□趙 息 宮 旭

[天津大學(xué) 天津 300072]

一、文獻綜述

在國外研究方面，Easterwood以1995～1998年被收購的110家企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)樣本在收購行為產(chǎn)生前存在調(diào)高利潤的盈余管理行為，而在收購后很少進行盈余管理[1]；Erickson和Wang認(rèn)為，進行企業(yè)并購時，從目標(biāo)公司得到的利益，會受主并公司本身的價值所影響，因此認(rèn)為主并公司有盈余管理的動機，即在合并前會進行的盈余管理，且與并購計劃的交易規(guī)模呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，而作為并購的另一方的目標(biāo)公司也會進行一定的盈余管理[2]。

而在國內(nèi)研究方面，馮根福、吳江林認(rèn)為上市公司的經(jīng)營業(yè)績在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的當(dāng)年業(yè)績明顯得到改善，上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程[3]；何燎原、王平心發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的當(dāng)年及前一年操控性應(yīng)計利潤額的平均值顯著地異于零，表明在這兩年存在明顯的盈余管理行為[4]；李善民、朱滔使用多項財務(wù)指標(biāo)因子分析方式，從財務(wù)角度研究收購公司和目標(biāo)公司的配對組合特征與并購績效之間的關(guān)系，并由此來推斷并購后收購公司和目標(biāo)公司績效改善可能的來源[5]。

從目前的研究來看，對于企業(yè)并購中的盈余管理行為主要還是從主并公司角度研究且沒有關(guān)注其與績效評估的相關(guān)性。本文的研究意義在于，不再使用并購中目標(biāo)公司視角，而從目標(biāo)公司角度，以2011年內(nèi)發(fā)生控股并購的制造企業(yè)為研究對象，選取了公司2010～2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合盈余管理模型，采用了財務(wù)指標(biāo)對并購績效進行了評估，從而對其在并購前一年，并購當(dāng)年和并購后一年的盈余管理行為的變化及其對績效的影響給予實證和理論上的解釋。

二、模型構(gòu)建

（一）盈余管理模型

盈余管理就是企業(yè)管理當(dāng)局在遵循會計準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行控制或調(diào)整，以達到主體自身利益最大化的行為。目前研究盈余管理行為所用的計量模型多為基于Jones模型發(fā)展而來。通過計算操控性應(yīng)計數(shù)字DA，判斷公司的采取的盈余管理行為的方向和程度。

在Jones模型中，會計盈余數(shù)字的總體應(yīng)計部分，主要受到銷售收入和固定資產(chǎn)的影響，具體計算公式如下：

其中：TAit為i公司在第t年總應(yīng)計數(shù)字，采用公司第t年的營業(yè)利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之差；ASTit-1為i公司在第t年的總資產(chǎn)；ΔREVit為i公司在第t年銷售收入的變動額；PPEit為i公司在第t年固定資產(chǎn)原值。

而在本文中，采用的是修正的Jones模型，其是在公式（1）的基礎(chǔ)上，在操縱性應(yīng)計數(shù)字計算過程中還要考慮應(yīng)收賬款的變化，因此，首先需要對公式（1）進行OLS回歸方法，估計系數(shù)β0、β1、β2、β3，然后再代入改進的Jones模型中，計算出公司的非操控性應(yīng)計數(shù)字。改進的Jones模型如下：

其中：NDAit為i公司在第t年非操控性應(yīng)計數(shù)字；ΔRECit為i公司在第t年應(yīng)收賬款的變動額；其他指標(biāo)和公式（1）相同。

最后，根據(jù)總體應(yīng)計數(shù)字和非操控性應(yīng)計數(shù)字計算操控性應(yīng)計數(shù)字。

（二）并購績效

對于并購績效的衡量，主要有基于股票市場的事件研究法和基于財務(wù)業(yè)績的財務(wù)研究法兩種。但由于事件研究法基于資本市場，對資本市場的有效性依賴度較高，而我國股票市場起步較晚，發(fā)展還不完善，因此，在對并購績效的評價研究中主要采用財務(wù)研究法。邢天才，賀銦璇運用采用財務(wù)研究法評價收購公司的并購績效，構(gòu)建了一個基于上市公司公開披露財務(wù)數(shù)據(jù)的指標(biāo)體系，并運用因子分析法對指標(biāo)體系萃取公共因子，計算績效評分[6]。本文在此基礎(chǔ)上對該方法加以改進，對相關(guān)財務(wù)指標(biāo)進行篩選，選用多個更有代表性的財務(wù)指標(biāo)，運用主成分分析構(gòu)造綜合得分模型，通過對比分析綜合得分的變化情況得出相關(guān)結(jié)論。選取的樣本是29家在2011年發(fā)生被并購的制造業(yè)上市公司2010～2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)。

