胡元木　紀(jì)端

【摘 要】 2013年12月14日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》。為更好地貫徹和落實(shí)決定精神，文章就新三板發(fā)展的可行性與必要性、發(fā)展過程進(jìn)行闡述，并就建立我國多層次資本市場，提出進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)的建議。認(rèn)為：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）旨在為非上市的高成長性、高科技型中小微型企業(yè)提供投融資服務(wù)與高效便捷的股權(quán)交易平臺，是高新技術(shù)企業(yè)成長的“孵化器”，是我國主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板市場的重要基礎(chǔ)支撐，對于完善我國全方位、多層次資本市場體系將發(fā)揮重要作用。

【關(guān)鍵詞】 新三板； 場外交易市場（OTC）； 頂層設(shè)計(jì)

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）13-0044-04

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）旨在為非上市的高成長性、高科技型中小微型企業(yè)提供投融資服務(wù)與高效便捷的股權(quán)交易平臺，是高新技術(shù)企業(yè)成長的“孵化器”，也是場內(nèi)交易市場優(yōu)質(zhì)后備企業(yè)的“蓄水池”。不僅為積極探索建立全國統(tǒng)一監(jiān)管下的場外交易市場積累經(jīng)驗(yàn)，也完善了我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)。

場外交易市場（Over-the-Counter，OTC）在西方擁有悠久的歷史，是發(fā)達(dá)國家多層次資本市場體系的豐厚基底，本文將我國OTC市場定義為“廣義的場外交易市場”，即“除證券交易所市場之外各種證券交易行為與制度”。現(xiàn)主要分為兩個(gè)層次：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）與區(qū)域性股權(quán)交易市場。然而新三板作為經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立、由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的全國性證券交易場所，具有其他場外市場不可比擬的優(yōu)勢，是我國場外交易市場發(fā)展的重點(diǎn)，也是激活我國OTC市場最合適的切入點(diǎn)。

一、發(fā)展新三板市場的可行性與必要性

（一）發(fā)展新三板市場的可行性

1.在政策層面角度，政府強(qiáng)有力的指導(dǎo)以及相關(guān)制度的完善，使以“新三板”為切入點(diǎn)推進(jìn)我國OTC市場建設(shè)的思路得以實(shí)現(xiàn)。2013年12月14日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》。該決定從對全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的定位、市場體系建設(shè)、行政許可制度改革、投資者管理、投資者權(quán)益保護(hù)及監(jiān)管協(xié)作六個(gè)方面作了規(guī)定。肯定了“新三板”服務(wù)中小微企業(yè)發(fā)展的功能定位。2013年12月30日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)根據(jù)修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，結(jié)合實(shí)際運(yùn)營情況，配套制定發(fā)布8項(xiàng)業(yè)務(wù)制度，配套修訂6項(xiàng)業(yè)務(wù)制度。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，至本批次業(yè)務(wù)制度的發(fā)布，新三板市場層面業(yè)務(wù)規(guī)則已達(dá)49項(xiàng)，標(biāo)志著全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與上位法相銜接并支持市場運(yùn)行和功能實(shí)現(xiàn)的市場制度框架體系已基本形成。對構(gòu)建開放、動(dòng)態(tài)、高效的OTC市場具有積極的推動(dòng)意義。

2.國內(nèi)資本市場的逐步完善以及國際OTC市場的不斷發(fā)展，為推動(dòng)新三板走向成熟提供借鑒經(jīng)驗(yàn)。主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場作為我國資本市場“塔尖”與“塔身”的建設(shè)工作已基本完成，可為“塔基”新三板的建設(shè)提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，國際上發(fā)達(dá)國家或地區(qū)構(gòu)建場外交易市場的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對我國具有極其重要的借鑒意義。以美國為例，其不同層次的市場定位不同、市場服務(wù)對象各有側(cè)重，最終形成各層級可以相互轉(zhuǎn)化的“梯級市場”格局。

