接前文分析，聯(lián)立方程（3）和方程（2）可以得到風(fēng)險(xiǎn)配置與政治關(guān)聯(lián)直接關(guān)系：

（4）

在此基礎(chǔ)上結(jié)合表1中第（5）關(guān)于方程（3）回歸結(jié)果，將回歸參數(shù)代入方程（4）中整理得出政治關(guān)聯(lián)因素通過公司資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的影響方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

結(jié)合方程（5），為了得到政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置影響趨勢(shì)和性態(tài)，我們對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的比較靜態(tài)分析，由方程（5）可知高管風(fēng)險(xiǎn)配置關(guān)于其政治關(guān)聯(lián)因素的比較靜態(tài)等式為：

由比較靜態(tài)等式（6）可以看到，通過資本投資渠道媒介政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置受到其自身影響，當(dāng)高管具有政治背景情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.12，當(dāng)高管不存在政治背景情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.06。同時(shí)方程（7）揭示，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響呈現(xiàn)出固定上升的穩(wěn)態(tài)性狀。但政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置積極影響的這種態(tài)勢(shì)并不能否認(rèn)文章中其他控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)，結(jié)合方程（5）可知，排除政治關(guān)聯(lián)因素，其余控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)顯著，進(jìn)而間接的揭示，在存在資本投資渠道媒介的作用下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置是積極并顯著。相對(duì)方程（2）中政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的較小且非顯著的約束效應(yīng)而言，我國(guó)金融行業(yè)上市公司的高管政治背景會(huì)通過公司投資放大其風(fēng)險(xiǎn)配置行為。

研究啟示

本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)金融行業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)配置直接和間接影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。分析結(jié)論表明，在其他條件不變情形下，政治關(guān)聯(lián)因素?cái)U(kuò)大了公司規(guī)模對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的推動(dòng)作用，同時(shí)也擴(kuò)大了股權(quán)集中度對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用，與此對(duì)應(yīng)的是降低了投資機(jī)會(huì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用，而政治關(guān)聯(lián)因素自身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的直接約束作用較小且相對(duì)并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下，政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)配置的邊際影響積極并且顯著，并且其邊際影響呈現(xiàn)以固定幅度增加的性態(tài)。結(jié)合樣本期內(nèi)我國(guó)金融行業(yè)承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革成本和自身發(fā)展的多重任務(wù)的現(xiàn)狀，可以看到本文的研究結(jié)論基本符合我國(guó)金融行業(yè)直接或間接的通過投資渠道推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而累積自身風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行預(yù)期。因此，針對(duì)當(dāng)前我國(guó)金融行業(yè)尤其是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制困境，從高管政治背景角度出發(fā)，對(duì)金融行業(yè)公司投資渠道進(jìn)行有效的控制，進(jìn)而約束高管風(fēng)險(xiǎn)配置過度的行為是符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)邏輯的一種金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理思路。

參考文獻(xiàn)：

1.程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國(guó)有上市公司投資.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)研究，2004（2）

3.林毅夫，譚國(guó)富.自生能力、政策性負(fù)擔(dān)、責(zé)任歸屬和預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2000（4）endprint