1．變量選取

首先選取的財務(wù)指標(biāo)有9個具體變量

表1 財務(wù)變量選取一覽表

變量選取如表1所示，但是使用9個財務(wù)變量會使模型太過復(fù)雜與混亂，而且每個財務(wù)變量的代表性不強，因此需要通過主成分分析用財務(wù)指標(biāo)代替財務(wù)變量，從而減少變量數(shù)量，增加每個指標(biāo)的綜合性并得到指標(biāo)的綜合得分公式。

2．指標(biāo)得分

在選擇指標(biāo)時，本文以特征值大于1且累計貢獻率大于70%的因子作為指標(biāo)，采用方差最大正交旋轉(zhuǎn)（Varimax）方法，進行因子旋轉(zhuǎn)，以確定指標(biāo)的個數(shù)。經(jīng)計算，其結(jié)果如表2所示。

表2 財務(wù)指標(biāo)主成分分析表

通過上表可以看出，提取的主特征值大于1的為3個，且累計的比例為0.733大于0.7，說明3個財務(wù)指標(biāo)可以充分涵蓋9個財務(wù)變量。因此，9個財務(wù)變量（x1,…,x9）可以用3個財務(wù)指標(biāo)（F1,F2,F3）來度量。而兩者具體表達關(guān)系式可通過主成分矩陣得到。

表3 財務(wù)指標(biāo)主成分矩陣

（續(xù)表）

通過矩陣可以得到具體的3個財務(wù)指標(biāo)和9個財務(wù)變量之間的關(guān)系：

通過各財務(wù)指標(biāo)（F1,F2,F3）和9個財務(wù)變量（x1,…,x9）之間的表達式的系數(shù)可以推斷出，F(xiàn)1代表的是公司的盈利性，F(xiàn)2代表的是公司的發(fā)展性，F(xiàn)3代表的是公司的流動性。

三、研究設(shè)計

（一）提出假設(shè)

假設(shè)1：在并購發(fā)生的前一年，當(dāng)年，后一年這三年中，目標(biāo)公司的盈余管理行為存在著顯著不同的變化。

在之前的研究中，李雙杰，尹遜雅在對于鋼鐵行業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，主并公司會在并購當(dāng)年有一個較為明顯的向上調(diào)整會計盈余的行為，而在并購后則會恢復(fù)正常[7]。而目標(biāo)公司與主并公司所處環(huán)境以及所要達成目標(biāo)并不相同，他們是否也會進行會計盈余管理，以及會計盈余管理的方向是否會與主并公司不同。而這些盈余管理行為變化與并購績效的變化是否具有相關(guān)性，基于此，引出假設(shè)2。

假設(shè)2：盈余管理行與并購的績效評價有很強的相關(guān)性，且成正相關(guān)。并購可能并未帶來真正的績效改善。

盈余管理行為通常會影響公司的多個財務(wù)指標(biāo)，而這些指標(biāo)也會對于評價公司的并購績效有很大影響，從而會干擾對真正的并購績效評價。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，結(jié)合相關(guān)并購企業(yè)2011年的年報，選取了2010～2012年相關(guān)制造業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)。采用SPSS18.0和Excel對數(shù)據(jù)進行篩選和處理。通過查看《中國企業(yè)并購年鑒》，發(fā)現(xiàn)在2011年共有29家制造業(yè)上市企業(yè)被收購，按照證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，較為平均地分布在制造業(yè)的8個二級分類中。

表4 樣本公司分布表

四、描述性統(tǒng)計與實證分析

（一）可操控應(yīng)計數(shù)的實證

對Jones模型進行OLS回歸，模型中調(diào)整R2為0.813，F(xiàn)值為62.234，在1%的水平上顯著，說明該模型回歸效果較為理想。然后可以利用模型得出β0、β1、β2、β3的數(shù)值，如表6所示。

表5 Jones模型中變量描述統(tǒng)計結(jié)果

表6 Jones模型系數(shù)

由上表可見，各個系數(shù)都通過了t檢驗，且不存在明顯的共線性。由此得到各系數(shù)的值，然后代回到公式（2）之中，得到NDAit的值，再將NDAit代到公式（3）中，可以得到操控性應(yīng)計數(shù)字DAit，在2010～2012年DAit的平均值分別為-0.049，0.073，0.040。可見，可操控應(yīng)計數(shù)有一個先上升再下降的過程，在發(fā)生并購當(dāng)年會有一個非常明顯的向上調(diào)整的盈余管理行為，而在前一年則會有一定的有意調(diào)減，假設(shè)1成立。

（二）可操控應(yīng)計數(shù)與并購績效的實證

將29家并購企業(yè)樣本相關(guān)財務(wù)指標(biāo)代入公式（4）中，就可以得到盈利性、發(fā)展性和流動性這三方面的綜合得分。將這三方面得分F1,F2,F3和DA分別匯總，取其均值，可以得到下面的表。