3.中介機(jī)構(gòu)的積極工作為新三板發(fā)展提供客觀條件，現(xiàn)代化信息的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為新三板發(fā)展提供便利的交易手段。主辦券商、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司等大量專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的參與，使新三板市場不斷規(guī)范化、正規(guī)化，從而不斷擴(kuò)大影響力，吸引了廣大投資者的積極參與?，F(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)使交易更加便捷、高效、快速，有益于增加交易的透明度，從而利于管理部門的監(jiān)管，最終有力地促進(jìn)“新三板”市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。

（二）發(fā)展新三板市場的必要性

從微觀角度來說，新三板的發(fā)展有利于主辦券商、掛牌企業(yè)以及投資者等資本市場等各參與方的發(fā)展。對于主辦券商來說，新三板擴(kuò)大了其業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不僅可以通過向股份轉(zhuǎn)讓公司提供掛牌前輔導(dǎo)、股份確認(rèn)、交易、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)提示等服務(wù)取費(fèi)用，而且做市商制度的引入也為其帶來新的利潤增長點(diǎn)。對于掛牌企業(yè)來說，新三板相對場內(nèi)市場來說，市場掛牌門檻低，在新三板掛牌可節(jié)省相當(dāng)多的費(fèi)用開支，可以解決中小微型企業(yè)的融資難問題，有利于扶持創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)。與此同時(shí)，新三板不僅為掛牌公司提供股份流通的平臺，也可以提升企業(yè)形象、優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、提升公司競爭實(shí)力，也可加速公司轉(zhuǎn)板場內(nèi)交易市場的進(jìn)程。對于投資者來說，多層次的資本市場提供了不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的交易產(chǎn)品，從而適應(yīng)不同投資者的投資需求。

從宏觀角度來說，首先是新三板發(fā)展有利于我國多層次資本市場的建設(shè)。歷史原因?qū)е挛覈鄬哟钨Y本市場呈“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，主板市場規(guī)模最大，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場還處在發(fā)展階段，而作為基礎(chǔ)性資本市場重要組成部分的新三板目前還處在起步與探索階段。新三板的構(gòu)建與發(fā)展有助于消除單一層次資本市場的局限性，有利于完善我國多層次市場體系建設(shè)，使成長潛力大的企業(yè)在不同階段都可以利用資本市場進(jìn)行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機(jī)會。其次，投資品種豐富使優(yōu)化投資組合有了更多的選擇，可以分流社會游資實(shí)現(xiàn)投機(jī)資本轉(zhuǎn)化為社會資本，吸引民間資本與實(shí)體企業(yè)需求對接，從而規(guī)范資本市場交易，穩(wěn)定社會經(jīng)濟(jì)秩序。最后，新三板建設(shè)也是平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱，獲得金融市場支持最理想的方式就是通過門檻較低的場外交易市場融資，通過多層次資本市場有助于實(shí)現(xiàn)資金的均衡流動(dòng)。

二、新三板的歷史過程

（一）老三板的衰落

為解決兩網(wǎng)停運(yùn)導(dǎo)致當(dāng)時(shí)在兩網(wǎng)掛牌的國有企業(yè)法人股無法流通，三板市場應(yīng)運(yùn)而生。2001年水仙股份從主板退市，于當(dāng)年12月10日在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，標(biāo)志著“老三板”市場的雛形基本形成。掛牌企業(yè)由原來在兩網(wǎng)掛牌的非公眾公司與主板退市公司兩部分構(gòu)成，建立“老三板”市場初衷是解決前者法人股的流通問題，以及為后者提供股份轉(zhuǎn)讓的平臺。但隨著股份分置改革的推進(jìn)，一方面法人股流通問題逐漸得到解決，另一方面主板退市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定后或重組之后也不再具有股份轉(zhuǎn)讓的需求。所以“老三板”掛牌的企業(yè)品種少、質(zhì)量較低，轉(zhuǎn)板上市難度很大，很難吸引投資者。因而導(dǎo)致最基本的融資功能欠缺，“老三板”逐漸走向衰落。

（二）新三板誕生與發(fā)展現(xiàn)狀

為改變中國場外交易市場落后的局面，切實(shí)解決高科技成長型小微企業(yè)融資難、股份流動(dòng)性低的問題，2006年1月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由證監(jiān)會統(tǒng)一部署，北京中關(guān)村科技園區(qū)建立起股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)——“新三板”誕生。

2006年10月25日，中科軟和北京時(shí)代正式公告定向增資，標(biāo)志著新三板融資大門正式打開。2011年初，“新三板”不斷發(fā)展，規(guī)則制度設(shè)計(jì)初步完成，12月掛牌企業(yè)超過100家。2012年證監(jiān)會加快推進(jìn)新三板建設(shè)，同年8月3日，“新三板”首批擴(kuò)大試點(diǎn)，新增上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海三個(gè)國家級高新區(qū)；9月為OTC市場提供交易平臺的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司在北京注冊成立。2013年1月16日，“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”正式掛牌，標(biāo)志著“新三板”由區(qū)域性市場正式向全國統(tǒng)一的場外交易市場轉(zhuǎn)變。2013年12月27日，證監(jiān)會一連發(fā)布七項(xiàng)新三板配套規(guī)則，這標(biāo)志著新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國的工作啟動(dòng)，至此，新三板在場所性質(zhì)和法律定位上與證券交易所相同，掛牌企業(yè)擴(kuò)展至全國而不再受高新園區(qū)、所有制、高新技術(shù)企業(yè)等條件限制，新三板擴(kuò)容正式開啟。

現(xiàn)階段新三板發(fā)展優(yōu)勢明顯：第一，它的覆蓋面廣、無盈利要求、門檻低，有利于解決小微企業(yè)常遇到的實(shí)際問題。掛牌企業(yè)覆蓋面無行業(yè)產(chǎn)業(yè)局限，對于研發(fā)企業(yè)，即使是虧損的都可以掛牌融資。允許上市之前保留股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，滿足企業(yè)吸引和留住人才的需求。第二，自律監(jiān)管程度高，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》修訂并明確，股東人數(shù)不超過200人申請掛牌公開轉(zhuǎn)讓，掛牌公司定向發(fā)行后累計(jì)持有人不超過200人等兩種情況豁免證監(jiān)會核準(zhǔn)，僅由全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行自律審查。現(xiàn)在申請掛牌的企業(yè)在不斷增多也說明這項(xiàng)制度的設(shè)計(jì)已經(jīng)得到了市場的認(rèn)可。第三，多元化的交易制度安排，并行做市、協(xié)議和競價(jià)三種轉(zhuǎn)讓方式。掛牌公司可以根據(jù)自身的實(shí)際情況具體選擇，交易方式更加靈活、多樣。第四，新三板掛牌準(zhǔn)入和建設(shè)都以信息披露為核心，建立在信息真實(shí)性基礎(chǔ)之上，管理部門不需要對企業(yè)盈利能力做實(shí)質(zhì)性判斷而只需確保發(fā)行人信息披露清楚，保證市場的公平與透明，投資者根據(jù)所披露的信息作出投資決策、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

三、新三板的頂層設(shè)計(jì)

“頂層設(shè)計(jì)”一詞出自“系統(tǒng)工程學(xué)”，字面意義為高端開始的總體構(gòu)想，是一項(xiàng)工程整體理念的具體化?，F(xiàn)將頂層設(shè)計(jì)理論運(yùn)用到新三板的制度構(gòu)建，對完善我國OTC市場具有劃時(shí)代意義。當(dāng)今我國已經(jīng)形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等不同層級的場內(nèi)市場，不同板塊各有側(cè)重，互為補(bǔ)充，為不同層次的企業(yè)提供融資與交易途徑。需要注意的是，雖然我國場內(nèi)市場層級豐富，建設(shè)路徑卻都采用了“行政主導(dǎo)+準(zhǔn)入門檻”的模式：由行政力量設(shè)定上市準(zhǔn)入條件，由證監(jiān)會發(fā)審委核準(zhǔn)發(fā)行公司，這給證券市場增添了濃厚的行政色彩。