結(jié)合上表，可以看出，在發(fā)生并購的2011年，目標(biāo)公司的流動性，發(fā)展性，盈利性都是這三年中最好的，而盈余管理行為向上且操控性應(yīng)計數(shù)字是最大的，而在發(fā)生并購的前一年，其盈余行為向下且操控性應(yīng)計數(shù)字最小，而流動性，發(fā)展性，盈利性也是三年中最差的?？梢?，F(xiàn)1,F2,F3與DA的變化趨勢有一個顯著正相關(guān)的關(guān)系，為了得到確切的結(jié)果，再對操控性應(yīng)計數(shù)和并購績效相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)進行回歸分析。

表7 F1,F2,F3 與DA 變化趨勢表

建立多元回歸模型：

對上述模型進行回歸，得到模型的調(diào)整R2為0.646，F(xiàn)值為47.484，在1%的水平上顯著，可見模型擬合度較好，由此可知DA與F1,F2,F3有較強的相關(guān)性。

表8 DA 與 F1,F2,F3 的具體相關(guān)性分析

由上表，可知各個系數(shù)在一定水平上都是顯著的，由系數(shù)的正負(fù)，可知DA與F1,F2,F3都是相同趨勢變化。由上面實證中的分析，可知是和盈余管理行為是同方向變動的，因此假設(shè)2成立。

五、實證結(jié)果分析

對于假設(shè)1，并購中的目標(biāo)公司多為業(yè)績不佳的企業(yè)，很多企業(yè)都是ST或者*ST類的上市公司，為了避免不會被強制退市，應(yīng)該會有一定向上調(diào)整會計盈余的動機，但在并購前一年卻有意向下調(diào)整。Charles曾對《財富》100強企業(yè)做過相關(guān)的調(diào)查研究，很多公司會在低收益的某一年中酌情進一步減少當(dāng)期的收益，即采用向下的盈余管理行為，進一步調(diào)減公司業(yè)績，為第二年更好的業(yè)績營造較大的向上盈余管理行為空間[8]。因此，在并購中目標(biāo)公司之所以會有此反常的行為，主要也是為了囤積一定的盈余管理空間，以能夠在并購當(dāng)年凸顯公司有良好的績效改善。從而不僅能夠增加主并公司收購目標(biāo)公司所獲得的并購收益，使其確認(rèn)控股并購決策的正確性，更能夠增加目標(biāo)公司的價值，減少公司被拋售或再次被并購的可能性，使公司的財務(wù)穩(wěn)健性得以改善。然而在并購的后一年，由于目標(biāo)公司所受外界壓力較小且不需要滿足其他特定企業(yè)的要求，目標(biāo)公司采用幅度較小的向上盈余管理行為。

對于假設(shè)2，從目標(biāo)公司角度，在衡量并購績效中，無論是盈利性，流動性還是發(fā)展性，都是在并購前一年處于比較低的水平，而在并購當(dāng)年這三方面都有很大幅度的提升。而這個大幅度提升，并不是持久的，因為到了并購的后一年，相關(guān)指標(biāo)都會有一次大幅度下降，雖然比并購前有所改善，但卻不能一直保持并購當(dāng)年的水準(zhǔn)，沒能持續(xù)保持良好的并購績效。而從主并公司角度來看，張新采用事件研究法和會計研究法，對我國上市公司的并購重組進行研究發(fā)現(xiàn)，并購重組雖會增加公司股票溢價，但對主并公司的績效卻產(chǎn)生了負(fù)面影響[9]。這表明并購也未必會給主并公司帶來期望的績效改善。而且，由上面實證分析可知，并購績效與盈余管理行為是同方向變動且兩者具有很強的相關(guān)性。這表明，并購中目標(biāo)公司并購績效的改善可能并非真正意味著目標(biāo)公司的業(yè)績有了很大的提升，而很有可能是受目標(biāo)企業(yè)自身盈余管理行為的影響。因此，盈余管理行為與并購績效的正相關(guān)性，并購可能并未給企業(yè)帶來真正的績效改善。

六、結(jié)論

本文以2011年發(fā)生被并購的目標(biāo)企業(yè)為樣本，運用Jones模型，分析了在控股并購中的目標(biāo)公司會對企業(yè)進行顯著不同的盈余管理行為，再通過因子得分模型，評價了這些盈余管理行為對績效的影響。得出了相關(guān)結(jié)論：在并購發(fā)生前一年，當(dāng)年，后一年的三年中，目標(biāo)公司的盈余管理行為存在著顯著不同的變化；盈余管理行與并購的績效評價有很強的相關(guān)性，且成正相關(guān)，并購可能并未帶來真正的績效改善。本文從另一個角度看待并購，關(guān)注了并購中經(jīng)常被忽視的目標(biāo)公司績效變化，對于完善評價并購所帶來的績效具有一定的理論價值。

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