必須肯定的是，以行政力量為主導(dǎo)的建設(shè)路徑在資本市場構(gòu)建初期確實(shí)起到積極作用。它滿足了資本市場供求雙方的不同需求，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；同時(shí)，提高了企業(yè)直接融資比例，為企業(yè)提供資金以及發(fā)展空間，成功培育大批優(yōu)秀企業(yè)；最終，在較短時(shí)間內(nèi)建立起較為完善的場內(nèi)資本市場體系，有效分散、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)樵摲N初始建設(shè)路徑在主板市場取得一定成果，所以類似的漸進(jìn)路徑被復(fù)制到“中小板”與“創(chuàng)業(yè)板”的建設(shè)與發(fā)展中。路徑依賴一定程度上保持了資本市場發(fā)展的穩(wěn)定與統(tǒng)一，但以行政主導(dǎo)為背景帶來的問題也是不容忽視的。一方面，行政色彩濃厚。行政主體不僅是資本市場的構(gòu)建者，還是監(jiān)管者；由于國有控股公司是主板市場的主體，它還是資本市場的重要參與者。它同時(shí)兼顧多重角色不僅加重了自身工作負(fù)荷、降低了工作效率，而且不同角色之間的相互牽絆影響它發(fā)揮應(yīng)有的服務(wù)作用，最終不利于形成較為完善、完全競爭的市場機(jī)制。另一方面，較高的準(zhǔn)入門檻提升了板塊的成熟度（尤其針對創(chuàng)業(yè)板來說），造就了上市資源的稀缺性，無形之中降低了買方的議價(jià)能力。即使買方有專業(yè)的價(jià)值判斷能力，也無法通過有效的市場定價(jià)機(jī)制判斷收益數(shù)額，這對建設(shè)專業(yè)成熟投資隊(duì)伍有一定消極作用，繼而存在一定程度的不良循環(huán)。

如上所述，場內(nèi)交易市場的漸進(jìn)路徑取得了一定成績但很難再有新突破，正因如此，當(dāng)下我們必須找到解決以上問題的有效切入點(diǎn)，那就是加強(qiáng)場外交易市場主力——“新三板”的頂層設(shè)計(jì)。雖不期望于立即解決所有問題，但該規(guī)劃作為推進(jìn)多層次資本市場發(fā)展的重要一步，是非常關(guān)鍵的。因此，在結(jié)合國際成熟資本市場經(jīng)驗(yàn)，充分考慮中國當(dāng)前制度環(huán)境現(xiàn)狀之后，基于頂層設(shè)計(jì)的全局視野進(jìn)行探討。

（一）引入做市商制度——激活OTC新興市場

做市商制度也稱莊家制度或造市制度，是以做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格的證券交易方式，對證券市場具有盤活、維穩(wěn)功能。做市商依靠公開有序、競爭性的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，實(shí)行雙向報(bào)價(jià)，以其自有資金與證券投資者進(jìn)行交易，保證交易的規(guī)范與效率。作為擁有成熟市場體系的美國，其“全美證券協(xié)會自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”（NASDAQ）的成功與做市商制度密不可分?，F(xiàn)階段我國新三板交易制度體系并行做市、協(xié)議和競價(jià)三種轉(zhuǎn)讓方式，以上三種方式并不兼容，即掛牌公司在符合相應(yīng)條件情況下，只可選其一作為股票的轉(zhuǎn)讓方式。

此次交易制度的創(chuàng)新對激活OTC新興市場有著重要意義。首先對于OTC市場本身而言，其一，引入做市商制度并且三種交易方式的任意選擇，可以滿足不同掛牌股票多樣化的流動(dòng)性需求；其二，當(dāng)市場交易清淡時(shí)，做市商通過人為地買進(jìn)賣出活躍市場，當(dāng)市場過度投機(jī)時(shí)，做市商通過反向操作可以穩(wěn)定市場，流動(dòng)性與穩(wěn)定性的相對統(tǒng)一可以提高OTC市場運(yùn)作效率，吸引更多企業(yè)常駐而繁榮OTC市場。其次對投資者而言，提高個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻，引入做市商制度減少了投資盲目性與過度投機(jī)性，對風(fēng)險(xiǎn)識別與承受力較弱的投資者起到保護(hù)作用。新三板的主力為處于創(chuàng)業(yè)階段初期、高成長型的小微企業(yè)，其特點(diǎn)為高風(fēng)險(xiǎn)、高科技、高成長、發(fā)展?jié)摿Υ蟮容^低。與投資場內(nèi)市場相比，投資者面臨著更高的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，然而競爭性做市商制度要求必須有兩家或兩家以上做市商愿意為其做市，從而促進(jìn)做市商追求有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使市場更好地發(fā)揮資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理功能。最后對OTC掛牌企業(yè)而言，它不僅會獲得發(fā)展所需要的資金，并且會得到做市商的大力推介提高知名度，與此同時(shí)，在新三板掛牌的資質(zhì)也會使其獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可，從而拓寬間接融資渠道。

需要注意的是，在頂層設(shè)計(jì)過程中引進(jìn)做市商制度，推動(dòng)了證券公司的專業(yè)化以及功能的延伸與拓展，我們也應(yīng)該重視證券公司在資本市場構(gòu)建過程中發(fā)揮的關(guān)鍵作用。隨著資本市場的逐步發(fā)展與完善，券商理應(yīng)作為資本市場最為核心的金融中介，以市場組織者的角色促進(jìn)OTC市場的繁榮。

（二）創(chuàng)新監(jiān)管模式——推動(dòng)OTC持續(xù)發(fā)展

當(dāng)前，新三板監(jiān)管構(gòu)架是場外市場監(jiān)管體系，由證監(jiān)會的行政監(jiān)管和新三板的自主監(jiān)管共同構(gòu)成?，F(xiàn)階段仍以證監(jiān)會監(jiān)管為主導(dǎo)。一方面，新三板掛牌公司作為非上市公司，證監(jiān)會分別從信息披露、股票轉(zhuǎn)讓、定向發(fā)行等幾個(gè)方面規(guī)范管理，將其納入對非上市公司的監(jiān)管體系。另一方面，新三板作為經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所，證監(jiān)會又將其納入全國性證券交易所的監(jiān)管體系。與此同時(shí)，新三板切實(shí)履行自律監(jiān)管職責(zé)，自身制定、完善業(yè)務(wù)規(guī)則體系，建立市場監(jiān)控系統(tǒng)。當(dāng)前這種監(jiān)管模式的選擇是十分有必要的。這是因?yàn)樾氯迨袌鰷?zhǔn)入“低門檻”，各方參與者特別是機(jī)構(gòu)投資者成熟度較低，而通過“證監(jiān)會主導(dǎo)，新三板自律”的監(jiān)管模式對市場參與各方的“高監(jiān)管”可逐步培育市場成熟度，最終形成市場化的運(yùn)作機(jī)制。

但是，OTC市場存在靈活性、分散性等特征，隨著市場逐步完善發(fā)展，較強(qiáng)的行政管制增加監(jiān)管成本卻未必取得好的效果。本文針對新三板的市場特征，結(jié)合國外成熟場外交易市場的管理模式，認(rèn)為OTC市場監(jiān)管可逐步發(fā)展為“自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管為輔，政府引導(dǎo)，多方參與”的模式，最終過渡為在證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)督指導(dǎo)下突出自我監(jiān)管的“自律管理模式”。應(yīng)鼓勵(lì)市場參與各方，如表現(xiàn)優(yōu)異的券商參與OTC市場監(jiān)管規(guī)則修訂完善，不僅可對違規(guī)操作有更迅速、更敏感的反映，而且可以減少行政監(jiān)管的刻意設(shè)計(jì)，激勵(lì)市場自發(fā)功能，使自我監(jiān)管更加貼近實(shí)際。

之前提到的做市商制度也可以提高監(jiān)管效率。首先，做市商在做市某證券之前，會充分收集該公司資料，同時(shí)為了吸引投資者注意，擴(kuò)大其做市業(yè)務(wù)范圍，做市商會自行披露相關(guān)公司信息，因此會提高新三板市場的透明度；其次，做市商制度推動(dòng)成熟投資者出現(xiàn)，因此做市商市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力逐步增強(qiáng)、對做市公司的選擇更加貼近市場預(yù)期，可以幫助監(jiān)管部門對掛牌公司情況有效甄別，起到間接監(jiān)管的目的。

（三）建立轉(zhuǎn)板機(jī)制——連通OTC與場內(nèi)市場

轉(zhuǎn)板機(jī)制是指在多層次資本市場中，市場主體根據(jù)自身資質(zhì)變化，參照不同層級板塊的功能定位與準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行板塊選擇與調(diào)整的轉(zhuǎn)化機(jī)制，轉(zhuǎn)板機(jī)制符合企業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展特征，構(gòu)建起不同層次市場之間的有機(jī)聯(lián)系。根據(jù)板塊之間的移動(dòng)的高低層級不同，可以分為升板與降板。升板更加具有主動(dòng)性，是指處于較低層級板塊的公司在發(fā)展壯大后達(dá)到較高層級的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，申請轉(zhuǎn)入較高層級板塊交易。而降板往往具有一種被動(dòng)性，是指市場主體業(yè)績虧損已經(jīng)不能達(dá)到該板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與交易條件時(shí)，管理部門強(qiáng)制其轉(zhuǎn)入低層級板塊或者從該板退出。

現(xiàn)階段規(guī)定：“在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。在符合《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國發(fā)〔2011〕38號）要求的區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場進(jìn)行股權(quán)非公開轉(zhuǎn)讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請?jiān)谌珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股份?！痹摏Q定可以解讀為升板的規(guī)定。區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場與“新三板”同為場外交易市場，前者在企業(yè)資本化程度與交易標(biāo)準(zhǔn)化程度都處于更低端的位置，而場內(nèi)市場則比場外交易更為高端。如果一個(gè)企業(yè)不斷自我完善與發(fā)展，隨著更高層級市場準(zhǔn)入交易條件的滿足，可以從在區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場交易實(shí)現(xiàn)到“新三板”掛牌，也可以通過進(jìn)一步努力到場內(nèi)交易市場上市。升板制度使企業(yè)在不同時(shí)期都可以獲得與當(dāng)期發(fā)展相匹配的融資平臺，為企業(yè)發(fā)展提供了更廣闊的成長空間。

在降板層面，證監(jiān)會堅(jiān)定不移地執(zhí)行新退市制度，實(shí)現(xiàn)退市制度的市場化、法制化、常態(tài)化。值得注意的是，根據(jù)修訂后的規(guī)則，“退市公司在新三板掛牌滿一個(gè)完整會計(jì)年度，可以向上證所申請重新上市。上證所自受理公司重新上市申請之日起的60個(gè)交易日內(nèi)，將作出是否同意其股票重新上市的決定”。也就是說，“新三板”成為主板退市制度的“緩沖墊”，使企業(yè)可以在條件寬松的低層級市場渡過暫時(shí)性難關(guān)，整頓之后再次發(fā)展。不僅可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，提高企業(yè)的區(qū)分度，而且可以通過規(guī)范主體行為保護(hù)投資者，降低市場風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)運(yùn)營秩序，最終有利于構(gòu)建完整的轉(zhuǎn)板流通體系，完善我國全方位、多層次資本市場體系。

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